楊現(xiàn)華

目前房企調(diào)控已經(jīng)從宏觀向微觀滲透，監(jiān)管已經(jīng)介入房企營運層面。房地產(chǎn)行業(yè)或許正一步步進入“計劃經(jīng)濟”時代。

從年初由疫情擾動導(dǎo)致對銷售的悲觀，到年底市場再次出現(xiàn)量價齊升局面，2020年的房地產(chǎn)交出了一份超預(yù)期的表現(xiàn)。以上海為首的一線城市房價又明顯上漲，這會重演上一輪的一幕向全國傳導(dǎo)嗎？

2020年，房地產(chǎn)銷售一舉扭轉(zhuǎn)了年初疫情期間的斷崖式下跌，銷售面積和銷售額再次創(chuàng)下歷史新高，全國商品房銷售均價無限逼近“萬元時代”。

在房價中，一線城市房價又具有先行指標(biāo)特性。上一輪樓市熱就是從一線傳導(dǎo)至二線，直至向縣城蔓延。目前以上海為代表的一線城市房價已開啟上漲行情，這讓市場再度擔(dān)憂。

但今夕不同往日。上一輪房價上漲的政策環(huán)境早已不復(fù)存在，“房住不炒”已成共識。目前房企調(diào)控已經(jīng)從宏觀向微觀滲透， 監(jiān)管已經(jīng)介入房企營運層面。房地產(chǎn)行業(yè)或許正一步步進入“計劃經(jīng)濟”時代。

一線領(lǐng)漲

國家統(tǒng)計局發(fā)布的統(tǒng)計結(jié)果顯示，2020年，全國商品房銷售面積17.61億平方米，比上年增長2.6%;商品房銷售額17.36萬億元，增長8.7%。

從結(jié)構(gòu)來看，商品房銷售面積和銷售額的增長主要依靠住宅，其他甚至構(gòu)成拖累。其中， 住宅銷售面積增長3.2%，辦公樓銷售面積下降10.4%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積下降8.7%。銷售額上，住宅銷售額增長10.8%，辦公樓銷售額下降5.3%，商業(yè)營業(yè)用房銷售額下降11.2%。

2019年，全國商品房銷售面積出現(xiàn)下降后，2020年再度回升轉(zhuǎn)正，而且銷售額漲幅明顯快于銷售面積的增長，這一局面從2015年開始延續(xù)至今。在銷售額增速連續(xù)快于銷售面積漲幅之后，全國商品房均價距離萬元只差臨門一腳。

根據(jù)銷售面積與銷售額計算，2020年，全國商品房均價為9860元/平方米。2015年時商品房均價不過6793元/平方米，尚不到7000元。

統(tǒng)計顯示，2019年全國商品房均價較上一年增長了6.56%至9310元/平方米，2020年漲幅5.91%?？紤]到這是在年初疫情影響、銷售大幅滑坡后的結(jié)果，即下半年房地產(chǎn)的銷售更為積極。

2020年1-2月，商品房銷售面積8475萬平方米，同比下降39.9%;商品房銷售額8203億元，降幅達(dá)到35.9%。2020年上半年，商品房銷售面積69404萬平方米，同比下降8.4%;商品房銷售額66895億元，下降為5.4%。

直至2020年1-8月商品房銷售額增速才首次轉(zhuǎn)正，銷售額為96943億元，增長1.6%，1-7月份為下降2.1%。銷售面積要到“金九銀十”的傳統(tǒng)旺季才持平。2020年1-10月份，商品房銷售面積133294萬平方米，同比持平，1-9月份為下降1.8%。直至2020年前11月，商品房銷售面積增速才年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。

與全國商品房銷售2020年下半年才開始轉(zhuǎn)暖、銷售面積甚至年底才開始轉(zhuǎn)正相比，一線城市的回暖要迅速得多，尤其是房價的漲幅更為明顯。

以上海為例，中指院數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年，商品房市場累計成交金額6812.7億元，同比上漲21.3%，累計成交面積1824.7萬平方米，同比下降0.4%。

