李興然

美東時(shí)間周四，美股三大指數(shù)集體收跌，納指跌逾2%。盤面上，新能源汽車、芯片、區(qū)塊鏈概念股延續(xù)跌勢(shì)，石油股再度走強(qiáng)。截止收盤，納指收跌274.28點(diǎn)，報(bào)12723.47點(diǎn)，跌幅為2.11%;道指收跌345.95點(diǎn)，報(bào)30924.14點(diǎn)，跌幅為1.11%;標(biāo)普500指數(shù)收跌51.25點(diǎn)，報(bào)3768.47點(diǎn)，跌幅為1.34%。商品市場(chǎng)方面，國(guó)際油價(jià)漲逾4%，布油收于66美元關(guān)口上方;紐約金險(xiǎn)守1700美元關(guān)口。

在美股重挫的同時(shí)，美債收益率拉升，10年期美債收益率再度升破1.50%的關(guān)鍵位，形成股債雙殺的局面。

[股債雙殺]

自2月16日開啟此波回調(diào)迄今，納斯達(dá)克指數(shù)已累計(jì)回調(diào)9.73%，抹去今年漲幅;年初迄今累計(jì)跌逾1%。標(biāo)普500指數(shù)在此波回調(diào)中幾乎抹去今年漲幅，年初迄今其漲幅僅為0.33%。

另外，“宇宙總龍頭”特斯拉盤中大幅走低，截至收盤，特斯拉跌4.86%，報(bào)621.44美元，最新總市值為5965億美元。自1月27日迄今，特斯拉累計(jì)回調(diào)29.63%，總市值累計(jì)蒸發(fā)約2512億美元，比英特爾、奈飛的現(xiàn)有市值（分別為2370億美元、2264億美元）還要多。

在美股重挫的同時(shí)，美債收益率拉升，10年期美債收益率再度升破1.50%的關(guān)鍵位，形成股債雙殺的局面。

鮑威爾未釋放“救市”信號(hào)可能是引發(fā)美國(guó)金融市場(chǎng)擔(dān)憂情緒的主因。鮑威爾在當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月4日的線上訪談中表示，近期債市波動(dòng)引起其注意，如果市場(chǎng)環(huán)境無(wú)序，或者金融環(huán)境持續(xù)收緊，威脅到實(shí)現(xiàn)通脹和就業(yè)目標(biāo)，其會(huì)擔(dān)心。但鮑威爾表示，復(fù)工可能推升通脹，也僅是暫時(shí)的回升。如果通脹率不能更持久地上升，并且沒(méi)有重新恢復(fù)充分就業(yè)狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)不可能加息。

大宗商品市場(chǎng)也不平靜。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月4日，國(guó)際油價(jià)飆升。美油、布油盤中雙雙漲逾4%，美油主力合約站上64美元/桶，創(chuàng)去年1月初以來(lái)新高;布油主力合約站上67美元/桶。據(jù)歐佩克官網(wǎng)，歐佩克+在當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月4日舉行的部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議上決定，會(huì)在4月份維持產(chǎn)油政策不變，即決定不在4月增產(chǎn)，俄羅斯和哈薩克斯坦除外。沙特則在4月繼續(xù)自愿額外減產(chǎn)石油，減產(chǎn)規(guī)模維持在100萬(wàn)桶/日。

[財(cái)政思維轉(zhuǎn)向激進(jìn)]

美國(guó)總統(tǒng)拜登希望推出1.90萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃，財(cái)政部長(zhǎng)耶倫呼吁“大干一場(chǎng)”。對(duì)此，中金宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，美國(guó)政策當(dāng)局的財(cái)政思維已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)向，即由相對(duì)保守的平衡財(cái)政，轉(zhuǎn)向更為激進(jìn)的功能財(cái)政。由此帶來(lái)的一個(gè)含義是，2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹可能超預(yù)期，甚至不排除經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)財(cái)政思維的深刻變化主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

1、這次刺激的規(guī)模遠(yuǎn)高于一般經(jīng)濟(jì)衰退后的刺激。估算顯示，拜登刺激計(jì)劃的相對(duì)規(guī)模是2009年奧巴馬刺激計(jì)劃的6倍;

2、財(cái)政資金的用途主要針對(duì)個(gè)人，對(duì)勞動(dòng)者更有利，有明顯的通過(guò)財(cái)政調(diào)節(jié)收入分配的意圖;

3、當(dāng)局對(duì)政府債務(wù)可持續(xù)性的衡量標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了變化，觀察的指標(biāo)從政府債務(wù)的絕對(duì)量，轉(zhuǎn)向政府凈利息支出負(fù)擔(dān)。由于利率較低，當(dāng)前美國(guó)政府利息支出/GDP比例不到2%，低于1990年代克林頓政府實(shí)施財(cái)政平衡的時(shí)期。

