馬浩　張幸欣

關(guān)鍵詞：金融期貨;實(shí)體經(jīng)濟(jì);鹽化工行業(yè)

1 國內(nèi)外研究綜述

最初由J. M. Keynes、J. Hicks、N. Kaldor和G. Blau等提出的正常交割延期費(fèi)理論是傳統(tǒng)的套期保值理論。該理論從規(guī)避價格風(fēng)險的角度對期貨市場進(jìn)行分析，認(rèn)為正常的交割延期費(fèi)是套期保值者為了規(guī)避價格風(fēng)險而支付給投機(jī)者的預(yù)期利潤。換一個角度來說，就是在期貨市場上建立與現(xiàn)貨市場方向相反、品種相同、數(shù)量相等和月份相同或相近的交易部位，轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨市場的價格波動風(fēng)險。20世紀(jì)中期提出的歐文定律（Irwins Law）奠定了人們對期貨市場的基本觀念，即期貨市場的主要作用是套期保值，而不是投機(jī)。MARKOWITZ H[1]提出的組合投資理論開啟了現(xiàn)代套期保值理論研究的篇章。WORKING H[2]從倉儲成本的角度解釋期貨價格，認(rèn)為期貨價格等于現(xiàn)貨價格加上倉儲成本。另外，他還在此基礎(chǔ)上指出，套期保值者并不是為了規(guī)避價格風(fēng)險，而是尋求基差的變動帶來的利潤。20世紀(jì)60年代，JOHNSON L[3]和STEIN J L[4]提出了套期保值的組合投資理論，把期現(xiàn)貨市場上的套期保值看成資產(chǎn)組合投資，目的是在預(yù)期收益一定的前提下將風(fēng)險降到最低，或在既定的風(fēng)險條件下獲取最大的利潤。在現(xiàn)貨頭寸給定的前提下，JOHNSON L通過最小化期現(xiàn)貨資產(chǎn)組合收益的方差研究了套期保值比率，并給出了一個描述套保和投機(jī)的模型。STEIN J L構(gòu)建了一個由套保和非套保組成的資產(chǎn)組合，分析了在市場均衡條件下的現(xiàn)貨價格和價差。

倪潤庭等[5]認(rèn)為在我國利率和匯率不由市場供求決定的情況下，開展金融期貨并無太大建設(shè)性意義。錢小安[6]指出，我國在1992年建立國債期貨市場的初衷是為投資者提供一個高杠桿性的證券市場。時建龍[7]指出，平準(zhǔn)基金的建立有利于利率市場化的形成、國債期貨交易的恢復(fù)和發(fā)展。陳炳才[8]指出WTO并沒有直接涉及匯率制度和外匯管理，但是參與國際競爭面臨的匯率風(fēng)險需要發(fā)展和使用外匯期貨等金融工具來規(guī)避，并建議在國內(nèi)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)具有足夠的國際競爭力時才可以放開外匯管制。王開國[9]指出，股指期貨在我國證券市場中的特殊作用有增強(qiáng)政府的調(diào)控力、提高國企的融資能力。周勇[10]通過建立理論模型來描述國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展與期貨市場的關(guān)系，分別從宏觀和微觀的視角分析了期貨市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用。封思賢等[11]研究了新華富時A50指數(shù)期貨和香港H股指數(shù)期貨對我國A股現(xiàn)貨的均值和波動溢出的影響，認(rèn)為香港H股指數(shù)期貨掌握了國內(nèi)A股的定價權(quán)。

