《股市動態(tài)分析》研究部

在2020年南向資金持續(xù)活躍且流入規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)紀錄的基礎上，今年以來南向資金進一步加速，截止2021年1月31日南向資金累計凈流入規(guī)模已高達2600億人民幣，接近于2020年全年5967億人民幣流入規(guī)模的50%，日度凈流入規(guī)模更是屢創(chuàng)紀錄。南下資金的持續(xù)流入既反映了大陸投資者對港股市場估值更低、性價比更高的興趣不斷提升，也與2020年以來持續(xù)“火熱”的公募基金發(fā)行有直接關(guān)系。

2020年三季度以來，南向資金的流入很大程度上是由公募基金帶來的，其重倉的個股主要偏向于低估值和新經(jīng)濟類。具體來看，誘發(fā)此波資金南下熱潮主要有四方面的原因：1）公募基金港股投資比例距上限較遠;2）新發(fā)基金數(shù)量較多;3）目前普遍對于A股的畏高情緒較濃;4）港股標的具有稀缺性和“洼地吸引力”。

單月近2600億：南向凈流入再創(chuàng)新高

2020年Q4，南下資金凈流入1723億元，為2015一季度至2020四季度次高水平，2020全年凈流入規(guī)模達5967億元。2021年1月的單月港股通南向資金凈流入近2600億元，已然超越2020年1季度全球市場觸底反彈、南向抄底港股時的累積凈買入2057億元（見圖1）。截止2021年2月3日，南下資金的全年凈流入就已經(jīng)高達3000億元，短短三個交易日的凈流入就達到了接近400億元。

圖1：南向資金單月凈流入量創(chuàng)下歷史新高（億元）

資料來源：中信證券

從單日的南向資金凈流入量來看，南下資金凈流入規(guī)?；蛴兴鶞p小，但在內(nèi)地資產(chǎn)荒的情況下，南下資金增配港股“稀缺”資產(chǎn)的趨勢并不會逆轉(zhuǎn)。而即使港股下跌，也無需擔憂南下資金撤出，如2020年3月海外波動引發(fā)港股大幅下跌時，同期南下資金則“越跌越買”。（見圖2）

圖2：每日南向資金凈流入（億港元）

數(shù)據(jù)來源：蘿卜投研，股市動態(tài)分析整理

公募基金或是南向資金的中堅力量

由于2020年的市場表現(xiàn)較好，主要指數(shù)的漲幅均超過30%，創(chuàng)業(yè)板的年漲幅則超過60%，這推動了新發(fā)基金的爆發(fā)，主動權(quán)益類公募產(chǎn)品（股票主觀多頭）AUM達到歷史最高的3.5萬億元，環(huán)比增長128.3%，占A股流通市值的5.4%，較2019年提高了2.3個百分點。（見圖3）

圖3：公募基金持倉市值及占流通市值的比例

2021年1月，公募基金發(fā)行熱潮仍然在持續(xù)。截止1月29日，共有123只主動權(quán)益類公募基金在本月發(fā)行，累計發(fā)行規(guī)模為3280億元，超過2015年5月2870億元的歷史記錄。A股市場已經(jīng)連續(xù)8個月新發(fā)基金規(guī)模超過1000億元。（見圖4）

圖4：月度主動權(quán)益類基金發(fā)行規(guī)模（十億元）

圖3和圖4資料來源：中信證券

社會公眾參與公募基金發(fā)行的熱情達到了前所未有的高度，據(jù)Wind統(tǒng)計，1月至今“日光基金“產(chǎn)品已經(jīng)超過了20只。（見表1）

表1：2021年1月前10大“超募”產(chǎn)品列表

資料來源：中信證券

公募基金港股持倉的比例大幅上升

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年四季度，國內(nèi)主動偏股型基金重倉股中，其中持倉的港股部分規(guī)模達到1，536.8億元，占“全部主動偏股型基金重倉股總市值”比重達到5.4%，相比于2020年三季度，大幅提升0.92%（見圖5）。規(guī)模較大的頭部公募基金的港股持倉占比平均為24.08%?；鹨?guī)模100億元以上的公募基金中，港股占比最大的是易方達優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有，占比達46.41%，占比最小的是匯添富創(chuàng)新醫(yī)藥，占比為0.07%。整體平均港股持倉占股票市值的比例為24.08%，相較50%的持倉上限仍有較大空間。

