李興然

愛爾眼科（300015）無疑是一家優(yōu)秀的公司，或者用時下時髦的詞語來說是“好賽道”，但是作為一家上市公司，以投資者的角度看，愛爾再優(yōu)秀也不能否認其目前估值極其昂貴，甚至透支了未來三五年的業(yè)績空間。隨著規(guī)模擴大對管理考驗的加大，其負面事件也開始受到關(guān)注，典型的便是武漢抗疫醫(yī)生艾芬與其醫(yī)療糾紛事件。

體外孵化模式好

愛爾眼科最讓資本市場津津樂道的體外孵化模式并不是一開始就實行的，而是在實踐中一步一步形成的。

1996年，陳邦分期付款從德國買回了白內(nèi)障超聲乳化治療儀，采取“院中院”的模式與長沙市第三人民醫(yī)院捆綁合作，設(shè)立眼科?？谱鼋暀z查和白內(nèi)障治療等常規(guī)眼科手術(shù)。

2000年，為規(guī)范市場，國家開始大力整治公立醫(yī)院“院中院”。2001年，陳邦看中了瀕臨倒閉的長沙鋼廠職工醫(yī)院，利用幾年來積累的醫(yī)療和渠道資源，將其整體變更為首家愛爾眼科醫(yī)院。

2003年-2005年，愛爾眼科發(fā)展出了類似餐飲連鎖的“分級連鎖模式，在此基礎(chǔ)上，愛爾眼科逐步構(gòu)建遍布全國的眼科醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

2009年，愛爾眼科登陸創(chuàng)業(yè)板，成為國內(nèi)首家成功上市的民營?？七B鎖醫(yī)院，在全國12個省市設(shè)立了19家連鎖眼科醫(yī)院。因為眼科是重資產(chǎn)，醫(yī)院需要積攢口碑，客源提升慢，醫(yī)院開設(shè)初期都會出現(xiàn)巨額虧損，影響上市公司的業(yè)績。因此，上市頭5年，愛爾眼科的擴張較為平穩(wěn)，公司靠“自建+收購”的方式新增37家醫(yī)院，平均每年新增7家。

2014年，愛爾眼科成立并購基金，這仿佛一個大推力加速器，使愛爾迎來爆發(fā)期。并購基金的運作模式為，愛爾眼科先作為有限合伙人（LP）之一，在收購基金中占10-20%份額，從體系外新建或收購眼科醫(yī)院。被收購的機構(gòu)沒有正式歸入上市公司，但可以使用愛爾的品牌，獲得指導。這些機構(gòu)先在買斷基金中孵化3-5年，愛爾眼科再根據(jù)盈利情況將其從基金中完全收購進上市公司。

截至2020年10月底，愛爾眼科已參與前海東方、湖南中鈺、南京安星、亮視交銀等7支收購基金的運作，愛爾眼科對并購基金投資金額合計為12.68億元，管理總資產(chǎn)規(guī)模為72億元。放在體外，等進入盈利期再收購，可以在高速擴張的同時，讓上市公司的業(yè)績保持穩(wěn)定，同時也剔除掉了快速并購中出現(xiàn)的劣質(zhì)資源。

通過并購基金，愛爾眼科實現(xiàn)高速擴張，截至2020年12月，公司旗下醫(yī)療機構(gòu)已超過600家。

股價透支嚴重

眼科之所以被稱為“好賽道”，首先是利潤高，醫(yī)藥界有句話“金眼、銀牙、銅骨頭”的話，記者2020年8月曾在深圳愛眼科醫(yī)院做過屈光手術(shù)，前后5分鐘左右時間的手術(shù)，總費用超過1.50萬元，而其一天便可以做上百臺這樣的手術(shù)。據(jù)中國衛(wèi)生和健康統(tǒng)計年鑒顯示，眼科醫(yī)院的凈利率達13%，居各類?？漆t(yī)院之首;其次是需求旺，隨著人們眼保健意識和就醫(yī)觀念逐步提升，眼科醫(yī)療服務(wù)市場得到迅速發(fā)展。

