金順姬　金玲　張俊瑞

[關(guān)鍵詞] 中資企業(yè);韓國上市;“中國式打折”;融資;海外上市

[中圖分類號(hào)] F832.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1002-2007（2021）02-062-08

隨著經(jīng)濟(jì)加速增長，2007年我國企業(yè)呈現(xiàn)出前所未有的良性發(fā)展趨勢，企業(yè)的融資需求也逐漸增大。上市融資是企業(yè)融資最直接的渠道之一，但2009年10月之前我國只有主板市場，IPO審批制下的上市條件極為嚴(yán)格。因此，中等規(guī)模或者小型中資企業(yè)把目光轉(zhuǎn)向海外融資市場。2005年，為了發(fā)展成為國際化的證券交易所，時(shí)任韓國政府出臺(tái)了對外全面開放資本市場的相關(guān)政策，積極招商海外企業(yè)。韓國證券交易所不僅有著上市時(shí)間短、融資簡便效果好、上市費(fèi)用低廉等優(yōu)點(diǎn)，而且對上市條件放寬了要求，為急于尋求出路的中小型中資企業(yè)提供了新的融資市場。從2007年8月至2011年6月，已有15家中資企業(yè)在韓國資本市場上市，占外資企業(yè)總數(shù)的75%。

雖然韓國資本市場的低門檻吸引了不少海外企業(yè)，但不可否認(rèn)，低門檻也導(dǎo)致部分經(jīng)營狀態(tài)不良企業(yè)“心懷鬼胎”的“窺探”，比如中國高纖控股有限公司（以下簡稱“中國高纖”）。2010年12月，中國高纖向韓國證券交易所提交證券申報(bào)書時(shí)，曾出現(xiàn)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物5.86億元人民幣的財(cái)務(wù)報(bào)表造假事件①，在韓國二次上市后僅兩個(gè)月就被強(qiáng)行終止交易。中國高纖財(cái)務(wù)舞弊案的不良后果引發(fā)了“中國式打折”問題。

“中國式打折（China Discount）”是韓國投資圈以及媒體報(bào)道中廣泛流行的術(shù)語①，專指中資企業(yè)赴韓國上市融資過程中股價(jià)被嚴(yán)重低估的現(xiàn)象，哪怕中資企業(yè)的盈利指標(biāo)或經(jīng)營能力好于同規(guī)模的韓國企業(yè)，但僅僅因其出身為中國，其價(jià)值就會(huì)被低估。截止到2020年5月，赴韓上市的15家第一代中資企業(yè)僅剩3家仍在韓國資本市場中正常交易，其余12家皆因各種原因退市。第一代中資企業(yè)赴韓國上市后，既沒能達(dá)到融資目的，還因退市影響了企業(yè)聲譽(yù)，并引發(fā)了韓國社會(huì)對中資企業(yè)的信用危機(jī)，進(jìn)而直接影響到本文后續(xù)的案例企業(yè)中國食品包裝有限公司（以下簡稱“中國食品包裝”）在韓國的上市融資。本文通過對“中國式打折”問題的深度剖析，為赴海外上市的中資企業(yè)提供借鑒。

