方斐

當(dāng)前，銀行股的兩個(gè)突出優(yōu)勢(shì)在于低估值和基本面，即估值早已透支悲觀預(yù)期，銀行基本面壓力基本消退。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，預(yù)計(jì)銀行業(yè)2020年全年盈利仍將下滑，計(jì)提減值以應(yīng)對(duì)2021年不良?jí)毫?。商業(yè)銀行在2020年二季度高額計(jì)提信用減值，導(dǎo)致上半年盈利同比下滑9.41%，二季度單季下滑24.06%，短期壓制估值，三季度盈利降幅收窄。根據(jù)東吳證券的判斷，貨幣政策常態(tài)化后，2021年對(duì)公貸款仍有信用風(fēng)險(xiǎn)壓力，預(yù)計(jì)2020年四季度商業(yè)銀行會(huì)加大力度處置、核銷不良貸款，同時(shí)繼續(xù)計(jì)提信用減值，預(yù)計(jì)全年盈利降幅約為9.25%，但2021 年將重新正增長(zhǎng)7.43%。

隨著2021年貨幣政策收緊，商業(yè)銀行收入增速回落但盈利增速轉(zhuǎn)正。預(yù)計(jì)2021 年M2增速將回落至9%-10%，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行總資產(chǎn)擴(kuò)張降速，營(yíng)收增速相比于2020年上半年回落，但資產(chǎn)質(zhì)量與信用減值的企穩(wěn)仍將拉動(dòng)盈利轉(zhuǎn)正。

穩(wěn)健貨幣政策降低資產(chǎn)質(zhì)量波動(dòng)

作為典型的周期股，銀行與宏觀政策的關(guān)系緊密相關(guān)，為“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，基于2020年 經(jīng)濟(jì)低基數(shù)效應(yīng)，2021年貨幣政策基本會(huì)保持穩(wěn)健適度的總基調(diào)，社融規(guī)模增速降至10% 左右，總體規(guī)模增加30萬(wàn)億元左右，信用邊際收緊。

回顧2020年，盡管有疫情這個(gè)最大的不確定性因素影響，但總體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)繼續(xù)上行，年內(nèi)呈現(xiàn)前高后低的特點(diǎn)。年初疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊，一季度GDP增速同比下滑6.8%。受益于國(guó)內(nèi)疫情防控到位和逆周期政策的調(diào)節(jié)發(fā)力，中國(guó)在全球率先恢復(fù)生產(chǎn)，三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正，同比增速為0.7%。

由于疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了不利的影響，全球產(chǎn)品生產(chǎn)供給出現(xiàn)缺口，國(guó)際訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，中國(guó)出口自2020年3月持續(xù)回升，11月末累計(jì)同比增速達(dá)到2.5%。

比較國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)情況來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年上半年將繼續(xù)修復(fù)，基于低基數(shù)效應(yīng)，上半年名義GDP增速有望超前期高位。下半年，如果全球疫情逐步得到控制，國(guó)內(nèi)逆周期政策逐步退出，全球供給競(jìng)爭(zhēng)恢復(fù)和需求增加的疊加效應(yīng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)放緩。總體而言，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)趨勢(shì)，年內(nèi)呈現(xiàn)前高后低的特點(diǎn)，對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量形成強(qiáng)有力的支撐。

為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，中國(guó)采取寬貨幣、寬信用、寬財(cái)政的政策助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展，宏觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升。2020年三季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率為270.1%，比年初上升24.7個(gè)百分點(diǎn)，其中居民部門杠桿率為61.4%，非金融企業(yè)部門杠桿率為164%，政府部門杠桿率為44.7%，比年初分別上升5.6個(gè)百分點(diǎn)、12.7個(gè)百分點(diǎn)、6.4個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前對(duì)宏觀杠桿率的調(diào)節(jié)重在增速把控，預(yù)期2021年宏觀杠桿率仍會(huì)出現(xiàn)上升，但增速有所下降，宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定。因此，2021年社融規(guī)模增速會(huì)略高于GDP的增長(zhǎng)，不過(guò)，總體差異在增速基本匹配的區(qū)間范圍內(nèi)。