上海房價從2019年11月開啟上漲行情，房價從46986元/平方米上漲至2020年12月的50158元/平方米，期間成交均價累計上漲6.75%。在此期間，百城住宅價格上漲遠(yuǎn)不到4%，上海漲幅遠(yuǎn)高于百城房價漲幅。

具體來看，2020年4月開始，上海房價漲幅持續(xù)擴大，5-6月環(huán)比漲幅分別為1%和1.26%，上半年累計漲幅達(dá)到4.11%，在一二線城市中排名首位。下半年上海房價增速開始放緩。

深圳樓市更是一馬當(dāng)先。據(jù)深圳市住建局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年，深圳新房住宅共成交45384套，同比增長19.8%，成交量為自2016年以來的新高。由于限價等原因，深圳一手房房價漲幅并不明顯?！?15新政”可以看作是深圳樓市的分水嶺，政策出爐后樓市迅速降溫。

更加市場化的二手房市場中，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示， 2020年全國70個城中，深圳以同比14.1%的漲幅，居二手房價格漲幅首位。

一線城市房價漲幅在2020年四季度較為明顯。由于疫情的影響，統(tǒng)計局披露的70個大中城市房價在2020年一季度漲幅都處于穩(wěn)中有降的狀態(tài)，二季度反彈后三季度又走向分化。

2020年四季度，70個大中城市中，新房價格上漲的城市數(shù)量已降至45個（含）以下，而在二、三季度，房價上漲的城市數(shù)量都在50個以上。不過四季度一線城市房價開始領(lǐng)漲。

根據(jù)統(tǒng)計局統(tǒng)計，2020年12月，一線城市新房價格環(huán)比上漲0.3%，高于二線城市和三線城市的0.1%;二手房價格環(huán)比上漲0.6%，明顯高于二三線城市的0.1%和0.2%。

從2020年房價走勢來看，一季度遇冷、二季度回暖，下半年調(diào)控下房價漲幅回落。在年底一線城市房價反彈時，二三線城市房價基本保持穩(wěn)定，并未受到一線房價上漲的影響。

需要注意的是，在“北上廣深”一線城市中，北京房價基本沒有太大變化。在嚴(yán)厲的調(diào)控政策、人口凈流出和不斷增加的供應(yīng)面前，北京房價相對穩(wěn)定。僅以存貨為例，截至2020年末，北京新房處于高位，出清庫存周期維持在約21個月。大量的庫存和不斷增加的土地供應(yīng)抑制了房價上漲。

一線城市房價率先反彈，之后往往會引發(fā)二三線乃至縣城樓市沖動，上一輪樓市房價排浪式上升仍然歷歷在目。目前上海、深圳等一線城市房價已經(jīng)明顯恢復(fù)且開始領(lǐng)漲，這場景似曾相識。疫情帶來的深刻影響是否會引發(fā)新一輪的樓市躁動呢？

房價回顧

上一輪房價的上漲是從2016年開始的。從范圍更廣的百城房價來看，2015年末，百城平均房價10980元/平方米，與2014年末的10542元/平方米相比漲幅并不明顯。2016-2018年百城均價分別為13035元、13967元、14678元/平方米。與2015年相比，三年時間房價漲幅遠(yuǎn)超30%，是10余年來房價漲幅最為迅猛的三年。

百城房價是從2016年開始拉升的，而一線城市的房價早在2015年就已經(jīng)啟動。2015年4月百城中的一線城市房價均價為28380元/平方米，而在更早前的2014年4月，一線城市房價平均為28858元/平方米。

自2015年5月開始，一線城市房價開始恢復(fù)并迅速拉升。當(dāng)年5月，平均房價為28800元/平方米，2016年10月底就已經(jīng)躥升至40204元/平方米，不到一年半時間漲幅接近40%。此后一線城市樓市均價基本保持穩(wěn)定，2020年底均價才過42000元/平方米，四年出頭漲幅還不到6%。

二線城市與三線城市房價啟動時間較為接近，但前期二線城市漲幅明顯快于三線城市。2016年2月底，百城房價中的二線城市均價為10036元/平方米，10月底已經(jīng)上漲到11605元/平方米，半年多時間漲幅超過15%。

