姚利磊

引入明星投資人，既可以套現(xiàn)，還可以把市值做大，一起賺錢，何樂(lè)而不為？

2020年11月4日，掌閱科技（603533.SH）控股股東及實(shí)際控制人成湘均、張凌云與量子躍動(dòng)簽訂了《股份購(gòu)買協(xié)議》，成湘均和張凌云擬將其分別持有掌閱科技總股本的5.615%轉(zhuǎn)讓給量子躍動(dòng)。

本次轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)11億元，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格24.42元，不低于本協(xié)議簽署日前一個(gè)交易日股票收盤價(jià)的90%。本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成后，量子躍動(dòng)成為掌閱科技持股11.23%的第三大股東，并可以向上市公司提名一名董事。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓事宜公告之前，掌閱科技的股價(jià)已經(jīng)從年內(nèi)42.84元高點(diǎn)回落到27.13元，回落幅度達(dá)到36.67%。在此基礎(chǔ)上打9折，可以說(shuō)量子躍動(dòng)拿到了白菜價(jià)。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓事宜公告之后，掌閱科技連續(xù)6日漲停，漲幅近80%，市值增加近85億元。很明顯，市場(chǎng)對(duì)量子躍動(dòng)的進(jìn)入表示歡迎。

那么，這次交易為何可以達(dá)成？背后是否存在清晰的商業(yè)邏輯？股價(jià)大幅上漲是否存在長(zhǎng)期的邏輯基礎(chǔ)？

流量瓶頸難突破 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力

對(duì)于實(shí)控人來(lái)講，這筆上市第三年的交易既可以套現(xiàn)11億元，又可以把市值做大實(shí)現(xiàn)后續(xù)財(cái)富增值，是一筆劃算的交易。除此之外，上市公司發(fā)展也確實(shí)遇到了瓶頸。

掌閱科技成立于2008年9月，專注于數(shù)字閱讀，是我國(guó)領(lǐng)先的移動(dòng)閱讀分發(fā)平臺(tái)。2019年公司數(shù)字閱讀平臺(tái)收入15.84億元，占比84.14%，版權(quán)產(chǎn)品收入2.62億元，占比13.9%，數(shù)字閱讀平臺(tái)是公司核心利潤(rùn)來(lái)源。

數(shù)字閱讀平臺(tái)的盈利模式是以出版社、版權(quán)機(jī)構(gòu)、文學(xué)網(wǎng)站、作家為正版圖書數(shù)字內(nèi)容來(lái)源，對(duì)內(nèi)容進(jìn)行編輯制作和聚合管理，通過(guò)“掌閱APP”等數(shù)字閱讀平臺(tái)面向用戶發(fā)行數(shù)字閱讀產(chǎn)品，用戶充值購(gòu)買虛擬貨幣，并消費(fèi)購(gòu)買數(shù)字內(nèi)容。即，閱讀收費(fèi)盈利。

版權(quán)產(chǎn)品的盈利模式是通過(guò)運(yùn)營(yíng)采購(gòu)獲得的網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)文學(xué)版權(quán)，向閱讀、影視、游戲等各類文化娛樂(lè)類客戶輸出其內(nèi)容價(jià)值和IP價(jià)值，從而獲取版權(quán)銷售收益。即，通過(guò)版權(quán)運(yùn)營(yíng)再銷售來(lái)獲取盈利。

從公司盈利模式可以看出，“掌閱APP”流量是公司收入的基礎(chǔ)，不斷增長(zhǎng)的用戶量也自然成了公司收入增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

據(jù)公司公開(kāi)資料，2014-2017年，營(yíng)收從4.2億增長(zhǎng)至16.67億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)58.3%。而近兩年，公司營(yíng)收增速明顯放緩，2018、2019年?duì)I收同比增長(zhǎng)分別為14.17%、-1.09%，2019年剔除公司硬件產(chǎn)品出表影響，營(yíng)收小幅增長(zhǎng)。

除了公司營(yíng)收增長(zhǎng)放緩之外，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)更是早顯疲態(tài)。盡管公司營(yíng)收從2014-2017年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到58.3%，但是同期扣非凈利潤(rùn)僅從5632萬(wàn)增長(zhǎng)至1.12億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為25%，2018、2019年公司扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)放緩至15.06%、9.26%。

事實(shí)上，隨著人口紅利的減退、流量格局穩(wěn)定和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，平臺(tái)流量和活躍量的增長(zhǎng)觸摸瓶頸，轉(zhuǎn)變盈利模式勢(shì)在必行。2019年掌閱科技通過(guò)“免費(fèi)+收費(fèi)”的閱讀引入流量和增加活躍用戶，加大增值服務(wù)的輸出力度。

