周博

海內(nèi)外抱團(tuán)的本質(zhì)是趨同的，均是集中追逐“確定性溢價”。

是中場休息還是曲終人散？

進(jìn)入2021年，A股市場結(jié)構(gòu)性分化愈演愈烈，指數(shù)與行業(yè)龍頭不斷上漲，而眾多中小市值股票卻無人問津且跌跌不休。據(jù)統(tǒng)計，按照市值區(qū)分，最近60個交易日以來，1000億元以上市值對應(yīng)的公司平均漲幅為22.6%，500億-1000億元的公司平均漲幅為18.7%，200億-500億元平均漲幅為12%，100億-200億元平均為3%，50億-100億元平均則為-2.7%，50億元以下平均跌幅更是達(dá)到-9.4%。

數(shù)據(jù)的背后，揭示了市場的極端背離?；谶@樣的極端市場結(jié)構(gòu)，很多觀點開始陸續(xù)提示抱團(tuán)風(fēng)險了。原因似乎也很簡單，站在歷史估值的角度看，這輪抱團(tuán)的白酒和新能源都處于相對高估值的狀態(tài)，而那些核心的各行業(yè)龍頭公司，也正在被不斷入場的新發(fā)基金推向另一個估值空間。

事實上，抱團(tuán)并非A股市場獨有現(xiàn)象， 2020年疫情沖擊以來，美股“核心”龍頭公司機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象也在加劇。國泰君安認(rèn)為，海內(nèi)外抱團(tuán)的本質(zhì)是趨同的，均是集中追逐“確定性溢價”。

而且，國泰君安同時認(rèn)為，這種市場風(fēng)格難以切換。原因在于：一方面當(dāng)前主導(dǎo)市場的邊際資金在于國內(nèi)，在于無風(fēng)險利率下行預(yù)期帶來的資金入市;另一方面，在流動性拐點出現(xiàn)之前，盈利穩(wěn)定性、賽道優(yōu)質(zhì)性、競爭格局的改善性是增量資金考慮的前提。放長投資周期，首選仍是藍(lán)籌龍頭個股。

安信證券也表示，抱團(tuán)現(xiàn)象是基本面、流動性、改革方向等多個因素共同作用的原因。從短期來看，如果出現(xiàn)重大外部沖擊或流動性無法支撐當(dāng)前權(quán)重股的上行，行情會面臨回撤。但從中期來看，如果經(jīng)濟(jì)和流動性環(huán)境不發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，那么機(jī)構(gòu)抱團(tuán)會繼續(xù)存在，但抱團(tuán)行業(yè)也會根據(jù)行業(yè)基本面前景的轉(zhuǎn)變而發(fā)生變化。

抱團(tuán)的音樂何時停止呢？方正證券根據(jù)歷史經(jīng)驗總結(jié)稱，抱團(tuán)的徹底瓦解需要具備三個層面的信號：一是經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯著改善，投資者不再抱團(tuán)，有更多的行業(yè)選擇;二是抱團(tuán)品種業(yè)績低于預(yù)期，失去業(yè)績比較優(yōu)勢;三是政策或負(fù)面因素沖擊，從殺估值變成殺邏輯。

九圜青泉科技首席投資官陳嘉禾也認(rèn)為， 當(dāng)前看起來完美的正向循環(huán)過程，可能會因為許多因素被打破。包括：可能是上市公司的利潤增長達(dá)不到投資者的預(yù)期;可能是上市公司大股東減持套現(xiàn)或者增發(fā)，導(dǎo)致股票供應(yīng)量大增，超出資金購買能力;可能是一些機(jī)構(gòu)投資者覺得股價實在太貴，于是開始先于同行減持，最后導(dǎo)致牢固的抱團(tuán)持股格局崩塌;有可能是一些負(fù)面市場新聞導(dǎo)致市場短暫下跌，盈利豐厚的投資者開始爭先恐后地出逃;也可能是監(jiān)管層擔(dān)心市場出問題，提醒投資者注意風(fēng)險等等。

而關(guān)于上述哪些因素會成為最終的導(dǎo)火索，陳嘉禾表示，有可能是一個因素推倒“多米諾骨牌”，也有可能是所有的因素同時出現(xiàn)。雖然無法預(yù)估這個正向循環(huán)過程何時會被打破，但一定會看到這個點。不然的話，資本市場就過于簡單與片面，市場一定會出現(xiàn)負(fù)循環(huán)。

何為抱團(tuán)

根據(jù)招商證券的研報，抱團(tuán)是抱團(tuán)取暖的簡稱，意思是所有參與者不斷加倉某一個板塊，到后來集中持有某一個板塊，不輕易進(jìn)行調(diào)倉換倉。按照招商證券的研究，以主動偏股公募基金作為代表描述，以持續(xù)加倉某一個板塊至接近或超過30%，并持續(xù)持有超過兩個季度以上，稱為抱團(tuán)。由于機(jī)構(gòu)分散投資的要求，持有一個板塊超過30%算是比較高的集中度。

招商證券認(rèn)為，抱團(tuán)現(xiàn)象的出現(xiàn)與以公募、保險、私募機(jī)構(gòu)為主的機(jī)構(gòu)投資者的行為特征有很大的關(guān)系。