三線城市樓市均價在2015年12月底為6740元/平方米，一年后的2016年年底均價為7410元/平方米，漲幅接近10%。2017年5月底三線城市均價漲幅才超過15%，趕上二線城市的漲幅用了近一年半，幾乎是二線城市同樣漲幅所用時間的一倍左右，此時一線城市更是早已經(jīng)在半年前完成了拉升期。

不難發(fā)現(xiàn)，上一輪房價的上漲是從一線城市開始率先反彈，之后二線城市開始復(fù)蘇，最后三線城市開始上漲，直至最終縣城等地方也開始出現(xiàn)樓市熱潮，房價呈排浪式上升盡顯無疑。

圖1：上海市樣本住宅平均價格走勢圖（單位：元/平方米）

資料來源：Wind

圖2：百城房價、一線房價走勢（單位：元/ 平方米）

資料來源：Wind

圖3：二、三線城市房價走勢（單位：元/ 平方米）

資料來源：Wind

房價能在2015年和2016年次第反彈，離不開一系列的政策寬松，最主要的就是政策基調(diào)。2014年年底，中央經(jīng)濟工作會議連續(xù)兩年有關(guān)房地產(chǎn)調(diào)控的字眼只字未提，會議指出推進城鎮(zhèn)化健康發(fā)展是優(yōu)化經(jīng)濟發(fā)展空間格局的重要內(nèi)容，要有歷史耐心。

2015年年底的中央經(jīng)濟工作會議上，對2016年房地產(chǎn)市場正式定調(diào)去庫存。表示要按照加快提高戶籍人口城鎮(zhèn)化率和深化住房制度改革的要求，通過加快農(nóng)民工市民化，擴大有效需求。落實戶籍制度改革方案，允許農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口等非戶籍人口在就業(yè)地落戶，使他們形成在就業(yè)地買房或長期租房的預(yù)期和需求。

在宏觀政策指引下，具體細(xì)政開始逐步寬松。首先是貨幣政策上，2014年底，央行首次降息，貨幣寬松開始起錨，隨后2015年央行又連續(xù)降息降準(zhǔn)，流動性寬松為房地產(chǎn)帶來大量資金，房價作為“貨幣現(xiàn)象”自然反應(yīng)明顯。

在貨幣政策寬松下，M2漲幅開始反彈。2015年4月，M2漲幅跌至10.1%的低位，之后開始反彈，2016年初漲幅達(dá)到14%。隨后才逐步回落，但直至2017年3月以后漲幅才跌破兩位數(shù)。M2漲幅重回兩位數(shù)要等到三年后的2020年了。

由于疫情影響，貨幣政策相對寬松，M2漲幅從2020年3月起都保持在兩位數(shù)以上，也正是在經(jīng)歷了2020年一季度的暴跌后，樓市成交在下半年迅速反彈。

限購等政策的取消則從行政上放松了對樓市的管控。2014年中，呼和浩特打響了樓市取消限購的“第一槍”，雖經(jīng)歷了出臺后回收、后又出臺的波折，限購最終從官方文件中去除。

隨后各路城市紛紛跟進。到了2015年40余個限購城市中，僅剩北上廣等一線城市在堅守，其余城市都放松或者取消了限購政策。部分城市放松了首付比例、銀行放松了貸款利率，寬松政策無處不在。

在取消限購的同時，另外一個大招上馬——棚改貨幣化。棚改對房價尤其是三四線城市的房價有著立竿見影的效果。自從棚改貨幣化安置加速以來，原本火熱的房價從一二線蔓延至三四線，多地排隊買房、搖號買房屢見不鮮。

棚改貨幣化安置初心本是解決居民保障性住房和部分地區(qū)的過剩庫存，但在客觀上也助推了部分城市房價的上漲。

根據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計，從2009年到2013年，全國共完成棚戶區(qū)改造1364萬套，主要是實物安置，投資主要由地方財政支持。