一、理論框架及文獻(xiàn)綜述

上市可以為企業(yè)帶來穩(wěn)定的融資渠道以及更多的融資機(jī)會(huì)，從而增強(qiáng)其現(xiàn)金流動(dòng)性，提高企業(yè)知名度，獲得一定的廣告效應(yīng)。[1]（184）這便是企業(yè)達(dá)到一定經(jīng)營規(guī)模后，愿意選擇上市的原因。IPO發(fā)行當(dāng)日，股價(jià)會(huì)發(fā)生較大溢價(jià)現(xiàn)象，[2]（639～650）該現(xiàn)象可以用信號(hào)傳遞理論以及漲跌停制度來解釋。第一，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，當(dāng)一家符合上市標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)良企業(yè)進(jìn)入資本市場時(shí)，會(huì)作為一種積極信號(hào)而被投資者接受，會(huì)引發(fā)投資者的投資行為，從而導(dǎo)致股票價(jià)格上漲。[3]（1820～1830） 第二，漲跌停制度導(dǎo)致的股票溢價(jià)現(xiàn)象。魏志華等（2019）認(rèn)為，IPO首日限價(jià)政策難以有效抑制新股炒作，甚至?xí)ν顿Y者“炒新”產(chǎn)生“刺激效應(yīng)”，導(dǎo)致了股票價(jià)格連續(xù)漲停。[4]（192～200）宋順林和唐斯圓（2019）也認(rèn)為IPO首日限價(jià)政策導(dǎo)致大量新股在上市后出現(xiàn)連續(xù)漲?，F(xiàn)象，短期內(nèi)發(fā)生更高的IPO溢價(jià)。[5]（211～219）因此，一般在成熟市場的新股溢價(jià)率平均值在10%至20%之間，但我國股票市場IPO首日溢價(jià)率卻遠(yuǎn)高于世界平均水平。[6]（1795～1800） [7]（29～35）

IPO發(fā)行期結(jié)束后，公司股價(jià)將會(huì)進(jìn)入平穩(wěn)期。上市企業(yè)會(huì)定期發(fā)布經(jīng)營業(yè)績報(bào)告書，向投資者承諾經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)范圍，從而獲得投資者信任，保持穩(wěn)定的股價(jià)水平。如果企業(yè)實(shí)現(xiàn)的實(shí)際業(yè)績高于承諾指標(biāo)，將會(huì)帶來股票溢價(jià)，反之股價(jià)下降。投資者對經(jīng)營業(yè)績的可信度影響著投資判斷，[8]（48～55）因此，在信任度更高的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，投資者更能相信企業(yè)的盈利公告，隨著市場反應(yīng)愈加強(qiáng)烈，股票收益會(huì)顯著增加。[9]（190～200）可見，股價(jià)的波動(dòng)取決于投資者信任，投資者的信任可以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。[10]（131～135）

但是，某一企業(yè)發(fā)生違規(guī)行為或舞弊事件，或出現(xiàn)社會(huì)廣泛關(guān)注的違法、違規(guī)事故，令投資者對企業(yè)信任發(fā)生崩塌時(shí)，勢必會(huì)使企業(yè)聲譽(yù)受損，引發(fā)“連坐”效應(yīng)，使同行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)也被無辜連累。[11]（53～60）一個(gè)企業(yè)沒有選擇在本國市場而選擇海外市場上市時(shí)，海外投資者與上市企業(yè)之間的信息不對稱將會(huì)達(dá)到最高水平，并且在這種信息高度不對稱的投資環(huán)境下，“標(biāo)簽式認(rèn)知”模式成為人們?yōu)楣?jié)省信息費(fèi)用而采取的常規(guī)決策方法。因此，一個(gè)企業(yè)的信任崩塌，將會(huì)牽連其他同行同類企業(yè)，發(fā)生“城門失火，殃及池魚”的外溢效應(yīng)。[12]（3～10）

二、背景介紹及中資企業(yè)赴韓國上市歷程

（一）2007年后中國經(jīng)濟(jì)狀況及中資企業(yè)的融資需求

2007年后，中國全社會(huì)資產(chǎn)規(guī)模及固定資產(chǎn)投資比重不斷增大，企業(yè)融資需求迫切。但是在當(dāng)時(shí)的背景下，中國企業(yè)的融資渠道并不充裕。2009年以前，中國企業(yè)的股權(quán)融資渠道只有主板市場，很多企業(yè)無法達(dá)到主板市場的上市指標(biāo)。不僅如此，頻繁的IPO暫停也加大了上市難度。在債券市場，中小規(guī)模企業(yè)獲取貸款的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型企業(yè)，且由于中小規(guī)模企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對較弱，基本會(huì)被要求抵押實(shí)物資產(chǎn)，而且需要承擔(dān)更高的貸款利率，即使如此，也只有少數(shù)銀行愿意給中小企業(yè)提供貸款。融資困難給中小規(guī)模的企業(yè)帶來發(fā)展瓶頸，使這類企業(yè)不得不把目光轉(zhuǎn)向海外市場。