2020年末召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定延續(xù)普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信 用貸款支持計(jì)劃，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，2021年一季度要繼續(xù)落實(shí)好原定的普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策，在此基礎(chǔ)上適當(dāng)延長(zhǎng)政策期限，做到按市場(chǎng)化原則應(yīng)延盡延，由銀行和企業(yè)自主協(xié)商確定。對(duì)辦理貸款延期還本付息且期限不少于6個(gè)月的地方法人銀行，繼續(xù)按貸款本金1%給予激勵(lì)。第二，將普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃實(shí)施期限由2020年底適當(dāng)延長(zhǎng)。對(duì)符合條件的地方法人銀行發(fā)放普惠小微企業(yè)信用貸款，繼續(xù)按貸款本金40%給予優(yōu)惠資金支持。

圖1：銀行與A股PE估值

資料來(lái)源：Wind，財(cái)信證券

圖2： 銀行與A股PB估值

資料來(lái)源：Wind，財(cái)信證券

數(shù)據(jù)顯示，目前已對(duì)超過(guò)3.7萬(wàn)億元企業(yè)貸款本息實(shí)施延期，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)恢復(fù)發(fā)展提供了有力支持。延期還本付息貸款規(guī)模占2020年10月底金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額的2.16%，占企業(yè)貸款余額的3.46%，占9月末普惠小微企業(yè)貸款的25.34%;其中，部分貸款僅是延期付息貸款。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，部分貸款已經(jīng)恢復(fù)正常還款。假設(shè)環(huán)境惡化，問(wèn)題資產(chǎn)占比約為10%-20%，對(duì)貸款整體不良率的影響也僅在20-40BP，對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)的影響相對(duì)有限。再加上此次延續(xù)普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策的支持，銀行資產(chǎn)質(zhì)量波動(dòng)性大幅降低，風(fēng)險(xiǎn)得到進(jìn)一步緩釋，不良生成壓力基本可控，符合監(jiān)管政策“不急轉(zhuǎn)彎”的要求。

為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融系統(tǒng)在2020年全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬(wàn)億元。讓利措施主要集中在三個(gè)方面，一是降低貸款利率;二是央行在2020年6月創(chuàng)設(shè)的兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，即普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃;三是直接通過(guò)減少收費(fèi)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“減負(fù)”。其中，金融系統(tǒng)通過(guò)降低利率為實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利約6250億元，通過(guò)中小微企業(yè)延期還本付息和普惠小微信用貸款這兩個(gè)直達(dá)工具讓利約2750億元，再加上通過(guò)減免服務(wù)費(fèi)用、支持企業(yè)進(jìn)行重組和債轉(zhuǎn)股等措施，金融系統(tǒng)合計(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利約1.25萬(wàn)億元，基本完成1.5萬(wàn)億元讓利目標(biāo)。

2020年，受讓利政策的壓制，銀行資產(chǎn)收益持續(xù)下行，行業(yè)估值不斷下降，各家銀行轉(zhuǎn)變策略，通過(guò)以量補(bǔ)價(jià)實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。2021年，經(jīng)濟(jì)環(huán)境大概率改善，加上讓利政策的退出，銀行整體盈利預(yù)期向好。

銀行基本面離不開對(duì)宏觀政策的分析，2020年，疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊疊加1.5萬(wàn)億元金融系統(tǒng)讓利，形成市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)的悲觀預(yù)期，對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力產(chǎn)生擔(dān)憂。目前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)明顯，逆周期調(diào)控政策逐步退出，銀行資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力全面轉(zhuǎn)好。與2020年相比，銀行2021年經(jīng)營(yíng)面臨的各項(xiàng)壓力可以得到釋放，不良貸款的充分暴露和處置提高了銀行資產(chǎn)質(zhì)量，年內(nèi)多提取的撥備也為來(lái)年的風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)和利潤(rùn)釋放提供基礎(chǔ)。若2021年銀行盈利獲得實(shí)實(shí)在在的改善，則估值修復(fù)基本無(wú)虞。