2014年，棚改開始進入貨幣化安置階段，這與當(dāng)時的庫存有關(guān)。從2014年開始，伴隨著較為嚴(yán)重的三四線城市商品房庫存問題，國家提出以貨幣化安置代替實物化安置，一方面避免重復(fù)建設(shè)產(chǎn)生更多的庫存問題;另一方面，通過引導(dǎo)棚改居民購買商品房，協(xié)助解決商品房庫存問題。

海通證券測算，2014-2016年，棚改貨幣化安置面積分別為0.4億平方米、1.5億平方米和2.5億平方米，分別占當(dāng)年住宅商品房銷售面積的3.8%、13.6%和18.2%。這其中棚改貨幣化安置比例為9%、29.9%和48.5%。2018年起棚改貨幣化開始逐步退出，三四線城市的樓市熱潮逐漸褪去。

貨幣或者限購政策可以影響樓市的發(fā)展，行業(yè)的供需才是決定樓市當(dāng)下的關(guān)鍵。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2015-2018年，全國商品房待售面積分別為71853萬平方米、69539萬平方米和58923萬平方米，2018年末，商品房待售面積52414萬平方米，較2015年下降了近2億平方米。

2015年，商品房待售面積占到了當(dāng)年商品房銷售面積的55.92%，2017年驟降至34.78%，降幅超過20個百分點。供需的變化必然導(dǎo)致價格的調(diào)整，在“買漲不買跌”的心理下，寬松的貨幣環(huán)境和購買政策疊加供需的轉(zhuǎn)變，樓市經(jīng)歷了最為火熱的一段時期。

也正是在這幾年，千億房企俱樂部迅速擴容，重倉三四線樓市的房企紛紛崛起。2015年銷售過千億的房企不過7家，2018年迅速增加至30家左右，擴容了近三倍。頭部房企的銷售從2000多億元一躍超過7000億元。

從2016年年底的中央經(jīng)濟工作會議上，中央開始提出堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，并著手建立促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機制，各項寬松政策逐漸收緊，限購等措施再度來襲，樓市在2017年后逐漸趨穩(wěn)。

供需可以影響樓市和房價當(dāng)下的走勢，但房地產(chǎn)市場從來都不是簡單的供需關(guān)系。宏觀和微觀的政策之手更可以給房價帶來立竿見影的變化，甚至左右房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。

歷史會重演，但不會簡單重復(fù)。目前上海、深圳等一線城市雖然房價上漲明顯，但與之前的上漲驅(qū)動因素并不相同。而且更為重要的是，目前房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)“層層設(shè)線”，再現(xiàn)普漲難上加難。

“3+2”紅線?

為什么上海房價在2020年上漲明顯呢？民生證券研究指出有幾點原因。首先，寬松貨幣流入樓市，推動房價上行。疫情以來，中國開始了新一輪的貨幣寬松，民生證券推斷，部分資金流入房地產(chǎn)， 推動房價上升。2020年4月以來，上海新增個人住房貸款明顯回升，可見貨幣寬松驅(qū)使了居民加杠桿購房。

圖4：中國居民杠桿率（單位：%）

資料來源：Wind

民生證券還認(rèn)為，信貸資金的一部分被借款人用于購買房產(chǎn)， 推動價上漲。為促進中小企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，銀行將信貸資金的一定比例投放于中小微企業(yè)，該類貸款中的一部分被借人用于購買房產(chǎn)，或歸還尚未償?shù)陌唇屹徺I房產(chǎn)。

疫情帶來的階段性貨幣寬松為市場注入了流動性，上海放松戶籍政策則為樓市帶來了大量新增需求。2020年9月，上海將“符合基本申報條件即可落戶”的政策，范圍擴大至在滬世界一流大學(xué)建設(shè)高校。對于臨港新片區(qū)和留學(xué)歸國人員的落戶同樣放松。

