摘要：股市是高風(fēng)險(xiǎn)高收益資本市場(chǎng)，養(yǎng)老金投資股市必須正視各種風(fēng)險(xiǎn)。法律不能消滅養(yǎng)老金投資風(fēng)險(xiǎn)，但可以通過制度機(jī)制約束養(yǎng)老金投資行為，將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理的范圍內(nèi)。我國(guó)現(xiàn)行養(yǎng)老金投資法律制度需要進(jìn)一步完善，應(yīng)強(qiáng)化硬法制度設(shè)計(jì)，優(yōu)化組合投資規(guī)則，建立以價(jià)值投資為中心的審慎義務(wù)規(guī)則，繼續(xù)增強(qiáng)股市制度理性，從而實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金股市資產(chǎn)安全和穩(wěn)健增長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老金;養(yǎng)老基金;養(yǎng)老金投資;股市投資風(fēng)險(xiǎn);法律防控

中圖分類號(hào)：DF438.7? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? 文章編號(hào)：1001-862X（2021）06-0117-009

風(fēng)險(xiǎn)是預(yù)期收益不能實(shí)現(xiàn)或財(cái)產(chǎn)損失的可能性，資本市場(chǎng)無(wú)時(shí)無(wú)處不存在風(fēng)險(xiǎn)。股市屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益資本市場(chǎng)，如果能夠有效控制風(fēng)險(xiǎn)，投資者就能分享國(guó)民經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展的成果。法律允許養(yǎng)老金投資股市，但也通過制度機(jī)制控制養(yǎng)老金投資風(fēng)險(xiǎn)。

一、養(yǎng)老金股市投資風(fēng)險(xiǎn)分析

股市是股票交易的場(chǎng)所，其典型形式是證券交易所。股票是表示資本所有權(quán)的證書，股票所有者享受上市公司凈利潤(rùn)，但也承擔(dān)上市公司經(jīng)營(yíng)失敗風(fēng)險(xiǎn)。養(yǎng)老金股市投資風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自三個(gè)方面：一是來(lái)自于上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，二是股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，三是投資操作風(fēng)險(xiǎn)。

（一）來(lái)自上市公司的風(fēng)險(xiǎn)

養(yǎng)老金來(lái)自上市公司的風(fēng)險(xiǎn)屬于信用風(fēng)險(xiǎn)范疇。上市公司對(duì)股東、債權(quán)人和社會(huì)都具有信用責(zé)任。投資者購(gòu)買股票后具有兩種權(quán)利：一是股票所有權(quán)，這是一種對(duì)世權(quán);二是因持有股票對(duì)上市公司享有股權(quán)，這是一種相對(duì)權(quán)。[1]90-91股票所有權(quán)對(duì)投資者只具有形式意義，而股權(quán)才是根本性權(quán)利。在上市公司與股東關(guān)系中，上市公司及其管理層是義務(wù)者，對(duì)股東負(fù)有忠實(shí)和勤勉管理公司資產(chǎn)的義務(wù)，給予股東良好的回報(bào)。

養(yǎng)老金投資股市獲取收益的途徑來(lái)自于公司和市場(chǎng)交易價(jià)差。就收益來(lái)自于公司而言，一是來(lái)自于公司分紅，二是來(lái)自于公司成長(zhǎng)而引發(fā)股票所代表的資產(chǎn)凈值上升。公司在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中并非永葆青春，許多公司在競(jìng)爭(zhēng)中敗北，就會(huì)導(dǎo)致養(yǎng)老金資產(chǎn)遭受損失。

（二）股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)范疇。股市波動(dòng)率遠(yuǎn)高于債市波動(dòng)率。股市波動(dòng)幅度超過20%的現(xiàn)象常見，股市下跌幅度極端時(shí)甚至超過30%，如2008年股災(zāi)中上證綜指最大跌幅超過60%，2015年股災(zāi)中上證綜指最大跌幅超過40%，2020年2月3日因新冠肺炎疫情影響，上證指數(shù)當(dāng)日就暴跌7.72%。養(yǎng)老金投資股市，當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，養(yǎng)老金資產(chǎn)增值，反之資產(chǎn)就遭損失。股市風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)其關(guān)聯(lián)性可以分為個(gè)體性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。養(yǎng)老金投資股市，不僅可能遭受個(gè)股的黑天鵝事件，而且也可能遭受股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）股市投資操作風(fēng)險(xiǎn)

所謂操作風(fēng)險(xiǎn)又稱行為風(fēng)險(xiǎn)，是行為本身產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在廣義上，除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)以外的風(fēng)險(xiǎn)都可以歸結(jié)為操作風(fēng)險(xiǎn)。[2]狹義上操作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同的金融機(jī)構(gòu)而言，其表述有一些差異，但就其本質(zhì)而言都是指操作行為本身所遭遇的風(fēng)險(xiǎn)。養(yǎng)老金投資行為由于主客觀多方面原因而導(dǎo)致資產(chǎn)損失。養(yǎng)老金資金規(guī)模龐大，其操作風(fēng)險(xiǎn)有可能引發(fā)個(gè)股甚至引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒。對(duì)養(yǎng)老金而言，其投資風(fēng)險(xiǎn)主要是操作風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)在某種程度上都可以通過正確操作而化解，比如不購(gòu)買垃圾公司股票就回避了信用風(fēng)險(xiǎn)，在股價(jià)泡沫嚴(yán)重時(shí)退出股市就回避了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

養(yǎng)老金必須通過信托機(jī)制轉(zhuǎn)化為信托財(cái)產(chǎn)，由受托投資管理人憑借專業(yè)投資能力實(shí)現(xiàn)投資收益。在我國(guó)養(yǎng)老金投資信托機(jī)制中，受托人處于核心地位。[3]238按照信托法理，根據(jù)委托人對(duì)財(cái)產(chǎn)收益是否享有歸屬權(quán)，分為自益信托和他益信托。我國(guó)養(yǎng)老金投資管理體制具有自身的特殊性，在基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金和職業(yè)年金投資信托機(jī)制中，委托人和受益人非同一法律上的主體，但不能將之歸為他益信托。我國(guó)養(yǎng)老金投資信托是在真實(shí)財(cái)產(chǎn)所有人行使委托權(quán)不便時(shí)的一種特殊制度設(shè)計(jì)，本質(zhì)上依然是自益信托。在基本養(yǎng)老金投資信托中，委托人是省級(jí)人民政府，只是養(yǎng)老金的歸集者和管理者，只享有名義所有權(quán)，真正所有人是參加和享受基本養(yǎng)老金的個(gè)人[4];在年金信托結(jié)構(gòu)中，企業(yè)（單位）及其職工（工作人員）是委托人，企業(yè)（單位）不是年金所有人，年金所有人是參加年金計(jì)劃的企業(yè)和單位職工。職業(yè)年金信托機(jī)制中還設(shè)立了代理人制度，集中行使委托職責(zé)，可以建立一個(gè)和多個(gè)職業(yè)年金計(jì)劃。個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金投資有多種途徑，比如通過購(gòu)買保險(xiǎn)產(chǎn)品、證券投資基金或商業(yè)銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品等途徑，形成保險(xiǎn)合同關(guān)系或特殊的信托關(guān)系等。