圖5：2020年四季度基金持有港股總市值與占比

資料來源：浙商證券

關(guān)于國內(nèi)公募基金可持倉港股的上限規(guī)模，根據(jù)中金公司的測算，互聯(lián)互通開通后5-10年內(nèi)從大陸凈流入港股的資金平均可以達到每年2000-4000億人民幣的規(guī)模。從2014年滬港通開通至今，大陸資金累積南下1.8萬億元。2020年大陸資金南下速度明顯提速，全年資金南下達到5967.41億元，年初至今公募基金發(fā)行繼續(xù)保持較快速度，募集資金已超2000億元，大部分都能投資港股（港股比例0-50%）。因此，考慮到大陸投資者對港股認知在快速提升，同時加上保險、私募以及其他類機構(gòu)投資者的資金流入潛力，估計在港股估值保持吸引力的前提下，南下資金近年年均流入潛力可能維持在5000-6000億元的高位。截至2021年1月22日，在股票持股占比不變的情況下，如果按照公募基金的50%持股上限計算，未來公募基金對港股投資市值或可增加至8，295.99億元，增加量可達到5，318.97億元。（見圖6）

圖6：可投港股的國內(nèi)公募基金（混合+股票）

資料來源：中金公司，數(shù)據(jù)截止于2021年1月19日

抱團稀缺科技和低估值股

根據(jù)2020年公募基金四季報披露顯示，主動偏股型公募在港股的配置集中于科技、消費等新經(jīng)濟/稀缺性領域，軟件與服務、零售業(yè)、技術(shù)硬件與設備是三大重倉板塊。QDII相對非QDII基金行業(yè)配置更為均衡，非QDII重倉軟件與服務、QDII重倉生物科技與生命科學，兩者均有加倉能源等行業(yè)。公募在港股的定價權(quán)也因此呈現(xiàn)上升趨勢，2020年四季度在技術(shù)硬件與設備等定價權(quán)的提升幅度居前，對稀缺性賽道龍頭持股比較相對較高。

此外，隨著南下資金內(nèi)部投資者結(jié)構(gòu)的變化，資金流向較前幾年也出現(xiàn)很大不同。2020全年，南下資金接近2/3流入新經(jīng)濟板塊，遠高于前幾年保險和銀行理財資金占主導時的比例。2021年以來1548億人民幣的資金流入中，這一現(xiàn)象整體仍在延續(xù)，但同時也呈現(xiàn)出較為明顯的“頭部集中”的情形，流入規(guī)模最大的前5只個股（騰訊、中移動、中海油、中芯國際、美團）的合計流入就超過1200億港幣。（見表2）

表2：2017-2021年，南向資金重倉港股前10家公司

從重倉股的行業(yè)結(jié)構(gòu)上來看，恒生一級行業(yè)凈買入前五名為資訊科技業(yè)、電訊業(yè)、能源業(yè)、非必需性消費品、金融業(yè)，恒生二級行業(yè)凈買入前五的行業(yè)為軟件服務、電訊、石油及天然氣、半導體、其他金融。（見表3）

表3：南下資金持倉股前10家公司

相對于A 股的抱團現(xiàn)象，國內(nèi)公募基金對港股持股更為集中。根據(jù)南下資金的加倉額數(shù)據(jù)顯示，重倉港股依舊繼續(xù)被公募基金抱團，其中前10、前20 和前50 重倉股的市值占全部持倉港股的比例由2019 二季度的47.90% 、62.65% 和88.09% 上升至2020 四季度的73.07%、86.79%和97.21%，分別提高了25.17%、24.14%和9.13%。這表明，龍頭個股的集中度進一步得到提升，且收斂程度趨于陡峭化（見圖7）。另一方面，龍頭個股表現(xiàn)也占優(yōu)，根據(jù)國泰君安的測算，2016 年以來，前10 重倉股的季度收益率跑贏前50 的概率為65%，2019 二季度至今連續(xù)7 個季度跑贏。值得注意的是，2020 年以來，龍頭相對恒生指數(shù)的超額收益率越發(fā)明顯，抱團的市場回報處于歷史高位。