2020年上?！熬愚D(zhuǎn)戶”18418人，人才引進落戶13043人，較上一年分別增長了40.4%和48.4%，更多的落戶意味著購房需求的上升。

此外，公辦、民辦學(xué)校同招新政對學(xué)區(qū)房需求高漲、長期的需求積壓在疫情后帶來的改善需求大量釋放，都帶來了購房需求的增加。

各地方如上海、天津和西安為代表的城市多是通過放松落戶、人才引進等方式增加購房的需求。但無論是落戶新政、學(xué)區(qū)房需求和短暫的貨幣寬松都只是嚴(yán)格調(diào)控下的“小修小補”，無法從根本上改變目前房地產(chǎn)嚴(yán)格調(diào)控的局面。即使疫情影響，國家也沒有放松對房地產(chǎn)的調(diào)控態(tài)度。

如前所述，2016年的中央經(jīng)濟工作會議提出“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，自此“房住不炒”幾乎出現(xiàn)在歷年中央經(jīng)濟會議關(guān)于房地產(chǎn)的表述中。也正是從2016年起，從一線城市開始限貸限購的政策又陸續(xù)加碼或者重現(xiàn)。

在重新加碼的房地產(chǎn)調(diào)控中，除了傳統(tǒng)的限購限貸等政策之外，目前影響最直接且明顯的就是房企負(fù)債的“三條紅線”和房貸的“兩條紅線”。這也標(biāo)志著房地產(chǎn)的調(diào)控從宏觀指引介入到了企業(yè)經(jīng)營的微觀層面。

房企負(fù)債的“三條紅線”是在2020年8月為公眾所知曉的。其主要是將房地產(chǎn)企業(yè)分為四檔，并根據(jù)房企所處檔位控制其有息負(fù)債規(guī)模的增長。

融資新規(guī)對房企有息負(fù)債規(guī)模設(shè)置了“三條紅線”，具體是指，一是剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%;二是凈負(fù)債率大于100%;三是現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)觸線的不同情況，試點房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設(shè)定有息負(fù)債規(guī)模的增速閾值。

圖5：中國居民部門債務(wù)占GDP比重（居民部門杠桿率）（單位：%）

資料來源：Wind

即若“三條紅線”全部觸及，則房企的有息負(fù)債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負(fù)債規(guī)模增速不得超過5%;觸及一條，則增速不得超過10%;一條未中，則增速不得超過15%。

除了“三條紅線”外，對于近一年拿地銷售比超過40%或過去三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)為負(fù)的房地產(chǎn)企業(yè)，需提供最近半年購地資金來源情況說明和后續(xù)購地繳款資金安排。進一步削減其信用債發(fā)行規(guī)模，或在其核心指標(biāo)階段性控制目標(biāo)未實現(xiàn)之前暫緩發(fā)行債券，并對其信托融資、資管產(chǎn)品、海外融資等予以限制。

由于房地產(chǎn)行業(yè)的特性，即便部分房企自我造血能力略勝一籌，但多數(shù)房企仍是普高杠桿資金驅(qū)動的以債養(yǎng)債模式。借新債還舊債是房企融資時主要訴求之一，無論是公司債、融資券還是票據(jù)發(fā)行基本概莫能外。

“三條紅線”的設(shè)置意味著房企的有息負(fù)債增長范圍嚴(yán)格限制在可預(yù)期的范圍之內(nèi)，房企任意加杠桿上規(guī)模的時代將一去不復(fù)返。

2020年最后一天，金融機構(gòu)房貸的“兩條紅線”隨之而來。規(guī)定對銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款余額及個人住房貸款余額分五檔設(shè)置各自上限。

具體來看，第一檔主要是工農(nóng)中建交等七家大型銀行，按照要求其房地產(chǎn)貸款占比上限要求為40%，個人住房貸款占比上限為32.5%。以招行為首的多家股份制和區(qū)域銀行為第二檔，要求其房地產(chǎn)貸款占比上限為27.5%，個人住房貸款占比上限為20%。

第三檔為中資小型銀行和非縣域農(nóng)合機構(gòu)，包括城市商業(yè)銀行、民營銀行、大中城市和城區(qū)農(nóng)合機構(gòu)。第三檔房地產(chǎn)貸款占比上限為22.5%，個人住房貸款占比上限為17.5%。

第四檔為縣域農(nóng)合機構(gòu)，該檔房地產(chǎn)貸款占比上限為17.5%，個人住房貸款占比上限為12.5%。第五檔系村鎮(zhèn)銀行，房地產(chǎn)貸款占比上限為12.5%，個人住房貸款占比上限為7.5%。