一是定期考核機(jī)制。國內(nèi)的基金產(chǎn)品管理人都有定期的考核機(jī)制，無論是絕對收益（和一個固定的業(yè)績基準(zhǔn)比較）或者是相對收益（對市場指數(shù)進(jìn)行比較）。這種定期考核機(jī)制，是分析抱團(tuán)機(jī)制非常重要的一個因素。

如果一個行業(yè)表現(xiàn)持續(xù)好，你沒有買入這個行業(yè)，在定期的考核的時候，就會遭遇靈魂之問——“你為什么沒有”“你為什么沒重倉”，到最后，表現(xiàn)最好的那個行業(yè)被持倉越來越重，直到有外部因素讓部分投資者堅決的放棄這個行業(yè)。

是“真”價值投資。巴菲特堪稱“價值投資”的典范，由于其無短期業(yè)績考核，以及極低的融資成本，所以可以長期持有高ROE高分紅的股票，本質(zhì)上更類似套利。不過很遺憾的是，這種“價值投資”對于國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者只是理論上的存在。

為什么要加一個“真”，招商證券表示，這是因為國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者整體是最看重業(yè)績的，對業(yè)績和價值的看重可能要遠(yuǎn)超巴菲特。通常要算清楚每一個季度的業(yè)績，一個上市公司一個季度業(yè)績稍微低預(yù)期，都要考慮減持。因為就算你相信這只是短期的，但是你仍然要擔(dān)心別的投資者會無情的拋棄，導(dǎo)致股價出現(xiàn)明顯的回調(diào)，為本季度的考核蒙上陰影。

在這樣的決策框架下，就哪怕沒有定期考核，機(jī)構(gòu)投資者也會要選擇業(yè)績持續(xù)性最好的板塊。因此，在“真”價值投資的思路下，業(yè)績持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀的板塊必然會被集中持有。

三是排名機(jī)制。不管是公募還是私募還是保險，不管是相對還是絕對，只要你有公開業(yè)績，那么就一定會有人給你每年排名，甚至季度排名，每月排名。而渠道在進(jìn)行營銷和推廣時，毫不猶豫的把資源傾向給排名最高的產(chǎn)品和管理人。而規(guī)模又是機(jī)構(gòu)投資者的最重要的指標(biāo)之一。這種排名機(jī)制和高考類似，做最好的自己并不足夠，必須要在爭取行業(yè)內(nèi)盡可能高的排名。

這種排名機(jī)制之下，你必須爭取買的每一只股票都要比其他股票盡可能的好。當(dāng)然，股價背后最重要的是業(yè)績。因此，在相同的機(jī)制下，大家買入的就是業(yè)績增速最高的行業(yè)。

四是產(chǎn)品發(fā)行（分配）機(jī)制。當(dāng)一類型的基金產(chǎn)品能夠連續(xù)兩年排名靠前，那么第三年第四年，這個基金管理人可以被作為重點營銷的對象，發(fā)行新產(chǎn)品或者管理更大規(guī)模的存量產(chǎn)品。那么這里就有一個非常有意思的機(jī)制，為了保持持倉風(fēng)格的穩(wěn)定性以及路徑依賴，新產(chǎn)品、新申購以及新管理的資金最佳選擇就是——買入原來產(chǎn)品的持倉。那么就會形成正反饋：業(yè)績好-認(rèn)購新產(chǎn)品、老產(chǎn)品凈申購-買入原持倉-業(yè)績更好-發(fā)行更多的產(chǎn)品。

圖1：近期市場的“賺錢效應(yīng)”集中體現(xiàn)在市值最大的10%分組中

資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：截至1月7日，剔除60個交易日前未上市和次新股

這種機(jī)制簡稱為“抱團(tuán)-申購”正反饋，這種機(jī)制導(dǎo)致抱團(tuán)的板塊的最后一波多數(shù)情況下會出現(xiàn)估值溢價，而這一波往往就是抱團(tuán)中策略漲幅最大的一波。

極致演繹

安信證券按市值大小將60個交易日前的A股均分為10個組，可以看到，近期市場的“賺錢效應(yīng)”集中體現(xiàn)在第1組，而3-8組則主要反映“虧錢效應(yīng)”，指數(shù)的上漲也主要體現(xiàn)權(quán)重的上漲而非中小市值公司的下跌。

這一現(xiàn)象在進(jìn)入2021年得到了極致演繹，對其發(fā)生的原因，安信證券認(rèn)為，這是基本面、流動性、改革方向等多個因素共同作用的原因。

首先是短期邊際因素之基本面擔(dān)憂：業(yè)績兌現(xiàn)前，資金尋求確定性品種。

對許多投資者而言，2020年新冠疫情的沖擊帶來了很多非經(jīng)常性損益，當(dāng)前疫情也依然可能存在反復(fù)，也使得一些行業(yè)及公司業(yè)績依然存在不確定性。隨著業(yè)績兌現(xiàn)時點逐步逼近，資金開始從一些增長邏輯“有瑕疵”或業(yè)績不確定性較大的公司撤出，集中流入成長路徑清晰或業(yè)績穩(wěn)定易于跟蹤預(yù)測的龍頭公司中。而近期出現(xiàn)的國內(nèi)新冠疫情多點散發(fā)甚至局部出現(xiàn)聚集性疫情進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策的不確定性，加劇了資金抱團(tuán)確定性品種的趨勢。

