文/王曉輝 魯珂君

市場分析的過程，本質(zhì)上是對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析的過程，即運用統(tǒng)計原理從眾多數(shù)據(jù)中，尋找規(guī)律性的過程，是透過現(xiàn)象看本質(zhì)的過程。本文對部分能源、有色金屬和農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品的歷史價格進行簡單統(tǒng)計分析，試圖梳理不同品種之間的價格在相關關系、因果關系、價格波動周期和發(fā)展趨勢等方面的規(guī)律，為各類市場活動提供參考依據(jù)。

一、數(shù)據(jù)的選?。?991-2020 年

選擇1991-2020 年30 年間的大宗商品價格變動情況進行考察。包括芝加哥交易所（CBOT）的大豆、小麥和玉米，紐約金屬交易所（COMEX）的銅，和紐約商品交易所（NYMEX）的西德克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）（本文中數(shù)據(jù)及出處如無特殊說明，均來自上述交易所，由萬得公司收錄，經(jīng)作者編輯整理，下同）。銅和原油被稱為經(jīng)濟的血液，可在較大程度反映經(jīng)濟運行的景氣狀況。農(nóng)產(chǎn)品覆蓋了食用谷物、飼用谷物和油料。

考察1991-2020 年30 年CBOT價格變化，可以發(fā)現(xiàn)一個顯著特點是，在金融危機暴發(fā)前，國際農(nóng)產(chǎn)品價格處于一個低水平，例如玉米的價格基本在2 美元/蒲式耳左右波動。但是金融危機暴發(fā)后，各國為緩解危機對經(jīng)濟的沖擊，大量釋放流動性，導致市場商品價格水平整體抬升，因此2 美元/蒲式耳的價格成為玉米的底部。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，各國再度釋放流動性，我們有理由相信，這次的流動性放水，還將把國際大宗商品價格抬升到一個新的高水平，全球商品將重新定價。經(jīng)歷了2008 年金融危機，CBOT 玉米的底部價格水平上移了約11%，據(jù)此推算，全球玉米新的底價水平或在430 美分/蒲式耳。

二、分析的背景：大宗商品金融化使商品間的聯(lián)系更緊密

無論哪種商品，其價格變動都受三個方面因素影響。即宏觀經(jīng)濟決定價格大方向，例如在經(jīng)濟繁榮增長期，商品需求呈增長狀態(tài)，一般來說會帶動價格上漲，反之則下跌；商品自身的供需基本面對年度走勢有重要影響；災害性天氣、“黑天鵝”事件加劇短期價格波動。

金融因素始終貫穿其中，且作用日益顯著。考察世界貨幣史，各國貨幣貶值是大趨勢，差別是貶值的速度和幅度。歷史上每次經(jīng)濟危機后的流動性過剩，都會造成商品價格整體的抬升。而金融市場的不斷發(fā)展，大宗商品已經(jīng)不再單純地作為實物滿足社會大眾消費，而是同時作為金融產(chǎn)品，成為投資或保值的重要載體。從事大宗商品交易的，不僅僅有傳統(tǒng)的上游生產(chǎn)者、下游消費者和中間的流通貿(mào)易者，還包括數(shù)量眾多的代表金融資本力量的金融機構(gòu)和無數(shù)投資者。貴金屬、能源和農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品，高頻出現(xiàn)在國際投行、機構(gòu)和投資者這些金融資本的投資清單上，并通過跨市場套利、跨品種套利等形式，被廣泛交易。金融資本在倫敦金屬交易所（LME）買入銅期貨的時候，可能會在CBOT 市場賣出玉米。交易主體和交易方式的變化，使得影響大宗商品價格變化的因素更為復雜，波動也更為劇烈。不同種類的大宗商品之間的聯(lián)動效應更為顯著，蝴蝶效應呈現(xiàn)常態(tài)化。在研究大宗商品的價格歷史與未來趨勢時，除了要考慮其本身的供需基本面因素，還要考慮其所在的大類，以及其他大宗商品的情況。一漲全漲、一跌全跌正成為一個越來越顯著的特征，差異只在波動的幅度和時間的次序。因此，我們要用更廣闊的視角看待傳統(tǒng)的商品價格運行。

