李興然

美東時間周四，美國股市大跌，截止收盤，道指跌559.85點，跌幅1.75%，報31402.01點;納指跌478.54點，跌幅3.52%，報13119.43點;標普500指數(shù)跌96.09點，跌幅2.45%，報3829.34點。盤面上，科技、能源、航空、銀行、區(qū)塊鏈、工業(yè)大麻、新能源汽車、貴金屬概念股全線下挫，熱門中概股多數(shù)下跌。

當日的7年期美債標售堪稱災(zāi)難，衡量需求的投標倍數(shù)創(chuàng)歷史最低，包括外國央行的間接購買人獲配比例創(chuàng)2014年來最差。結(jié)果出爐后，各期限美債收益率開啟“放飛”模式，10年期基債收益率連續(xù)漲破1.5%和1.6%兩道關(guān)口，股市也崩了。

美債沒人要了

2月25日周四，美東時間下午1點，即美股午盤后，美債價格閃崩，收益率驚心動魄般飆升。10年期美債收益率連續(xù)漲破1.50%和1.60%兩道關(guān)口，日內(nèi)暴漲23個基點;7年期收益率短線拉升逾5個基點，刷新日高至1.1882%;5年期收益率飆漲至0.8617%，日內(nèi)漲約26個基點;兩年期收益率漲至0.1877%，日內(nèi)漲約6個基點;30年期收益率逼近2.40%大關(guān)，日內(nèi)漲約16個基點。

所有這一切竟然源于一場“堪稱災(zāi)難性”的7年期美債標售。美國財政部當日拍賣620億美元的7年期國債，衡量需求的指標投標倍數(shù)僅為2.04，創(chuàng)歷史新低，并遠低于此前六次拍賣的認購倍數(shù)均值2.35。這一批標售的7年期國債得標利率為1.195%，彭博稱這是2月以來最高的截標收益率，而且比美東下午1點拍賣截止時的預(yù)發(fā)行收益率1.151%大幅高出逾4個基點。

本次拍賣，包括外國央行在內(nèi)的間接購買人獲配了總售出規(guī)模的38.06%，創(chuàng)2014年以來最低，從前次標售時的購買比例64.10%大幅回落。這便令包括美聯(lián)儲和其他美國聯(lián)邦政府實體在內(nèi)的直接購買人獲配了總售出規(guī)模的22.10%，創(chuàng)2020年6月以來最高;具有購買所有未能拍出國債以防止拍賣流產(chǎn)義務(wù)的一級交易商獲配比例升至39.81%，創(chuàng)2014年以來最高。

簡單來說，以前堪稱資產(chǎn)避風(fēng)港的美國國債，現(xiàn)如今沒人要了！更可怕的是，它出現(xiàn)在一個不該出現(xiàn)的時點，當前美債收益率恰恰因為市場的通脹恐慌而止不住地飆升。

在7年期美債標售結(jié)果出爐后，各期限美債收益率開啟“放飛”模式。而在美債被大幅拋售之際，美股科技股重挫，VIX飆漲超40%并上逼30整數(shù)位。

1.40左右曾是十年期美債收益率過去10年的雙底，這就是為什么美債收益率突破這個位置引起了市場價巨震。

雖然此前包括美聯(lián)儲主席鮑威爾在內(nèi)的多位重量級央行官員都表示，他們不擔心美債收益率回升至疫情前水平，認為這叫“重返常態(tài)”而不是“有問題”，但仍有不少投資者擔心通脹上漲過快會令美聯(lián)儲盡早加息，而且美聯(lián)儲官員們不擔心收益率上漲的表態(tài)往往起到適得其反的效果。

圖一：市場開始預(yù)期美聯(lián)儲加息日期提前

來源：洪灝微博

高利率不利于科技股

美債收益率上升令投資者感到不安，他們擔心推動收益率上升的可能是通脹，而不僅僅是經(jīng)濟復(fù)蘇。1月底，10年期美國國債收益率為1.09%。2020年收盤時，該指數(shù)遠低于1%。因此，它在不到兩個月的時間里波動超過了半個百分點，對于債券市場來說，相對于處于歷史低位的利率來說是相當快的。