這一邏輯同樣體現(xiàn)在美股市場中。根據(jù)國泰君安的研究，2020年疫情沖擊以來，美股“核心”龍頭公司機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象加劇，同樣反映無風(fēng)險利率下行背景中海外機(jī)構(gòu)對“確定性溢價”的集中追逐。

結(jié)構(gòu)上看，本輪以科技股抱團(tuán)現(xiàn)象最為顯著。對比主要股指的機(jī)構(gòu)持倉情況，外資機(jī)構(gòu)對納斯達(dá)克指數(shù)的偏好程度自2020年一季度以來迅速攀升至高位。根據(jù)國泰君安劃分的76家美股核心龍頭公司（其中消費核心龍頭25家，TMT核心龍頭27家），相比于標(biāo)普500指數(shù)和消費龍頭受疫情影響下的盈利能力大幅下滑，美股科技龍頭公司保持較強(qiáng)的盈利能力優(yōu)勢，逆周期屬性和強(qiáng)勁的盈利韌性助推本輪科技股龍頭成為疫情沖擊下的最具確定性品種，吸引大量機(jī)構(gòu)資金抱團(tuán)，2020年以來的機(jī)構(gòu)調(diào)倉行為在方向上高度一致。

圖2：按市值分組后A

資料來源：Wind，安信證券研究中心注：截至1月7日，剔除60個交易日前未上市和次新股

股近期平均區(qū)間漲跌幅：大市值組與小市值組差異明顯

民生證券的統(tǒng)計也顯示，在疫情沖擊下，上市公司經(jīng)營的穩(wěn)健性更被明顯放大，小市值公司在這一趨勢中是非常不利的。以PEG作為業(yè)績確定性和資金偏好的一個輔助參考指標(biāo)，2020年中證100的預(yù)測PEG要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中證1000，甚至大于滬深300，和指數(shù)股債收益比一起體現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢。

其次是短期邊際因素之資產(chǎn)配置行為：新基金發(fā)行火爆推動資金抱團(tuán)。

安信證券認(rèn)為，2021年開年第一周新基金的火爆發(fā)行可能是推動資金抱團(tuán)的第二個原因。據(jù)目前已經(jīng)披露的情況統(tǒng)計，第一周共出現(xiàn)了9只爆款權(quán)益類基金，募集規(guī)模合計約860億份，獲超千億元資金追逐。多只基金提前結(jié)束募集，至1月9日合計已有28只基金完成發(fā)行，預(yù)計規(guī)模超1200億份，速度環(huán)比明顯加快，且遠(yuǎn)超往年同期。

2020年年初同樣出現(xiàn)過一次新基金發(fā)行的爆發(fā)式增長，但2021年新基金的火熱程度遠(yuǎn)超2020年年初和7月之后正常水平。安信證券認(rèn)為，除了大量新基金集中排在年初發(fā)行上市之外，另一個原因或許是許多投資者在年底-年初這段時間回顧了2020年資產(chǎn)配置的績效，主動型權(quán)益類基金年回報中位數(shù)達(dá)43%的優(yōu)良業(yè)績吸引了權(quán)益類資產(chǎn)配置不足的居民申購基金，增配權(quán)益資產(chǎn)，同時權(quán)益類資產(chǎn)配置較多的投資者則可能拋出此前業(yè)績表現(xiàn)不佳的股票或基金，轉(zhuǎn)而申購2020年業(yè)績優(yōu)良的基金或這些明星基金經(jīng)理新發(fā)的基金產(chǎn)品。

安信證券的研究表明，2021年1月所有新發(fā)基金經(jīng)理所管理其他成立一年以上的主動偏股基金，其在2020年的收益均值為68.8%;而2020年1月新發(fā)基金經(jīng)理所管理其他基金在2020年的收益均值為53.2%。這樣的明星效應(yīng)，可能是助推新年基金爆款頻出的一大原因。

因此，資金的配置行為可能導(dǎo)致了抱團(tuán)行情的進(jìn)一步強(qiáng)化。一方面是此前漲幅不大的股票被拋售，業(yè)績不佳的基金被贖回;另一方面是大批新發(fā)基金入市在即。市場預(yù)期這些明星基金經(jīng)理的新發(fā)產(chǎn)品將會延續(xù)此前在明星產(chǎn)品上的配置思路，即成長邏輯清晰或業(yè)績穩(wěn)定性強(qiáng)的龍頭品種（往往也是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)品種），因此在這些基金建倉前搶先配置。導(dǎo)致抱團(tuán)品種快速上漲。