（二）韓國政府的資本市場對外開放政策

韓國證券交易所成立于1956年，在1996年建立了創(chuàng)業(yè)板市場。2005年，為了提高資本市場的國際化地位，韓國政府將韓國證券交易所、韓國期貨交易所及韓國創(chuàng)業(yè)板市場合并成統(tǒng)一的交割結(jié)算系統(tǒng)，形成現(xiàn)在的韓國交易所。為了積極爭取海外企業(yè)來韓國上市，韓國交易所迅速成立了專項(xiàng)工作小組，面向全球展開招商工作。2007年8月，中資企業(yè)三諾數(shù)碼集團(tuán)正式在韓國的創(chuàng)業(yè)板市場掛牌上市，成為全球第一家在韓國上市的外國企業(yè)。當(dāng)時(shí)因美國及香港的上市門檻過高，許多中資企業(yè)望塵莫及，而當(dāng)時(shí)的韓國股市以高流動(dòng)性、高成長性、上市標(biāo)準(zhǔn)簡化、上市費(fèi)用低廉、上市周期短等優(yōu)勢，成為國內(nèi)企業(yè)上市地的最佳選擇。因此，在中資企業(yè)急需全新融資渠道之時(shí)，韓國資本市場的對外開放無疑成為“天時(shí)、地利、人和”的積極信號(hào)，促使更多中資企業(yè)積極進(jìn)入韓國資本市場。以2011年為分界線，赴韓國上市的中資企業(yè)可以分為第一代和第二代①，如圖1所示。

（三）第一代及第二代中資企業(yè)在韓國上市歷程

1.第一代中資企業(yè)在韓國上市情況

第一代在韓國上市公司指2007年8月至2011年6月期間在韓國上市的15家中資企業(yè)。其實(shí)，中資企業(yè)在韓國剛開始上市時(shí)，受到了韓國投資者的廣泛追捧，散戶及機(jī)構(gòu)投資者對中資企業(yè)的需求都比較旺盛。但是，這一切在中國高纖舞弊事件后戛然而止。如表1所示，赴韓國上市的第一代中資企業(yè)退市率高達(dá)80%，僅有中國動(dòng)力、首爾金屬及CKH等三家勉強(qiáng)保殼。

為何中國高纖財(cái)務(wù)舞弊事件會(huì)給在韓國上市的中資企業(yè)帶來致命一擊？中國高纖是在韓國籌資規(guī)模最大的海外企業(yè)，也是唯一通過二次上市方式在韓國交易所上市的外資企業(yè)。2011年1月25日，中國高纖在韓交所一上市就融資到1.88億美元，然而在韓交所上市后不到2個(gè)月，安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所拒絕對其一季度財(cái)務(wù)狀況出具無保留審計(jì)報(bào)告，理由是“中國高纖IPO融資到的資金不知去向”?？梢?，該企業(yè)一開始就對赴韓上市動(dòng)機(jī)不純，同時(shí)也表明韓國資本市場的上市規(guī)定不夠嚴(yán)謹(jǐn)。在社會(huì)各方壓力下，韓國交易所對在韓上市的其他中資企業(yè)提出更多、更嚴(yán)厲的監(jiān)管要求，據(jù)此，中國高纖舞弊事件的不良后果全部由中資企業(yè)買單，韓國資本市場開始出現(xiàn)中資企業(yè)“中國式打折”問題。[13]（245～262）

赴韓國上市的第一代中資企業(yè)面臨的“中國式打折”困境可表述為：

第一，韓國投資者對中國上市公司的不信任。中國高纖舞弊事件使韓國投資者對中資企業(yè)的信任度急劇下降，并出現(xiàn)所謂的“中國式打折”現(xiàn)象。比如，同等規(guī)模同類型的韓國企業(yè)，股價(jià)可以評(píng)估到7000韓元左右，但如果是中資企業(yè)只能評(píng)估到4000韓元，企業(yè)價(jià)值與股價(jià)嚴(yán)重不匹配。