而高利率對科技行業(yè)的打擊往往尤其嚴重，因為該行業(yè)依賴于寬松的借貸來實現(xiàn)高增長，收益率的微小變化，都可能會導(dǎo)致獲利了結(jié)。另外重要的一點是，1.50左右的十年期美債收益率已經(jīng)與當前的標普股息收益率不相上下，一旦美債收益率開始高于股息收益率，那么意味著這個單一指標顯示美債比美股更有吸引力。

安聯(lián)環(huán)球投資分析師里德爾表示，這讓人想到了2013年的市場拋售，當時收益率飆升，因為交易員認為美聯(lián)儲會撤回刺激措施。利率風(fēng)暴給我們的教訓(xùn)是，它不僅僅是債券，而且每種資產(chǎn)類別都會受到影響。

瑞穗債券策略師和交易員PeterChatwell寫道：“5年期國債價格領(lǐng)跌是一個警告信號，表明債市下跌已經(jīng)過了重新定價的范疇，向著跟凸性有關(guān)的走勢演變。需要注意的是，這與美聯(lián)儲關(guān)于利率的鴿派言論不合拍?！?h3>市場存在三大風(fēng)險

在大跌不久前，CNBC的一篇文章寫道：“當市場沒有任何看空的信號時，恰恰是看空的好時機。”

美國銀行對全球基金經(jīng)理的調(diào)查顯示，多數(shù)投資者都認為經(jīng)濟正經(jīng)歷V型復(fù)蘇，此外，他們認為全球經(jīng)濟增長勢頭正空前強勁。根據(jù)這項調(diào)查，超過90%的投資者認為2021年經(jīng)濟將更加強勁，世界經(jīng)濟將出現(xiàn)V型復(fù)蘇。自2020年1月以來，各基金的首席投資官們首次表示希望增加資本支出，而不是改善資產(chǎn)負債表?；鸾?jīng)理的現(xiàn)金配置比例降至3.80%，為2013年3月以來的最低水平。股票和大宗商品的倉位達到2011年2月以來的最高水平。

市場的投機熱會一直存在，直到外部沖擊（貨幣政策）重創(chuàng)市場。美國銀行的這份調(diào)查，整理總結(jié)了三個主要的風(fēng)險：

1、不斷加碼的經(jīng)濟刺激會導(dǎo)致通脹飆升，從而導(dǎo)致貨幣政策預(yù)期的變化（見上文及圖一）;

2、目前債券收益率和通貨膨脹同時上升，最終會對負債累累的美國經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重影響，美聯(lián)儲不得不控制收益率曲線;

3、美元有著巨額的凈空頭頭寸，美元如果反彈走高，將造成美元的短期空頭擠壓。

這三個問題實際上可能同時存在：通脹預(yù)期攀升，收益率也隨之上升，較高的收益率將吸引那些面臨經(jīng)濟疲軟和負收益率國家的資金流入，導(dǎo)致美元走強，自3月以來支撐美股上漲的有利因素將不復(fù)存在。

幾乎所有人都預(yù)計美元繼續(xù)走軟，美元空倉倉位較高，而美元的下跌一直是新興市場、大宗商品和股票走強的推動力。導(dǎo)致美元走勢逆轉(zhuǎn)的任何因素，都可能導(dǎo)致股市隨之下跌。最近美元從89.20的低點反彈。由于此前存在大量的凈空頭頭寸，美元進一步升值可能引發(fā)空頭開始回補，從而進一步推高美元。（見圖二）

圖二：美元存在大量凈空頭頭寸

來源：金十數(shù)據(jù)

美元走強將不利于股票市場，美元隨著利率的上升而走強，可能會嚴重削弱“通貨再膨脹交易”。