喬國(guó)榮　毛婧寧

1919年至2019年，道瓊斯指數(shù)共經(jīng)歷過八次較為明顯的熊市。從時(shí)間維度看，平均持續(xù)時(shí)間兩年半，其中最長(zhǎng)一次歷時(shí)五年多，最短一次僅持續(xù)了兩個(gè)月。從空間維度看，跌幅平均為49%，其中跌幅最大的一次累計(jì)下跌89%，跌幅最小的一次累計(jì)下跌34%。從技術(shù)分析看，除1987年股災(zāi)外，其余七次熊市均有效擊穿并長(zhǎng)時(shí)間處于道指960日均線以下。該現(xiàn)象可用于判斷美股的牛熊分界。

從影響因素看，經(jīng)濟(jì)和金融體系自身的周期性和脆弱性以及戰(zhàn)爭(zhēng)、瘟疫、政治等事件性沖擊是導(dǎo)致美股進(jìn)入熊市的主要原因。從對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響看，隨著美股在美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中的重要性不斷上升，美股下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累也愈發(fā)明顯，主要通過導(dǎo)致居民財(cái)富縮水進(jìn)而抑制消費(fèi)、影響企業(yè)股票融資兩個(gè)渠道沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。有研究顯示，當(dāng)前美股每下跌10%，美國(guó)消費(fèi)支出將下降1%，產(chǎn)能利用率下降1.2%，拖累美國(guó)GDP0.7個(gè)百分點(diǎn)。

第一次：1919年11月至1921年8月

基本走勢(shì)：單邊下跌，探底歷時(shí)較長(zhǎng)。道瓊斯指數(shù)自1918年震蕩上行，于1919年11月3日站上峰值119.62點(diǎn)，隨后開啟了近兩年的熊市，至1921年8月24日方才筑底企穩(wěn)，達(dá)到該輪熊市底部63.90點(diǎn)，期間累計(jì)回撤46.58%。隨后兩年多的時(shí)間里，美股在經(jīng)歷了小幅技術(shù)性修復(fù)行情后，進(jìn)入了震蕩盤整期，直至1924年6月才重拾升勢(shì)。

影響因素：由“一戰(zhàn)”結(jié)束后的需求回落以及“西班牙大流感”蔓延引發(fā)。第一次世界大戰(zhàn)（1914-1918年）期間美國(guó)本土受戰(zhàn)爭(zhēng)影響較小，一度成為全世界的“避風(fēng)港”;期間戰(zhàn)需物資需求增長(zhǎng)較快，美國(guó)工業(yè)企業(yè)的盈利得以大幅改善。但隨著1918年11月戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，相關(guān)需求漸趨回落。與此同時(shí)，“西班牙大流感”爆發(fā)，影響了經(jīng)濟(jì)基本面，并加劇了投資者的恐慌情緒。美國(guó)堪薩斯州自1918年3月起爆發(fā)了流感疫情，并逐漸擴(kuò)散至全國(guó)范圍。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，至1920年春季疫情結(jié)束時(shí)，“西班牙大流感”在全世界造成約10億人感染，死亡超過5000萬人。

第二次：1929年9月至1932年7月

基本走勢(shì)：震蕩下行，是跌幅最大的一輪熊市。道瓊斯指數(shù)在1929年9月3日達(dá)到381.17點(diǎn)的高點(diǎn)后開始逐步回落，10月中旬開始崩盤，一個(gè)月內(nèi)道指下跌42%;短暫企穩(wěn)反彈后開始陰跌，直到1932年7月8日達(dá)到41.22點(diǎn)的歷史低點(diǎn)后才出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這輪熊市持續(xù)時(shí)間近三年，期間道指累計(jì)下跌89.19%，是美股8次熊市中跌幅最大的一次。