當(dāng)然，政策設(shè)置了過渡期。對超過占比上限2個百分點以內(nèi)的銀行，設(shè)置2年的達(dá)標(biāo)過渡期，對2個百分點以上的銀行延長為4年。為配合資管新規(guī)的實施，資管新規(guī)過渡期（至2021年底）回表的房地產(chǎn)貸款不納入統(tǒng)計范圍。

房貸監(jiān)管是監(jiān)管首次公開對各類銀行房地產(chǎn)貸款的余額提出了量化的集中度管理要求，并按機構(gòu)進行分類管理。政策傳遞的信息明確，即對于銀行投向地產(chǎn)的信貸保持嚴(yán)控。

銀行對于地產(chǎn)類信貸的偏愛由來已久，地產(chǎn)融資具備單筆融資規(guī)模大、業(yè)務(wù)相對標(biāo)準(zhǔn)化、抵押物充分等優(yōu)勢，與銀行傳統(tǒng)信貸高度符合，這也造成了銀行對于地產(chǎn)類融資項目的依賴。

“3+2”的紅線設(shè)置，一方面控制住了房企的資金需求端;另一方面限制房企和購房者的房貸來收緊“資金供給端”。這兩項政策都是在疫情之后推出的，表明國家沒有將放松房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，反而是繼續(xù)加碼。

雖然上海等部分一線城市房價有所反彈，但在政策層層設(shè)卡之下，房價再想回到彼時排浪式增長的時代難上加難。在房企“計劃經(jīng)濟”時代，立足“房住不炒”，就是為了實現(xiàn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

計劃時代

銀保監(jiān)會主席郭樹清多次表態(tài)房地產(chǎn)是現(xiàn)階段中國金融風(fēng)險方面最大的“灰犀?！?，要堅決抑制房地產(chǎn)泡沫。

日前有傳出約束房企融資的“三條紅線”將納入第二批房企。2020年8月12家房企成為首批試點企業(yè)，如今試點范圍正漸次展開。

與以往的調(diào)控政策不同，房企負(fù)債的“三條紅線”和銀行放貸的“兩條紅線”將直接限制房企資金的數(shù)量級別。之前房企融資的政策約束多以融資渠道收緊為主。比如2017年公司債發(fā)行提高對房企資質(zhì)的要求，這間接海外債日漸成為房企重要融資渠道之一。

2019年， 發(fā)改委又收緊海外美元債，其中明確要求發(fā)行新債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。同時房地產(chǎn)通過信托融資的途徑同樣收緊，2020年初要求原則上2020年各公司房地產(chǎn)信托資產(chǎn)余額不得高于2019年末的存量規(guī)模。

不難發(fā)現(xiàn)，在對房企資金調(diào)控上，政策主要是收緊房企的融資來源，但并沒有對房企融資做出具體要求。“三條紅線”則完全不同，房企的負(fù)債將受到嚴(yán)格控制，甚至可以說，房企失去了融資的“自主權(quán)”，其規(guī)模增長只能在“紅、橙、黃、綠”四檔內(nèi)變動，融資的無序增長一去不復(fù)返。

在規(guī)模為王的時代，房企對資金的需求如饑似渴。廣發(fā)證券表示，有息負(fù)債的規(guī)模直接決定了房企可以獲取的土地規(guī)模，以及未來可銷售貨值的彈性。不僅如此，從房企的ROE來看，近兩年TOP100房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響已經(jīng)很小，而凈利率也逐步從正貢獻(xiàn)變成負(fù)貢獻(xiàn)，只有權(quán)益乘數(shù)維持持續(xù)增長，助推ROE穩(wěn)定在相應(yīng)水平上。

2015年以來，一批千億房企異軍突起，這些房企有一個共同的特點就是經(jīng)營中放大杠桿、有息負(fù)債規(guī)模迅速膨脹。這種粗放式的增長間接推高了房價，加大了行業(yè)和個體的風(fēng)險。