圖7：2020年以來，港股抱團現(xiàn)象愈發(fā)明顯

資料來源：國泰君安

港股配置動力：流動性充裕、價值洼地和稀缺科技股

從南向資金倉個股前十名可以明顯看出，南向資金的重倉股主要為兩類股票：第一類是大市值且具有較高A/H 溢價的個股，例如建設銀行、工商銀行、中芯國際。

在這一方面，香港市場估值是比A股更具備估值優(yōu)勢，A/H上市公司的港股折價依然高達61%，同類行業(yè)的對比也顯示多數(shù)行業(yè)港股比A股估值要低（見圖8）。中歐瑞博的吳偉志近期在采訪中也表示：“投資港股，首先要忘記港股這兩個字，它就是中國的股市。中國現(xiàn)在有三個交易所，分別是深交所、上交所和港交所，所以牛市中期往后走的時候，往往會去填平估值洼地。當下，港股就是整個中國股市的一個估值洼地?！霸儆?，香港金融、能源、房地產(chǎn)等“舊經(jīng)濟“板塊的市凈率估值（P/B）已經(jīng)處于近10年以來的低位。

圖8：主要行業(yè)A/H 溢價均處于相對的高位

第二類是A股市場稀缺且具備長期成長性的港股優(yōu)質(zhì)標的，例如香港交易所、騰訊控股等。

大陸新經(jīng)濟類公司近年持續(xù)在香港上市，也對大陸資金形成吸引力，近期因為政策事件沖擊部分中資龍頭股（即移動、聯(lián)通和電信）的估值被壓制歷史最低水平，也吸引了部分大陸資金南下。同時，港股更受國際流動性影響，當前大陸政策逐步“轉(zhuǎn)彎”，海外因為疫情防控相對滯后、政策依然相對寬松，資金流向監(jiān)測顯示，海外資金已經(jīng)連續(xù)20周流入香港，由于盈利與流動性的錯配屬性，港股可能是中美國債高利差的最大受益者，所以外資加配港股邏輯變順。

綜上，2020年熱議的A股抱團趨勢的本質(zhì)或是確定性溢價，事實上2020四季度基金的倉位變動已傳遞出機構(gòu)注重性價比的邊際，近期大規(guī)模的南下資金尋找港股中優(yōu)質(zhì)的低估值藍籌亦是部分機構(gòu)“畏高”情緒的體現(xiàn)，藍籌股內(nèi)部的結(jié)構(gòu)或面臨切換。自2020年四季度至今，南向資金搶籌港股或可歸納總結(jié)為在國內(nèi)、乃至全球流動性充裕的背景下，港股有相對估值較低的顯著優(yōu)勢，也凸顯了內(nèi)資加速布局具備長期成長的行業(yè)、以及A股稀缺標的的傾向。

需要關(guān)注的風險點

由于港股與A股在投資者結(jié)構(gòu)、流動性和市場制度等方面存在明顯差異，大陸資金在南下時也需要注意和防范以下一些問題：

1）規(guī)避成交不活躍的小市值公司以防范流動性沖擊。港股市場的成交活躍度遠低于A股，日均成交在1000～2000億港幣左右，因此市值過小流動性較差的個股可能會存在較大流動性折價;2）靈活的再融資制度帶來的潛在供給壓力。相比A股市場，港股的再融資制度更為靈活，一定比例新股配售和供股都無需股東大會授權(quán)，而老股配售（減持）對一般股東而言也沒有明顯約束;3）靈活的融資融券制度及做空機制可能也會引發(fā)股價大幅波動;4）對海外環(huán)境較為敏感。港股投資者結(jié)構(gòu)仍以海外資金主導，海外資金流向、外圍政治和政策不確定性等對港股影響也較大。