梁陳 上海市吳淞中學

引言：理性人假設與有效市場假設是傳統(tǒng)金融理論的基石。理性人假設指的是，人是永遠自私的，并且會利用所有信息作出最有利的決策[1]。由于投資人都是理性人，這也使得金融市場是有效的，即投資交易的預期收益為0。但現(xiàn)實世界的投資交易中，存在許多的非理性投資行為，如2015年的股災和2016年、2018年、2019年的P2P暴雷潮以及2020年上半年的原油寶事件。這些非理性投資行為無法用理性人與有效市場假設來做出合理的解釋。針對這些現(xiàn)象，羅伯特席勒教授提出的行為金融理論，指出投資者的投資行為會受到外部因素的干擾。西蒙教授提出了有限理性假說，認為投資者的行為既不是完全理性的，也不是完全不理性的。

就我國證券市場的具體實踐而言，股價偏離真實價值的現(xiàn)象非常普遍，甚至是常態(tài)。一方面，我國個人投資者的投資經(jīng)驗普遍較少，金融教育普及度不高，大多數(shù)人沒有受過金融方面的專業(yè)訓練，知識儲備較少且判斷分析能力較弱[2]，容易導致過度自信和過度投資等；另一方面，金融市場上充斥著大量的虛假信息，對個人投資者進行誤導，從而帶來了認知偏差[3]。這也印證了我國證券市場中的非理性投資行為和各種因素帶來的認知偏差有關，故從我國個人投資者的認知偏差特點和規(guī)律切入研究證券市場中存在的非理性行為，有著重要的現(xiàn)實意義。同時，本文將結合非理性投資行為所引發(fā)的2015年股災等案例[4]，希望能夠通過案例分析，提出增強投資理性程度的合理建議，最終推動我國證券市場的有序發(fā)展。

一、個人投資者的非理性投資行為分析

（一）羊群效應

羊群效應原意是羊群在領頭羊的指揮下成群移動，后被引申為個體缺乏獨立思考能力，和大部隊一起行動，現(xiàn)泛指跟風行為。在證券市場中，羊群效應具體指的是個體投資者不會自己分析宏觀經(jīng)濟形勢和相關政策，無法對市場行情做出合理且準確的判斷，同時缺乏自己的投資判斷原則和目標方向，盲目地跟風投資。在羊群效應的影響下，一方面投資者無法獲得高額的回報率、甚至容易被高位套牢；另一方面，投資者的投資行為很容易受他人影響，跟風跟莊層出不窮，造成了證券市場頻繁的齊漲齊跌現(xiàn)象，從而影響市場穩(wěn)定性。

（二）錨定效應

錨定效應是人們在生活和投資中經(jīng)常會出現(xiàn)的一種認知偏差，即人們會無意識地將某些數(shù)值作為定量估計時的參考系，使得起始點像一個錨點與估計值掛鉤，即使這兩者不存在直接的聯(lián)系。證券市場中的錨定效應體現(xiàn)在投資者投資時往往是根據(jù)歷史收益率來設定預期收益，當股票價格持續(xù)上升時，投資者會以樂觀的心態(tài)認為股票價格會持續(xù)走高；相反，當股票價格持續(xù)下跌時，投資者會保持悲觀的心態(tài)認為股票會繼續(xù)下跌。錨定效應的存在使得股票價格擁有一定的粘性，這在股市上表現(xiàn)為保守主義偏差。若是理性投資者，原則上會根據(jù)新的信息及時作出判斷上的調(diào)整。

（三）頻繁交易

頻繁交易是證券市場中常見的一種非理性投資行為。大多數(shù)投資者的投機性較強，買賣決策并非建立在被投資公司的實際經(jīng)營情況，而是尋求套利機會，在短時間內(nèi)進行頻繁交易。這也導致投資者對信號過度反應，一遇到利空信號就拋售，一遇到利好就搶購，使市場的波動性較大。換手率這一指標用來一段時間內(nèi)衡量股票買賣的頻率，也指總成交股數(shù)與總流通股股數(shù)的比值，是衡量市場噪聲交易的首要指標。一般情況下，換手率應當在30%到50%之間，合理的換手率體現(xiàn)了證券市場的流動性和資源配置能力，但每一次換手，都需要承擔一定的交易成本，故過高的換手率會暴露出投資者的短視和浮躁，也體現(xiàn)出投資者做決策時的有限理性。

