張瑜

國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)的必要性不高，外部市場(chǎng)則正在交易通脹向盈利轉(zhuǎn)化的邏輯。

近期，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)在貨幣政策，即關(guān)于降準(zhǔn)的可能性;而全球資本市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)則在美國(guó)的利率，本質(zhì)是利率回升和美元反彈的空間。

短期而言，我們認(rèn)為，降準(zhǔn)的概率不高，除非后續(xù)疫情反復(fù)超預(yù)期拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，或信用恐慌情緒再加劇，否則不宜對(duì)寬松做過多的期待。

從歷史的角度看，央行降準(zhǔn)一般有五種目的：

目的之一，逆周期寬松。在經(jīng)濟(jì)走差之際，貨幣政策轉(zhuǎn)向，降息降準(zhǔn)相伴隨，比如2008年、2015年、2020年疫情后皆是如此。

目的之二，根據(jù)基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化做對(duì)沖。比如加入WTO后中國(guó)多年基礎(chǔ)貨幣因外匯占款增加而被動(dòng)投放，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率做對(duì)沖;2015年811“匯改”后資本趨勢(shì)性外流兩年，外匯占款下滑，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率做對(duì)沖。

目的之三，為財(cái)政融資釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性。比如2019年年初配合專項(xiàng)債發(fā)行。

目的之四，降低銀行負(fù)債端成本。2018年置換MLF的操作便有此意。

目的之五，其余特殊目的性。2018年7月配合債轉(zhuǎn)股，90年代末期配合壞賬剝離等、其他特殊主體注資等。

不可否認(rèn)的是，大多數(shù)時(shí)候降準(zhǔn)的目的都是多元化的。那么當(dāng)下有降準(zhǔn)的急切性嗎？我們認(rèn)為沒有。首先，不需要逆周期寬松。經(jīng)濟(jì)景氣度高位，復(fù)蘇仍向上。其次，沒有資本外流，基礎(chǔ)貨幣沒有外生的沖擊。人民幣強(qiáng)勢(shì)，外匯儲(chǔ)備、外匯占款都接近平穩(wěn)，資本外流不存在。再次，財(cái)政相比2020年后傾，也不需急切性降準(zhǔn)。另外，降低銀行負(fù)債端成本。目前銀行同業(yè)存單發(fā)行利率而言，國(guó)有行和股份行基本持平2019年均值，城商行發(fā)行利率甚至低于2019年均值，似乎也沒有刻意要額外降準(zhǔn)降低其負(fù)債端成本的急切性。

目前資本市場(chǎng)也有聲音認(rèn)為匯率偏強(qiáng)，所以可以降準(zhǔn)對(duì)沖升值壓力，這個(gè)邏輯筆者認(rèn)為有本末倒置之嫌。

自從2018年中美沖突以來，特別是“十四五”提出內(nèi)循環(huán)為主的新發(fā)展格局后，貨幣政策獨(dú)立性越來越重要，內(nèi)循環(huán)為主的必要條件就是貨幣政策必然是要以內(nèi)為主，根據(jù)不可能三角理論，資本賬戶放開偏慢的節(jié)奏下，匯率彈性必然要進(jìn)一步加大。

從2020年逆周期因子的退出、各種宏觀審慎系數(shù)調(diào)整等政策動(dòng)作都可佐證，只要匯率是根據(jù)市場(chǎng)定價(jià)，央行基本是不干預(yù)的態(tài)度。

從外部來看，美國(guó)通脹向企業(yè)盈利的轉(zhuǎn)化環(huán)境在優(yōu)化。2021年的美國(guó)通脹走高幾成定局，2021年年度美國(guó)PCE預(yù)計(jì)2%-3%，CPI預(yù)計(jì)3%-4%，處于過去十年的高位。

因此，2021年美國(guó)宏觀羅盤其實(shí)是在兩個(gè)情境中判斷，往左一步是滯脹，往右一步是真實(shí)復(fù)蘇，區(qū)別就是通脹能否有效轉(zhuǎn)化為美國(guó)企業(yè)的盈利修復(fù)。

如果美國(guó)疫情控制得順利，企業(yè)生產(chǎn)端和服務(wù)業(yè)情景可以放開，那么美國(guó)通脹對(duì)應(yīng)的就是美國(guó)企業(yè)的營(yíng)收，有通脹有盈利，就是真實(shí)復(fù)蘇的路徑，實(shí)際利率回升、通脹預(yù)期回升、美債大跌、美股風(fēng)格切換、黃金跌，美元反彈，2021年年底，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策就有前瞻指引和預(yù)期指引上的轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)。如果美國(guó)疫情控制的依然不順利，企業(yè)生產(chǎn)端和服務(wù)業(yè)情景依然放不開，那么美國(guó)通脹對(duì)應(yīng)的就是中國(guó)出口企業(yè)的營(yíng)收，對(duì)美國(guó)企業(yè)而言，是滯脹路徑，那么實(shí)際利率繼續(xù)下探、通脹預(yù)期回升、美債小跌、美股依然重回寬松邏輯、黃金開啟新一浪上漲、美元破位下跌，2021年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沒有轉(zhuǎn)向可能甚至還會(huì)激發(fā)進(jìn)一步的寬松呵護(hù)。

最近，民主黨拿下參議院橫掃國(guó)會(huì)便為第一種情景打開了交易空間。