從“以量補(bǔ)價(jià)”到“以價(jià)補(bǔ)量”

2020年，內(nèi)外夾擊下的銀行不得不在信貸方面“以量補(bǔ)價(jià)”，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。截至2020年11月末，人民幣貸款總額達(dá)到171.49萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.84%，比2019年同期高出45BP，增速?gòu)纳习肽甏蠓蠞q開始逐步回落至前期水平。其中，短期貸款余額為47.67萬(wàn)億元，同比增速為6.24%，比2019年同期下降87BP，比上月增速下降18BP;中長(zhǎng)期貸款余額為112.04萬(wàn)億元，增速環(huán)比增長(zhǎng)5BP至17.27%，相比2019年同期增速差值繼續(xù)擴(kuò)大至3.75個(gè)百分點(diǎn)。

為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，央行采取寬貨幣、寬信用的政策，鼓勵(lì)銀行加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放款力度，銀行貸款增速明顯上升。面對(duì)利率下調(diào)和讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行貸款以量補(bǔ)價(jià)，整體信貸結(jié)構(gòu)向中長(zhǎng)期調(diào)整，長(zhǎng)期盈利有所保障。中長(zhǎng)期貸款以增速擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)增長(zhǎng)，進(jìn)入四季度后增速才逐漸趨緩，表明社會(huì)實(shí)體看好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，長(zhǎng)期投資意向較為強(qiáng)烈，而銀行在年末有儲(chǔ)備項(xiàng)目的意向，主動(dòng)收縮信貸投放規(guī)模，為來(lái)年信貸擴(kuò)張蓄力。

圖3：金融機(jī)構(gòu)貸款余額（億元）

資料來(lái)源：Wind，財(cái)信證券

圖4：金融機(jī)構(gòu)貸款余額增速（%）

資料來(lái)源：Wind，財(cái)信證券

基于此，受高基數(shù)的影響，2021年貸款規(guī)模增速下降，同時(shí)中長(zhǎng)期貸款在放量擴(kuò)張后增速呈穩(wěn)步收縮的趨勢(shì)。2021年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促使貸款需求度不減，銀行貸款議價(jià)能力提升，信貸政策將向“以價(jià)補(bǔ)量”的模式調(diào)整。

分貸款主體看，前期貸款投向以企業(yè)貸款為主，未來(lái)將向零售貸款發(fā)力。截至2020年11月，新增居民貸款7534元，同比增加703億元，環(huán)比增長(zhǎng)3203億元，其中，短期貸款新增2486億元，中長(zhǎng)期貸款新增5049億元;企（事）業(yè)單位貸款增加7812億元，環(huán)比增加5477億元，比2019年同期增加1018億元，同比增長(zhǎng)14.98%，其中，新增短期貸款734億元，新增中長(zhǎng)期貸款5887億元。截至11月末，居民新增貸款累計(jì)達(dá)7.31萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.70%，比2019年同期提高9.52個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)單位新增貸款累計(jì)達(dá)11.57萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)28.24%，比2019年同期提高13.07個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，2020年，銀行信貸擴(kuò)張的投向主要以企業(yè)貸款為主，而2021年，在高基數(shù)的影響下，居民貸款和企業(yè)貸款增速將向前期水平回歸，信貸投放重點(diǎn)將向銀行議價(jià)能力高的居民端零售貸款發(fā)力。

