花長(zhǎng)春 董琦

2020年伊始，我們強(qiáng)調(diào)“全球復(fù)蘇的三支箭”：第一支箭，歐美消費(fèi)動(dòng)能;第二支箭;庫(kù)存周期內(nèi)外共振;第三支箭全球朱格拉周期啟動(dòng)。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為第三支箭已箭在弦上。

[邁入全球朱格拉周期]

2020年的疫情沖擊之后，疊加供需錯(cuò)配、行業(yè)出清、全球刺激政策等一系列因素，我們認(rèn)為新一輪全球朱格拉周期的力量正在孕育。走出疫情，我們即將走入全球朱格拉周期。

為什么我們認(rèn)為制造業(yè)景氣周期會(huì)有一輪新的周期性現(xiàn)象出現(xiàn)？從宏觀視角來(lái)看，全球朱格拉周期啟動(dòng)具備相對(duì)合意的宏觀條件，同時(shí)周期、消費(fèi)以及新興技術(shù)行業(yè)三股力量的合力推動(dòng)，并將持續(xù)受到內(nèi)外共振的支撐：

疫情角度，疫情對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒有金融危機(jī)階段的實(shí)質(zhì)性破壞（金融要素也未受影響），生產(chǎn)要素格局依然保持著疫情前的趨勢(shì)和狀態(tài)，政策刺激下，全球流動(dòng)性寬松使得通脹高企，供需修復(fù)都是一輪快速的“填坑式”改善，但刺激政策慣性充足（聯(lián)儲(chǔ)寬松、財(cái)政刺激、后續(xù)基建計(jì)劃），導(dǎo)致通脹預(yù)期抬升顯著，周期與消費(fèi)企業(yè)盈利預(yù)期充足，資本開支意愿出現(xiàn)提升;

傳統(tǒng)制造業(yè)在經(jīng)歷多年出清后，龍頭集中度進(jìn)一步提升，疫情再度加劇了這一趨勢(shì)。全球需求回暖階段，龍頭企業(yè)擁有更強(qiáng)的邊際投資動(dòng)機(jī)，并且更新與升級(jí)需求也在經(jīng)濟(jì)常態(tài)化后不斷涌現(xiàn)。

高新技術(shù)行業(yè)的動(dòng)能與確定性出現(xiàn)新的變化。新能源景氣度確定性大，疊加全球領(lǐng)域合作加強(qiáng)動(dòng)能更強(qiáng)，全球產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)對(duì)于高技術(shù)設(shè)備的景氣抬升將帶來(lái)更大支撐。

對(duì)于美國(guó)而言，設(shè)備存量更新動(dòng)力起步于2015年左右，增量添置動(dòng)力起步于2017年前后，貿(mào)易戰(zhàn)與疫情對(duì)上述起步動(dòng)能會(huì)帶來(lái)較強(qiáng)的抑制作用，存量更新由于在2018年附近達(dá)到高點(diǎn)，后續(xù)回補(bǔ)的動(dòng)力會(huì)受到一些影響，增量添置方面，基于8-10年的周期性和幅度變化而言，后續(xù)動(dòng)力將相對(duì)更強(qiáng)。對(duì)于中國(guó)設(shè)備投資而言，擴(kuò)建與改建仍將是核心推動(dòng)，特別是傳統(tǒng)制造領(lǐng)域，而穩(wěn)健的新建工程則由新興技術(shù)行業(yè)成長(zhǎng)帶動(dòng)。

[本輪機(jī)械設(shè)備景氣的大背景]

2017年全球主要經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了一輪設(shè)備投資抬頭的跡象，彼時(shí)的宏觀條件在很多方面都與眼前的環(huán)境相似，我們認(rèn)為本輪周期是2017年的歸途，當(dāng)然幾點(diǎn)不同之處也構(gòu)成了本輪朱格拉周期的新特征。

相似的宏觀條件，意味著本輪朱格拉周期將是2017年的歸途：

（1）全球貿(mào)易確定性修復(fù)。2021年處于一輪全球貿(mào)易景氣修復(fù)周期，外需產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侵饕瓌?dòng)經(jīng)濟(jì)邊際動(dòng)力之一。2017年全球貿(mào)易修復(fù)，全球貨物出口全年同比增長(zhǎng)10.6%（前值-3.1%）。2021年開年出口需求的強(qiáng)勁信號(hào)中，已經(jīng)開始體現(xiàn)全球貿(mào)易修復(fù)的信號(hào)，在海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)修復(fù)之中，貿(mào)易動(dòng)能將進(jìn)一步加強(qiáng);