不同類型的養(yǎng)老金投資信托關(guān)系中，受托人制度略有差異。一般而言，受托人與養(yǎng)老金委托人構(gòu)成第一層次信托關(guān)系。其自己可以執(zhí)行投資管理人的職責(zé)，但必須委托銀行作為資產(chǎn)托管人，同時(shí)還可以將投資管理職責(zé)委托給專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)，這樣，它與托管人和投資管理人形成第二層次信托關(guān)系。在投資信托關(guān)系的各個(gè)環(huán)節(jié)都可能出現(xiàn)操作風(fēng)險(xiǎn)，包括道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。但主要的操作風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生在“受托人-投資管理人”的關(guān)系實(shí)踐中：受托人自己作為投資管理人可能存在不當(dāng)投資行為導(dǎo)致養(yǎng)老金資產(chǎn)損失，受托人選擇投資管理人也可能存在不當(dāng)行為，而投資管理人的投資行為直接關(guān)系到養(yǎng)老金資產(chǎn)命運(yùn)。

二、我國(guó)養(yǎng)老金股市投資風(fēng)險(xiǎn)防控法的問題

風(fēng)險(xiǎn)和收益是一對(duì)孿生姐妹，風(fēng)險(xiǎn)不可消滅，但可以控制，理性行為可以將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍內(nèi)。但人具有非理性的沖動(dòng)，常常無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)存在。法律制度是約束人們非理性行為的規(guī)范，為國(guó)家制定或確認(rèn)且具有國(guó)家強(qiáng)制力。在防控養(yǎng)老金股市投資風(fēng)險(xiǎn)方面，我國(guó)已經(jīng)有相關(guān)法律制度，但仍有顯著的問題尚需解決。

（一）規(guī)范養(yǎng)老金投資行為的硬法資源不足

我國(guó)養(yǎng)老金投資制度規(guī)范力明顯不足。涉及養(yǎng)老金資金來(lái)源、組織管理、賬戶管理、信托機(jī)制等，大多是政策性文件和行政規(guī)章。政策和行政規(guī)章等一般屬于軟法范疇，軟法在規(guī)范現(xiàn)實(shí)的社會(huì)關(guān)系中非常重要，但軟法如果沒有硬法支持，將削弱對(duì)受害人權(quán)益保護(hù)和對(duì)違法行為遏制的效果?！渡鐣?huì)保險(xiǎn)法》對(duì)全國(guó)社保基金和基本養(yǎng)老金投資做了原則性規(guī)定，但不涉及單位年金的投資規(guī)定，因?yàn)楹笳卟粚儆谏鐣?huì)保險(xiǎn)范疇。而且《社會(huì)保險(xiǎn)法》是對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)行為的整體性規(guī)范，并非著力于規(guī)范社會(huì)保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)。

詳細(xì)規(guī)范養(yǎng)老金投資行為的硬法有兩部行政法規(guī)，即《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》和《全國(guó)社會(huì)保障基金條例》。美中不足的是，它們只是國(guó)務(wù)院行政法規(guī)。關(guān)于年金投資運(yùn)營(yíng)，并沒有專門的硬法規(guī)范，比如《職業(yè)年金基金管理暫行辦法》實(shí)際上是一種管理措施，沒有規(guī)定罰則，是人社部、財(cái)政部根據(jù)《信托法》《合同法》《證券投資基金法》《國(guó)務(wù)院關(guān)于機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定》《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)機(jī)關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金辦法的通知》等法律及有關(guān)規(guī)定出臺(tái)的行政規(guī)章，信托法、合同法、證券投資基金法是硬法，但對(duì)職業(yè)年金投資關(guān)系的規(guī)范只具有一般意義，并無(wú)專門意義。同理，《企業(yè)年金辦法》和《企業(yè)年金基金管理辦法》也沒有規(guī)定罰則，涉及違法和法律糾紛處理問題需要尋找普通法依據(jù)，而普通法的規(guī)定往往缺乏針對(duì)性。比如投資管理人違反兩個(gè)年金辦法的義務(wù)性規(guī)則，監(jiān)管部門只能警告和責(zé)令改正。另外，由于年金基金投資涉及多部門管理，難免出現(xiàn)矛盾。

（二）養(yǎng)老金組合投資比例限制的困惑

養(yǎng)老金投資組合可以降低股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)所造成的損失程度。依據(jù)美國(guó)退休基金與信托法，受托人有分散投資的義務(wù)。[5]103我國(guó)養(yǎng)老金投資法律制度也確立了組合投資原則和相關(guān)制度，就股票類投資而言，包括兩個(gè)層面：一是大類資產(chǎn)組合比例規(guī)則，二是股票類資產(chǎn)組合比例規(guī)則。

1.大類資產(chǎn)組合比例規(guī)則及困惑

根據(jù)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，養(yǎng)老金投資的標(biāo)的資產(chǎn)大致可以分為貨幣類、固定收益類、權(quán)益類和衍生金融產(chǎn)品等。股市屬于權(quán)益類資本市場(chǎng)，高風(fēng)險(xiǎn)高收益。為了保障養(yǎng)老金資產(chǎn)的整體安全，養(yǎng)老金受托人應(yīng)該在各大類資產(chǎn)中保持恰當(dāng)?shù)谋壤２煌再|(zhì)養(yǎng)老金投資股市的比例限制應(yīng)有所差異。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行制度，全國(guó)社?；?、基本養(yǎng)老金和年金投資股市的最高比例分別為基金凈值的40%、30%和40%。至于個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金，投資股市的比例限制由相關(guān)合同約定，但受到相關(guān)法律和監(jiān)管制度的約束。比如個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品是證券投資基金，實(shí)際上是證券投資基金本身的資產(chǎn)組合，要遵循《證券投資基金法》和證監(jiān)會(huì)的規(guī)定。