三、相關分析結(jié)果

在農(nóng)產(chǎn)品中，玉米、大豆和小麥等商品之間具有高度的相關性，相關系數(shù)平均在0.9 左右。其中玉米和大豆的相關系數(shù)最高，達到0.92；原油和玉米、小麥的相關度在0.77～0.78，與大豆的相關度為0.82，屬于高度相關；銅和原油的相關系數(shù)為0.83，也高度相關。上述商品之間均為正相關。

高相關性產(chǎn)生的原因，一是在資源稟賦約束下，糧食品種間具有較強的替代性；二是農(nóng)產(chǎn)品的消費具有剛性；三是銅、原油和農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品之間的聯(lián)系，是經(jīng)濟運行態(tài)勢的一種反映。

上述大宗商品價格間的高相關性表明，一旦某種商品價格出現(xiàn)較為明顯的上漲或下跌，就需要高度關注其對產(chǎn)業(yè)鏈上下游產(chǎn)品的價格傳導效應，或?qū)ζ渌唐穬r格波動的示范效應，需提早做好準備。

四、格蘭杰因果檢驗

相關關系反映出不同商品之間的聯(lián)系緊密度，但在具體的市場實踐中，不同商品價格上漲在時間上有先后，在邏輯上有因果。統(tǒng)計上可以用格蘭杰因果檢驗來測定。其原理為：若在包含了變量X、Y 的過去信息的條件下，對變量Y 的預測效果要優(yōu)于只單獨由Y 的過去信息對Y 進行的預測效果，即變量X 有助于解釋變量Y 的將來變化，則認為變量X是引致變量Y 的格蘭杰原因。但開創(chuàng)此方法并獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎的格蘭杰本人也不止一次指出，這種因果關系檢驗的結(jié)論只是一種預測，是統(tǒng)計意義上的因果性，而不一定是真正意義上的因果關系，不能作為肯定或否定因果關系的根據(jù)，必須結(jié)合市場實際、經(jīng)驗等進行分析。即便如此，其在經(jīng)濟預測方面的積極作用仍被廣泛重視。

從經(jīng)驗看，能源和銅這兩種商品通常被看作反映經(jīng)濟運行景氣情況的指標，與經(jīng)濟增長態(tài)勢正相關，它們價格的變動會對農(nóng)產(chǎn)品價格變動形成帶動作用，在統(tǒng)計學意義上可以成為農(nóng)產(chǎn)品價格變動的原因。農(nóng)產(chǎn)品價格常被稱為百價之基，其價格變動也會影響其他領域商品價格的變動。從格蘭杰檢驗結(jié)果看，多數(shù)結(jié)果顯示不同種類的商品間存在因果關系，值得關注，具體表現(xiàn)為：

1.玉米與原油：顯示玉米價格變動是原油價格變化的格蘭杰原因，這在一定程度上反映了過去20 年，特別是2003 年以后，美國以玉米為原料的燃料乙醇生產(chǎn)與原油消費之間的關系。美國燃料乙醇裝置使用干法工藝，1 蒲式耳玉米（約25.4千克）平均產(chǎn)出2.86加侖（約10.83 升）變性燃料乙醇，2018 年美國燃料乙醇產(chǎn)量達到創(chuàng)紀錄的4864 萬噸，2019 年略降至4777 萬噸，2020 年1-8 月的產(chǎn)量為2427 萬噸。燃料乙醇消費量已占美國汽油消費總量的10%左右。但原油價格變動不是玉米價格變動的格蘭杰原因。