影響因素：美聯(lián)儲(chǔ)加息刺破美股泡沫，美股崩盤促使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入蕭條。1920年代后半段，美國(guó)貧富差距逐漸加大，導(dǎo)致總需求趨弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始放緩。1927年至1929年GDP年均增長(zhǎng)1%，明顯低于之前三年4%的平均增速。與此同時(shí)，生產(chǎn)和投資過剩，資金大量涌入股市，投機(jī)風(fēng)氣盛行，道指自1927年開始加速上漲，走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)基本面明顯背離，泡沫化程度加劇。為了抑制股市過快上漲，美聯(lián)儲(chǔ)于1928年開始收緊貨幣政策，兩年內(nèi)7次上調(diào)貼現(xiàn)利率，成為壓垮美股的“最后一根稻草”。美股的崩盤使投資者的財(cái)富大幅縮水，悲觀情緒迅速蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)收縮投資，大量人員失業(yè)和破產(chǎn)，美國(guó)GDP于1930年開始陷入負(fù)增長(zhǎng)。為了轉(zhuǎn)移矛盾、保護(hù)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)，美國(guó)政府于1930年6月發(fā)起全球性貿(mào)易戰(zhàn)，但反而進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)的蕭條，并促使美股持續(xù)下跌。

第三次：1937年3月至1942年4月

基本走勢(shì)：下跌-盤整-下跌，是最長(zhǎng)的一輪熊市。1933年羅斯福就任總統(tǒng)實(shí)施新政，美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫大蕭條，開始持續(xù)復(fù)蘇，美股進(jìn)入牛市。道瓊斯指數(shù)在1937年3月11日達(dá)到194.4點(diǎn)的收盤高位后開始下跌，直到1942年4月28日的最低點(diǎn)92.92點(diǎn)，歷時(shí)五年多，是美股8次熊市中持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次;期間道瓊斯指數(shù)累計(jì)下跌52.2%。這段時(shí)期的走勢(shì)可進(jìn)一步分為三個(gè)階段：第一階段是1937年3月至1938年3月，道指震蕩下行，累計(jì)跌幅近50%;第二階段是1938年4月至1941年8月，道指呈橫盤整理態(tài)勢(shì)，總體小幅上行;第三階段是1941年9月至1942年4月，道指再度下探，累計(jì)下跌近30%。

影響因素：由美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及“二戰(zhàn)”爆發(fā)所導(dǎo)致。1937年二季度至1938年二季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一輪滑坡，勞動(dòng)力成本上升，企業(yè)盈利預(yù)期顯著下降，投資收益率開始降低。據(jù)測(cè)算，期間美國(guó)實(shí)際GDP下滑幅度達(dá)10%。同時(shí)，為了防止黃金過多涌入成為基礎(chǔ)貨幣的一部分，美聯(lián)儲(chǔ)過早的退出了寬松的貨幣政策，1936年下半年至1937年上半年三次大幅上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊。

1939年9月，德國(guó)入侵波蘭，第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)。此時(shí)美國(guó)保持中立，投資人預(yù)期國(guó)防訂單會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為道指走勢(shì)提供了一定支撐。1940年5月，德軍發(fā)動(dòng)“閃電戰(zhàn)”，在歐洲戰(zhàn)場(chǎng)節(jié)節(jié)勝利，投資者擔(dān)心戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)曠日持久、破壞貿(mào)易，引發(fā)新的蕭條，道指隨之出現(xiàn)了短暫的跳水。但在英軍完成敦刻爾克大撤退后，美股又一度大幅反彈。1941年9月后，隨著德軍進(jìn)攻莫斯科、日軍偷襲珍珠港后在太平洋戰(zhàn)場(chǎng)持續(xù)獲勝，美股再次開始持續(xù)下跌，直到二戰(zhàn)局勢(shì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，尤其是在中途島海戰(zhàn)勝利后，美股才開始反轉(zhuǎn)，開啟了長(zhǎng)達(dá)4年的牛市。

