李恒春

2020年是不平凡的一年，也是中國財(cái)富管理市場大發(fā)展的一年，對“固收+”這個(gè)理財(cái)工具類別而言更是如此?！肮淌?”以絕對收益理念切入國內(nèi)財(cái)富管理行業(yè)，在大類資產(chǎn)中以固收作為大權(quán)重的底倉，加上其他如權(quán)益、可轉(zhuǎn)債、衍生品、定增等多資產(chǎn)、多策略追求絕對收益。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，全市場存量的封閉型“固收+”產(chǎn)品（定開或持有期產(chǎn)品）余額為712億元，但在2020年這一年，新發(fā)行的封閉型“固收+”產(chǎn)品就超過了2700億元。

多名金融市場專業(yè)人士均對《證券市場周刊》記者表示，“固收+”產(chǎn)品契合了低利率環(huán)境下的老百姓穩(wěn)健理財(cái)?shù)男枨螅猪槕?yīng)了當(dāng)前監(jiān)管部門對資管產(chǎn)品“凈值化”的指導(dǎo)要求，因而有其強(qiáng)大的內(nèi)在成長邏輯。展望2021年，在資管新規(guī)大限到期、權(quán)益類資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)下降的背景下，“固收+”產(chǎn)品還有望在財(cái)富管理產(chǎn)品譜系當(dāng)中占據(jù)更大的份額。

看似簡單的需求，實(shí)現(xiàn)起來往往更具難度。“固收+”投資者追求的年化目標(biāo)往往也就在5%-8%左右，和權(quán)益投資不在一個(gè)數(shù)量級。但實(shí)際上，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前存續(xù)的有歷史業(yè)績的公募基金當(dāng)中，在2017-2019年連續(xù)三年回報(bào)率在5%以上的公募基金只有20只。即便是像2020年這樣的權(quán)益大年，全市場的封閉型“固收+”產(chǎn)品年化業(yè)績中位數(shù)也就只是在4.54%。而且，要滿足投資者的穩(wěn)健訴求，資產(chǎn)管理人就需要使凈值曲線盡可能平滑。

“固收+”的攻守道，如何才能兼顧“合理收益”和“低回撤”？

資產(chǎn)配置的底倉工具

某種意義上來說，“固收+”基金具有一定的工具屬性，不僅是助力金融監(jiān)管政策落地的一個(gè)市場化、凈值化的投資工具，也是老百姓家庭資產(chǎn)配置當(dāng)中的一個(gè)底倉工具。

諾亞控股首席產(chǎn)品官彭靜對本刊記者表示，對客戶而言，尤其是高凈值人群，以前像信托這樣的類固收資產(chǎn)是剛需的底倉配置，但現(xiàn)在打破剛兌后，產(chǎn)品供給變了，但是客戶的需求還在，所以“固收+”產(chǎn)品受到市場熱捧。

鵬揚(yáng)基金副總經(jīng)理、鵬揚(yáng)景明擬任基金經(jīng)理李剛也認(rèn)同“固收+”作為居民資產(chǎn)配置底倉的工具屬性，他進(jìn)一步指出，這類產(chǎn)品的普及對國家宏觀政策的實(shí)施也具有重要意義。“可持續(xù)的擴(kuò)大內(nèi)需是要有收入增長作為前提的。在政治局提出的需求側(cè)改革指導(dǎo)下，每個(gè)資產(chǎn)管理人都有義務(wù)和責(zé)任為老百姓提供更加優(yōu)秀的產(chǎn)品，為老百姓的收入增長創(chuàng)造條件。相比于隨時(shí)取用、收益一般的貨幣市場基金以及高波動(dòng)、高收益的權(quán)益型基金，‘固收+‘產(chǎn)品是風(fēng)險(xiǎn)收益特征介于前述兩者之間的一種選擇，對應(yīng)了大眾穩(wěn)健理財(cái)和家庭長期資產(chǎn)配置的市場需求?！?/p>

李剛表示，既然是資產(chǎn)配置的底倉，那么首要的一個(gè)特點(diǎn)就是要注重組合的安全性。“金融市場永遠(yuǎn)是未知的，投資者要敬畏市場的波動(dòng)。攻守兼?zhèn)浞侥艿檬冀K?！?/p>

