隨著我國對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品關(guān)注度的不斷提升，對資產(chǎn)證券化法律制度的建設(shè)也日益受到矚目。本文將淺析資產(chǎn)證券化法律問題，介紹資產(chǎn)證券化相關(guān)法律規(guī)定，交易結(jié)構(gòu)及特征，以及風險防范措施建議。

? 一、資產(chǎn)證券化的定義及分類

資產(chǎn)證券化是指以短期內(nèi)難以變現(xiàn)但有一定安全保障的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，發(fā)行可交易證券的一種融資方式。發(fā)起機構(gòu)將經(jīng)選擇產(chǎn)生的資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)交由受托人，并設(shè)立特殊目的載體，通過結(jié)構(gòu)化的設(shè)計進行增信。SPV與承銷商簽訂承銷協(xié)議，并向投資者人發(fā)售證券募集資金，募集資金作為發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)出讓的對價支付發(fā)起人。后期，SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流定期向投資人發(fā)放投資回報。

可證券化的資產(chǎn)大致分為四類：金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)，企業(yè)的收益權(quán)以及不動產(chǎn)資產(chǎn)。

? 二、資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律規(guī)定

《中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、財政部關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》中提到，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)要注重加強與國家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合。鼓勵金融機構(gòu)選擇符合條件的國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化。同時，國有企業(yè)要注意風險自留。在信用評級方面，國有企業(yè)要建立內(nèi)部信用評級體系，加強對投資風險自主判斷，減少對外部評級的依賴。最后，國有企業(yè)要做好信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露工作。按投資人要求及時、準確、真實、完整披露資產(chǎn)支持證券相關(guān)信息。

關(guān)于信息披露，在《中國人民銀行關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項的公告》中提出，發(fā)起機構(gòu)在《信托公告》中應(yīng)披露：設(shè)為信托財產(chǎn)的貸款合同編號、貸款的筆數(shù)、本金余額、貸款借款人所在地區(qū)、行業(yè)分布情況，包括貸款筆數(shù)及占比、本金余額及占比信息。

《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第六條說明信托財產(chǎn)是獨立于機構(gòu)的固有財產(chǎn)，取得的財產(chǎn)利益，也歸于信托財產(chǎn)。當機構(gòu)因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產(chǎn)等原因進行清算時，信托財產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)。第七條規(guī)定，受托機構(gòu)管理運用、處分信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)，不得與固有財產(chǎn)產(chǎn)生的債務(wù)相抵銷。同時，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)和貸款服務(wù)機構(gòu)不得擔任同一交易的資金保管機構(gòu)。

《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單》明確了不可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的范疇。以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn);以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn);礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的資產(chǎn);因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)租金債權(quán);待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關(guān)不動產(chǎn)收益權(quán);不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn);法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合。

? 三、企業(yè)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)

企業(yè)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)可大致分為構(gòu)建資產(chǎn)池、設(shè)立特殊目的載體（SPV）、設(shè)計交易結(jié)構(gòu)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券四個步驟：1.構(gòu)建資產(chǎn)池。由發(fā)起人根據(jù)自己的融資需求和自己擁有的資產(chǎn)情況，將符合證券化要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池?？勺C券化的資產(chǎn)要求：擁有獨立、持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流。2.設(shè)立特殊目的載體（SPV）。計劃管理人根據(jù)發(fā)起人的委托，設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，發(fā)起人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的目的。計劃管理人作為SPV的管理人和代表，是發(fā)起人和投資者之間的橋梁，同時負責整個業(yè)務(wù)過程中SPV的運營。3.設(shè)計交易結(jié)構(gòu)。SPV與托管銀行、承銷機構(gòu)、擔保公司簽訂托管合同、承銷協(xié)議、擔保合同等，完善交易結(jié)構(gòu)，進行信用增級。4.發(fā)行資產(chǎn)支持證券。SPV通過承銷機構(gòu)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，投資者購買證券后，SPV將募集資金用于支付發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓款，發(fā)起人實現(xiàn)籌資目的。證券發(fā)行完畢后到交易所掛牌上市，實現(xiàn)流動性，在資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期間，SPV用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按協(xié)議約定向投資者償付本金和收益，直至到期，整個資產(chǎn)證券化過程結(jié)束。

? 四、資產(chǎn)證券化風險分析及相關(guān)建議

在資產(chǎn)證券化的風險防范方面，應(yīng)從破產(chǎn)法律風險、違約風險、債權(quán)質(zhì)押風險、交易結(jié)構(gòu)風險四個角度來防范：