國泰君安認(rèn)為，在中央經(jīng)濟(jì)工作會議“政策不急轉(zhuǎn)彎”的背景下，疊加央行引導(dǎo)利率下行的表述，市場有關(guān)流動性收緊的負(fù)面預(yù)期往后推延，這是自上而下的背景。但背景不是推動上漲的直接理由，關(guān)鍵在于微觀流動性超預(yù)期。當(dāng)前ETF的規(guī)模擴(kuò)張、公募基金的發(fā)行火爆，本質(zhì)是居民配置力量強(qiáng)化的結(jié)果，背后的關(guān)鍵是利率下行的無形之手。一方面，12月以來一年期銀行理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率快速下行并創(chuàng)下歷史新低（3.45%）;另一方面，一年期銀行理財產(chǎn)品與余額寶年化利差大幅收縮，觸及歷史低位（1.12%）。2021年無風(fēng)險利率有望迎來進(jìn)一步下行，這將成為2021年行情的核心驅(qū)動因素。

再次是中期趨勢因素：行業(yè)競爭格局改善強(qiáng)化龍頭效應(yīng)。

安信證券表示，許多行業(yè)發(fā)展到一定階段，都會呈現(xiàn)出龍頭效應(yīng)，龍頭的市場份額，盈利能力，現(xiàn)金流情況都會好于同行水平。其構(gòu)建的行業(yè)競爭格局指數(shù)已經(jīng)在多個行業(yè)中觀察到了這一現(xiàn)象，而機(jī)構(gòu)在投資時也會優(yōu)先配置這些行業(yè)競爭格局較好或正在改善的行業(yè)龍頭，而這些行業(yè)中排名靠后的公司未來業(yè)績則面臨較大的不確定性，少有資金青睞。在中國當(dāng)前的發(fā)展階段，許多行業(yè)競爭格局還有進(jìn)一步改善的空間。

另外則是長期趨勢因素：注冊制+退市制度改革：龍頭行情是長期趨勢。

安信證券表示，在注冊制和退市制度改革下，A股市場兩極分化加速，投資趨勢轉(zhuǎn)向龍頭，成交量逐漸向龍頭集中，退市股大幅增加，同時機(jī)構(gòu)投資者占比上升。A股近年來也確實呈現(xiàn)出跑贏指數(shù)的公司占比始終處于低位的情況，除了2017年僅11.1%的公司跑贏滬深300的極端情況，近3年這一比例也一直在30%及以下的水平。

近期出爐并正式實施的“退市新規(guī)”就進(jìn)一步削弱了小市值公司的殼價值。A股市值小于30億元的公司在新規(guī)征求意見稿推出之前就已經(jīng)呈現(xiàn)出疲態(tài)。新規(guī)意見稿出爐和在2020年年底正式實施后，小市值公司出現(xiàn)了兩輪明顯的下跌。退市制度的變革可能也是近期A股分化加劇的重要原因。

除了外資的持續(xù)流入以及國內(nèi)機(jī)構(gòu)資金占比提升，使得A股的定價出現(xiàn)了趨勢性的變化之外，民生證券還表示，從產(chǎn)業(yè)鏈角度來說，總量經(jīng)濟(jì)增速越低對龍頭股就會越有利，一是對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言，過去中國經(jīng)濟(jì)的特點是持續(xù)過剩和低效的固定資產(chǎn)投資攤薄了資本回報率，近幾年以及展望接下來的趨勢，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、競爭格局不斷優(yōu)化，使得龍頭企業(yè)的預(yù)期回報率得以提升;二是對于新興產(chǎn)業(yè)而言，龍頭企業(yè)享有更多的政策傾斜、資金優(yōu)勢、研發(fā)積累，也自然競爭力更強(qiáng)。

圖3：年度漲幅跑贏滬深300的個股占比，近年持續(xù)維持低位

資料來源：Wind，安信證券研究中心。注：僅考慮上市超過一年的股票

從市場交易的角度來說，隨著注冊制和退市機(jī)制的健全，A股的小市值中業(yè)績難見拐點的垃圾股，大概率會向港股的仙股水準(zhǔn)靠攏，殼資源價值帶來的價格托底會消失，這就打開了業(yè)績較差的公司股價下跌的空間，A股的估值體系從而加速重塑，好公司的估值會長期高位。當(dāng)前市場對小市值公司的討論又加速了持有小市值公司投資者向大票的切換，基本面一般的小市值公司流動性不斷下滑。

小市值公司流動性下滑的另一個原因是上市公司數(shù)量不斷擴(kuò)張，但能夠被機(jī)構(gòu)研究覆蓋的個股數(shù)目卻有限，現(xiàn)在總計4148家上市公司中，有機(jī)構(gòu)評級的僅有2229家，也即將近2000家上市公司難以被市場所關(guān)注。

民生證券同時表示，大小盤分化并不代表我們不再需要關(guān)注小市值公司，近幾年來即使是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里也涌現(xiàn)了部分十倍股。這就要求在選股方面，基于景氣度和確定性兩個角度，收縮注意力，在產(chǎn)業(yè)集中度提升的傳統(tǒng)行業(yè)和有增量空間的新興產(chǎn)業(yè)中做深度研究，總量的小市值因子已經(jīng)失效。