在一位保險(xiǎn)資管基金投資部負(fù)責(zé)人看來，“固收+”可以量化為一個(gè)回撤可控，組合回報(bào)比較高，kama比率（注：衡量基金承受每單位最大損失獲得的報(bào)酬）在3-4水平的多資產(chǎn)組合?！案鶕?jù)我們的內(nèi)部估算，如果說每年收益能做到6%-8%，回撤控制在2%以內(nèi)，那這個(gè)組合就已經(jīng)是一個(gè)非常好的‘固收+‘產(chǎn)品了?！?/p>

一位銀行理財(cái)子公司的多資產(chǎn)投資部負(fù)責(zé)人對本刊記者表示，對于銀行資金而言，對控制回撤的要求也會(huì)比普通的基金更加嚴(yán)格，低風(fēng)險(xiǎn)收益比是篩選“固收+”產(chǎn)品的第一步?！坝袀虻慕^對收益管理人是非常稀缺的。在權(quán)益市場不好的時(shí)候，組合收益不到3%的股債組合產(chǎn)品比比皆是，更不用說還有很多負(fù)收益的產(chǎn)品。這時(shí)候格外需要有低回撤的‘固收+的資產(chǎn)，成為整個(gè)投資組合的壓艙石?！?h3>2021年固收“加”什么？

申萬宏源債券研究總監(jiān)孟祥娟認(rèn)為，“固收+”之所以受歡迎，和債券市場2020年5月以來出現(xiàn)較大的調(diào)整也是有關(guān)系的，投資者經(jīng)過這一次風(fēng)險(xiǎn)教育，會(huì)對選擇投資工具更加理性。展望2021年債券市場，孟祥娟預(yù)計(jì)債券市場還有一定的調(diào)整空間，相比于純債投資，“固收+”還會(huì)是滿足投資者需求的很好的選擇。

孟祥娟特別提及衍生品作為“加”部分的價(jià)值?！皣鴤谪浭袌鲭S著銀行保險(xiǎn)資金入市，市場的容納程度也在不斷放大，投資者代表性在增強(qiáng)，是值得‘固收+組合多去運(yùn)用的工具。”

前述銀行理財(cái)子公司人士建議對2021年權(quán)益類資產(chǎn)要放低回報(bào)預(yù)期。他同時(shí)表示，金融市場在幾個(gè)情況下可能會(huì)出現(xiàn)股債雙殺：一是信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊，永煤事件已經(jīng)給了市場一次警示，二是流動(dòng)性沖擊，市場預(yù)期到2021年會(huì)有流動(dòng)性收縮，但是時(shí)間上面臨著不確定性，三是高通脹，美國市場從2020年年初1%左右的通脹水平，已經(jīng)抬升到了2%左右的水平。對中國的情況而言，只有豬價(jià)和油價(jià)同時(shí)上漲，才會(huì)發(fā)生高通脹，目前來看，至少這不是一個(gè)短期會(huì)發(fā)生的情景。

該銀行理財(cái)子公司人士進(jìn)一步指出，如果投資者擔(dān)憂出現(xiàn)小概率的“股債雙殺”，實(shí)際上也有應(yīng)對辦法?！耙皇沁\(yùn)用一些跨境投資、衍生品投資、商品投資進(jìn)行組合的分散，尤其是在市場動(dòng)蕩時(shí)期，像衍生品投資，對于管理一個(gè)50億元規(guī)模量級的組合來說，是非常具有實(shí)戰(zhàn)價(jià)值的。二是使用動(dòng)量策略，在高通脹來臨的時(shí)候在商品上肯定是賺錢的，那么可以在股債市場都很不太好的情況下，可以把幫助守住組合的下限?！痹撊耸勘硎?。

前述險(xiǎn)資人士表示，在2021年宏觀環(huán)境下，應(yīng)對策略需要關(guān)注兩種可能。“如果已經(jīng)是緊貨幣、還要繼續(xù)緊信用的環(huán)境，那么就應(yīng)該加久期，同時(shí)加短久期、流動(dòng)性好的順周期資產(chǎn)，主要是權(quán)益類。這時(shí)候經(jīng)濟(jì)大概率是從一個(gè)繁榮復(fù)蘇的階段進(jìn)入衰退的預(yù)期?！痹撊耸糠Q，“如果貨幣和信用都是不緊不松的環(huán)境，判斷比較難，而一個(gè)用90%的倉位在固收資產(chǎn)尋找安全墊，再用10%的權(quán)益資產(chǎn)進(jìn)行均衡配置的90-10組合就是一個(gè)比較好的選擇?！?h3>組合怎樣控制回撤？