第二，2008年金融危機(jī)的波及。當(dāng)金融風(fēng)暴來臨時(shí)，面對更加復(fù)雜動(dòng)蕩的外部市場環(huán)境，遇到股價(jià)暴跌、銷售收入下降的巨大壓力，個(gè)別中小型企業(yè)選擇了“粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的偏方”作為應(yīng)對金融風(fēng)暴的措施，加上韓國媒體大肆宣傳報(bào)道中資企業(yè)的不誠信，從而產(chǎn)生懲罰性“連坐”效應(yīng)，導(dǎo)致其他財(cái)務(wù)健康的中資企業(yè)也出現(xiàn)了股價(jià)暴跌的情況。

第三，在韓上市的中國企業(yè)的規(guī)模較小。韓國政府要求IPO僅適用于大型優(yōu)秀企業(yè)或擬在香港等海外股市和韓國股市同時(shí)上市的公司。因此，達(dá)不到規(guī)模要求的中小型中資企業(yè)，通過海外注冊方式進(jìn)入韓國資本市場，其抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力實(shí)際很差。

2.第二代中資企業(yè)在韓上市的情況

中國高纖的欺詐融資行為，給中資企業(yè)在韓聲譽(yù)造成了惡劣影響，其結(jié)果是從2011年到2015年，沒有一家中資企業(yè)能夠在韓國資本市場中順利上市，出現(xiàn)長達(dá)五年的空窗期。直到2016年1月底，原來申請上市的部分中資企業(yè)才逐漸通過審批并陸續(xù)上市。就是說這些企業(yè)的上市申請，被韓國交易所拖延5年之久。中國高纖舞弊事件后，韓國交易所要求中資企業(yè)必須聘請四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)，且審查期限延長。但是四大會(huì)計(jì)事務(wù)所本身并不愿意接手中資企業(yè)的審計(jì)工作，使得中資企業(yè)不得不支付更高的審計(jì)費(fèi)用，由此產(chǎn)生惡性循環(huán)。如表2所示，東亞體育有限公司就是因?yàn)槲茨芗皶r(shí)聘用新任審計(jì)師被終止交易，最終被迫停止上市。

從赴韓國上市第二代中資企業(yè)的經(jīng)歷中，可得到如下啟示：

第一，中資企業(yè)成為財(cái)務(wù)舞弊代名詞，并“嚇退了”其他國家外資企業(yè)。韓國政府、投資者以及韓國媒體把中國高纖舞弊責(zé)任都推給了中資企業(yè)，并出臺(tái)了“懲罰性措施”（比如讓中小規(guī)模中資企業(yè)必須聘請四大事務(wù)所等要求），這些規(guī)定“嚇退了”其他外資企業(yè)。外資企業(yè)選擇韓國上市是因?yàn)轫n國資本市場的獨(dú)特優(yōu)勢，但是此時(shí)它已經(jīng)失去了這些優(yōu)勢，導(dǎo)致大部分外資企業(yè)放棄了赴韓國上市的計(jì)劃。

第二，各種制度不適應(yīng)及中介服務(wù)的缺失。雖然韓國交易所開放了資本市場，但是上市制度、審計(jì)制度等各項(xiàng)相關(guān)法規(guī)及規(guī)定，依舊沿用了韓國本土制度，該情況使剛來韓國上市的中資企業(yè)無法及時(shí)適應(yīng)，且韓國交易所推行的每3～5年的負(fù)責(zé)人輪崗制，使韓國交易所缺乏長期發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃。中國高纖事件發(fā)生后，因?qū)χ匈Y企業(yè)的IPO上市條件變得苛刻，風(fēng)險(xiǎn)較大，相對收益也逐漸減少，大多數(shù)券商停止了對中資企業(yè)的服務(wù)，解散了專項(xiàng)服務(wù)小組，以致中國公司上市后的上市維護(hù)無法得到合理服務(wù)。

第三，中國資本市場崛起使中資企業(yè)赴韓上市的必要性下降。2009年10月，中國創(chuàng)業(yè)板正式上市;2019年6月，中國科創(chuàng)板正式開板;2020年4月，在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)開展注冊制。中國資本市場的崛起，很大程度上吸引了中資企業(yè)的回歸。