銀行結(jié)構(gòu)性存款受制于監(jiān)管窗口的指導(dǎo)，根據(jù)監(jiān)管的要求，銀行于2020年年末將結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模壓降至2019年末的三分之二，主要目的是利率下降，在信貸政策擴(kuò)張的情況下打擊短期的資金空轉(zhuǎn)套利行為。因此，從二季度開始，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)性存款大幅壓降，直接影響商業(yè)銀行存款增速，6月開始存款增速趨緩，7月存款增速環(huán)比下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)，后續(xù)增速回歸平穩(wěn)。截至11月末，結(jié)構(gòu)性存款比2019年年末減少21341億元至74640億元，當(dāng)前結(jié)構(gòu)性存款比2019年年末的三分之二還需壓降10653億元。分類項(xiàng)下，中小銀行結(jié)構(gòu)性存款壓降規(guī)模明顯超大型銀行，存款規(guī)模受影響較大。

結(jié)構(gòu)性存款的壓降對(duì)存款總量的增速影響較為明顯，對(duì)存款總額的影響較小。截至 2020年11月末，中國(guó)銀行業(yè)存款規(guī)模達(dá)212.78萬(wàn)億元，環(huán)比增長(zhǎng)2.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 10.66%，增速環(huán)比上月提高34BP，比2019年同期上升2.39個(gè)百分點(diǎn)。短期結(jié)構(gòu)性存款的快速壓降，降低銀行負(fù)債端成本的同時(shí)導(dǎo)致長(zhǎng)期資金波動(dòng)，銀行資金需求只能轉(zhuǎn)向同業(yè)存 單、金融債等業(yè)務(wù)進(jìn)行補(bǔ)充。

受結(jié)構(gòu)性存款壓降影響較大的中小銀行，如農(nóng)商行及農(nóng)合行的同業(yè)存單托管量有所增加，國(guó)有大行受到的影響較小，同業(yè)存單托管規(guī)模自2020年下半年以來(lái)有所下降。結(jié)合同業(yè)存單發(fā)行利率和到期收益率自6月開始均出現(xiàn)回升，截至12月25日的同業(yè)存單發(fā)行利率中，1個(gè)月期利率為3.06%，3個(gè)月期利率為3.30%，6個(gè)月期利率為3.23%，比5月末的發(fā)行利率分別上行1.6個(gè)百分點(diǎn)、1.62個(gè)百分點(diǎn)、1.35個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)性存款壓降帶來(lái)的負(fù)債端成本節(jié)省效益持續(xù)性不長(zhǎng)，預(yù)期后續(xù)對(duì)銀行凈息差的改善作用逐漸消散。

中小銀行的結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模受限制后，短期可以具備負(fù)債端成本下降的便利，長(zhǎng)期資金成本仍與市場(chǎng)利率相關(guān)，對(duì)凈息差的改善作用較小。而大型銀行的存款韌性強(qiáng)，波動(dòng)性小，負(fù)債端成本不會(huì)出現(xiàn)明顯變化，預(yù)期未來(lái)大中小型銀行的負(fù)債端成本分化程度將會(huì)加大。

信貸需求擴(kuò)張議價(jià)能力提升

為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行在2020年主動(dòng)加大放貸力度，以量補(bǔ)價(jià)促使市場(chǎng)貸款供給大于需求。伴隨經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，信貸需求逐步擴(kuò)張，銀行信貸政策邊際收縮致使市場(chǎng)供給需求調(diào)整為需求大于供給，銀行議價(jià)能力提升，2021年銀行凈息差企穩(wěn)回升的概率較大。

2020年，LPR分別在2月和4月進(jìn)行了兩次下調(diào)，1年期LPR共下降了30BP，5年期 LPR共下降了15BP。隨著貨幣政策回歸中性，LPR自5月開始不再進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)前1年期 LPR為3.85%、5年期LPR為4.65%。在2020年年底存量LPR轉(zhuǎn)換工作完成銀行對(duì)公貸款自轉(zhuǎn)換后，加點(diǎn)數(shù)值由借貸雙方協(xié)商確定;個(gè)人住房貸款的加點(diǎn)數(shù)值應(yīng)等于原合同最近的執(zhí)行利率水平與2019年12月發(fā)布的相應(yīng)期限LPR的差值。