中國眼科醫(yī)療服務(wù)市場主要可分為醫(yī)學視光、白內(nèi)障、眼底疾病、屈光、眼表疾病、青光眼及其他眼病診療服務(wù)。其中，屈光（含準分子手術(shù)）、白內(nèi)障、視光業(yè)務(wù)（如配眼鏡、OK鏡、隱形眼鏡系列）的技術(shù)難度較低，更加依賴高價值的醫(yī)療設(shè)備和耗材。這三項業(yè)務(wù)也一直是愛爾眼科的三大盈利來源，2019年營收占比超過70%。

愛爾眼科的業(yè)績也水漲船高，2019年其營收達到99.90億元，歸母凈利潤達13.79億元;2020年前三季度雖然疫情影響頗大，但其營收仍然同比增長10.78%至85.65億元，歸母凈利潤增長25.60%至15.46億元，已超2019年全年。按照Choice數(shù)據(jù)給的一致預期，未來兩年其營收將分別增長29.74%至151.23億元、27.01%至192.08億元，歸母凈利潤將分別增長35.59%至23.77億元、32.25至31.43億元。營收、利潤高速增長，且利潤增速顯著超過營收增速，能說眼科不是“好賽道”？

圖：愛爾眼科上市以來的估值情況

來源：Choice數(shù)據(jù)、股市動態(tài)分析

然而，賽道再好也不能脫離其基本面。按照股價及其2020年預期業(yè)績計算，愛爾2020年的市盈率高達191.35倍、市凈率接近40倍，按照這個股價和一致預期業(yè)績，其2021年市盈率仍有141.12倍，2022年為106.71倍。2017年-2019年，愛爾眼科股價同樣上漲，但和業(yè)績增速還基本一致，使得其估值分別為63.20倍、62.13倍及88.87倍，市凈率也仍在30倍左右，而其歷史上大部分時間的PE都在70倍以下、PB只不過10倍左右。

顯然，愛爾眼科目前的股價已經(jīng)嚴重透支，未來三五年即使如預期般順利發(fā)展，也不過符合預期而已，想要像這兩年估值+業(yè)績戴維斯雙擊提升，無疑是不現(xiàn)實的，更何況未來的事情誰能保證一定沒有黑天鵝發(fā)生呢。

所以說，當前的愛爾眼科，從價值投資的角度看，勝率已經(jīng)很低，不值得買入。

醫(yī)患糾紛惹關(guān)注

在近幾個月，愛爾眼科與抗疫醫(yī)生艾芬的糾紛已經(jīng)引起社會廣泛關(guān)注，這類事件雖然對股價的影響比較短暫，但是對公司辛苦積攢起來的口碑打擊巨大，未來是否會成為影響基本面的一根稻草，誰也不得而知。

自2020年12月底起，艾芬與愛爾眼科醫(yī)院集團的治眼糾紛已公開近三個月。據(jù)艾芬多次自訴，自己經(jīng)熟人推薦，于2020年5月前往武漢愛爾眼科醫(yī)院治療眼疾，并按照主刀醫(yī)生的建議接受了飛秒激光輔助下的白內(nèi)障手術(shù)（含多焦人工晶體置換），但術(shù)眼（右眼）視力并未好轉(zhuǎn)，反而在5個月后出現(xiàn)了視網(wǎng)膜完全脫離，近乎失明。

事后，她復盤就診過程，稱愛爾眼科“違背醫(yī)療程序”，跨越多重禁忌癥實施了手術(shù)，術(shù)前術(shù)后均沒有按照常規(guī)檢查要求和質(zhì)量控制標準為自己檢查眼底，認為自己術(shù)后發(fā)生視網(wǎng)膜脫落“恰恰是愛爾眼科醫(yī)院不負責任的百般推諉才導致的后果?！卑疫€在自己的微博貼出證據(jù)，質(zhì)疑愛爾存在“嚴重隱匿偽造醫(yī)學文書”、“偷換自查報告”的情況。

2月22日下午，愛爾眼科在互動平臺回答投資者提問時談到：“希望與艾芬女士一道申請醫(yī)學會和相關(guān)部門的檢查和鑒定，得出客觀公正的結(jié)論，合法合規(guī)地解決醫(yī)療糾紛?！边@也與1月20日和2月9日愛爾董秘先后兩次表態(tài)相同。艾芬對此則表示，愛爾誠意來得太晚。

隨著愛爾眼科規(guī)模越來越大，類似的手術(shù)安全等問題只會越來越多，對其管理能力是巨大的考驗。