尤其是房企的擴張伴隨著房價的無序上漲。房企加杠桿融資然后高價拿地、以更高的價格出售樓盤獲取規(guī)模上的膨脹，規(guī)模擴大后有了更大的品牌影響力、更多的人才流入和更強的融資能力，最終轉(zhuǎn)化為拿地優(yōu)勢的正向反饋。一輪一輪螺旋式向上攀升。

“三條紅線”自上而下打破了房企通過高杠桿謀求擴張的路徑依賴，為房企粗放擴張模式畫下休止符，也為行業(yè)的新格局打開篇章。在房企融資中，銀行貸款是重中之重，半數(shù)左右或者絕大多數(shù)信貸資金多來自銀行。在限制房企融資設(shè)置“三條紅線”后， 銀行放貸的“兩條紅線”則直接堵住了房企資金的最大來源。

房價的暴漲需要寬松的信貸支持，房貸集中管理制度意味著未來房貸增速與整體信貸增速大體持平。

房地產(chǎn)貸款具有抵押物優(yōu)質(zhì)、壞賬率低收益高的優(yōu)點，天然成為金融機構(gòu)資金的優(yōu)選投向。同時，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在行業(yè)周期筑底階段持續(xù)加杠桿爭取資源實現(xiàn)彎道超車，導(dǎo)致貨幣寬松時期金融資源往往過度流入房地產(chǎn)行業(yè)，進而推升價以及企業(yè)與居民杠桿。

廣發(fā)證券指出，對個體銀行而言，由于有抵押和風(fēng)險權(quán)重優(yōu)惠，房貸資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。由于房價處于上升階段，抵押物價值上升，這進一步放大放貸增加，形成正向反饋。但一旦房價高位加速不能為繼，正反饋循環(huán)很容易開啟另外一個方向。房價下跌，抵押品價值縮水，房貸收縮，房價繼續(xù)下降，形成銀行體系對房地產(chǎn)的抽貸效應(yīng)。

而且，從居民杠桿率上來看，中國的居民杠桿率已經(jīng)突破了60%。2012年年底，中國居民杠桿率剛剛達(dá)到30%，2020年9月底就已經(jīng)達(dá)到61.4%的歷史高位。在這其中，從2012年年底到2015年年底居民杠桿率從30%增長至接近40%， 三年時間增加了近10個百分點。從2016年初至2020年9月底，四年半多的時間居民杠桿率增加了超過20個百分點，呈現(xiàn)加速之勢。

居民部分債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)從2015年的39.2%增長至2019年的55.8%。房子作為居住必需品，以及改善生活的需要，其在居民財富和國家資產(chǎn)中占比上升是合理的。但是一旦房產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模超過了居住品需求，成為投資品，微觀和宏觀沖突開始出現(xiàn)。

個人按揭對購房的影響立竿見影，房貸對房企的重要性同樣不言而喻。控制銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款余額及個人住房貸款余額與“三條紅線”都是約束房企的資金端，其出發(fā)點在于立足降低行業(yè)金融屬性，控制供需雙方杠桿水平，實現(xiàn)中長期健康穩(wěn)定發(fā)展。政策結(jié)果有望拉平地產(chǎn)周期，降低波動。

平安證券指出，隨著房地產(chǎn)貸款集中度出臺，疊加 “三條紅線”融資穩(wěn)步推進，房地產(chǎn)行業(yè)或步入“計劃經(jīng)濟”時代， 信貸資源進一步向“好學(xué)生”集中 ，房企彎道超車難度較大，行業(yè)優(yōu)勝劣汰和集中度提升加快。

當(dāng)前中國實施穩(wěn)健的貨幣政策。房價的暴漲需要寬松的信貸支持，房貸集中管理制度意味著未來房貸增速與整體信貸增速大體持平。

在“房住不炒”的政策基調(diào)下，在房地產(chǎn)貸款受約束和房企有息負(fù)債增長受控制的背景下，一線城市房價很難出現(xiàn)前幾年房價翻倍的情形，未來也很難出現(xiàn)一線城市房價大漲帶動二三線城市房價超預(yù)期上漲的情形。