可以肯定，大類資產(chǎn)組合比例限制性規(guī)定有利于防控股市投資風(fēng)險(xiǎn)，但嚴(yán)格比例限制也不利于投資管理人主動(dòng)管理資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。假如投資管理人具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，在股市低迷時(shí)需要加大股票資產(chǎn)配置，由于比例限制而不能如愿，結(jié)果收益率不達(dá)預(yù)期。另一方面，對(duì)養(yǎng)老金股市資產(chǎn)比例進(jìn)行限制，也表明監(jiān)管者對(duì)養(yǎng)老金投資管理人的專業(yè)能力不信任，違背受托投資管理人具有充分的資產(chǎn)處分權(quán)的信托法理。在資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)和信托法制比較健全的英美法系國(guó)家，法律只規(guī)定資產(chǎn)實(shí)行組合原則，法律不規(guī)定具體的養(yǎng)老金投資股市的比例，而由投資管理人根據(jù)市場(chǎng)需求變化審慎確定，此即審慎人規(guī)則。[6]112審慎人規(guī)則要求投資管理人行為符合金融投資專家理性規(guī)則，并有嚴(yán)格的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制和糾錯(cuò)機(jī)制。

英美法系國(guó)家養(yǎng)老金計(jì)劃設(shè)立和投資運(yùn)營(yíng)采用信托模式，適用審慎人規(guī)則。歐陸法系國(guó)家信托制度和文化基礎(chǔ)薄弱，且信托制度與其物權(quán)制度存在沖突，養(yǎng)老金投資主要采用財(cái)團(tuán)法人模式，其財(cái)產(chǎn)管理者盡善良管理人義務(wù)。[5]323養(yǎng)老金經(jīng)辦機(jī)構(gòu)選任投資管理人，投資管理人有很大權(quán)限，也負(fù)有謹(jǐn)慎管理義務(wù)。本世紀(jì)之前，歐陸法系國(guó)家對(duì)養(yǎng)老金投資股市實(shí)行嚴(yán)格的比例限制。在本世紀(jì)之后，對(duì)養(yǎng)老金股市投資放寬政策限制，但各國(guó)有差異。根據(jù)德國(guó)投資公司法，養(yǎng)老金股票投資上限區(qū)間為20%至25%，但德國(guó)養(yǎng)老金投資比較保守，股票投資實(shí)際上占比只有10%，而債券投資占比高達(dá)75%。[7]2019年，德國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)中，股票占比僅6.1%，而美國(guó)、加拿大、荷蘭、瑞士、波蘭等國(guó)養(yǎng)老金中，股票資產(chǎn)占比分別為33.5%、28.2%、46.1%、28.0%和82.5%。[8]117如果從股票投資比例的限制來(lái)看，今天歐陸法系國(guó)家與英美法系國(guó)家差別不大，但總體收益率歐陸國(guó)家養(yǎng)老金低于英美國(guó)家，尤其是美國(guó)養(yǎng)老金收益率。屬于歐陸法系國(guó)家的挪威主權(quán)養(yǎng)老金GPFG（Government Pension Fund - Global）1998至2017年股票資產(chǎn)占比由40.5%上升到66.2%，截至2018年長(zhǎng)期年化投資收益率為5.9%，低于屬于英美法系國(guó)家的主權(quán)養(yǎng)老金加拿大主權(quán)養(yǎng)老金CPP（Canada Pension Plan）和澳大利亞主權(quán)養(yǎng)老金FF（Future Fund）約2個(gè)百分點(diǎn)。[9]筆者認(rèn)為，歐陸國(guó)家養(yǎng)老金總體收益率低于美國(guó)，固然與投資管理人的管理能力有關(guān)，但主要原因是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不如美國(guó)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于歐陸國(guó)家約2個(gè)百分點(diǎn)。而英美信托模式中的信義義務(wù)規(guī)則和歐陸財(cái)團(tuán)法人善良管理人的義務(wù)規(guī)則沒有本質(zhì)差異，且兩者都在不斷優(yōu)化自身模式，歐陸國(guó)家的企業(yè)年金尤其是跨國(guó)企業(yè)的年金也廣泛采取信托模式，而英美國(guó)家的信托基金具有法人地位。[10]不能僅以投資收益率論英雄，著名養(yǎng)老金經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robert Holzmann反思認(rèn)為，投資收益率對(duì)養(yǎng)老金不起決定性作用，繳費(fèi)率、降低替代率和延遲退休對(duì)緩解養(yǎng)老金的支付壓力更重要。[11]

我國(guó)現(xiàn)在能否馬上放開比例限制呢？我國(guó)養(yǎng)老金投資管理機(jī)構(gòu)能否具有國(guó)際投資銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制能力？我國(guó)股市價(jià)值投資模式是否成為主流的投資模式？這些都是擺在監(jiān)管者面前的現(xiàn)實(shí)問題。

2.股票類資產(chǎn)組合規(guī)則不明確

養(yǎng)老金不僅要安排好大類資產(chǎn)投資組合，也要在股票類資產(chǎn)實(shí)行投資組合原則。美國(guó)1974年《養(yǎng)老金改革法案》規(guī)定股票類資產(chǎn)的組合規(guī)則：養(yǎng)老金最低限度投資雇員供職的企業(yè);投資某一公司股票不得超過該公司股本的5%，并不得超過養(yǎng)老金凈值的10%。[12]9

養(yǎng)老金股票類資產(chǎn)分散組合投資的意義有三：一是分散個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。養(yǎng)老基金不以追求收益最大化為目標(biāo)，養(yǎng)老金不能忍受資產(chǎn)的大幅波動(dòng)。二是防止操縱市場(chǎng)。操縱股市的典型特征是利用資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)操縱股價(jià)獲取收益或轉(zhuǎn)嫁損失，養(yǎng)老金一旦持股集中度提高到一定程度后就可能涉嫌操縱市場(chǎng)。三是避免控制公司現(xiàn)象。養(yǎng)老金投資股市主要是財(cái)務(wù)投資，不以收購(gòu)和控制上市公司為目的。