歷史之鑒

面對A股市場的“抱團(tuán)”現(xiàn)象，很多投資者想到了與美國上世紀(jì)70年代的“漂亮50”行情進(jìn)行對比。國信證券認(rèn)為，當(dāng)前A股抱團(tuán)與美股“漂亮50”行情確實有很多相似的地方，體現(xiàn)在：兩者公司都主要集中在食品、醫(yī)藥、電子等行業(yè)，沒有傳統(tǒng)周期性行業(yè)大公司;兩者上市公司特點都是盈利增速不算太高，但是ROE較高，盈利能力穩(wěn)定性更強(qiáng);兩者所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境都是經(jīng)濟(jì)較好，但是名義經(jīng)濟(jì)增速不高波動不大，這導(dǎo)致了市場高盈利增速品種較少，大公司的“逆周期”盈利穩(wěn)定屬性獲得了估值溢價;兩者的估值水平都顯著高于市場平均水平，多年以后“漂亮50”公司估值大幅回落與市場整體趨同。

而自2006年至今的14個年頭中，A股類似的情況發(fā)生過四次，分別是：2007-2009年加倉并抱團(tuán)金融地產(chǎn)，稱之為“金融的黃金年代”;2010-2012年加倉并抱團(tuán)消費“第一次消費抱團(tuán)”;2013-2015年加倉并抱團(tuán)信息科技“移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮”;2016至今持續(xù)加倉并抱團(tuán)消費“第二次消費抱團(tuán)”。

根據(jù)招商證券的研究，抱團(tuán)出現(xiàn)的原因與機(jī)構(gòu)投資的行為特征有一定的關(guān)系，每一次抱團(tuán)特征以及對股價的影響，總結(jié)如下：

第一，由于機(jī)構(gòu)投資者具有定期業(yè)績考核機(jī)制、排名壓力、產(chǎn)品發(fā)行運(yùn)作機(jī)制以及相似的“真”價值投資理念，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者總是會識別發(fā)現(xiàn)業(yè)績增速最高的板塊并逐漸調(diào)整到集中持股，是“抱團(tuán)”出現(xiàn)的根本原因。

第二，每個板塊的業(yè)績推動模式自有其原因和邏輯，貨幣超發(fā)和信貸放量是金融板塊業(yè)績改善并大幅回升的動力。通脹升溫是消費板塊業(yè)績大幅改善的動力。新技術(shù)和并購趨勢是信息科技板塊業(yè)績大幅改善的動力。

第三，每次抱團(tuán)真正瓦解前，會有1-2次假摔，但之后評估了業(yè)績趨勢后又會重新抱團(tuán)，并比上一次更加堅定，因此，抱團(tuán)板塊的超額收益每一次假摔后都是加速上行的。

第四，抱團(tuán)到了后期，給了很多投資者以“該板塊永遠(yuǎn)會漲，永遠(yuǎn)會跑贏”的信念。這種信念，會以在后面不同的簡單明了上口的概念體現(xiàn)，每當(dāng)識別度非常高的概念被口口相傳，就要特別小心，因為這種基于信念的投資理念已經(jīng)超出了業(yè)績的范疇，很容易讓投資者麻木而對新的信息和變化失去敏感度。“躺著賺錢這么簡單為什么要調(diào)倉？”這種理念也會讓在抱團(tuán)最后減持的投資者痛苦不已，如果跑，會不會又會重新抱回來？如果不跑大家都在跑怎么辦。而一些識別度高的理念，是催生估值溢價的非常重要的推手。

第五，抱團(tuán)問題成為投資者永遠(yuǎn)面對的難題。對于率先重倉抱團(tuán)板塊而成功的產(chǎn)品管理人而言，這種兩難體現(xiàn)在，要不要減倉或不減倉？會不會前功盡棄？當(dāng)然這是快樂的煩惱，但更麻煩一點的我們稱之為“明星兩難”，簡而言之，越想要業(yè)績好，就越要重倉那個抱團(tuán)板塊，而且必須最堅定最持久，但是越堅定也就越難在風(fēng)格和行業(yè)發(fā)生變化時，進(jìn)行適時的調(diào)整。

而對于未能及時重倉抱團(tuán)板塊的投資者，這個問題永遠(yuǎn)是——要不要追，要不要再追多一點？然后，最后總是后悔追少了。

第六， 抱團(tuán)過程中會出現(xiàn)經(jīng)典的“抱團(tuán)-申購-買入抱團(tuán)板塊-抱團(tuán)板塊繼續(xù)跑贏-吸引更多存量資金加入抱團(tuán)”這個正反饋，這種經(jīng)典正反饋會引發(fā)估值溢價，但往往估值溢價的出現(xiàn)這一波行情是最精彩的一波。

第七，每次抱團(tuán)瓦解的根本原因是因為出現(xiàn)了業(yè)績更好的板塊，所以，不要被虛妄的概念所蒙蔽，找到那個最強(qiáng)業(yè)績板塊，并重倉它。而比找到業(yè)績更好的板塊更重要的找到驅(qū)動業(yè)績變化的中觀和宏觀變量。