（一）資產(chǎn)證券化中的破產(chǎn)法律風險。破產(chǎn)法律風險包含交易性質(zhì)風險、SPV法律地位風險、現(xiàn)金流混淆風險。1.交易性質(zhì)風險：指發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV時，如果不符合會計上“真實銷售”要求，發(fā)起人破產(chǎn)時，其破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為有可能被法庭認定為擔保貸款，從而使得破產(chǎn)隔離安排失效。2.SPV法律地位風險：指SPV被視為發(fā)起人或其他相關(guān)實體的關(guān)聯(lián)子公司，在發(fā)起人或其他實體破產(chǎn)時，SPV的凈資產(chǎn)被歸為發(fā)起人或其他實體的凈資產(chǎn)一并處理。3.現(xiàn)金流混淆風險：指證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人或相關(guān)實體的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔保債權(quán)人地位。因此，資產(chǎn)從賣方向買方的轉(zhuǎn)移必須構(gòu)成一項“真實出售”。只有將資產(chǎn)真實轉(zhuǎn)讓給SPV才能隔離風險。其次，資產(chǎn)的買方必須是“破產(chǎn)隔離實體”，即同時具備兩個基本功能：一是財產(chǎn)獨立，可實現(xiàn)破產(chǎn)隔離;二是可便捷地發(fā)行證券。根據(jù)現(xiàn)行的法律法規(guī)，可采用的SPV模式主要有信托、有限合伙、基金公司特定客戶資產(chǎn)管理計劃以及證券公司資產(chǎn)管理計劃。這些模式在一定條件下均可以起到風險隔離的作用。

（二）資產(chǎn)證券化中的違約風險。違約風險包括承銷商風險、受托人風險。1.承銷商風險：承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。2.受托人風險：雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質(zhì)性保護，但是他們并不能完全消除管理不當?shù)目赡苄裕@正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。內(nèi)部增信措施主要包括結(jié)構(gòu)化分級、超額利差、流動性支持、現(xiàn)金儲備賬戶、差額支付。1.結(jié)構(gòu)化分級：將資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先、次優(yōu)、次級等結(jié)構(gòu);優(yōu)先級和次優(yōu)級一般由外部投資人認購，且優(yōu)先向投資人分配收益;次級證券由原始權(quán)益人（發(fā)起人）認購，待優(yōu)先級和次優(yōu)級投資人投資收益兌付后，最后受償。2.超額利差：是指進入資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入與專項計劃存續(xù)期間扣除相關(guān)費用及投資者預(yù)期收益、未償還本金后形成的差額部分;通過設(shè)置利差賬戶，并以該賬戶內(nèi)的資金作為彌補資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中可能產(chǎn)生的損失。3.流動性支持：在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期內(nèi)，當基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與本息支付時間不一致時，由原始權(quán)益人（發(fā)起人）代墊當期應(yīng)支付的本息。4.現(xiàn)金儲備賬戶：指由發(fā)行人設(shè)置一個特別的現(xiàn)金儲備賬戶，當基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不足時，使用現(xiàn)金儲備賬戶內(nèi)的資金彌補投資者的損失。同時，也可以設(shè)立擔?；饘A(chǔ)資產(chǎn)可能發(fā)生的損失進行擔保。5.差額支付：指以原始權(quán)益人承諾對基礎(chǔ)資產(chǎn)實際收益與投資者預(yù)期收益的差額承擔補足擔保義務(wù)。

（三）債權(quán)質(zhì)押風險及其風險管理。在資產(chǎn)證券化中，用于債權(quán)擔保的權(quán)利質(zhì)押除了具有權(quán)利質(zhì)押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一，這種權(quán)利質(zhì)押是以可預(yù)見的現(xiàn)金流為支撐的?？深A(yù)見的現(xiàn)金流是進行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應(yīng)收賬、汽車貸款應(yīng)收賬、版權(quán)專利費收入等。其二，這種用于質(zhì)押的債權(quán)應(yīng)該具有同質(zhì)性，以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指，某些資產(chǎn)應(yīng)具備標準化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權(quán)集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權(quán)，其權(quán)利憑證是貸款銀行和借款人之間權(quán)利義務(wù)的住房抵押貸款合同。這類合同都是標準化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權(quán)集合成資產(chǎn)池，進行證券化。

（四）資產(chǎn)證券化中交易結(jié)構(gòu)風險。交易結(jié)構(gòu)風險包括交易定性風險、收益混合風險、實體合并風險。1.交易定性風險。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。2.收益混合風險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。3.實體合并風險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

資產(chǎn)證券化以擔保制度和證券制度為左右翼，以未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定參與各方當事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴密而又完整的融資結(jié)構(gòu)，將原本存在于特定主體之間不具有流動性的債權(quán)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為資本市場上具有良好流通性的證券。在我國目前的制度語境下研究開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，最終都要歸結(jié)于對信托理念、信托制度的理解與把握。

（作者單位：福建師范大學(xué)）