何輝

2020年三季度以來(lái)，新能源汽車(chē)板塊異軍突起，成為A股市場(chǎng)的香餑餑。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年新能源汽車(chē)指數(shù)漲幅達(dá)63.29%。

進(jìn)入2021年，該板塊依然熱度不減，估值不斷提升。那么，未來(lái)新能源汽車(chē)板塊是會(huì)繼續(xù)上漲，還是估值回歸？且看天風(fēng)證券對(duì)該板塊進(jìn)行的深度分析。

中國(guó)市場(chǎng)：或迎來(lái)超預(yù)期增長(zhǎng)

2020年，國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼，銷(xiāo)量創(chuàng)新高。

受疫情影響，2020年2月起，中國(guó)市場(chǎng)B端（公共及商務(wù)出行領(lǐng)域）需求萎縮嚴(yán)重，C端（個(gè)人和家庭用車(chē)）率先起量，增速高于2019年，同比增長(zhǎng)111%。1-9月，C端占比提升，銷(xiāo)售質(zhì)量明顯提高。

2020年11月，中國(guó)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量達(dá)20萬(wàn)輛。預(yù)計(jì)全年可達(dá)132萬(wàn)輛，同比小幅增長(zhǎng)10%。預(yù)計(jì)2021年總銷(xiāo)量將達(dá)176萬(wàn)輛，樂(lè)觀預(yù)計(jì)或超200萬(wàn)輛，超出目前市場(chǎng)預(yù)期（140-160萬(wàn)輛）。2021年的市場(chǎng)增量，主要來(lái)自五個(gè)方面。

一是特斯拉，Model 3持續(xù)放量，看好國(guó)產(chǎn)Model Y，預(yù)計(jì)2021年銷(xiāo)售30萬(wàn)輛。

2020年11月，特斯拉在中國(guó)銷(xiāo)量2.2萬(wàn)輛，環(huán)比增速78%，1-11月累計(jì)銷(xiāo)量11.4萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)量14萬(wàn)輛。

海外特斯拉Model Y與Model 3價(jià)差只有6%-9 %，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)Model Y的價(jià)格有望降至27.5萬(wàn)元。國(guó)內(nèi)SUV市場(chǎng)空間在1000萬(wàn)輛/年，25萬(wàn)元以上的SUV市場(chǎng)空間接近150萬(wàn)輛/年。

二是國(guó)內(nèi)“造車(chē)新勢(shì)力”，銷(xiāo)量逐月攀升，預(yù)計(jì)2020年銷(xiāo)售20萬(wàn)輛。

2020年1-11月，四家“造車(chē)新勢(shì)力”合計(jì)銷(xiāo)量達(dá)10.4萬(wàn)輛，其中蔚來(lái)3.7萬(wàn)輛、理想2.6萬(wàn)輛、小鵬2.1萬(wàn)輛、威馬2.0萬(wàn)輛。

蔚來(lái)新增轉(zhuǎn)型EC6，2021年預(yù)計(jì)銷(xiāo)量增速60%，全年銷(xiāo)量達(dá)6.6萬(wàn)輛；小鵬新增G3 LFP版，有望降價(jià)增量，預(yù)計(jì)2021年增速60%，銷(xiāo)量達(dá)4.4萬(wàn)輛；理想One預(yù)計(jì)2021年增速60%，銷(xiāo)量達(dá)4.8萬(wàn)輛；威馬銷(xiāo)量表現(xiàn)略弱，預(yù)計(jì)2021年增速40%，銷(xiāo)量達(dá)3.4萬(wàn)輛。

三是長(zhǎng)城歐拉，看好黑貓、好貓，產(chǎn)品力強(qiáng)于同價(jià)位車(chē)型，預(yù)計(jì)2021年銷(xiāo)售8萬(wàn)輛。

長(zhǎng)城歐拉黑貓于2020年7月在成都車(chē)展正式上市，銷(xiāo)量逐月攀升，9月銷(xiāo)量在新能源汽車(chē)市場(chǎng)排名第三，僅次于宏光MINI EV和特斯拉Model 3。11月，歐拉黑貓銷(xiāo)量再創(chuàng)新高達(dá)9463輛。黑貓銷(xiāo)量火爆原因在于性價(jià)比高、空間大，產(chǎn)品力強(qiáng)于同價(jià)位競(jìng)品。

歐拉好貓是“檸檬平臺(tái)+咖啡”智能生態(tài)下首款純電動(dòng)車(chē)，售價(jià)10.39萬(wàn)元起，進(jìn)軍10萬(wàn)-15萬(wàn)產(chǎn)品市場(chǎng)。好貓用戶群體定位年輕消費(fèi)者。

四是五菱宏光MINI EV，該車(chē)將低價(jià)做到極致，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售24萬(wàn)輛。