從機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的歷史，招商證券總結(jié)出以下九個啟示：

機(jī)構(gòu)投資者永遠(yuǎn)青睞業(yè)績增速最快的板塊而不是某一個特定板塊。

及時識別最強(qiáng)業(yè)績板塊并最快速參與抱團(tuán)是機(jī)構(gòu)投資者最佳投資選擇。

抱團(tuán)往往會經(jīng)歷一到兩次假摔，但是放棄之前需進(jìn)行靈魂之問，“業(yè)績趨勢破壞了嗎”？

每一次抱團(tuán)假摔使得抱團(tuán)更加堅定，因此，抱團(tuán)過程中的超額收益率是不斷加速的。

從過去四次抱團(tuán)的歷史看，一般一輪趨勢能夠持續(xù)13個季度甚至更長，因此拉長對基金管理人的考核期限，有助于提高基金業(yè)績而不是相反。

估值是抱團(tuán)投資中不是那么關(guān)鍵因素，試圖通過高估和低估來判斷拐點多半是徒勞的，核心在于有“抱團(tuán)-申購”機(jī)制的獎勵存在，抱團(tuán)板塊的估值可以給到很高。

不要左側(cè)逆風(fēng)買入抱團(tuán)瓦解的板塊，評估一個板塊是不是機(jī)構(gòu)投資者徹底拋棄的標(biāo)準(zhǔn)不是大家“不看好”，而是根本沒人看。

當(dāng)一些炙手可熱、朗朗上口、完美無缺的概念取代“業(yè)績-估值”的基本面投資框架開始流行時，就需要特別小心了。當(dāng)一個板塊已經(jīng)不需要研究就能賺到錢的時候，恰恰要打起十二分精神。

趨勢拐點出現(xiàn)的時候，會出現(xiàn)一些從來沒有發(fā)生過的事情和現(xiàn)象，可能是正向的也可能是反向的。因此，當(dāng)一件從來沒有聽說過的事物出現(xiàn)的時候，很可能成為趨勢決定的關(guān)鍵變量。

瓦解信號

安信證券表示，從中期來看，如果經(jīng)濟(jì)和流動性環(huán)境不發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，那么“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”會繼續(xù)存在，但抱團(tuán)行業(yè)也會根據(jù)行業(yè)基本面前景的轉(zhuǎn)變而發(fā)生變化。從短期來看，如果出現(xiàn)重大外部沖擊或流動性無法支撐當(dāng)前權(quán)重股的上行，行情會面臨回撤。因此，需要關(guān)注以下幾方面的變化。

一是經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化。安信證券表示，回顧美國“漂亮50”行情的破滅，既有美國“嬰兒潮”一代消費爆發(fā)期結(jié)束的長期利空，也有“布雷頓森林體系”崩塌和石油危機(jī)帶來的滯脹沖擊。“漂亮50”行情存在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和流動性基礎(chǔ)被破壞是行情結(jié)束的重要原因。

對于市場，未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境大概率會經(jīng)歷到“免疫、復(fù)蘇、通脹、收緊”這一轉(zhuǎn)變。在這一過程中，如果經(jīng)歷過度收緊或類滯脹階段狀態(tài)，則抱團(tuán)品種估值可能遭遇挑戰(zhàn)，但目前這一條件還未看到成立。

國信證券的研究也顯示，估值高是終結(jié)“漂亮50”行情的一方面，但可能并不是直接原因，估值高了還可以再高?！捌?0”行情終結(jié)的直接原因，是美聯(lián)儲快速收緊貨幣政策同時疊加美國經(jīng)濟(jì)衰退。

二是市場環(huán)境變化。安信證券表示，推動權(quán)重股大幅上漲，對市場的資金消耗往往多于市場普漲，因此當(dāng)前“一九”行情如需持續(xù)對流動性提出了較高要求。這種情形下市場往往對外部利空尤其敏感，例如2018年1月底美國暴跌對A股的沖擊。

對當(dāng)前A股來說，市場需要密切關(guān)注新基金發(fā)行情況，當(dāng)新基金發(fā)行規(guī)?；芈洌赡茉醋允袌龊捅O(jiān)管因素），或預(yù)期的新成立基金未如預(yù)期建倉，則可能誘使市場的調(diào)整，例如2020年7月基金發(fā)行高峰后，A股的調(diào)整。

三是抱團(tuán)品種基本面邏輯變化。近年來的“抱團(tuán)行情”雖然一直上演，但內(nèi)在的抱團(tuán)品種實際上一直在不斷變化。例如2019年美國的制裁破壞了海康威視、“華為鏈”等品種的成長邏輯，機(jī)構(gòu)資金轉(zhuǎn)向醫(yī)藥、家電、半導(dǎo)體等行業(yè)。又例如2020年疫情下，部分醫(yī)藥、家電等品種被機(jī)構(gòu)重倉，但隨著后疫情時代的臨近，其受益疫情的邏輯被破壞，其股價也出現(xiàn)了明顯的下跌。另外，海南離島免稅政策的推出，也改變了免稅行業(yè)的邏輯，令中國中免成為毫無疑問的免稅龍頭。

當(dāng)前以白酒為代表的食品飲料行業(yè)，在通脹預(yù)期上行的當(dāng)下獲得資金的熱捧。如果未來白酒的提價兌現(xiàn)或低預(yù)期， 那么其盈利增長邏輯就會面臨挑戰(zhàn)。這一條件目前并未成立。

最后，如果行業(yè)基本面趨勢沒有出現(xiàn)明顯變化，但相關(guān)公司的市值已經(jīng)完全無法用理性解釋，那么其股價脆弱性也將較高，隨時可能因非基本面原因觸發(fā)估值修正。