三、案例背景及經(jīng)營情況

中國食品包裝成立于2007年3月，2009年3月在韓國證券交易所上市，于2013年1月自愿申請退市。該公司主要從事制造及銷售馬口鐵三片罐生產(chǎn)，用于飲料罐、食品罐的包裝業(yè)務(wù)，上市前2008年年末的企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模為2.34億元人民幣，總銷售額為3.66億元人民幣，純利潤達(dá)4200萬元人民幣，是各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)較為健康的中等規(guī)模公司。

（一）股權(quán)融資情況

如圖2所示，中國食品包裝的股票交易價(jià)格變化趨勢可以分為四個(gè)階段，分別為IPO發(fā)行期、股價(jià)穩(wěn)定期、股價(jià)打折期及退市期。數(shù)據(jù)收集來源于韓國最大新聞媒體NAVER官方的報(bào)道，整理了引起中國食品包裝的股價(jià)變動(dòng)的重要事件。

第一，IPO發(fā)行期。2009年3月至4月之間可視為IPO發(fā)行期，也是股價(jià)高漲期。中國食品包裝是第五家在韓國交易所上市的外國企業(yè)，上市初期受到了韓國投資者的追捧。在2009年1月27日，中國食品包裝上市當(dāng)日的首次公開募股發(fā)行價(jià)為1500韓元，而實(shí)際收盤價(jià)為2595韓元，漲幅為73%①，而同年4月17日創(chuàng)出12300韓元的歷史最高收盤價(jià)（見圖2），說明散戶及機(jī)構(gòu)投資者對這家中國大陸食品包裝公司股票的需求非常旺盛。

第二，股價(jià)穩(wěn)定期。2009年5月至2010年10月之間可視為股價(jià)穩(wěn)定期，平均股價(jià)保持在4000至5000韓元之間，即使2009年12月出現(xiàn)人民幣升值、銷售額增長以及2010年10月該企業(yè)簽署了規(guī)模龐大的銷售供應(yīng)合同，中國食品包裝的交易價(jià)也未發(fā)生大規(guī)模的漲幅。

第三，“中國式打折”期。2011年7月至2012年12月之間可視為“中國式打折”期，是股價(jià)低迷時(shí)期。中國食品包裝的股價(jià)普遍下降至3000韓元以下，2012年3月8日韓國交易所特此舉辦了6家中資企業(yè)的聯(lián)合企業(yè)說明會(huì)（IR），也未能改善股票下跌頹勢。不僅如此，中國食品包裝通過韓國媒體不斷發(fā)布公司業(yè)績及未來發(fā)展計(jì)劃，還聘用了韓國本土人士擔(dān)任內(nèi)部董事，設(shè)立了韓國辦事處，都未能改善“中國式打折”現(xiàn)象。甚至在2012年12月9日被要求提前償還2010年9月發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券，導(dǎo)致其股價(jià)再次暴跌34%。

第四，退市期。因股價(jià)依然保持低迷狀態(tài)，中國食品包裝決定回購本公司股票，自愿申請退市。2013年5月15日，中國食品包裝公示了股票公開收購計(jì)劃，在2013年10月11日正式宣布停止交易，退出韓國資本市場。

（二）中國食品包裝的財(cái)務(wù)狀況財(cái)務(wù)狀況分析包括盈利能力、運(yùn)營能力和償債能力三個(gè)部分。

1.盈利能力

盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力，通常表現(xiàn)為一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)收益額的多寡及質(zhì)量的高低。如圖3所示，IPO發(fā)行前的2007年及2008年銷售總額分別為2.70億元和3.66億元人民幣，經(jīng)營狀況良好。在2009年的IPO發(fā)行年，銷售總額增長到4.35億元人民幣，2010年增長到7.17億元人民幣。2011年至2012年之間“中國式打折”期間，該企業(yè)仍表現(xiàn)出驚人的業(yè)績，銷售總額分別為10.47億元及15.84億元人民幣。在2013年至2014年的退市期，銷售總額仍處于22.55億元至23.46億元人民幣高位，增長速度不減。該公司凈利潤同樣以驚人的速度持續(xù)增長。