（四）持股集中度高

持股集中度是衡量個體投資者有限理性程度的重要參考量。若持股集中度高，則可以反映出投資者的風險分散意識薄弱。根據(jù)復旦大學泛海國際金融學院與上海證券交易所聯(lián)合發(fā)布的《中國股市個人投資者理性指數(shù)報告》，我國個體投資者持股數(shù)量平均為1.6個，即便是投資額超過千萬的大戶平均持股數(shù)也僅為3.5個，遠低于機構投資動輒30-40個持股數(shù)[6]。個體投資者持有的本金量遠低于金融投資機構，然而又有快速致富的僥幸心理，傾向于選擇押寶式的投資方式。這使得持股分散度不足，投資組合不夠合理，一旦所持個股出現(xiàn)重大下跌，則面臨本金的重大損失。而機構投資者往往會更加慎重地進行投資組合的搭配，即使部分股票大跌，對其整體投資組合的沖擊較小?！秷蟾妗愤€指出，中小投資者熱衷于“四炒”，即重倉炒新股、炒小市值股票、炒高送配股票、炒績差股資產(chǎn)重組，這四類股票的股價往往大起大落，有很高的投資風險。此外，通過對2013年-2017年期間的賬戶交易與持倉數(shù)據(jù)等信息的分析發(fā)現(xiàn)，女性個人投資者的理性程度高于男性；個人投資者的理性指數(shù)隨年齡的增長而呈現(xiàn)出上漲的趨勢[5]；投資者的盈利水平隨理性程度的增強而提高。

二、非理性投資行為認知偏差因素分析

（一）過度自信

1.概念介紹。個體投資者的過度自信，可以理解為其對自身所擁有的信息和所作的決策非常自信，高估自己的判斷力和預測力，在進行投資時往往會根據(jù)以往的經(jīng)驗來處理新的投資問題，雖然使自己的決策過程得到簡化，但是因為投資項目本身是不同的，所以非常容易導致投資失誤。過度自信對應心理學中的啟發(fā)式偏差，它指的是投資者過度依賴以往經(jīng)驗，在分析投資問題時將所面臨的問題歸類，并依據(jù)主觀印象中的相似情形來處理問題，從而使得決策喪失客觀性和整體性。

2.過度自信與頻繁交易的關系。當投資者在初期進行投資交易時，會相對理性。其過度自信程度隨著投資收益的增加而積累，而個體投資者超高的換手率也與其相關。就調(diào)查平均而言，當投資者初期投資收益率每增加1%，投資者的超額換手率就會增加0.055%。該過程中投資者會變得越來越自信，這種自信會嚴重影響投資者對市場走勢的判斷，從而做出非理性投資。但這種情況也會隨著投資者投資次數(shù)的不斷增加而慢慢消失，具體地說，當投資者累計交易次數(shù)達1000次時，前期收益對換手率的影響會降低70%，同時當投資者開戶超過10年時，影響程度會降低60%[7]。

（二）過度投機

1.概念介紹。投資者在進行投資時，會產(chǎn)生一種通過短時間內(nèi)投資某樣產(chǎn)品、獲得超高收益且穩(wěn)賺不賠的心理。個人投資者的過度投機心理主要表現(xiàn)為頻繁交易等，背后所暴露的短視與浮躁會嚴重擾亂投資者對市場的判斷并且容易非理性投資。同時，對于整個股市而言，也有指標可以衡量其整體的過度投機程度。

2.衡量過度投機的指標。用于衡量股市整體投機程度的指標稱為市盈率，對應股票市場價格與其每股稅后利潤的比值[8]。若這個值過高則說明股票的價值被高估，失去了追加投資的價值，若在此時仍然追加投資，則體現(xiàn)了投資者的賭博心理，其傾向于賭這個股票仍然能上漲，仍然會有人來接盤，使自己成功退出獲利。當這種投資行為成為市場主流時，該市場可以說是一個過度投機的市場。

（三）處置效應

處置效應是指投資者對已經(jīng)虧損的股票并不止損，反而繼續(xù)持有甚至還追加投資。解釋這種現(xiàn)象最直觀的原因是投資者的損失厭惡心理，即投資者難以承認自己做出了錯誤的投資決策，選擇采取一些非理性的投資行為來避免這種主觀感受。但這種行為反而會影響投資者及時止損。處置效應的兩條推論分別為賣出盈利股票的比率超過賣出虧損股票的百分比；持有虧損股票的時間長于持有盈利股票的時間。