李剛指出，“固收+”首先是投資目標(biāo)安全為王，因?yàn)檫x擇這類產(chǎn)品的客戶通常來看是風(fēng)險(xiǎn)評級不超過中風(fēng)險(xiǎn)的投資者，選擇投資標(biāo)的和交易策略都不宜冒進(jìn)。其次是配置為王，例如在2020年前4個(gè)月買債，后8個(gè)月買股，在年中股債牛熊切換的大背景下整體的收益基本上就不會(huì)太差。三是全面增強(qiáng)，無論是追求阿爾法、貝塔或者是風(fēng)格轉(zhuǎn)換，在風(fēng)險(xiǎn)允許的情況下，任何有可能去做增強(qiáng)的機(jī)會(huì)都要去爭取一下，不積跬步無以至千里。

“和從事權(quán)益投資或者管理股債長期配置賬戶不一樣的是，公募‘固收+投資是一個(gè)聚沙成塔的過程，要應(yīng)對客戶持有期滿后隨時(shí)會(huì)出現(xiàn)的贖回需求，關(guān)鍵是追求高確定性的絕對收益，不以善小而不為?！崩顒傉f。在他看來，對于那些微小但確定性高的機(jī)會(huì)，都需要積極爭取。

前述保險(xiǎn)資管人士認(rèn)為，“固收+”首先是作為組合安全墊的3年期以內(nèi)信用債一定不能踩雷。其次，在“固收+”組合的管理機(jī)制上，一定不能出現(xiàn)兩個(gè)投資經(jīng)理都說了算的現(xiàn)象。對于股債資產(chǎn)配比、債券的久期、股票的行業(yè)結(jié)構(gòu)這些最重要的問題，關(guān)鍵時(shí)刻需要有人在大類資產(chǎn)配置決策當(dāng)中一錘定音。再者，要有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的評估和決策系統(tǒng)，在極端市場情況下，組合會(huì)受到怎樣的沖擊，屆時(shí)有什么樣的應(yīng)對。

在前述銀行理財(cái)子公司多資產(chǎn)投資人士看來，控制回撤是理財(cái)資金運(yùn)作最核心的一個(gè)要素。理財(cái)對不同期限的組合都以相應(yīng)的最大回撤作為風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，然后根據(jù)這樣的回撤幅度來尋找策略，決定不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例。“如果都配置權(quán)益屬性強(qiáng)的產(chǎn)品，那么遇到市場回撤的時(shí)候，組合內(nèi)資產(chǎn)缺少互補(bǔ)性，而提高組合策略的分散度，配置一些絕對收益基金或固收屬性偏強(qiáng)的公募基金有助于降低組合的最大回撤幅度。”

孟祥娟認(rèn)為，依據(jù)資產(chǎn)的性價(jià)比做配置，雖然不好做精準(zhǔn)擇時(shí)，但好處是犯錯(cuò)的概率低?！爱?dāng)前‘固收+組合或者是高股息率權(quán)益資產(chǎn)還是性價(jià)比比較高的選擇。”

從財(cái)富管理的視角看，控制回撤與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有密切關(guān)系?！拔覀冋{(diào)研客戶發(fā)現(xiàn)，持有期越長，獲得正收的概率就越大，于是經(jīng)過審慎思考布局了3年期封閉的權(quán)益產(chǎn)品，連‘固收+產(chǎn)品也推出了1年持有期的產(chǎn)品?！迸盱o說。

李剛進(jìn)一步表示，做好“固收+”既要關(guān)注投資方，同時(shí)也要關(guān)注負(fù)債方?！柏?fù)債方如何合理地引導(dǎo)客戶的預(yù)期對組合穩(wěn)定非常重要。在2020年3月、5月股債雙殺的行情中，當(dāng)時(shí)渠道對投資管理機(jī)構(gòu)的支持是后來在逆境中穩(wěn)住業(yè)績的重要基礎(chǔ)。未來以‘固收+為基礎(chǔ)的絕對收益，長期投資理念，可能會(huì)給中國的財(cái)富管理市場帶來巨大的變革和發(fā)展?！崩顒傉f。