2019年掌閱科技收入結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯，其大量輸出版權(quán)產(chǎn)品，版權(quán)產(chǎn)品收入占比從2018年的7.19%提升至2019年的13.9%，而利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例也達(dá)到19.23%。事實(shí)證明，版權(quán)產(chǎn)品的盈利能力超過(guò)閱讀平臺(tái)并還在進(jìn)一步增強(qiáng)，2017-2019年，公司版權(quán)產(chǎn)品的毛利率分別為34.4%、53.28%、51.98%，同期閱讀平臺(tái)毛利率僅為30.21%、27.21%、35.33%。

從數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，免費(fèi)閱讀成為引流的重要手段，因此衍生其他盈利模式成為共識(shí)。掌閱科技的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有賴于收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即擴(kuò)大第二大業(yè)務(wù)（版權(quán)產(chǎn)品）的收入，而版權(quán)產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)和價(jià)值輸出需要在建立強(qiáng)大的流量之上。

字節(jié)跳動(dòng)是流量救兵

本次協(xié)議受讓方北京量子躍動(dòng)科技有限公司成立于2018年，是字節(jié)跳動(dòng)的全資子公司。本次股份轉(zhuǎn)讓后，量子躍動(dòng)將成為掌閱科技的重要股東，其關(guān)聯(lián)方將與公司達(dá)成深度合作，共同發(fā)展閱讀業(yè)務(wù)，并加強(qiáng)商業(yè)化、投放運(yùn)營(yíng)、內(nèi)容生產(chǎn)等方面合作，在資源和組織管理方面給予掌閱科技深度支持。

很明顯，引入字節(jié)跳動(dòng)作為大股東，核心就是共同發(fā)展閱讀業(yè)務(wù)，在業(yè)務(wù)合作的基礎(chǔ)上將雙方利益深度綁定。掌閱科技在字節(jié)跳動(dòng)的支持下，有望突破流量瓶頸，同時(shí)降低銷售費(fèi)用，要知道掌閱科技2019年銷售費(fèi)用4.23億元，同比大增47%，因?yàn)橘I流量而帶來(lái)的費(fèi)用增加也是造成利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力的重要原因。

字節(jié)跳動(dòng)旗下產(chǎn)品包括抖音、西瓜視頻、火山小視頻、今日頭條等先進(jìn)內(nèi)容生產(chǎn)平臺(tái)，基于視頻、快訊等流量聚合工具，字節(jié)跳動(dòng)形成了強(qiáng)大的流量池，其旗下產(chǎn)品全球總?cè)栈钴S量超過(guò)7億，其中抖音日活超過(guò)3億。

流量是字節(jié)跳動(dòng)的最大優(yōu)勢(shì)，流量可衍生出的商業(yè)模式有無(wú)限可能。營(yíng)銷是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的最常規(guī)盈利模式，同樣也是字節(jié)跳動(dòng)的核心收入來(lái)源。2019上半年，字節(jié)跳動(dòng)以76億美元營(yíng)收（市場(chǎng)份額23%）超越百度成為中國(guó)第二大數(shù)字廣告服務(wù)提供商。對(duì)于字節(jié)跳動(dòng)來(lái)講，一方面需要持續(xù)不斷地生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容以保持平臺(tái)流量的增長(zhǎng)和流量的沉淀，這是字節(jié)跳動(dòng)的賺錢基礎(chǔ);另一方面，其必須在傳統(tǒng)的盈利模式上開(kāi)拓新的賺錢方式。后者與前者的結(jié)合更能使得公司建立壁壘、穩(wěn)步成長(zhǎng)。

事實(shí)上，字節(jié)跳動(dòng)早在2018年就開(kāi)始尋找新的內(nèi)容載體和流量變現(xiàn)方式。在販賣流量的基礎(chǔ)之上，字節(jié)跳動(dòng)嘗試打造業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化閉環(huán)。2018年推出“湯圓英語(yǔ)”、“好好學(xué)習(xí)”，2019年推出“大力課堂”并收購(gòu)清北網(wǎng)校，同時(shí)布局金融、電商和游戲，這些都是字節(jié)跳動(dòng)在流量變現(xiàn)方向的動(dòng)作。

值得一提的是，2018年字節(jié)跳動(dòng)推出免費(fèi)網(wǎng)文平臺(tái)番茄小說(shuō)，網(wǎng)文也成了字節(jié)跳動(dòng)生態(tài)中的一部分，儲(chǔ)備網(wǎng)文IP，然后通過(guò)動(dòng)畫、電視劇、電影變現(xiàn)。