（四）框架依賴

框架依賴是指針對同一問題若是采用不同的表達方法來解釋，投資者容易忽略基本的客觀事實，受到分析框架和表達方法的蒙蔽，進而得出不同的結論，做出錯誤的投資判斷?？蚣芤蕾囋谖覈鴤€人投資者群體中非常常見，這與其投資基礎知識薄弱等原因直接相關。同時，框架依賴也使得很多個人投資者容易被金融詐騙，受到不必要的損失。

三、案例分析

（一）昌九生化案例分析

1.案例始末。昌九生化公司在2013年時突然被傳出其即將被贛州稀土借殼上市。之后其股價持續(xù)上升，甚至讓很多投資者選擇融資來大量買入該股票，整個事件之中，該公司股價由14元每股攀升至40.6元每股。但是當贛州稀土公司宣布并無借殼昌九生化公司上市的計劃后，昌九生化公司的股票一路暴跌至9.87元。截至昌九生化的股價崩潰前，個人投資者對昌九生化的融資買入盤居然達到了3.54億元，較2013年9月16日的3833萬元增長了824%，而經(jīng)過短短七天的崩盤后，昌九生化市值蒸發(fā)36.46億元，股東人均虧損12.37萬元。

2.該事件中的非理性投資行為。這個事件涉及到的贛州稀土公司是一家優(yōu)秀的公司并且正處在上升期，所以具有良好的市場投資前景，在爆出有并購意向時，許多股民認為昌九的股票會因為贛州稀土的發(fā)展前景而在長期內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲。即使贛州稀土有通過昌九生化借殼上市的計劃，在專業(yè)人士測算下，昌九生化的合理股價應該在30元左右，40.6元顯然是虛高的價格。當股價超過了其應有的價值時，意味著下跌必然會出現(xiàn)，但此時有大量投資者不顧可能被高位套牢的風險，依然用重金買入股票，這反映了投資者的盲目性。其次，當時的政府文件顯示，贛州市政府雖然有組建一個國家級南方大型稀土企業(yè)的計劃，但該集團組建的方向、途徑、方式等還未確定，因此贛州稀土公司不可能在這個時候選擇借殼上市。這也反映了投資者對政策的不了解和不關心。他們的投資行為反應了羊群效應、過度自信等行為和心理的存在。

（二）2015年股災事件分析

1.案例始末。2015年1月19日，滬深兩市全線開跌，在上午收盤時分別下跌了5.53%與5.15%，午盤開盤時兩市繼續(xù)下跌，收盤時分別跌7.7%與6.61%，均創(chuàng)下了單日最大跌幅。引起這次股價暴跌的原因是證監(jiān)會推行股票發(fā)行注冊制改革，這意味著股票不能無限制上市，目標是將把A股進一步推向國際化市場，估值體系也將國際化。但此舉讓A股中成長性相對較差的股票的股價暴跌，同時還有當時證監(jiān)會重拳出擊打擊融資融券。此外，市場上流傳的中信大股東減持的消息也引起了市場的恐慌情緒，加劇了證券市場的波動性。

2.股災中的非理性投資行為。從2015年4月開始，中國股市出現(xiàn)了大幅度上漲，當時我國投資者資金大量進入市場。同時，我國推出了多層次資本市場建設體系、多渠道推動股權融資、提高融資比重的政策，人民日報與各大報社也對這些政策展開了大力宣傳。這給投資者帶來政府要支持股市、股市必定要上漲的想法，但其實這是一個誤會。后續(xù)政府并沒有刺激股市，導致市場出現(xiàn)泡沫，最終泡沫崩潰引起崩盤。由此可以發(fā)現(xiàn)，我國股市中投資者存在著較強的政策依賴心理，容易被一些非基本面信息所誤導。

四、結論與建議

通過研究可以發(fā)現(xiàn)，我國投資交易市場中存在著許多的非理性投資行為，這些非理性投資行為既反映出我國投資者的投資水平較歐美等成熟金融市場中投資者的投資水平還是有所差距，包括對風險的評估與對收益的預期能力存在著嚴重不足，容易受到市場中的噪聲所影響，往往是依靠股票交流群、朋友介紹、論壇消息等非基本面信息進行投資決策。之后，證監(jiān)會等金融監(jiān)管部門應加強對于上市公司的資質(zhì)篩查以及經(jīng)營情況監(jiān)管[9]，保護個人投資者的合法權益；還應加強對個體投資者的金融教育，積極引導其開展理性投資，從而推動我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。