（2）企業(yè)盈利面臨持續(xù)改善，資本開支提升的意愿增強(qiáng)。我們認(rèn)為本輪企業(yè)盈利改善具備較強(qiáng)的持續(xù)性，并且當(dāng)前傳統(tǒng)制造行業(yè)中，有相當(dāng)多子行業(yè)處于產(chǎn)能利用率較高且盈利增速較好的區(qū)間，這部分企業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，伴隨著盈利繼續(xù)回升會(huì)進(jìn)一步增加資本開支（主要是擴(kuò)建與改建），這其中既包含傳統(tǒng)制造龍頭搶占份額的開支，也包含新興行業(yè)邊際增量新建工程的開支。按照PPI領(lǐng)先產(chǎn)能周期一至兩個(gè)季度，盈利改善的高點(diǎn)在年中附近，那么下半年資本開支提升動(dòng)能依然較大;

（3）通脹預(yù)期發(fā)酵，資產(chǎn)型通脹預(yù)期出現(xiàn)上行。通脹預(yù)期當(dāng)前處于快速上行階段，以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)型通脹預(yù)期也不斷發(fā)酵。PPI自2020年5月觸底，當(dāng)前處于通脹上行的中段，PPI及核心CPI接下來(lái)將處于明確的上升趨勢(shì)中。在上一輪周期中，PPI自2015年底、核心CPI自2016年初啟動(dòng)上行，2017年同樣處于通脹周期中段，PPI在高位徘徊（10月形成第二個(gè)頂部），核心CPI則繼續(xù)處于上升周期。相較于上一輪，食品、工業(yè)原料、金屬等價(jià)格分化仍未演繹到極致;

（4）穩(wěn)杠桿依然是政策主要旋律。2020年中國(guó)宏觀杠桿率上行了24.7%，其中居民、非金融企業(yè)、政府杠桿率分別較2019年上行6.4/11/7.3個(gè)點(diǎn)。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表態(tài)來(lái)看“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定、處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系”，2021年的杠桿率變動(dòng)將是一個(gè)相對(duì)溫和的過(guò)程，信用在一定程度上的緊縮是一種常態(tài)。

除了上述幾點(diǎn)相同之處，不同之處也帶來(lái)了本輪周期的一些特殊性：

國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)投資動(dòng)能溫和，本輪的拉動(dòng)是周期（傳統(tǒng)制造）以及消費(fèi)和新興技術(shù)行業(yè)三股合力對(duì)設(shè)備類的拉動(dòng)。房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制在2020年進(jìn)一步落實(shí)，金融資源對(duì)地產(chǎn)的流向?qū)⒊霈F(xiàn)一定程度變化。特別是房貸規(guī)模管控下，“金融-地產(chǎn)”閉環(huán)的打破，將使得制造業(yè)受益的確定性進(jìn)一步提升。

圖：全球朱格拉周期再現(xiàn)重啟跡象

來(lái)源：國(guó)泰君安證券

同時(shí)，我們看到2020年傳統(tǒng)制造負(fù)債增速進(jìn)一步提速，“產(chǎn)能不過(guò)剩，需求仍堅(jiān)挺”的背景中，疫情再度出清部分傳統(tǒng)制造業(yè)（主要是規(guī)模以下），因此傳統(tǒng)制造業(yè)龍頭未來(lái)表現(xiàn)將強(qiáng)于2017年。

[機(jī)械設(shè)備景氣上行東風(fēng)已至]

我們從基本面和交易層面挖掘機(jī)械板塊的配置線索：

（1）盈利持續(xù)改善是擴(kuò)產(chǎn)的核心驅(qū)動(dòng)力。非金融A股資本開支滯后于盈利拐點(diǎn)4個(gè)季度，從盈利增速的領(lǐng)先性看，資本開支的上行拐點(diǎn)在2020Q2;

（2）海內(nèi)外共振補(bǔ)庫(kù)推升大宗商品價(jià)格，上游景氣回升資本開支擴(kuò)張;

（3）機(jī)械行業(yè)議價(jià)能力提升，盈利韌性增強(qiáng)，大宗漲價(jià)導(dǎo)致的成本抬升轉(zhuǎn)嫁至下游;

（4）市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)局部擁擠，非公募重倉(cāng)上游材料和中游制造配置性價(jià)比高;

（5）實(shí)際利率和通脹預(yù)期同步推升名義利率，交易結(jié)構(gòu)惡化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升，股票貼現(xiàn)率上行，消費(fèi)、成長(zhǎng)風(fēng)格承壓，隸屬于周期板塊的機(jī)械相對(duì)受益。資本開支的風(fēng)吹向上游周期品和可選消費(fèi)。我們采用量化打分評(píng)價(jià)未來(lái)各個(gè)行業(yè)資本開支提升概率。

庫(kù)存周期與資本開支動(dòng)能疊加，我們看到補(bǔ)庫(kù)意愿高、庫(kù)存回補(bǔ)空間大，資本開支出現(xiàn)提升、資本開支空間大的交叉下，周期類化工、采掘、有色、鋼鐵以及消費(fèi)類的輕工、食品飲料、紡織服裝、汽車資本開支提升有望對(duì)相關(guān)設(shè)備拉動(dòng)。