民生證券從資金角度對抱團(tuán)行情會在什么情況下瓦解進(jìn)行了研究，其認(rèn)為，資金的持有成本越低，越能接受長期年化復(fù)合收益越低的資產(chǎn)。拆分來看，資金的持有成本由三部分組成：資金本身的成本、風(fēng)險溢價、機(jī)會成本（無風(fēng)險收益率）。資產(chǎn)的配置價值就取決于資產(chǎn)預(yù)期收益率與資金持有成本的比較。

復(fù)盤疫情以來的主要行情，經(jīng)濟(jì)環(huán)境預(yù)期越不樂觀，投資者的風(fēng)險偏好越低，風(fēng)險溢價也就越低，比如2020年疫情發(fā)生后，先是受疫情影響較小、業(yè)績能見度和確定性較高的調(diào)味品漲幅最大，估值由PE切向DCF，業(yè)績展望期也一再拉長。

隨著疫情見頂而流動性繼續(xù)寬裕，投資者的風(fēng)險偏好開始抬升，此時有明確產(chǎn)業(yè)趨勢的成長股既能滿足長期增長的確定性要求，又能有更高的預(yù)期收益率，從而得到投資者追捧，在本輪資本市場周期內(nèi)，諸如半導(dǎo)體、鋰電、光伏等賽道漲幅顯著。

隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期走強(qiáng)，科技股繼續(xù)上漲的空間如果沒有進(jìn)一步催化，暫時會難以打開，資金的風(fēng)險偏好又進(jìn)一步抬升，同時無風(fēng)險收益率也明顯上行，資金的整體持有成本上移，開始要求更高的預(yù)期回報率。此時業(yè)績能見度小一點但彈性明顯的周期股由于短期收益率較高，可以滿足資金的要求，開始被買入。

民生證券表示，梳理各板塊的主要推動力可以發(fā)現(xiàn)：消費尤其是必選消費，DCF法估值受益于低資金成本帶來的貼現(xiàn)率下行 ;成長尤其是部分擁擠賽道，PEG法估值受益于業(yè)績高增速和持續(xù)的資金追捧;周期尤其是受益海外補(bǔ)庫存，漲價驅(qū)動力主要來自需求旺盛但海外供給暫時難以擴(kuò)張。因此，消費板塊的風(fēng)險主要看利率，尤其是海外利率水平;成長板塊的風(fēng)險主要看景氣度擴(kuò)張的拐點;周期板塊的風(fēng)險主要看疫情結(jié)束海外供給能否快速擴(kuò)張，平抑掉通脹。對三個板塊共同起作用的風(fēng)險，主要看國內(nèi)公募基金發(fā)行何時放緩，或者贖回增加。

可持續(xù)性

平安證券從資金行為的角度對本輪市場分化和2017年的分化格局進(jìn)行拆解，探討了當(dāng)前龍頭結(jié)構(gòu)性行情的可持續(xù)性。

2017年以來，市場收益逐漸向頭部公司集中，但與2017年供給側(cè)改革行情不同的是，當(dāng)前市場整體偏向于高景氣度的成長風(fēng)格，短期周期性行業(yè)也有不錯的表現(xiàn)。平安證券認(rèn)為，向核心資產(chǎn)集中的分化行情的背后是資金對確定性溢價的追逐，2017年是金融嚴(yán)監(jiān)管下偏好穩(wěn)健的白馬藍(lán)籌，2020年是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級+疫情擾動下偏好更具盈利和政策確定性的成長龍頭。

從資金行為來看，與2017年北上資金領(lǐng)先價值投資不同的是，2020年以來公募基金的定價影響力提升且北上和公募的資金偏好有所趨同，資金集中抱團(tuán)程度更高有望強(qiáng)化本輪分化行情的可持續(xù)性。

平安證券表示，市場結(jié)構(gòu)性行情的演繹歸根結(jié)底是資金投資選擇的結(jié)果，因此可以嘗試從資金視角來探討分化行情的可持續(xù)性。其中，在2017年北上資金持續(xù)流入引領(lǐng)市場價值投資，但公募基金表現(xiàn)相對遜色且在業(yè)績扎堆背景下，資金調(diào)倉動力相對更強(qiáng)。

具體來看，2017年全部A股漲跌幅中位數(shù)為-16.6%，北上資金持倉收益最高，陸股通超配個股的漲跌幅中位數(shù)為28.0%，高于全A中位數(shù)44.6個百分點;公募基金次之，有5家以上基金公司重倉的個股年漲跌幅中位數(shù)為11.6%，高于全A中位數(shù)28.2個百分點但低于陸股通超配個股16.4個百分點。而從全市場偏股型基金（包括股票型、偏股混合型和靈活配置型基金）的表現(xiàn)來看，2017年股基的業(yè)績扎堆程度較高，低25%分位的年化收益率為2.3%，高25%分位的年化收益率為13.2%，二者差距僅為10.9個百分點，處于2010年以來的較低水平;在公募相對業(yè)績考核機(jī)制下，排名中間靠后的基金經(jīng)理可能有更多博弈動力。