表：美股百年來八次熊市基本情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

第四次：1966年2月至1970年5月

基本走勢(shì)：下跌-反彈-下跌，累計(jì)跌幅較小。1966年初至1970年中旬，美股經(jīng)歷了兩輪較為明顯的回調(diào)，從最高點(diǎn)至最低點(diǎn)的累計(jì)跌幅為36.31%。分階段看，1966年2月至10月期間的第一輪下跌，道指從995.14的高點(diǎn)下跌至744.31點(diǎn)，累計(jì)跌幅達(dá)23.87%;隨后企穩(wěn)反彈，但未突破前期高點(diǎn);1968年末至1970年5月，美股又經(jīng)歷了第二輪下跌，道指從985.21點(diǎn)的階段性高位下跌至631.15點(diǎn)的低位水平，累計(jì)跌幅達(dá)35.82%。

影響因素：由經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及“越戰(zhàn)”引發(fā)。1966至1967年，德國(guó)出現(xiàn)了戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成拖累，導(dǎo)致1967年美國(guó)政府的財(cái)政赤字大幅走高，通貨膨脹加劇，美元信用被削弱，各國(guó)政府和投機(jī)者們紛紛開始拋售美元、轉(zhuǎn)而囤積黃金，美國(guó)出現(xiàn)“黃金危機(jī)”;同時(shí)，1965年至1968年末，美國(guó)10年期國(guó)債收益率累計(jì)上漲逾3%，利率的抬升一定程度上也壓制了美股估值。

1968年，美國(guó)深陷越戰(zhàn)泥淖，肯尼迪總統(tǒng)和黑人民權(quán)領(lǐng)袖馬丁路德金相繼被暗殺，各地爆發(fā)反戰(zhàn)游行，社會(huì)充斥著憤懣情緒，導(dǎo)致政局動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)也有所衰退。1969年尼克松上臺(tái)后仍未扭轉(zhuǎn)通脹加劇和經(jīng)濟(jì)衰退，而美聯(lián)儲(chǔ)仍實(shí)行緊縮的貨幣政策，此間美股又一次下挫。

第五次：1973年1月至1974年12月

基本走勢(shì)：震蕩下行，期間有兩個(gè)階段快速下跌。1970年代初，美股走勢(shì)總體以寬幅震蕩為主。道瓊斯指數(shù)在1973年1月10日達(dá)到1051.69點(diǎn)的階段性高點(diǎn)后開始逐步回落，至1974年12月6日577.6點(diǎn)的階段性低點(diǎn)，歷時(shí)近兩年累計(jì)下跌45.08%。其中，1973年11月前后和1974年8-9月，道指出現(xiàn)兩輪快速下跌，跌幅均逾20%。

影響因素：受第一次石油危機(jī)和“水門事件”等事件性沖擊明顯。彼時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處滯脹狀態(tài)，1973年，美國(guó)GDP增速逐步下行，通脹水平逐步抬升。為了緩解通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從緊，利率持續(xù)上升?；久婧唾Y金面均給美股帶來下行壓力。1973年10月6日，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，10月下旬，主要產(chǎn)油國(guó)紛紛宣布中斷向美國(guó)出口石油，道指于10月底開始快速下行。1974年8月8日，美國(guó)總統(tǒng)尼克松因“水門事件”被迫辭職，道指也隨之加速下行。

第六次：1987年8月至10月

基本走勢(shì)：短期暴跌，是一次“非典型”熊市。1987年美股的股災(zāi)發(fā)生的毫無征兆。10月之前，美股走勢(shì)總體較為健康，道瓊斯指數(shù)在8月25日達(dá)到2722.42點(diǎn)的階段性高點(diǎn)后小幅回落。10月開始，道指下跌速度逐步加快，特別是10月19日的“黑色星期一”，道指單日跌幅達(dá)22.61%，市場(chǎng)陷入極度恐慌，大量賣盤堆積導(dǎo)致交易系統(tǒng)崩潰。隨后兩個(gè)交易日道指大幅反彈，此后逐步恢復(fù)正常。