不過(guò)，由于2021年個(gè)人住房貸款面臨重定價(jià)，銀行息差會(huì)受到一定的波動(dòng)，但影響有限。大部分銀行提供“2021年1月1日”和“貸款發(fā)放日對(duì)應(yīng)日”二選一的選擇，部分銀行統(tǒng)一為2021年1月1日。根據(jù)2020年12月公布的LPR數(shù)據(jù)，國(guó)有大行因按揭貸款占比較高，2021年一季度息差影響最大，根據(jù)按揭貸款和生息資產(chǎn)規(guī)模占比測(cè)算，重定價(jià)對(duì)國(guó)有大行的息差影響約在3.4BP。展望2021年，LPR維持穩(wěn)定，一季度重定價(jià)波動(dòng)結(jié)束后，資產(chǎn)端收益企穩(wěn)，銀行整體凈息差前穩(wěn)后升。

值得一提的是加權(quán)貸款利率的止跌回升。根據(jù)《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，2020年9月貸款加權(quán)平均利率為5.12%，比2019年年末下降32BP，同比下降50BP，但環(huán)比季節(jié)性回升6BP。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為5.31%，同比下降65BP，環(huán)比回升5BP;票據(jù)融資加權(quán)平均利率為3.23%，環(huán)比上升38BP;個(gè)人住房貸款利率為5.36%，環(huán)比延續(xù)下降6BP。此外，9月利率高于LPR的貸款占比67.7%，比6月下降2.3個(gè)百分點(diǎn)，貸款利率加減點(diǎn)區(qū)間整體較6月有所下移。

由于央行已經(jīng)明確未來(lái)貨幣政策保持穩(wěn)健中性、靈活適度的總基調(diào)，市場(chǎng)資金流動(dòng)性維持動(dòng)態(tài)平穩(wěn)。對(duì)應(yīng)當(dāng)前銀行業(yè)信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，貸款加權(quán)利率止跌回升，銀行資產(chǎn)端盈利能力得以提升。展望2021年，信貸結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化的銀行將會(huì)更加靈活主動(dòng)地調(diào)配信貸目標(biāo)和定價(jià)，以價(jià)補(bǔ)量政策輔助銀行整體資產(chǎn)收益率持續(xù)上升。

從銀行表現(xiàn)來(lái)看，截至2020年9月，商業(yè)銀行凈息差為2.09%，較年初下降了11BP，維持年內(nèi)穩(wěn)定。根據(jù)銀行類型分析，股份制銀行凈息差韌性最強(qiáng)，在整體“降息”環(huán)境中凈息差基本維持在2.09%，僅下降3BP;國(guó)有大行和城商行的凈息差下降幅度居中位，分別下降9BP、10BP至2.03%和1.99%;農(nóng)商行凈息差保持相對(duì)高位，波動(dòng)性大，年內(nèi)降幅達(dá)38BP，是各類銀行中凈息差下降幅度最大的一類銀行。

從貸款需求指數(shù)來(lái)看，9月末貸款需求指數(shù)為73.5%，較年初上升了8.2個(gè)百分點(diǎn)，整體仍處于上升趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)投資需求，銀行信貸需求將進(jìn)一步上升。市場(chǎng)供給需求已逐步從供給端向需求端變化，反映為銀行定價(jià)將會(huì)相應(yīng)提升，從而匹配市場(chǎng)的貸款供求關(guān)系。

商業(yè)銀行凈息差變化受資產(chǎn)端收益和負(fù)債端成本的雙重影響，經(jīng)歷2020年凈息差下行后，展望2021年，央行對(duì)市場(chǎng)資金流動(dòng)性保持合理充裕的情況下，貨幣市場(chǎng)收益率波動(dòng)性減小，銀行資金可獲得性相對(duì)穩(wěn)健。