五菱宏光MINI定位為“人民的代步車(chē)”，是一款微型電動(dòng)車(chē)，定價(jià)2.88萬(wàn)元起，續(xù)航在120/170km，以超低價(jià)連續(xù)三個(gè)月奪得新能源車(chē)銷(xiāo)量冠軍，改變了特斯拉霸榜的狀態(tài)。預(yù)計(jì)2021年能延續(xù)火爆趨勢(shì)。

五是一汽大眾ID.4 CROZZ和上汽大眾ID.4 X已發(fā)布，定價(jià)25萬(wàn)元以內(nèi)，續(xù)航里程400/550公里，預(yù)計(jì)2021年南北大眾ID.4合計(jì)銷(xiāo)量8萬(wàn)輛。

值得注意的是，上述車(chē)型對(duì)其他電動(dòng)車(chē)的擠出效應(yīng)較小，“特斯拉+新勢(shì)力”開(kāi)拓高端市場(chǎng)；宏光MINI主打低端車(chē)市場(chǎng)；長(zhǎng)城貓系列定位女性化市場(chǎng)，偏藍(lán)海；合資車(chē)企電動(dòng)車(chē)平臺(tái)車(chē)型均為首次推出。

因此，預(yù)計(jì)2021年增量基本為純?cè)隽?，疊加B端回暖，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)車(chē)企新能源車(chē)發(fā)力，總銷(xiāo)量176萬(wàn)輛兌現(xiàn)概率較大，樂(lè)觀預(yù)計(jì)200萬(wàn)輛。

歐美市場(chǎng)：繁榮有望持續(xù)

天風(fēng)證券從需求層面分析，2020年11月，電動(dòng)車(chē)在歐洲六國(guó)的銷(xiāo)量為12.6萬(wàn)輛，同比大增234%，環(huán)比增長(zhǎng)13%。電動(dòng)車(chē)在歐洲需求旺盛，全年銷(xiāo)量預(yù)期可提高至128萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)137%。

除法國(guó)外，2021年歐洲補(bǔ)貼政策基本不退坡，如德國(guó)、荷蘭、意大利單車(chē)補(bǔ)貼均持續(xù)到2021年底，法國(guó)2021年私人購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼降至6000歐元，降幅不大。因此，2021年歐洲對(duì)電動(dòng)車(chē)的需求仍在，繁榮有望持續(xù)。

那么，2021年歐洲電動(dòng)車(chē)的銷(xiāo)量會(huì)有多少？天風(fēng)證券按照碳排模型予以測(cè)算。歐洲碳排要求嚴(yán)格，對(duì)需求指引的約束性較好。

碳排壓力對(duì)車(chē)企是強(qiáng)約束。2020年車(chē)企95%最低碳排的上牌車(chē)輛要求達(dá)到95g/km的目標(biāo)，而從2021年起，碳排約束更強(qiáng)，所有上牌車(chē)輛的平均碳排必須低于95g/km。

通過(guò)對(duì)2021年乘用車(chē)銷(xiāo)量以及燃油車(chē)減排幅度進(jìn)行敏感性測(cè)算，乘用車(chē)市場(chǎng)總銷(xiāo)量每增長(zhǎng)5%，電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量增加近10萬(wàn)輛，燃油車(chē)碳排每增加1g/km，電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量增加6萬(wàn)輛。

據(jù)此預(yù)計(jì)，2021年歐洲電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量為196.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)53%。

而美國(guó)電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)，主要依賴(lài)特斯拉。

2020年3-5月是美國(guó)疫情最嚴(yán)重的時(shí)候，特斯拉Fremont停產(chǎn)，因此4-5月電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量大幅減少。隨著5月底Fremont工廠復(fù)工，下半年Model Y開(kāi)始大規(guī)模交付（7-9月銷(xiāo)量分別為0.65萬(wàn)、0.9萬(wàn)、1.14萬(wàn)輛），美國(guó)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量迅速恢復(fù)，預(yù)計(jì)全年特斯拉在美銷(xiāo)量21萬(wàn)輛，美國(guó)電動(dòng)車(chē)總銷(xiāo)量達(dá)32萬(wàn)輛，同比微增1%。

對(duì)于2021年美國(guó)電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)，需要看政策的變化。美國(guó)電動(dòng)車(chē)政策主要是補(bǔ)貼政策：消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)一輛電動(dòng)車(chē)可以獲得7500美元退稅補(bǔ)貼；在車(chē)企累計(jì)銷(xiāo)量超過(guò)20萬(wàn)輛后，一年內(nèi)退坡完畢。特斯拉從2019年開(kāi)始退坡，2020年初全部退完。

不過(guò)，拜登的執(zhí)政理念是支持新能源改革，電動(dòng)車(chē)相關(guān)的政策是將稅收抵免的20萬(wàn)輛限制取消。若此政策實(shí)施，美國(guó)電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)將受到刺激（如Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航目前價(jià)格3.8萬(wàn)美元，享受完全補(bǔ)貼后略高于3萬(wàn)美元）。預(yù)計(jì)2021年美國(guó)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量達(dá)50萬(wàn)輛，其中特斯拉銷(xiāo)售35萬(wàn)輛。