權(quán)益（股指）、利率和匯率市場是相互作用、相互聯(lián)系的整體，分別以它們?yōu)闃?biāo)的的金融衍生品恰好和這個整體組成了一個完備的系統(tǒng)。金融衍生品對權(quán)益（股指）、利率和匯率市場起到了互補(bǔ)的作用，可以對沖這3個市場的價格風(fēng)險，平滑價格的波動;又因?yàn)橄噍^于權(quán)益（股指）、利率和匯率市場具有信息消化快、市場流動性強(qiáng)和交易快速便捷的優(yōu)勢，金融衍生品還有價格風(fēng)向標(biāo)的作用和資產(chǎn)配置的作用。綜上可知，在以往的研究中，關(guān)于期貨如何服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，都是通過期貨的價格發(fā)現(xiàn)、套期保值、資產(chǎn)配置等基本功能來闡述。本研究通過分析股指、利率、外匯期貨市場，以中國鹽化工行業(yè)為例，從金融創(chuàng)新的角度探討金融期貨如何服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2 完善鹽化工企業(yè)的市值管理

股指期貨是在現(xiàn)貨市場出現(xiàn)較大動蕩時，基于市場的發(fā)展需求產(chǎn)生的。股指期貨不是加大市場波動的因素，而是發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)的功能。股指期貨一度為“股災(zāi)”背鍋。這種論調(diào)逐漸得到了從決策層到學(xué)術(shù)界再到業(yè)界越來越多的反思。股指期貨逐步恢復(fù)常態(tài)化交易，正體現(xiàn)了這種反思的成果。一個健康發(fā)展、功能健全的股指期貨市場對我國社會主義現(xiàn)代金融體系建設(shè)具有十分重要的作用。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年7月17日，滬深300股指期貨成交量和持倉量的變化情況如圖1所示。由圖1可知，2015年股災(zāi)后，滬深300股指期貨的成交量保持平穩(wěn)，持倉量穩(wěn)步提升。

股指期貨在中國鹽化工企業(yè)的市值管理中有著重要的作用。以我國的氯堿工業(yè)為例，根據(jù)截至2021年7月23日的Wind數(shù)據(jù)，滬深A(yù)股上市的相關(guān)公司有14家，總市值為1 981.69億元，平均市值為141.55億元，如此龐大的市值面臨的波動需要進(jìn)行平抑，股指期貨對氯堿工業(yè)的投資者進(jìn)行風(fēng)險管控的重要性不言而喻。因此，有必要加強(qiáng)股指期貨的品種創(chuàng)新以及監(jiān)管和制度的完善。股指期貨服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的路徑，不僅在于期貨的價格發(fā)現(xiàn)、套期保值、資產(chǎn)配置等基本功能，用金融開放空間換取產(chǎn)業(yè)升級時間，才是真正地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因?yàn)楫?dāng)前中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的最大主題是產(chǎn)業(yè)升級，改革開放的重點(diǎn)領(lǐng)域已由過去的商品市場開放進(jìn)入金融等服務(wù)市場開放的新階段。金融期貨市場體系的健全和完善，有利于增強(qiáng)我國金融體系的全球競爭力，增強(qiáng)我國金融體系防范和化解金融風(fēng)險的能力，使我國更有底氣進(jìn)行金融開放，吸納國外的資本，促進(jìn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。也就是說，金融期貨市場的完善有利于“以金融開放的空間換取產(chǎn)業(yè)升級的時間”。服務(wù)產(chǎn)業(yè)升級就是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，意義更加重大和深遠(yuǎn)。

3 建立鹽化工企業(yè)的債務(wù)平臺

隨著我國資本市場對外開放的力度不斷加大，作為風(fēng)險管理工具，利率期貨在金融雙向開放中的作用十分重要?，F(xiàn)如今，我國發(fā)展利率期貨交易的政策環(huán)境日漸成熟，期貨交易機(jī)制和技術(shù)進(jìn)一步完善，債券現(xiàn)貨市場不斷發(fā)展。借鑒國際上成熟的金融理論和利率期貨交易經(jīng)驗(yàn)，我國已上市的利率期貨品種運(yùn)行平穩(wěn)，監(jiān)管層積累了豐富的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年7月17日，10年期國債期貨成交量和持倉量的變化情況如圖2所示。從市場的成交量和持倉量來看，我國國債期貨市場重啟后，國債期貨的交易活躍度穩(wěn)步上升。