在表3中，中國食品包裝公司的各項(xiàng)盈利指標(biāo)都顯示良好狀態(tài)。比如，上市期的大部分時(shí)間銷售增長率保持在40%以上，2012年及2013年的凈利潤增長率高達(dá)147.83%至151.21%，而銷售凈利率在整個(gè)上市期間普遍接近10%，每股收益也快速增長，處于良好狀態(tài)。[14]（783）一般在正常的市場經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)優(yōu)良的經(jīng)營業(yè)績會(huì)帶來股價(jià)上升，股價(jià)應(yīng)與企業(yè)盈利水平保持同步。[15]（20）但在2011年至2012年“中國式打折”期間，中國食品包裝的股價(jià)相比往年反而暴跌了15%至34%。股價(jià)暴跌與其優(yōu)良的業(yè)績完全不匹配，股價(jià)難以反映企業(yè)價(jià)值。

2.營運(yùn)及償債能力

如表4所示，上市期間，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持在200%左右，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持在110%，顯示企業(yè)高效的資產(chǎn)運(yùn)營能力。償債能力中的現(xiàn)金比率從2012年開始出現(xiàn)下滑，這與自從股價(jià)遭到“中國式打折”后，該企業(yè)不斷回購自己公司股票有關(guān)（Money Today News，2011.12.07）[16]。在2009年至2013年間，速動(dòng)比率保持在60%至80%之間，而資產(chǎn)負(fù)債率也保持在50%至68%之間。從表4中可以看出，該企業(yè)無論是日常經(jīng)營能力或償債能力都比較穩(wěn)定，并不存在對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生不良影響的因素。

四、中國食品包裝上市的經(jīng)濟(jì)后果

（一）信用崩塌引起的“連坐”效應(yīng)

中國高纖舞弊事件，導(dǎo)致中資企業(yè)名譽(yù)受損、信用崩塌，在信息高度不對稱的情況下，帶來“連坐”效應(yīng)，導(dǎo)致所有中資企業(yè)的股價(jià)被過度低估。其實(shí)中國食品包裝不僅經(jīng)營狀態(tài)良好，而且企業(yè)規(guī)模也不斷擴(kuò)大。2009年上市時(shí)只有兩家子公司，但是到了2011年7月的時(shí)候，子公司數(shù)量已經(jīng)擴(kuò)大到六家，還有兩家關(guān)聯(lián)公司。不僅如此，在2010年6月4日與河北養(yǎng)元保健食品有限公司合作，在河南省創(chuàng)立了河南華冠養(yǎng)元飲料有限公司，該公司在2010年總投資為16000萬元人民幣，銷售收入36800萬元人民幣，利稅3721.4萬元人民幣（首爾經(jīng)濟(jì)，2011.07.05）[17]，但是股價(jià)還是下滑了15%。雖然中國食品包裝完成了與投資者保證的預(yù)期收益，而且未來成長性也較高，但是無法避免“連坐”效應(yīng)帶來的懲罰性經(jīng)濟(jì)后果。

（二）應(yīng)付媒體的公關(guān)能力不足

中資企業(yè)應(yīng)對韓國媒體的公關(guān)能力普遍較低。盡管中國食品包裝努力履行公開上市時(shí)對投資者的承諾，但每當(dāng)部分中國上市公司被爆出財(cái)務(wù)問題而引發(fā)股價(jià)暴跌時(shí)，中國食品包裝的股價(jià)都會(huì)跟著下跌。由此可見，中國食品包裝不善于利用當(dāng)?shù)孛襟w的傳播效果，通過優(yōu)良經(jīng)營業(yè)績的宣傳工作釋放積極信號(hào)。低迷的媒體曝光率會(huì)降低投資者的關(guān)注度，較低的關(guān)注度使得企業(yè)有效的信息容易被忽視，會(huì)造成股價(jià)的反應(yīng)不足。[18]（109～105）對中資企業(yè)而言，如何改善企業(yè)公關(guān)能力不足，并對企業(yè)進(jìn)行包裝、樹立良好的公司形象，重新獲得韓國投資者對企業(yè)的信任是今后巨大的挑戰(zhàn)。