根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行制度，單個(gè)投資管理人管理的全國(guó)社?；?、職業(yè)年金和企業(yè)年金投資于某公司股票或某只股票型基金，不得超過該公司股票總額或基金份額的5%，并不得超過其管理的基金資產(chǎn)總值的10%。然而，規(guī)范基本養(yǎng)老金投資行為的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》卻遺漏了這方面的規(guī)定。另一方面，還需要考慮一些特殊現(xiàn)象如股市波動(dòng)、上市公司合并、養(yǎng)老金規(guī)模變動(dòng)導(dǎo)致的持股比例超限如何解決的問題。此外，企業(yè)年金投資可以投資本公司股票，但應(yīng)有比例限制，我國(guó)現(xiàn)行制度沒有規(guī)定。

（三）養(yǎng)老金審慎投資規(guī)則沒有充分體現(xiàn)價(jià)值投資理性

有些操作風(fēng)險(xiǎn)難以通過法律制度消除，比如投資者審慎判斷失誤和系統(tǒng)意外故障導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)就不能依靠法律來(lái)解決，但操作過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)（1）可以通過法律加以控制。比如光大證券烏龍指事件給某些投資者造成損失，光大證券不需要承擔(dān)法律責(zé)任，但光大證券利用股指期貨反向自救操作行為就被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為內(nèi)幕交易行為，不僅被證監(jiān)會(huì)處罰，而且被投資者索賠。養(yǎng)老金通過信托機(jī)制實(shí)踐投資行為，信托法確立了受托人對(duì)委托人和受益人的信義關(guān)系，養(yǎng)老金投資信托機(jī)制形成了環(huán)環(huán)相連的信義關(guān)系，受托機(jī)構(gòu)、投資管理機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)對(duì)養(yǎng)老金資產(chǎn)所有人都有信義義務(wù)。受托機(jī)構(gòu)和投資管理機(jī)構(gòu)踐行信義義務(wù)，能夠有效防控養(yǎng)老金股市操作風(fēng)險(xiǎn)。信義義務(wù)包括忠實(shí)義務(wù)和審慎盡責(zé)義務(wù)，受托人難以對(duì)違反忠實(shí)義務(wù)進(jìn)行抗辯，卻對(duì)違背審慎義務(wù)具有較強(qiáng)的抗辯能力，而審慎義務(wù)對(duì)養(yǎng)老金投資風(fēng)險(xiǎn)的防控至關(guān)重要，理性判別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和評(píng)估股票內(nèi)在價(jià)值是審慎義務(wù)的必有內(nèi)容。信義義務(wù)確立的前提是委托人對(duì)受托人的專業(yè)能力、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和誠(chéng)信品質(zhì)高度信賴[13]，否則，委托人不敢將資產(chǎn)委托給受托人管理和處分。而且，財(cái)產(chǎn)所有人對(duì)信托法的信義規(guī)則還需要有充足的信心，才愿意借助這種法律模式實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)增值。

投資管理行為在養(yǎng)老金股市投資運(yùn)營(yíng)中起關(guān)鍵作用，直接關(guān)系到養(yǎng)老金資產(chǎn)的增值和保值目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)。根據(jù)美國(guó)《養(yǎng)老金改革法案》，投資管理人審慎投資義務(wù)包括高度關(guān)注、專業(yè)靈敏、謹(jǐn)慎行為和勤勉盡責(zé)四項(xiàng)基本義務(wù)?，F(xiàn)代養(yǎng)老金投資法所確立的審慎投資義務(wù)按照金融投資專家的標(biāo)準(zhǔn)確立[6]119-120，嚴(yán)于專業(yè)投資者標(biāo)準(zhǔn)。

我國(guó)信托法、證券投資基金法和養(yǎng)老金投資法律制度對(duì)受托人的審慎義務(wù)做了相應(yīng)的規(guī)定。我國(guó)養(yǎng)老金的投資管理人都是具有專業(yè)素質(zhì)的投資管理機(jī)構(gòu)，一般是具有公募基金投資管理資格的金融投資管理機(jī)構(gòu)，屬于專家投資者范疇。但我國(guó)法律對(duì)專家投資人的審慎義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)不明確，對(duì)投資管理人的激勵(lì)和約束作用沒有充分發(fā)揮。審慎義務(wù)規(guī)則的價(jià)值投資理性沒有充分體現(xiàn)，投資管理機(jī)構(gòu)以跟蹤市場(chǎng)行情為主要目標(biāo)而忽視對(duì)公司基本面的真實(shí)性考察，以博取市場(chǎng)短期差價(jià)為主要投資興奮沖動(dòng)，一旦出現(xiàn)判斷失誤就利用所掌控的大資金操作市場(chǎng)，以中小散戶作為自己的博弈對(duì)手。有學(xué)者曾指出基本養(yǎng)老金受托機(jī)構(gòu)和投資管理機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)及代理成本的事前預(yù)防及反向激勵(lì)不足，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控不足，信息披露不充足，對(duì)違反審慎投資義務(wù)的民事責(zé)任約束機(jī)制缺失。[14]這種現(xiàn)象至今猶存。實(shí)際上，在企業(yè)年金和職業(yè)年金的投資規(guī)范中也存在上述問題。

雖然我國(guó)金融機(jī)構(gòu)尤其是公募基金管理公司的投資管理能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力近10年來(lái)已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展，但必須承認(rèn)與國(guó)際金融資本管理機(jī)構(gòu)相比仍有差距，應(yīng)對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)云變化的能力還有待提高。（2）我國(guó)股市中投機(jī)炒作之風(fēng)盛行，除了散戶非理性跟風(fēng)之外，與機(jī)構(gòu)大戶利用法律缺陷興風(fēng)作浪有直接的關(guān)系，不少金融機(jī)構(gòu)和基金公司起了推波助瀾的作用。2013年至2015年我國(guó)中小市值股票出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫，不少公募基金起了極壞的作用。2015年劉姝威發(fā)文質(zhì)疑樂視網(wǎng)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)可持續(xù)問題，但基金管理公司置若罔聞。（3）2018年以來(lái)，我國(guó)股市一些白馬股頻頻爆雷，如康得新、康美藥業(yè)、信威集團(tuán)等。信威集團(tuán)是全國(guó)社?；?01組合的重倉(cāng)股，持股1564萬(wàn)股，2019年上半年該公司巨虧155億元，自2019年7月12日復(fù)牌至9月9日連續(xù)42個(gè)跌停，股價(jià)累計(jì)跌幅近90%。粗略計(jì)算，社?；饘?duì)該股投資損失至少1.5億元。