從貸款端看，LPR保持平穩(wěn)，銀行貸款需求指數(shù)上升帶動(dòng)銀行議價(jià)能力提升，發(fā)力零售業(yè)務(wù)等條件促使銀行整體加權(quán)貸款利率上升;從存款端看，結(jié)構(gòu)性存款壓降釋放負(fù)債成本，市場(chǎng)資金合理充裕不會(huì)拉升銀行資金成本，有助于銀行負(fù)債端成本的改善。由此可以判斷，2021年是銀行凈息差企穩(wěn)回升的一年，下跌空間小，上升動(dòng)力足，銀行盈利能力得以穩(wěn)固提升。

實(shí)際上，早在2019年9月，LPR改革開啟降息周期，貸款利率大幅下行，2020年9月，新發(fā)放貸款利率首次環(huán)比上行，比6月提高6BP至5.12%，其中一般貸款利率提高 5BP至5.31%，同時(shí)觀察LPR報(bào)價(jià)已連續(xù)8個(gè)月持平，由此判斷信貸利率有望確立向上拐點(diǎn)。對(duì)商業(yè)銀行而言，國(guó)有大行等對(duì)公型銀行受益彈性更大，不過(guò)房貸利率2021年一季度仍將面臨LPR切換后的價(jià)格下行。

2020年5月以來(lái)，金融市場(chǎng)長(zhǎng)端利率上行，10年期國(guó)債到期收益率目前達(dá)到3.3%，對(duì)于更依賴同業(yè)負(fù)債的中小銀行而言，負(fù)債成本下行紅利消退，但對(duì)于負(fù)債端存款占比較高、資產(chǎn)端貸款及債券占比較高的國(guó)有大行而言，資產(chǎn)收益率將進(jìn)一步上行，有利于拉動(dòng)凈息差回升。

從負(fù)債端來(lái)看，結(jié)構(gòu)性存款大幅壓降緩解價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力，利好存款豐厚型銀行。5月以來(lái)結(jié)構(gòu)性存款嚴(yán)監(jiān)管成效顯著，疊加利率回升本身收窄了套利空間，10月末規(guī)模已經(jīng)降至7.9萬(wàn)億元，較4月末峰值大幅壓降4.2萬(wàn)億元（中小銀行壓降3萬(wàn)億元）。結(jié)構(gòu)性存款收縮明顯緩和了存款市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的“博弈困境”，這一點(diǎn)從招商銀行等存款豐厚型銀行三季度負(fù)債成本的改善可以印證。

此外，貨幣政策報(bào)告顯示，9月，3年和5年期存款加權(quán)平均利率分別為3.67%和3.80%，比2019年12月分別下降5BP、26BP，由此判斷這得益于二季度以來(lái)頭部銀行陸續(xù)主動(dòng)下調(diào)大額存單發(fā)行定價(jià)，相比于中小銀行，國(guó)有大行及優(yōu)質(zhì)零售銀行在存款端的優(yōu)勢(shì)更明顯。

國(guó)有大行等對(duì)公型銀行有望開始復(fù)蘇，看好凈息差企穩(wěn)回升。國(guó)有大行充分受益于利率上行，貸款、債券投資等資產(chǎn)收益率回升，同時(shí)負(fù)債端由于存款占比顯著高于行業(yè)平均水平，因此更受益存款市場(chǎng)定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的緩解。根據(jù)財(cái)富證券的判斷，國(guó)有大行本輪凈息差下行將進(jìn)入尾聲，雖然資產(chǎn)端的房貸利率仍將受明年一季度LPR定價(jià)轉(zhuǎn)換影響，但總體利差企穩(wěn)，同時(shí)手續(xù)費(fèi)收入增速回升，確?？偸杖朐鏊倨椒€(wěn)。

加大處置利力度 風(fēng)險(xiǎn)提前出清

為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，銀行加大不良資產(chǎn)處置力度，做到風(fēng)險(xiǎn)提前出清。截至2020年9 月末，商業(yè)銀行正常類貸款占比95.38%，較年初上升15BP，關(guān)注類貸款占比為2.66%，比 年初下降25BP，不良貸款占比為1.96%，較年初上升10BP。其中，次級(jí)類貸款占比為0.94%，可疑類貸款占比為0.74%，損失類貸款占比為0.28%，與年初相比分別變動(dòng)了16BP、-4BP和-2BP。關(guān)注類貸款占比下降幅度超不良貸款上升幅度，印證銀行對(duì)不良資產(chǎn)的確認(rèn)力度有所加大，確保銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)提前出清。