2.大豆與原油：大豆價格變動是原油價格變動的格蘭杰原因。原油價格變動不是大豆價格變化的格蘭杰原因。

3.小麥與原油：互為變化的格蘭杰原因。

農(nóng)產(chǎn)品價格與原油價格的格蘭杰檢驗結(jié)果，從統(tǒng)計學上驗證了農(nóng)產(chǎn)品作為“百價之基”的規(guī)律總結(jié)。

4.銅與原油：銅價變動會影響原油價格，是其變化的原因。但原油價格不是影響銅價變動的原因。

5.小麥與大豆：小麥價格變動是大豆價格變動的原因，即小麥價格上漲或下跌，帶動大豆價格上漲或下跌。但是，大豆價格變動不是小麥價格變動的原因，即大豆價格上漲或下跌，小麥價格不一定同方向變動。在過去的幾十年中，小麥的消費屬性變化不大，仍屬于傳統(tǒng)的食用和工業(yè)用（在歐洲，小麥是加工小麥淀粉和飼料的重要原料），但是豆油開始進入生物能源領域后，大豆因此增強了能源屬性。

6.大豆與玉米：價格彼此之間相互影響、互為格蘭杰原因。

7.小麥與玉米：小麥價格是玉米價格變動的格蘭杰原因。但玉米不影響小麥價格，其P 值為0.2684。但是如果我們將分析區(qū)間繼續(xù)細化可以發(fā)現(xiàn)，在1991-2002 年期間（在2003-2020 年期間，國際糧價平均3～4 年就有一次較為劇烈波動），P值為0.0019，即接受假設。分析前后兩個時間段引起P 值的變化原因，可能后一個時期國際價格劇烈波動，玉米的金融屬性變得更強所致。

8.銅與玉米、小麥、大豆：互為原因。銅的價格漲跌在較大程度上反映了經(jīng)濟的繁榮與衰退，經(jīng)濟景氣度高時，農(nóng)產(chǎn)品的需求和價格也會大概率提升，反之則下降。而作為大宗農(nóng)產(chǎn)品的玉米、小麥和大豆，具有百價之基的效應，其漲跌變化影響著銅的價格。

由于其統(tǒng)計學本質(zhì)上是對平穩(wěn)時間序列數(shù)據(jù)一種預測，僅適用于計量經(jīng)濟學的變量預測，不能作為檢驗真正因果性的判據(jù)。因此，本文中對上述大宗商品格蘭杰檢驗的結(jié)果，更多的是一種統(tǒng)計上的結(jié)果，需要進一步加以分析。

五、價格波動區(qū)間分析

（一）玉米

在2008 年金融危機之前，玉米價格主要在2～3 美元/蒲式耳之間波動，此區(qū)間的價格占到整個觀察期的43.9%，其中以2.0～2.5美元為主導，占30.6%。

金融危機之后，全球流動性過剩，玉米主要波動區(qū)間被抬升到3～4 美元/蒲式耳之間，占觀察期的30.1%，其中以3.5～4.0 美元/蒲式耳為主，占21.9%。

從歷史上看，CBOT 玉米價格在5.0～5.5 美元/蒲式耳持續(xù)的時間較短，觀察期只有1.7%的價格落在此區(qū)間。但一旦突破5.5 美元/蒲式耳后，在高位運行的時間就會很長，占比達到10.6%。從實踐角度看，突破5.5美元/蒲式耳意味著市場的供需關系非常緊張，需要用較長的時間去調(diào)整生產(chǎn)和消費。

（二）小麥

2.5～4.0 美元/蒲式耳是金融危機前小麥的主要波動區(qū)間，此后價格波動區(qū)間抬升到4.5～5.5美元/蒲式耳，價格中位數(shù)抬升幅度大約為50%。5.5～7.5 美元/蒲式耳之間的價格占觀察期的15.3%，超過7.5 美元/蒲式耳的價格占6.8%。價格突破7.0 美元/蒲式耳后，即進入高位區(qū)間。小麥在高位區(qū)間（＞7.0 美元/蒲式耳）運行的時間要少于玉米和大豆。