（四）股市制度實(shí)踐理性不夠充足

西方成熟股市實(shí)踐價(jià)值理性充足，股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值偏離度較低，股市呈慢牛走勢(shì)。投資者以長(zhǎng)期持股為主要行為方式，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者尤其是養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)成為主要投資力量，崇尚價(jià)值投資模式。我國(guó)資本市場(chǎng)屬于政府促動(dòng)和趕超型資本市場(chǎng)，在政府主導(dǎo)下，借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券法尤其是美國(guó)證券法，并結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)踐，我國(guó)用20年就基本建立證券法律體系，并不斷優(yōu)化該體系。在法律和市場(chǎng)機(jī)制相互作用下，短短30年，我國(guó)股市就發(fā)展成為世界第二大股市。2019年《證券法》修訂標(biāo)志著我國(guó)證券法治進(jìn)入新時(shí)代。我國(guó)證券法在發(fā)展過程不斷培育資本理性，政府也不斷輸入激勵(lì)長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的規(guī)則和政策。一方面，政府通過制度向股市輸入理性力量，比如出臺(tái)鼓勵(lì)長(zhǎng)期持股的稅收政策，放寬合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）額度，放寬保險(xiǎn)資金持股比例限制，等等;另一方面，政府也抑制非理性力量，比如當(dāng)股市出現(xiàn)過熱時(shí)就不斷提示風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)懲股市中內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)和虛假陳述等不正當(dāng)行為，嚴(yán)厲監(jiān)管違規(guī)資金流入股市，特別是2015年中小市值股票泡沫破裂時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)陷入極度恐慌聲中，政府在救市中起了關(guān)鍵性的作用。

雖然我國(guó)股市制度理性已經(jīng)取得很大提升，但與成熟股市理性還有不少差距，主要表現(xiàn)如下：（1）注冊(cè)制理性精神沒有完全顯現(xiàn)。注冊(cè)制雖然在法律上已經(jīng)正式確立，但目前只是在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)，還沒有全面實(shí)施。證券發(fā)行人、證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和證券交易所的責(zé)任意識(shí)沒有完全形成。（2）專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者力量不足，且專業(yè)理性也存疑。目前，我國(guó)依然是以散戶為主要投資者構(gòu)成的市場(chǎng)，2017年美股個(gè)人投資者持有市值占比僅6%，而A股個(gè)人投資者持股市值接近40%。[15]截至2020年6月，A股散戶占比99.7%，持股市值28.64%，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值17.04%。這表明去散戶化任重道遠(yuǎn)。（3）退市機(jī)制沒有充分發(fā)揮作用。垃圾股被作為殼資源炒作曾是我國(guó)股市一道亮麗的風(fēng)景線，至今仍有霞光。2019年后，我國(guó)上市公司退市數(shù)量比以前有所增加，到2020年底，退市40家，是過去6年的2倍多。但這種退市效率仍然低下，年均退市率不到0.5%，而成熟股市退市率約5%。

三、充實(shí)養(yǎng)老金股市投資法律理性

我國(guó)發(fā)展股市和建立股市法律規(guī)則，在某種意義上就是對(duì)資本理性規(guī)則的認(rèn)同和實(shí)踐過程。規(guī)則認(rèn)同就是從文化背景、價(jià)值取向和資源稟賦等方面觀察和反思，從而得出知識(shí)并在實(shí)踐中不斷更新，為中國(guó)法治的正當(dāng)性和現(xiàn)實(shí)性提供支持。[16]29養(yǎng)老金股市投資規(guī)則理性認(rèn)同必須與中國(guó)股市和養(yǎng)老金投資的法律實(shí)踐相結(jié)合，并在實(shí)踐中不斷反思和改革，這是個(gè)螺旋式上升的歷史過程。

（一）加強(qiáng)規(guī)制養(yǎng)老金投資硬法資源供給

針對(duì)我國(guó)規(guī)范養(yǎng)老金投資關(guān)系的硬法規(guī)范不足問題，我國(guó)立法機(jī)構(gòu)應(yīng)肩負(fù)起養(yǎng)老金立法責(zé)任。我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立和發(fā)展過程中，由于立法能力有限，立法機(jī)關(guān)不得不將主要精力放在建設(shè)基礎(chǔ)法律體系上，而采取授權(quán)立法滿足市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需求。[17]1當(dāng)然，行政機(jī)關(guān)和司法機(jī)關(guān)在其職權(quán)范圍內(nèi)具有制定相應(yīng)規(guī)范的權(quán)力，也具有規(guī)范優(yōu)勢(shì)，熟悉其管轄范圍的社會(huì)關(guān)系。但行政立法和司法解釋不是嚴(yán)格意義的立法行為，除國(guó)務(wù)院制定的行政法規(guī)具有強(qiáng)制約束力之外，部門規(guī)章只具有軟法效力?，F(xiàn)代國(guó)家權(quán)力屬于人民，人民掌握立法權(quán)，而人民通過國(guó)家立法機(jī)關(guān)行使立法權(quán)，其他機(jī)關(guān)由立法機(jī)關(guān)產(chǎn)生，在我國(guó)人民通過人民代表大會(huì)行使國(guó)家權(quán)力。到2010年中國(guó)特色社會(huì)主義法律體系初步建立之后，立法機(jī)構(gòu)立法壓力減輕，且立法能力明顯提升。因此，全國(guó)人大及其常委會(huì)開始將授予出去或者準(zhǔn)予其他機(jī)構(gòu)行使的立法權(quán)回收，符合社會(huì)主義立法民主及單一制立法體制的要求。[17]4-8我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入老年化社會(huì)，養(yǎng)老金支付壓力越來(lái)越大，養(yǎng)老金投資立法的重要性越來(lái)越顯明。我國(guó)立法機(jī)關(guān)應(yīng)該將養(yǎng)老金投資立法納入立法議程。我國(guó)養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，主權(quán)養(yǎng)老金（全國(guó)社?；穑?、基本養(yǎng)老金、年金和個(gè)人養(yǎng)老金在資金來(lái)源和管理方面都具有自身的特殊性，信托投資具有一定的差異性，難以統(tǒng)一立法，應(yīng)分別立法。考慮到與社會(huì)保險(xiǎn)法的協(xié)調(diào)性，其投資運(yùn)營(yíng)關(guān)系也無(wú)實(shí)質(zhì)差異，目前主權(quán)養(yǎng)老金和基本養(yǎng)老金的受托機(jī)構(gòu)都是全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)，可以將主權(quán)養(yǎng)老基金與基本養(yǎng)老基金和其他社會(huì)保險(xiǎn)基金投資關(guān)系統(tǒng)一立法。職業(yè)年金和企業(yè)年金投資信托機(jī)制差異也不大，可以統(tǒng)一立法。至于私人養(yǎng)老金立法問題可以在現(xiàn)行的金融商事法框架內(nèi)解決，無(wú)須專門立法。