全年展望：電動(dòng)車(chē)滲透率或快速提升

綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)疫情緩解后，全球?qū)⑦M(jìn)入電動(dòng)化浪潮，滲透率或進(jìn)入快速提升階段。

2021年分季度看，預(yù)計(jì)中國(guó)一二季度高增，歐美二三季度高增，可重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方面的動(dòng)態(tài)。

一是特斯拉上海工廠供應(yīng)歐洲、亞太，2021年上海工廠產(chǎn)量或超預(yù)期。

由于零部件國(guó)產(chǎn)化后，特斯拉上海工廠成本顯著低于Fremont工廠，在發(fā)往歐盟關(guān)稅相同、運(yùn)費(fèi)略貴的基礎(chǔ)上，從上海工廠運(yùn)輸至歐洲的經(jīng)濟(jì)性更高。因此，特斯拉開(kāi)始從上海向歐洲出口（首批7000輛已于10月出口），預(yù)計(jì)特斯拉將加速上海工廠產(chǎn)能建設(shè)，由上海工廠承擔(dān)出口歐洲、亞太的重任。

預(yù)計(jì)2021年上海工廠貢獻(xiàn)產(chǎn)量50萬(wàn)輛，美國(guó)38萬(wàn)輛。特斯拉全球銷(xiāo)量87萬(wàn)輛，Model 3與Y銷(xiāo)量近80萬(wàn)輛，其中中國(guó)30萬(wàn)輛，美國(guó)32萬(wàn)輛，歐洲15萬(wàn)輛。

首先對(duì)已走在前列的特斯拉、通用的銷(xiāo)量直接產(chǎn)生刺激。以特斯拉Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級(jí)版為例，再次獲得補(bǔ)貼后實(shí)際售價(jià)僅略高于3萬(wàn)美元，將進(jìn)入大型經(jīng)濟(jì)型轎車(chē)價(jià)格帶。美國(guó)大型經(jīng)濟(jì)轎車(chē)年銷(xiāo)量約200萬(wàn)-300萬(wàn)輛，而豪華轎車(chē)年銷(xiāo)量為50萬(wàn)-90萬(wàn)輛，因此補(bǔ)貼后的Model 3的對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間將擴(kuò)容近4倍。

其次由于之前政策設(shè)計(jì)缺陷，先布局電動(dòng)車(chē)的車(chē)企將更早面臨成本端壓力，若取消20萬(wàn)輛的限制將解決車(chē)企在美國(guó)發(fā)展電動(dòng)車(chē)的后顧之憂，美國(guó)的滲透率有望復(fù)制歐洲走勢(shì)。

二是LFP（磷酸鐵鋰電池）返潮趨勢(shì)明顯，車(chē)企的旗艦車(chē)型中標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航、低端車(chē)型使用LFP將成為趨勢(shì)。

現(xiàn)階段，一方面受補(bǔ)貼退坡的影響，主機(jī)廠面臨降本壓力，開(kāi)始將目光投向LFP；另一方面，寧德時(shí)代CTP（高集成動(dòng)力電池開(kāi)發(fā)平臺(tái)）、比亞迪刀片技術(shù)的推出，提升了LFP能量密度。LFP裝機(jī)量迎來(lái)拐點(diǎn)。

2020年三季度以來(lái)，LFP在乘用車(chē)裝機(jī)占比快速提升，主要受爆款車(chē)型拉動(dòng)影響，如Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級(jí)版，比亞迪漢、五菱宏光Mini等，后續(xù)好貓標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版將采用LFP電池，LFP返潮趨勢(shì)愈發(fā)明顯。預(yù)計(jì)2021年車(chē)企的旗艦車(chē)型中，標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航或者低端車(chē)型使用LFP將成為趨勢(shì)。

綜上，在海外高增長(zhǎng)疊加國(guó)內(nèi)需求有望超預(yù)期增長(zhǎng)的背景下，2021年電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)，重點(diǎn)還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

從過(guò)去兩年看，由于補(bǔ)貼退坡、疫情等各種因素，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量連續(xù)3年在120萬(wàn)-130萬(wàn)輛徘徊，行業(yè)雖然一直處于低迷期。隨著電池成本出現(xiàn)了超預(yù)期下降，且下游整車(chē)與中游電池、材料行業(yè)也經(jīng)歷了一輪洗牌出清，行業(yè)出現(xiàn)了真正有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，為C端需求放量打下基礎(chǔ)。

在特斯拉標(biāo)桿效應(yīng)的帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)“造車(chē)新勢(shì)力”加碼疊加傳統(tǒng)車(chē)企布局，2021年行業(yè)需求有望快速釋放，中性預(yù)計(jì)銷(xiāo)量接近200萬(wàn)輛，樂(lè)觀預(yù)計(jì)或超200萬(wàn)輛。