而在2020年，公募基金的大量發(fā)行相應(yīng)提升市場影響力，各類交易資金偏好有所趨同下集中抱團(tuán)度更高，分化行情的短期打破難度相應(yīng)加大。2020年市場最大的增量資金在于公募基金，全年新成立偏股型基金超2萬億份，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，明星基金經(jīng)理的爆款產(chǎn)品發(fā)行使得增量公募資金的持倉偏好可能與存量資金偏好更加趨同，進(jìn)一步強(qiáng)化個股的抱團(tuán)程度。

從表現(xiàn)來看，公募基金重倉股的表現(xiàn)也相對更強(qiáng)，2020年全部A股漲跌幅中位數(shù)為1.7%，有5家以上基金公司重倉的個股1年漲跌幅中位數(shù)為51.2%，高于全市場49.5個百分點;北上資金次之，陸股通超配個股的漲跌幅中位數(shù)為42.1%，低于公募重倉股9.1個百分點。

具體看偏股型基金的業(yè)績表現(xiàn)，2020年股基的業(yè)績離散度相對較高，低25%分位的年化收益率為15.4%，高25%分位的年化收益率為40.0%，二者差距擴(kuò)大至24.6個百分點，處于2010年以來的較高水平。

從相對估值來看，當(dāng)前中小創(chuàng)相對主板龍頭的估值比處于歷史均位以下，創(chuàng)業(yè)板綜指相對上證綜指的估值比處于歷史80%左右分位，成長創(chuàng)新類核心資產(chǎn)相對具備安全邊際。具體來看，截至2021年1月8日，創(chuàng)業(yè)板指相對上證50的PE估值比為4.8倍，處于2010年以來45%分位，中小板指相對上證50的PE估值比為2.6倍，處于2010年以來22%分位;相比之下，成長與主板的所有公司估值比相對更高，創(chuàng)業(yè)板綜指相對上證綜指的PE估值比為6.4倍，處于歷史77%分位水平。

而在此前2017-2018年白馬抱團(tuán)的結(jié)構(gòu)性中，中小創(chuàng)相對主板的估值比降至歷史低位，2018年一季度在“獨角獸”回歸和注冊制延時預(yù)期下，有過短暫的白馬抱團(tuán)松動的行情，但隨后而來的中美貿(mào)易摩擦整體壓制成長股，績優(yōu)藍(lán)籌的跌幅相對更小;直到2019年寬信用預(yù)期+注冊制改革提速利好下，市場風(fēng)格逐漸向成長股切換。

綜合以上分析，平安證券認(rèn)為，短期頭部集中的分化行情瓦解的概率相對較小，中長期可跟蹤基本面修復(fù)進(jìn)程、市場流動性變化和金融監(jiān)管政策導(dǎo)向等三個維度。

平安證券表示，短期來看，核心資產(chǎn)抱團(tuán)的分化行情大概率延續(xù)，主要受益于三點：一是當(dāng)前市場主線仍在盈利端而頭部公司的盈利確定性更強(qiáng)，并且成長龍頭也同時受益于好賽道的政策加持;二是機(jī)構(gòu)資金重倉個股更加集中，瓦解難度相應(yīng)加大;三是成長龍頭相對大盤的估值比處于歷史均位以下，整體相對不貴。但同時，平安證券也提示可能有超預(yù)期的市場變化會帶來短期情緒擾動，例如公司業(yè)績不及預(yù)期、基金發(fā)行不及預(yù)期等風(fēng)險，近期市場已有多只績優(yōu)基金宣布暫停大額申購。

中長期來看，對于本輪分化行情的持續(xù)期如何，可跟蹤基本面修復(fù)進(jìn)程、市場流動性變化和金融監(jiān)管政策導(dǎo)向等三個維度。

其一，隨著疫苗接種加速推進(jìn)，全球經(jīng)濟(jì)有望迎來修復(fù)，超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長可能帶來上市公司基本面的普遍修復(fù)，在盈利不確定性逐漸降低的環(huán)境中，市場行情可能會由頭部公司向中小公司擴(kuò)散。

其二，市場資金結(jié)構(gòu)的變化對風(fēng)險偏好有顯著影響，在北上資金、公募基金等機(jī)構(gòu)資金加大入市規(guī)模的環(huán)境下，頭部公司有望繼續(xù)受益，但如果基金發(fā)行不及預(yù)期或者賺錢效應(yīng)減弱下居民大規(guī)模贖回導(dǎo)致基金被動減倉，可能帶來市場結(jié)構(gòu)的變化。

其三，金融監(jiān)管導(dǎo)向的變化也是影響市場結(jié)構(gòu)的重要因素，在當(dāng)前加大對實際經(jīng)濟(jì)的融資支持、加快資本市場改革開放、引導(dǎo)更多中長期資金入市的政策背景下，機(jī)構(gòu)資金偏好的頭部公司和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級方向的成長行業(yè)領(lǐng)域有望受到更多資金支持;但如果分化行情加劇小公司股價下行進(jìn)而觸發(fā)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，不排除監(jiān)管出臺維穩(wěn)政策，整體政策導(dǎo)向的邊際變化可能會對市場行情形成擾動，目前整體股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險可控，有52家公司質(zhì)押股本占總股本的比重超過50%，其中約四分之三的公司市值小于100億元。