考慮到立法程序煩瑣，當(dāng)務(wù)之急是由國(guó)務(wù)院出臺(tái)相關(guān)行政法規(guī)對(duì)年金投資進(jìn)行規(guī)范，一方面提升權(quán)威性，可以設(shè)定法律責(zé)任，對(duì)違法行為的威懾力增強(qiáng);另一方面也消除了行政規(guī)章間的矛盾沖突。待條件成熟時(shí)，再將相關(guān)的行政法規(guī)上升到法律層級(jí)。

（二）養(yǎng)老金資產(chǎn)組合規(guī)則改進(jìn)

前述所提及的養(yǎng)老金組合投資具體制度的缺陷可通過修訂相關(guān)規(guī)則彌補(bǔ)。

1.大類資產(chǎn)組合逐漸放寬比例

我國(guó)目前尚不能完全放開比例限制，因?yàn)槲覈?guó)股市投資者中散戶占比過高，理性投資文化淡薄，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值投資理性還不成熟。[18]151因此，需要對(duì)養(yǎng)老金投資股市比例適度限制。隨著價(jià)值投資理念深入人心以及投資管理制度日益健全，監(jiān)管部門可逐步放寬比例限制。放寬比例限制，并不意味投資管理人就會(huì)用盡權(quán)限，投資收益率取決于投資管理能力和投資機(jī)會(huì)選擇。依據(jù)2004年《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，企業(yè)年金投資股市不能超過凈資產(chǎn)的20%，投資管理人基本用盡權(quán)限。2007年盈利41%，但2008年和2011年分別虧損1.83%和0.78%。[19]2011年《企業(yè)年金基金管理辦法》將最高比例放寬到凈資產(chǎn)的30%，但投資管理人并未用盡權(quán)限，投資理性趨于成熟。2012年后企業(yè)年金投資收益率保持穩(wěn)定良好的正收益率。（4）2020年12月，人社部將股市投資比例上限提升至凈資產(chǎn)的40%，并開放投資范圍至香港市場(chǎng)?？梢?，我國(guó)監(jiān)管思路比較理性。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟，養(yǎng)老金投資法律機(jī)制日益健全，法律應(yīng)給予養(yǎng)老金所有人更多自由選擇的機(jī)會(huì)?；攫B(yǎng)老金因滿足基本養(yǎng)老保障需要，由政府暫行委托人權(quán)責(zé)，便于管理和運(yùn)作，但基本養(yǎng)老金參與人有監(jiān)督權(quán)。而年金是補(bǔ)充和享受型養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，可給予參與人更多選擇權(quán)，使他們能具有掌握權(quán)利的主動(dòng)性。年金參與人投資風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，比如年輕人一般風(fēng)險(xiǎn)承受能力大于接近退休的人。美國(guó)2006年《養(yǎng)老金保護(hù)法案》規(guī)定了養(yǎng)老金合格默認(rèn)投資選擇機(jī)制，雇主將企業(yè)年金投向該默認(rèn)機(jī)制所認(rèn)可的生命周期基金，雇主對(duì)投資損失免除受托責(zé)任。生命周期基金根據(jù)參與人的年齡、預(yù)計(jì)退休日期和預(yù)期壽命調(diào)整資產(chǎn)組合比例。[20]有學(xué)者建議，我國(guó)企業(yè)年金投資管理人發(fā)行生命周期型產(chǎn)品，企業(yè)可以選擇若干產(chǎn)品，員工可以根據(jù)年齡、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和偏好自主選擇。[21]

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)緩解養(yǎng)老金支付壓力起決定性作用，因此我國(guó)養(yǎng)老金應(yīng)主要投資中國(guó)資本市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中獲得更多收益。中國(guó)養(yǎng)老金積累規(guī)模低于GDP規(guī)模10%，而外國(guó)養(yǎng)老金很多都超過GDP規(guī)模。（5）可以預(yù)見，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里領(lǐng)先于全球，我國(guó)資本市場(chǎng)需要養(yǎng)老金投資。因此，除主權(quán)養(yǎng)老金外，我國(guó)養(yǎng)老金在5到10年內(nèi)不宜進(jìn)入國(guó)際股市（香港除外）。不僅如此，我國(guó)還應(yīng)大力引進(jìn)國(guó)際養(yǎng)老金進(jìn)入我國(guó)股市，向我國(guó)股市輸入理性力量。挪威主權(quán)養(yǎng)老基金2020年投資回報(bào)率為10.9%，持有中國(guó)股票市值增加35.75%，達(dá)到3205億元人民幣，投資回報(bào)率達(dá)29.7%，中國(guó)權(quán)益投資占其全部投資的5.3%。[22]

2.股票類資產(chǎn)組合堅(jiān)持價(jià)值投資模式

股票類資產(chǎn)組合規(guī)則，要彌補(bǔ)現(xiàn)有規(guī)則的缺陷，比如將基本養(yǎng)老金投資單一證券比例設(shè)定與其他類型養(yǎng)老金一致的比例，允許企業(yè)年金投資本公司股票，但不超過凈資產(chǎn)的10%。此外，對(duì)因股市波動(dòng)、公司合并和養(yǎng)老金規(guī)模變動(dòng)導(dǎo)致比例超限，給予比例調(diào)整寬限期。

在股票投資組合標(biāo)的選擇方面，監(jiān)管規(guī)則應(yīng)要求養(yǎng)老金投資管理人遵循價(jià)值投資原則，投資于具有穩(wěn)健成長(zhǎng)性的低估值公司股票。美國(guó)養(yǎng)老金專家德魯克指出，養(yǎng)老金應(yīng)長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)公司股票。[12]2價(jià)值投資不僅具有理論上的根據(jù)，也被股市長(zhǎng)期實(shí)踐所證明。股價(jià)從邏輯上應(yīng)反映公司真實(shí)資本創(chuàng)造利潤(rùn)的能力，雖然短期股價(jià)與公司真實(shí)資本生產(chǎn)力可以脫離，但長(zhǎng)期必然趨于一致，比如道氏工業(yè)指數(shù)增長(zhǎng)率與30種道氏工業(yè)指數(shù)公司收入增長(zhǎng)率從長(zhǎng)期看趨于一致。[23]同時(shí)，限制和禁止養(yǎng)老金某些股票投資行為，比如不能投資ST類、退市整理期類公司股票，限制投資高風(fēng)險(xiǎn)中小公司股票，不能從事交易所認(rèn)定的異常交易行為等。