（三）大豆

金融危機前大豆的主要波動區(qū)間是5.0～7.0 美元/蒲式耳，中位數(shù)大約為6 美元/蒲式耳。金融危機之后的價格波動區(qū)間抬升到8.0～11.0 美元/蒲式耳，中位數(shù)大約為9.5 美元/蒲式耳，抬升幅度約為60%。從歷史上看，13 美元/蒲式耳是個關鍵價位，突破此點位后，價格創(chuàng)新高的概率將提升，下一個壓力位為15 美元/蒲式耳。價格在15 美元/蒲式耳以上繼續(xù)上漲持續(xù)的時間比較短，占比只有2.2%。

（四）原油

2020 年，全球原油消費受新冠肺炎疫情影響劇降，國際原油價格歷史上首次出現(xiàn)了負油價，此前原油價格最高點出現(xiàn)在金融危機前（145 美元/桶）。從過去30 年的價格波動情況看，1991-2001年間，價格圍繞20美元波動，期間經(jīng)歷了1997年亞洲金融危機；2002-2008 年金融危機前，全球經(jīng)濟增長拉動原油需求和價格，這一時期原油價格整體保持了高速上漲的勢頭；金融危機爆發(fā)后，原油價格在不到半年的時間內(nèi)，跌掉了過去7 年的漲幅。各國為緩解危機對經(jīng)濟的沖擊，大量釋放流動性，原油價格恢復上漲，主流波動區(qū)間為80～100美元/桶。

（五）銅

國際銅價格走勢與原油高度相近，因其在消費領域可替代性低，價格的漲跌幅度超過原油。例如，2010 年時國際銅價就已經(jīng)超過金融危機前的水平，而2020年即使在新冠肺炎疫情影響下，銅價仍然上漲了70%，中國率先實現(xiàn)復工復產(chǎn)，成為全球主要經(jīng)濟體中唯一實現(xiàn)正增長的國家，對國際銅價回升有重要作用。

過去30 年的銅價波動史，大致可以劃分為三個階段。即1991-2001 年的經(jīng)濟低增長、低需求、低價格階段，此階段的價格基本在0.7 美元/磅波動；2001-2008年金融危機前的經(jīng)濟高增長、高需求與高價格；2008-2015 年后金融危機時貨幣強刺激、經(jīng)濟弱增長階段。現(xiàn)階段處于經(jīng)濟恢復性增長、價格高頻率波動，此階段價格的中位數(shù)在2.7美元/磅。

六、農(nóng)產(chǎn)品年度內(nèi)價格振幅分析

農(nóng)產(chǎn)品屬于自然再生產(chǎn)，具有季節(jié)性生產(chǎn)、常年消費的特點。這意味著供給變化對價格的影響要大于需求。因為種子一旦種下去，其播種面積就確定了，不太容易去改變種植的品種。即使是因播種期災害等原因不得不改變種植品種，也必須符合溫度、積溫等條件。天氣是影響作物生產(chǎn)最主要的因素，風調(diào)雨順就豐收，反之則單產(chǎn)水平和質(zhì)量都會受到不利影響。所以農(nóng)產(chǎn)品的價格季節(jié)性強，特別是在作物生長的關鍵時期，天氣等因素的變動，常常造成農(nóng)產(chǎn)品價格在短期內(nèi)的劇烈波動。但是收獲前，當產(chǎn)量基本定型后，對價格的炒作通常就告一段落，或轉(zhuǎn)向消費、特別是出口需求方面。

觀察1991-2020 年間小麥、玉米和大豆年度價格在最高值和最低值之間的波動，可以發(fā)現(xiàn)以下特點。考慮到農(nóng)產(chǎn)品季節(jié)性生產(chǎn)、全年消費的特點，我們用兩個維度來分析，即日歷年度（1月-12 月）、市場年度（小麥為6 月-次年5 月，玉米和大豆因使用美國芝加哥數(shù)據(jù)，因此年度均為9 月-次年8 月）。