（三）韓國制度導(dǎo)致的“水土不服”

在國際化市場建設(shè)過程中，韓國證券交易所實(shí)際上并未做好應(yīng)對外國企業(yè)上市的準(zhǔn)備，能為外國企業(yè)上市提供全方位服務(wù)的韓國代理商嚴(yán)重匱乏。同時(shí)，證券申報(bào)書被要求必須以韓文書寫，缺乏精通中英韓等多國語言的專業(yè)人士，以及韓國市場尚未成熟的開放政策制度直接導(dǎo)致了中資企業(yè)的“水土不服”問題。

五、對策

（一）建立中國企業(yè)商會(huì)，相互約束相互監(jiān)督

中國高纖舞弊案引起的“中國式打折”現(xiàn)象表明了團(tuán)體信用在資本市場上的重要性。根據(jù)團(tuán)體理論，利益團(tuán)體之間存在相互作用，當(dāng)分享共同利益的人們組織起來可以通過政治過程追求目標(biāo)。[19]（68～73）雖然中國高纖以及其他在韓上市的中資企業(yè)都是獨(dú)立個(gè)體，但是被韓國投資者視為同一個(gè)團(tuán)體。本文建議在韓上市的中資企業(yè)可以聯(lián)合組建中資企業(yè)商會(huì)，形成有序化的組織，形成相互監(jiān)督相互約束的體系。

（二）上市前的準(zhǔn)備工作以及公關(guān)人員的培養(yǎng)

企業(yè)海外上市必須做好充足的上市前準(zhǔn)備、做好合理的架構(gòu)，借助專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的力量，聘請韓國本土的投資顧問，選擇最合適的方式上市。企業(yè)內(nèi)部應(yīng)專門設(shè)立公關(guān)部門，作為應(yīng)對媒體以及突發(fā)事情的準(zhǔn)備，在樹立企業(yè)良好的形象的同時(shí)對外積極開展宣傳。致力于韓國境內(nèi)的中國人才的挖掘，熟悉當(dāng)?shù)匚幕贫?，處理好與投資者的關(guān)系。

（三）轉(zhuǎn)換市場重新上市

目前中國資本市場存在多層次的融資渠道。2009年10月23日，深圳證券交易所推出了創(chuàng)業(yè)板，自2020年8月24日開始實(shí)行注冊上市制。2019年3月1日起，科創(chuàng)板正式在上海證券交易所落地實(shí)施。為了排除對韓國制度以及文化的“水土不服”問題，本文建議中企業(yè)可選擇轉(zhuǎn)換至中國A股市場重新上市。

六、結(jié)論

在韓國上市的第一代中資企業(yè)的退市率高達(dá)80%，這是由中國高纖舞弊事件引起的信用危機(jī)以及韓國媒體負(fù)面報(bào)道充斥于各類信息傳播途徑導(dǎo)致的。中資企業(yè)的企業(yè)價(jià)值被低估的直接原因是中國高纖舞弊事件的懲罰性“連坐”效應(yīng)，其主要責(zé)任在于韓國證券交易所以及韓國券商。

中國高纖的財(cái)務(wù)造假手段拙劣，如果相關(guān)制度及監(jiān)管機(jī)制健全，完全可以提前防范。同時(shí)“中國式打折”的根本原因還在于韓國證券市場在制度上存在漏洞，尚未做好國際化的準(zhǔn)備，迎接外資企業(yè)上市。當(dāng)問題發(fā)生后，舞弊事件的后果由相同國籍的其他中資企業(yè)來承擔(dān)，而協(xié)助中國高纖上市的韓國證券交易所或者韓國券商的相關(guān)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人并未受到任何處罰。根據(jù)上述結(jié)論，本文希望對后期準(zhǔn)備海外上市的中資企業(yè)有所借鑒。

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[責(zé)任編輯 楊億]