（三）培育以價(jià)值投資為中心的養(yǎng)老金審慎投資理性

1.確立以價(jià)值投資為中心的審慎投資義務(wù)

既然養(yǎng)老金投資管理人是金融投資專家，應(yīng)當(dāng)具有專家投資者的理性。專家投資者比普通投資者的優(yōu)勢(shì)在于能夠?qū)I(yè)地對(duì)股票合理估值。專家投資者的謹(jǐn)慎投資義務(wù)是以價(jià)值投資為基礎(chǔ)的謹(jǐn)慎投資義務(wù)，其買賣股票以價(jià)值是否合理為基礎(chǔ)而不是根據(jù)單純的市場(chǎng)表現(xiàn)買賣股票。在沒有對(duì)公司基本面進(jìn)行充分分析和對(duì)股票估值進(jìn)行理性判斷之前貿(mào)然投資，顯然沒有盡到專家謹(jǐn)慎投資義務(wù)。投資管理人應(yīng)審查公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）和行業(yè)地位是否匹配，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里，財(cái)務(wù)報(bào)表是否經(jīng)得起推敲等。此外，還應(yīng)到公司實(shí)地調(diào)研。這是投資管理人對(duì)養(yǎng)老金資產(chǎn)和養(yǎng)老金受益人應(yīng)盡的基本義務(wù)。

養(yǎng)老金實(shí)踐價(jià)值投資之路不僅具有經(jīng)濟(jì)上的合理性，也具有法律上的保障力。[24]養(yǎng)老金投資具有創(chuàng)造利潤(rùn)能力的公司而拋棄垃圾公司，這就保障了養(yǎng)老金分享資本創(chuàng)造利潤(rùn)的現(xiàn)實(shí)權(quán)利。價(jià)值投資行為得到法律、政策和監(jiān)管者的鼓勵(lì)和支持。價(jià)值投資者不會(huì)冒法律風(fēng)險(xiǎn)，操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易等違法行為違背價(jià)值投資原則，其收入不受法律保護(hù)。養(yǎng)老金遵循價(jià)值投資模式，也是在踐行責(zé)任投資理念。責(zé)任投資已經(jīng)成為國(guó)際養(yǎng)老金投資的基本理念，也符合我國(guó)養(yǎng)老金投資的政策導(dǎo)向。[25]養(yǎng)老金一般投資藍(lán)籌公司股票，這類公司忠實(shí)履行對(duì)股東、對(duì)債權(quán)人和社會(huì)的責(zé)任，具有較高的社會(huì)公信力。

2.投資管理人代表養(yǎng)老基金積極行使股東權(quán)

按照巴菲特的投資邏輯，價(jià)值投資者用購(gòu)買企業(yè)的審慎態(tài)度購(gòu)買股票。[23]57養(yǎng)老金投資管理人選擇某一公司股票就應(yīng)像企業(yè)管理者熟悉公司那樣，并行使必要的監(jiān)督權(quán)，這是對(duì)養(yǎng)老基金及其受益人應(yīng)負(fù)的責(zé)任。Martin Gelter研究了養(yǎng)老金制度與公司股權(quán)制度的關(guān)系，認(rèn)為養(yǎng)老金作為機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中應(yīng)積極行使監(jiān)督權(quán)。[26]境外養(yǎng)老金投資管理人積極參與公司治理，如法國(guó)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金投資管理人作為公司股東致力于提高公司治理結(jié)構(gòu)，股東大會(huì)出席率高達(dá)99.4%。[27]2019年12月，多家養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)逼宮Facebook董事長(zhǎng)扎克伯格，指出公司需要外部監(jiān)督，防止董事會(huì)主席專權(quán)。這些機(jī)構(gòu)沒有減持公司股票，表明其認(rèn)真權(quán)衡責(zé)任投資理念和投資管理機(jī)構(gòu)的信義義務(wù)的沖突。[28]因此，我國(guó)養(yǎng)老金受托投資管理機(jī)構(gòu)應(yīng)為養(yǎng)老基金積極行使股東權(quán)，雖然養(yǎng)老金投資上市公司主要以財(cái)務(wù)投資者身份參與公司治理，不謀求控制權(quán)，但有權(quán)也有責(zé)任對(duì)公司管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督和制約。

3.完善信托制衡和問責(zé)機(jī)制

我國(guó)企業(yè)年金投資信托機(jī)制存在很多問題，企業(yè)年金理事會(huì)作為受托人對(duì)股票投資知識(shí)不專業(yè)，如何管理和監(jiān)督年金的股票投資行為？而投資管理機(jī)構(gòu)往往管理多家企業(yè)年金，這就存在多方利益沖突。投資管理機(jī)構(gòu)為了追求短期業(yè)績(jī)和排名，可能參與不正當(dāng)交易行為，投資經(jīng)理為個(gè)人利益也可能利用養(yǎng)老金資產(chǎn)為老鼠倉(cāng)提供便利。因此，受托人和投資管理人應(yīng)建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)，防止少數(shù)人專權(quán)，明確精算師、審計(jì)師和律師的監(jiān)督責(zé)任，健全信息披露制度。為了防止投資管理人在養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)過程中所產(chǎn)生的利益沖突和道德風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)老金計(jì)劃成員可行使監(jiān)督權(quán)，因投資管理人不當(dāng)行為使養(yǎng)老金遭受損失，有權(quán)要求投資管理人賠償損失。Davis和Sarra建議養(yǎng)老金計(jì)劃成員在養(yǎng)老金計(jì)劃治理中應(yīng)發(fā)揮“聲音”的作用，作為控制養(yǎng)老金投資決策關(guān)系中的利益沖突和道德風(fēng)險(xiǎn)的手段，他們認(rèn)為這能有效促使投資管理人履行審慎投資責(zé)任。[29]該建議對(duì)完善我國(guó)養(yǎng)老金信托治理結(jié)構(gòu)具有重要的參考價(jià)值。