影響因素：資金面的短期擾動(dòng)和市場(chǎng)微觀交易結(jié)構(gòu)的脆弱性是引發(fā)暴跌的主要原因。1980年代中后期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面較為穩(wěn)定，特別是《廣場(chǎng)協(xié)議》簽署后凈出口成為拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?dǎo)致美股在1987年8月底見頂回落的宏觀因素主要是利率的加速上行和美元的貶值。而根據(jù)美國(guó)官方對(duì)1987年股災(zāi)復(fù)盤的《布雷迪報(bào)告》，10月13日以來的連續(xù)下跌，導(dǎo)致很多采用組合保險(xiǎn)策略的機(jī)構(gòu)以及部分需應(yīng)對(duì)贖回的共同基金，進(jìn)行機(jī)械式、不計(jì)成本的拋售。這些投資者的拋售以及其進(jìn)一步拋售的預(yù)期，引起市場(chǎng)上很多交易驅(qū)動(dòng)型的基金機(jī)構(gòu)跟隨性拋售，又進(jìn)一步刺激了組合保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與共同基金的響應(yīng)性拋售。并且，組合保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與其他機(jī)構(gòu)在股票和股指期貨兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)賣出，拋壓又通過指數(shù)套利機(jī)制從期貨市場(chǎng)傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)。此外，做市商在面臨壓倒性的拋壓時(shí)，也無法做到價(jià)格平穩(wěn)過渡。上述因素最終導(dǎo)致股價(jià)在10月19日出現(xiàn)斷崖式下跌。

第七次：2000年1月至2002年10月

基本走勢(shì)：道指陰跌，納指急跌。1990年代，美股出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)十年的牛市，特別是90年代末期，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速發(fā)展，疊加亞洲金融危機(jī)后全球資金為避險(xiǎn)大量涌入美國(guó)股市，推動(dòng)美股加速上漲。道瓊斯指數(shù)在2000年1月14日達(dá)到11750.28點(diǎn)的峰值后開始持續(xù)震蕩下行，于2002年10月10日下探至7197.49點(diǎn)的階段性低點(diǎn)，持續(xù)時(shí)間近三年，累計(jì)下跌38.75%，總體呈現(xiàn)陰跌走勢(shì)。納斯達(dá)克指數(shù)于2000年3月10日見頂，與道指基本同步見底，期間累計(jì)下跌78.41%，是明顯的急跌走勢(shì)。

從影響因素看，經(jīng)濟(jì)和金融體系自身的周期性和脆弱性以及戰(zhàn)爭(zhēng)、瘟疫、政治等事件性沖擊是導(dǎo)致美股進(jìn)入熊市的主要原因。從對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響看，隨著美股在美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中的重要性不斷上升，美股下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累也愈發(fā)明顯，主要通過導(dǎo)致居民財(cái)富縮水進(jìn)而抑制消費(fèi)、影響企業(yè)股票融資兩個(gè)渠道沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

影響因素：主要由互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、“911”事件及財(cái)務(wù)造假丑聞引發(fā)。2000年初，美股過熱跡象已較為明顯，特別是科技股的泡沫十分嚴(yán)重，道瓊斯指數(shù)市盈率達(dá)26倍，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率達(dá)到150倍。與此同時(shí)，為了遏制經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)自1999年6月至2000年5月先后六次上調(diào)基準(zhǔn)利率，美股流動(dòng)性環(huán)境趨緊。2000年3月至5月，幾乎所有科技股披露的四季度盈利增速均遠(yuǎn)低于預(yù)期。4月微軟被判違反《反壟斷法》，引發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，納斯達(dá)克市場(chǎng)出現(xiàn)踩踏行情，拖累了道指走勢(shì)。2001年“911”事件后，美股經(jīng)歷了史上最長(zhǎng)休市期，恢復(fù)交易首日道指大跌7.13%，隨后四個(gè)交易日繼續(xù)下探。此外，2000年3月，“安然事件”爆發(fā);2002年，通用電氣與世通公司也陷入會(huì)計(jì)丑聞。接連的財(cái)務(wù)造假事件不但點(diǎn)燃了美股的做空情緒，還破壞了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的底層基礎(chǔ)設(shè)施，嚴(yán)重?fù)p害了美股投資者信心，促使道指在2002年加速下跌。