財(cái)政擴(kuò)張?jiān)黾用绹?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。1月美國(guó)零售銷售、工業(yè)產(chǎn)出、耐用品訂單等指標(biāo)均超預(yù)期，加上財(cái)政政策支持，或?qū)⑼聘呓衲昝绹?guó)GDP增速。美國(guó)國(guó)會(huì)的研究顯示，政府采購(gòu)和對(duì)個(gè)人的轉(zhuǎn)移支付具有更大的財(cái)政乘數(shù)效應(yīng)。

依據(jù)中金的計(jì)算，假如1.9萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃全數(shù)落地，或?qū)㈩~外推升美國(guó)GDP增長(zhǎng)1.50個(gè)百分點(diǎn)，降低失業(yè)率0.70個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)通脹也存在一定上行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國(guó)食品價(jià)格已經(jīng)較高，能源價(jià)格正在回升，相對(duì)疲軟的是受疫情影響較大的部分服務(wù)價(jià)格。疫情消退后，服務(wù)消費(fèi)很可能顯著反彈，對(duì)應(yīng)的服務(wù)產(chǎn)品價(jià)格也將逐步回暖。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美債長(zhǎng)端利率上升和收益率曲線陡峭化是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期的一般現(xiàn)象，但與歷史相比，當(dāng)前的通脹預(yù)期和曲線陡峭程度都還不算高，美債長(zhǎng)端利率還有進(jìn)一步上行可能，中金認(rèn)為年內(nèi)10年期美債收益率高點(diǎn)或能達(dá)到1.80%-2%。

據(jù)此，雖然短期看美元暫時(shí)維持震蕩走勢(shì)，但從更長(zhǎng)的視角看，美國(guó)財(cái)政大幅擴(kuò)張將增加貨幣緊縮壓力，美元將獲得支撐，而如我們上期文章所述，美元凈空頭頭寸太多，一旦回補(bǔ)，可能反而進(jìn)一步促進(jìn)美元上升。

[金融動(dòng)蕩或加劇]

財(cái)政刺激并不是什么新鮮事，如上段內(nèi)容所述，奧巴馬當(dāng)政時(shí)期就有過(guò)大規(guī)模的財(cái)政刺激實(shí)施，但本輪刺激有何不同？筆者認(rèn)為國(guó)泰君安固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)總結(jié)得很好：

圖：美債通脹預(yù)期創(chuàng)2008年以來(lái)新高

來(lái)源：國(guó)泰君安證券

1、財(cái)政刺激的力度和方式前所未有。三輪財(cái)政刺激合計(jì)5萬(wàn)億美元，節(jié)奏快、力度大、直接向居民部門發(fā)錢，2020年居民轉(zhuǎn)移支付收入同比大幅增加80.40%，居民可支配收入反而高于疫情前;

2、居民資產(chǎn)負(fù)債表未受損，消費(fèi)恢復(fù)彈性強(qiáng)。金融危機(jī)中居民資產(chǎn)負(fù)債表受損后近8年才緩慢修復(fù)，2020年居民資產(chǎn)負(fù)債表并未受損，居民可支配收入大幅增長(zhǎng)15%，2021年1月耐用品消費(fèi)增速17.07%、實(shí)物商品消費(fèi)通脹1.70%創(chuàng)2012年以來(lái)新高，消費(fèi)恢復(fù)彈性強(qiáng);

3、居民資產(chǎn)大幅增值，股價(jià)房?jī)r(jià)迅速創(chuàng)新高。疫情后股市房市下跌僅3周便迅速反彈并創(chuàng)新高，2020年至今標(biāo)普500指數(shù)上漲19.80%，房?jī)r(jià)最高漲幅13.90%，居民金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)大幅增值，貨幣幻覺(jué)進(jìn)一步刺激消費(fèi)。

總的來(lái)說(shuō)，疫情沖擊下美國(guó)經(jīng)濟(jì)不但沒(méi)有陷入債務(wù)通縮循環(huán)，居民可支配收入、實(shí)物消費(fèi)支出、實(shí)物商品通脹反而連創(chuàng)新高，大宗商品暴漲+損益平衡通脹率高企的背景下，50年來(lái)最嚴(yán)重通脹的預(yù)期并非空穴來(lái)風(fēng)。

隨著通脹預(yù)期持續(xù)升溫，美債利率上行的確定性非常強(qiáng)，分歧在于上行節(jié)奏和短期上行潛在空間，但無(wú)論節(jié)奏和空間如何，利率上行的一致預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)，高利率是刺破資產(chǎn)泡沫的利刃，全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩或?qū)⒓觿　?/p>