1.一年中波動的均值：以日歷年度計算，三個作物均超過30%，均值為34.5%。以市場年度計算，玉米和小麥超過30%，大豆低于30%，均值為31.2%。

2.一年中最大振幅：小麥超過100%，大豆接近90%，均值為95.3%。

3.一年中最小振幅：以日歷年度計三種作物為9.7%，這意味著在一個日歷年內(nèi)，即使是供需關系非常理想，也會有約10%的價格震蕩；以市場年度計，玉米為13.6%，小麥為12.3%，大豆為6.6%。

（一）玉米

過去30 年中，玉米價格年度振幅超過20%年份有23 年，占76.67%；振幅超過30%的年份有16 年，占53.33%，振幅超過50%的年份有7 年，占比23.33%。即每年振幅超過20%是常態(tài)，是大概率事件。

2017-2020 年，年度內(nèi)振幅從低水平的10%逐年擴大到37%。中美貿(mào)易出現(xiàn)摩擦后，雙方進行了多輪談判，每次都引起產(chǎn)業(yè)界和資本市場的高度關注，同時也引發(fā)市場價格的波動。2020 年的新冠肺炎疫情進一步加劇了市場的不確定性和價格的振幅。

（二）小麥

從價格區(qū)間統(tǒng)計分布看，小麥價格振幅在金融危機前后達到歷史最高，突破100%，其后振幅逐年降低，特別是在2015-2020年，小麥每年的價格振幅在15%到25%之間波動，均值為21%，屬于過去30 年間振幅較低的時期。這與全球小麥在此期間良好的供需形勢有關。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，在此期間全球小麥庫存消費比從2015 年度的34.83%逐年提高到42.75%，而玉米的庫存消費比從31.17%降至25.34%，大豆的庫存消費比從24.79%降至23.94%。

表1: 小麥玉米大豆年度內(nèi)振幅變化

（三）大豆

過去30 年中，大豆價格年度振幅超過20%的年份有22 年，占73.33%；其中振幅在20%～30%的年份有12 年，占40%。振幅超過50%的年份只有4 年。從過去30 年的價格波動看，年度振幅在20%～30%是主導。

中美貿(mào)易沖突對美國影響最大的農(nóng)產(chǎn)品是大豆，反應最顯著的是2019 年。由于中國減少了美豆進口量，2019 年國際大豆市場整體低迷，年度振幅從上年的25%降至11%。2020 年中國增加了美豆進口量，并創(chuàng)歷史新高，刺激美豆市場，振幅亦擴大至43%。

七、幾點小結(jié)

（一）利用不同商品之間的相關性統(tǒng)計，和格蘭杰因果檢驗給出的判斷，當一種商品價格發(fā)生變動時，及時預測預警其他商品可能發(fā)生的變化。例如，銅的價格對能源和農(nóng)產(chǎn)品都會有影響，小麥價格變動對玉米和大豆經(jīng)常有先導性的作用。

（二）利用對價格分布區(qū)間和振幅的統(tǒng)計，服務生產(chǎn)經(jīng)營。例如，小麥價格的年度振幅最小也可以達到10%，且在多數(shù)年份，其振幅可以達到20%～40%。過去6 年的年均振幅中位數(shù)不到20%，屬于低水平區(qū)間，需要關注后期可能出現(xiàn)的振幅擴大及其帶來的風險與機會。

（三）利用每次危機后流動性過剩農(nóng)產(chǎn)品價格都會出現(xiàn)中位數(shù)水平抬升的統(tǒng)計，合理判斷新冠肺炎疫情后國際農(nóng)產(chǎn)品價格的運行區(qū)間，提前做好心理和實踐的準備。