此外，我國進(jìn)行了利率市場化改革。在利率市場化和人民幣國際化背景下，債券市場的對外開放為推出更多利率期貨品種創(chuàng)造了市場條件。從中觀和微觀的層面來看，作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，鹽化工行業(yè)的企業(yè)債務(wù)數(shù)量大、久期長。因此，建議建立一個統(tǒng)一的平臺，對鹽化工企業(yè)的債券進(jìn)行估值。鹽化工企業(yè)發(fā)行的債券在利率市場化的環(huán)境中面臨利率波動風(fēng)險，而利率期貨是對沖利率風(fēng)險的有力工具。建議進(jìn)一步豐富和創(chuàng)新利率期貨的品種，增加鹽化工行業(yè)的企業(yè)債或者公司債的相關(guān)衍生品種合約，與前述的統(tǒng)一債券平臺形成聯(lián)動。債券市場是金融市場的基石，是現(xiàn)代金融體系的基礎(chǔ)設(shè)施，完善利率期貨有利于進(jìn)一步創(chuàng)新債券市場、建設(shè)現(xiàn)代金融體系。

4 發(fā)展鹽化工企業(yè)的外匯套保

匯率市場化改革后匯率雙邊波動，涉外鹽化工企業(yè)的匯率套期保值需求迅速上升，銀行外匯遠(yuǎn)期作為傳統(tǒng)的匯率套保工具不能充分滿足客戶的套期保值需求。國內(nèi)金融監(jiān)管層和交易所積累了豐富的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，而利率及匯率市場化也為發(fā)展外匯期貨創(chuàng)造了市場條件。目前，我國境內(nèi)的鹽化工企業(yè)進(jìn)行匯率套期保值，主要是在境內(nèi)零售外匯市場上通過銀行類機(jī)構(gòu)進(jìn)行外匯衍生品的場外交易，鹽化工企業(yè)的價格風(fēng)險、匯率風(fēng)險管理意識和能力都亟待強(qiáng)化。同時，外匯場外零售市場存在一些天然缺陷，無法充分滿足鹽化工企業(yè)，尤其是廣大中小鹽化工企業(yè)的匯率套保需求。具體來說，相比于交易所場內(nèi)市場、銀行間外匯市場，外匯零售市場的價格不具有優(yōu)勢、零售市場的價格不統(tǒng)一，價格信息的搜集成本對中小企業(yè)而言不可忽視，中小企業(yè)的信用等級往往不高，銀行出于防范信用風(fēng)險，可能會限制一些中小企業(yè)參與外匯衍生品交易或者要求提供高額保證金，企業(yè)一旦與銀行簽訂外匯衍生品合約，到期之前即使有變更交易計(jì)劃的需求（如提前或延遲若干天交割等），也往往比較困難?？梢?，外匯零售市場對規(guī)模越小的企業(yè)越“不友好”。因此，發(fā)展我國的外匯期貨市場具有非常重要的金融創(chuàng)新意義。

5 結(jié)語

以中國鹽化工行業(yè)為例，開展關(guān)于金融期貨服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的探討，認(rèn)為應(yīng)通過空間換時間，通過金融創(chuàng)新，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的升級換代和創(chuàng)新發(fā)展提供緊迫的時間。所有的金融都必須圍繞這一事項(xiàng)，才是真正地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，這也是提出金融開放的目的。通過金融市場和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，吸引國外的大金融資本進(jìn)來，再引進(jìn)旗下的高端產(chǎn)業(yè)，帶動產(chǎn)業(yè)的升級換代。

還需要注意的是，金融期貨監(jiān)管與商品期貨監(jiān)管的不同之處在于，金融期貨的監(jiān)管是跨市場的，中金所、證券交易所、中證登等部門多位一體、協(xié)同監(jiān)管、信息共享。要保證市場平穩(wěn)運(yùn)行，讓監(jiān)管層放心，為金融期貨的品種創(chuàng)新爭取更多的支持。