對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊：主要體現(xiàn)在對(duì)新經(jīng)濟(jì)的影響。2000年至2002年，美國(guó)GDP增速分別為4.1%、1.0%和1.7%，減速較為明顯。但總體看，這主要還是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性下行所致。期間，美股下跌對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在新經(jīng)濟(jì)層面。納斯達(dá)克指數(shù)的崩盤阻斷了科技企業(yè)的融資鏈條，引發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的倒閉潮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅在2000年就有212家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)破產(chǎn)，環(huán)球通訊公司等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也未能幸免。

第八次：2007年10月至2009年3月

基本走勢(shì)：下跌速率先緩后急。此前，美股已經(jīng)歷了四年多的牛市。道瓊斯指數(shù)在2007年10月9日見頂，當(dāng)日收于14164.53點(diǎn)。此后一路下挫，直到2009年3月9日見底，收于6547.05點(diǎn)，持續(xù)時(shí)間將近一年半，累計(jì)跌幅達(dá)53.78%。在下跌初期，道指跌勢(shì)相對(duì)較緩;自2008年9月起開始加速下跌。

影響因素：由次貸危機(jī)演化為全球金融危機(jī)。2003年至2006年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭良好，年均GDP增速在3%左右。美股的估值水平也處在合理區(qū)間，2007年10月，道指市盈率約為18倍，處于歷史平均水平。隱患主要出現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)。此前美國(guó)政府為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大幅放寬了信用條件，促使次級(jí)貸款大量發(fā)放，推動(dòng)美國(guó)房?jī)r(jià)一路攀升。2006年6月，美國(guó)10大城市的房?jī)r(jià)漲至歷史新高，是10年前的2.9倍。而金融自由化的浪潮驅(qū)使華爾街創(chuàng)造出大量基于次級(jí)貸款的衍生品，進(jìn)一步強(qiáng)化了這一鏈條。2007年，與次級(jí)貸款有關(guān)的金融產(chǎn)品總額高達(dá)8萬億美元，是抵押貸款的5倍。與此同時(shí)，為了防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱，美聯(lián)儲(chǔ)自2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高基準(zhǔn)利率，最終刺破了房地產(chǎn)泡沫。次貸危機(jī)爆發(fā)初期，美股的下跌相對(duì)溫和;此后危機(jī)逐漸蔓延，特別是到了2008年9月，“兩房”被接管，雷曼兄弟破產(chǎn)，美林證券被收購(gòu)，AIG接受救助，標(biāo)志著全球金融體系開始崩潰，進(jìn)而嚴(yán)重影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。美股自此之后開始加速下跌。

對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊：主要體現(xiàn)在股市功能的喪失。2008年金融危機(jī)造成了全球經(jīng)濟(jì)的衰退。美國(guó)GDP自2008年三季度開始連續(xù)一年負(fù)增長(zhǎng);中國(guó)經(jīng)濟(jì)也受到較大沖擊，GDP增速由2008年二季度的10.9%降至2009年三季度的6.4%。全球經(jīng)濟(jì)受到的影響主要源自金融體系功能的喪失，導(dǎo)致信貸緊縮，企業(yè)資金鏈斷裂，居民收入和財(cái)富縮水使消費(fèi)需求萎縮。這其中，美股大跌也使美股的投融資功能失調(diào)。