2020年前三季度，商業(yè)銀行業(yè)處置不良貸款1.7萬(wàn)億元，同比多處置3414億元。銀行2020年資產(chǎn)質(zhì)量壓力最大時(shí)點(diǎn)已過(guò)，2021年，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，疊加銀行前期核銷處置力度較大，銀行資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)“干凈”，未來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量下滑可能性降低。同時(shí)，政策調(diào)整延續(xù)還本付息延期政策，避免了銀行不良資產(chǎn)集中出現(xiàn)帶來(lái)的波動(dòng)，整體貸款不良生成率將會(huì)下降。展望2021年，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量將更為穩(wěn)健，經(jīng)歷一季度相關(guān)逆周期政策退出后，銀行業(yè)績(jī)將會(huì)平穩(wěn)回升。

圖5：金融機(jī)構(gòu)單月新增人民幣貸款（億元）

資料來(lái)源：Wind，財(cái)信證券

結(jié)合不同類型銀行的不良率和撥備覆蓋率分析，股份制銀行和城商行經(jīng)營(yíng)更為穩(wěn)健，為未來(lái)?yè)軅浞床咐麧?rùn)提供了基礎(chǔ)。2020年三季度末，國(guó)有大行不良率為1.5%，股份制銀行不良率為1.63%，城商行不良率為2.28%，農(nóng)商行不良率為4.17%，其中，股份制銀行和城商行不良率分別下降1BP和4BP，主要是股份制銀行和城商行貸款規(guī)模增速較大。截至三季度末，國(guó)有大行撥備覆蓋率為221.18%，股份制銀行為199.1%，城商行為154.8%，農(nóng)商行為118.62%，其中，股份制銀行和城商行撥備覆蓋率分別上升6.13個(gè)百分點(diǎn)和0.84個(gè)百分點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力提高。股份制銀行和城商行經(jīng)營(yíng)靈活性更強(qiáng)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，在未來(lái)宏觀環(huán)境變化、政策調(diào)整中更易實(shí)現(xiàn)超額收益。

資產(chǎn)質(zhì)量是銀行股估值的生命線，綜合目前市場(chǎng)的公開信息，東吳證券測(cè)算并判斷2020-2021年商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量趨勢(shì)。根據(jù)預(yù)測(cè)，2020年四季度不良貸款將進(jìn)一步顯化，商業(yè)銀行口徑的全年不良新生成率上升至2.08%，對(duì)應(yīng)全年處置不良貸款2.4萬(wàn)億元，其中，核銷規(guī)模預(yù)計(jì)1.34萬(wàn)億元，導(dǎo)致不良率微升至1.97%，撥備覆蓋率降至175%。在此情形下，商業(yè)銀行全年盈利下滑9.25%，但2021年不良新生成率回落至1.84%，信用成本走低，全年盈利增速回升至7.43%，不良率小幅回落至1.95%，撥備覆蓋率回升至182%。

國(guó)有大行仍處于不良風(fēng)險(xiǎn)暴露階段，但市場(chǎng)預(yù)期及估值已充分反映這種壓力。五家國(guó)有大行不良貸款率2020年平均上行13BP，撥備覆蓋率下行12.4個(gè)百分點(diǎn)，根據(jù)對(duì)商業(yè)銀行全口徑的資產(chǎn)質(zhì)量趨勢(shì)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)國(guó)有大行2020年末不良率將有一定幅度的上行，撥備覆蓋率也將小幅下行，但信用風(fēng)險(xiǎn)壓力已逐步顯化。從投資角度看，當(dāng)前估值及市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)充分反映國(guó)有大行的經(jīng)營(yíng)壓力。