版權(quán)產(chǎn)品業(yè)務(wù)是掌閱科技盈利能力強(qiáng)，空間大的一個(gè)業(yè)務(wù)。掌閱科技現(xiàn)存數(shù)字內(nèi)容資源豐富，擁有數(shù)字閱讀內(nèi)容50多萬(wàn)冊(cè)。

而且經(jīng)過(guò)多年積累，掌閱科技已經(jīng)和上千家出版公司、文學(xué)網(wǎng)站等建立了良好合作關(guān)系，建立了廣泛的直接內(nèi)容采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)，公司累計(jì)簽約作者數(shù)萬(wàn)名，孵化內(nèi)容生產(chǎn)體系，通過(guò)對(duì)版權(quán)的運(yùn)營(yíng)和再輸出實(shí)現(xiàn)收入。

2019年掌閱科技的版權(quán)業(yè)務(wù)收入占比提升的重要原因就是跟頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)建立了開(kāi)放互惠的合作關(guān)系，憑借優(yōu)質(zhì)海量精品內(nèi)容，通過(guò)向第三方平臺(tái)內(nèi)容授權(quán)、出售IP衍生價(jià)值等形式，實(shí)現(xiàn)了版權(quán)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入2.62億元，同比大幅上漲91.17%?？梢哉f(shuō)，與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)合作對(duì)公司版權(quán)業(yè)務(wù)的收入提升帶來(lái)了立竿見(jiàn)影的效果。

簡(jiǎn)而言之，掌閱科技的IP資源非常之豐富，這正是字節(jié)跳動(dòng)發(fā)展網(wǎng)文生態(tài)所需要的。而掌閱科技手握海量IP資源需要一個(gè)流量平臺(tái)來(lái)運(yùn)營(yíng)，字節(jié)跳動(dòng)剛好可以滿足。

字節(jié)跳動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置

站在字節(jié)跳動(dòng)方面，既幫實(shí)控人套現(xiàn)，又把市值做大，最終也是為了賺錢，畢竟投出去的11億元真金白銀需要有收益。

“低價(jià)受讓”應(yīng)該是字節(jié)跳動(dòng)入場(chǎng)要求，除了交易完成后可預(yù)見(jiàn)的100%浮盈，后續(xù)退出的時(shí)候收益可能還會(huì)進(jìn)一步增加。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，字節(jié)跳動(dòng)與掌閱科技實(shí)控人做了約定。

量子躍動(dòng)承諾自股份轉(zhuǎn)讓完成之日起18個(gè)月內(nèi)不減持，超過(guò)了協(xié)議轉(zhuǎn)讓6個(gè)月的法定鎖定期;公司實(shí)際控制人承諾，自解除限售期滿后24個(gè)月內(nèi)不再向量子躍動(dòng)之外的其他方減持公司股票。如果加上股份轉(zhuǎn)讓流程所需時(shí)間，交易雙方可以減持的時(shí)間點(diǎn)相當(dāng)，字節(jié)跳動(dòng)基本上要求實(shí)控人，在自己解禁之前不可以減持。

除此之外，交易雙方同意在本次股份轉(zhuǎn)讓完成后的三年內(nèi)，量子躍動(dòng)在持股比例不低于5% 的前提下，如實(shí)控人知悉同業(yè)公司擬對(duì)公司進(jìn)行投資事宜，則應(yīng)與量子躍動(dòng)協(xié)商一致后履行表決程序（ 二級(jí)市場(chǎng)買入股票或以市場(chǎng)詢價(jià)方式發(fā)行股票等公司無(wú)法控制的情況除外）。

也就是說(shuō)，后期公司再次引入第三方投資者需要同字節(jié)跳動(dòng)協(xié)商一致，字節(jié)跳動(dòng)不希望自己在公司的話語(yǔ)權(quán)被稀釋。

同時(shí)，在股份轉(zhuǎn)讓、優(yōu)先購(gòu)買和優(yōu)先出售賦予量子躍動(dòng)享有優(yōu)先權(quán)等約定權(quán)利和義務(wù);同等條件下對(duì)實(shí)控人擬轉(zhuǎn)讓的股份（ 如發(fā)生） 享有優(yōu)先購(gòu)買和優(yōu)先出售（ 若導(dǎo)致控制權(quán)變更） 的股東權(quán)利。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，字節(jié)跳動(dòng)要求實(shí)控人在賣股份的時(shí)候，要么賣給字節(jié)跳動(dòng)，要么讓字節(jié)跳動(dòng)先賣，如此一來(lái)，在后期投資退出中，字節(jié)跳動(dòng)會(huì)比實(shí)控人更加安全。