根據(jù)信托法理，投資管理人投資行為的風(fēng)險(xiǎn)由養(yǎng)老基金承擔(dān)，但前提是投資管理人履行了信義義務(wù)。投資管理人按照價(jià)值投資原理和模式進(jìn)行投資，認(rèn)真研究了公司經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行了有效評(píng)估，其投資風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然由養(yǎng)老基金承擔(dān)。養(yǎng)老金投資管理人因不當(dāng)投資行為給養(yǎng)老金資產(chǎn)造成損失的，應(yīng)當(dāng)向養(yǎng)老基金承擔(dān)賠償責(zé)任，其問責(zé)事由和路徑因具體情形而作不同處理：1.違法行為。養(yǎng)老金投資管理人利用養(yǎng)老金資產(chǎn)從事內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)，養(yǎng)老金或投資管理人利益相關(guān)者的收益形成非法收入，受到法律制裁，養(yǎng)老金由此遭受的損失，投資管理人應(yīng)當(dāng)賠償。投資管理人的委托人應(yīng)解除投資管理人的投資管理權(quán)限，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)投資管理人進(jìn)行行政處罰，構(gòu)成犯罪的，由司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。2.非理性行為。投資管理人選擇沒有業(yè)績(jī)支撐的垃圾股和題材股，如果不能證明其選股具有充分的合理性，雖然沒有涉嫌違法行為，但明顯違背價(jià)值投資原則，違背受托人的審慎投資義務(wù)。如果給養(yǎng)老金造成損失，應(yīng)當(dāng)向養(yǎng)老金承擔(dān)賠償責(zé)任，投資管理人的委托人根據(jù)委托投資合同有權(quán)解任投資管理人;如果沒有給養(yǎng)老金造成損失，委托人也有權(quán)解任投資管理人，因?yàn)檫@類行為蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)極高。

（四）繼續(xù)充實(shí)股市制度實(shí)踐理性

如果股市完全非理性，養(yǎng)老金也不可能獨(dú)善其身。因此，法律和監(jiān)管者的目標(biāo)是建立和充實(shí)資本市場(chǎng)理性，并通過市場(chǎng)主體的自覺行為實(shí)現(xiàn)價(jià)格向價(jià)值的回歸。

政府具有扶持市場(chǎng)理性的責(zé)任。政府在培育市場(chǎng)理性方面，其責(zé)任主要是制定和完善符合中國(guó)股市發(fā)展的理性規(guī)則和政策，使我國(guó)股市規(guī)則和實(shí)踐理性趨向成熟。政府不能代替市場(chǎng)，不能干預(yù)市場(chǎng)主體的合法自主行為，市場(chǎng)理性由市場(chǎng)主體自身修行。政府政策導(dǎo)向上鼓勵(lì)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股市，如對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制能力優(yōu)秀的保險(xiǎn)公司放寬權(quán)益類資產(chǎn)投資比例限制，通過稅收遲延優(yōu)惠政策鼓勵(lì)養(yǎng)老金投資股市，鼓勵(lì)境外理性資本進(jìn)入中國(guó)股市。

交易所在培育價(jià)值投資理性方面責(zé)無(wú)旁貸。注冊(cè)制實(shí)施后，IPO審核權(quán)和公司退市權(quán)歸屬于交易所，交易所通過自身的專業(yè)審核能力把好入門關(guān)，監(jiān)督股票發(fā)行人、證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)履行責(zé)任，提高上市公司質(zhì)量，提高退市效率。交易所在對(duì)外開放引進(jìn)境外理性資本方面也能發(fā)揮重要作用，比如滬港通、深港通、滬倫通，這方面還要繼續(xù)改進(jìn)。

抑制非理性沖動(dòng)。非理性行為分為兩個(gè)層次，根據(jù)不同的性質(zhì)和危害程度，采取不同的法律對(duì)策：1.違法性非理性行為。這類行為主觀上具有惡意，如證券欺詐、操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易等行為，不僅損害投資者權(quán)益，而且破壞證券市場(chǎng)“三公”秩序。對(duì)這類行為應(yīng)當(dāng)嚴(yán)厲查處，形成行政執(zhí)法、民事追償和刑事懲戒相互銜接、相互配合和支持的立體問責(zé)機(jī)制。2.一般性非理性行為，即純投機(jī)性行為。這類行為不違法，是市場(chǎng)主體的自由行為，對(duì)個(gè)人投資者而言，監(jiān)管者無(wú)權(quán)干預(yù)，只能通過教育和提高投機(jī)交易稅的方式抑制過度投機(jī)行為。但對(duì)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者而言，應(yīng)實(shí)施有效監(jiān)管，建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制和內(nèi)控機(jī)制，防止風(fēng)險(xiǎn)向社會(huì)擴(kuò)散。

注釋：

（1）法律風(fēng)險(xiǎn)是違反法律義務(wù)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，從廣義上屬于道德風(fēng)險(xiǎn)范疇，因?yàn)楝F(xiàn)代法律義務(wù)是底線道德義務(wù)，遵守法律是每個(gè)公民的基本道德要求。

（2）我國(guó)首批4只合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）基金自2007年出師海外資本市場(chǎng)就遭遇不利市場(chǎng)環(huán)境，虧損嚴(yán)重，到2020年10月才全部回歸面值以上。參見方麗：《出海13年迎歷史性時(shí)刻首批QDII基金全部收復(fù)面值》，《證券時(shí)報(bào)》2020年11月12日第1版。

（3）截至2016年6月30日，共有115只基金持有樂視網(wǎng)，總持股量達(dá)7702萬(wàn)股，占流通股比例達(dá)到6.1%。參見熊子恒：《樂視網(wǎng)定增一月就破發(fā)多家知名基金機(jī)構(gòu)被套其中》，《深圳特區(qū)報(bào)》2016年9月9日第1版。

（4）2012—2019年，企業(yè)年金投資收益率為5.68%、3.67%、9.3%、9.88%、3.03%、5%、3.01和8.3%。值得一提的是，盡管2020年遭遇新冠肺炎疫情危機(jī)，企業(yè)年金收益率為10.31%。

（5）2020年4月24日，中國(guó)養(yǎng)老金融50人論壇秘書長(zhǎng)董克用在人大國(guó)發(fā)院高端智庫(kù)“名家講壇”上表示，我國(guó)養(yǎng)老金目前只有GDP的7.3%，而美國(guó)養(yǎng)老金達(dá)GDP的135%。參見“搜狐智庫(kù)、搜狐財(cái)經(jīng)聯(lián)合人大國(guó)發(fā)院系列公開課——‘名家講壇’”第9期，https：//www.sohu.com/a/392040709_100160903。

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（責(zé)任編輯 吳 楠）