曹先磊，賈小茹，單永娟，吳偉光

（1.山西財經(jīng)大學 國際貿(mào)易學院，山西 太原 030006；2.河北地質(zhì)大學 城市地質(zhì)與工程學院，河北 石家莊 050031；3.浙江農(nóng)林大學 a.經(jīng)濟管理學院；b.浙江省鄉(xiāng)村振興研究院，浙江 杭州 311300）

發(fā)展林業(yè)碳匯項目在應對和適應全球氣候變化、促進林業(yè)可持續(xù)發(fā)展方面具有重要現(xiàn)實意義[1-2]。全球氣候變化已經(jīng)給人類社會經(jīng)濟發(fā)展帶來了巨大負面影響，并引起了國際社會的廣泛關(guān)注。隨著國際氣候談判的深入，《京都議定書》明確了林業(yè)碳匯是減緩氣候變化的一條重要途徑；自此以后，林業(yè)碳匯項目在減緩氣候變化方面的重要作用日益被世界各國認可[2-3]。與此同時，發(fā)展林業(yè)碳匯項目，通過林業(yè)碳匯項目開發(fā)可以讓“碳匯”商品進入碳排放交易市場，這不僅可使相關(guān)森林經(jīng)營主體經(jīng)營造林行為獲得相應碳匯收益，而且對發(fā)揮森林在保護生物多樣性、防止水土流失、凈化空氣、提供土壤肥力等方面作用具有積極作用[2,4]。為此，我國也已經(jīng)把包括造林碳匯項目在內(nèi)的中國自愿核證減排量（China certified emission reductions,CCER）林業(yè)碳匯項目納入到碳交易試點體系，并考慮優(yōu)先將其納入到全國碳交易市場體系，以嘗試利用市場機制促進林業(yè)碳匯項目發(fā)展[3]。

然而，碳匯造林等林業(yè)碳匯項目，在我國發(fā)展?jié)摿Σ]有得到充分發(fā)揮[3,5]。據(jù)統(tǒng)計，我國是世界上人工林面積最大的國家，中幼齡林構(gòu)成了主體，適宜開發(fā)林業(yè)碳匯項目的區(qū)域廣闊、潛力較大[5]。但在中國自愿核證減排量項目市場中，碳匯造林等林業(yè)碳匯項目有97 項，碳匯造林面積為6.795×105hm2，遠低于我國潛在開發(fā)區(qū)域面積[5]；從CCER 項目市場結(jié)構(gòu)看，包括落葉松在內(nèi)的碳匯造林等林業(yè)碳匯僅占市場的4.7%，遠低于風電、光伏、生物質(zhì)能源、水電等減排類型。在全球氣候變化趨勢日益明顯和全國碳市場建設(shè)不斷推進的背景下，如何完善已有機制激勵落葉松等碳匯造林項目發(fā)展，以充分發(fā)揮林業(yè)在應對和適應氣候變化中的作用，對破解經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境污染的矛盾具有戰(zhàn)略意義，也是我國政府和學者廣泛關(guān)注的熱點問題之一。

以項目為載體的林業(yè)碳匯生產(chǎn)與交易在較長的運轉(zhuǎn)周期內(nèi)面臨著政策、市場與技術(shù)等多種不確定性[4,6-7]，考慮上述特征對其價值進行科學評估不僅可以使人們直觀地認識到落葉松等森林固碳釋氧服務(wù)功能的重要性，而且還可為企業(yè)投資碳匯造林項目的科學決策以及政府激勵林業(yè)碳匯項目發(fā)展的市場機制優(yōu)化與政策制定提供更多的參考信息[6-8]。近年來，圍繞碳匯造林項目碳匯的不確定性、碳匯造林項目碳匯價值以及落葉松碳匯計量等方面已經(jīng)展開了不少研究；其中，武曙紅等[6]指出以項目為載體的林業(yè)碳匯生產(chǎn)在較長的項目周期內(nèi)存在著較大的技術(shù)和自然不確定性；同時，一些學者還指出，由于碳匯需求主要通過國家配額、林業(yè)碳匯抵消參與等政策來制造碳排放空間而產(chǎn)生，使得林業(yè)碳匯交易存在較大市場與政策方面的不確定性[4,9-10]。圍繞林業(yè)碳匯項目碳匯價值方面，一些學者從森林碳匯經(jīng)濟學屬性或者碳匯收益視角，利用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）方法就造林碳匯項目碳匯價值進行了核算，并利用敏感性分析方法探討了不同因素對碳匯價值變化的影響[11-12]；此外，一些學者還專門就華北地區(qū)落葉松生物量方程、碳儲量、碳匯量等方面展開了實證研究[13-14]；這不僅為科學認知落葉松等碳匯造林項目碳匯價值提供了有益的線索，而且也為本研究的順利開展提供了參考。

上述關(guān)于碳匯造林項目碳匯價值評價的研究還存在一些不足和值得進一步提升的空間。首先，關(guān)于碳匯造林項目碳匯價值，多采用傳統(tǒng)的靜態(tài)或動態(tài)評估法，對不確定性的處理多采用現(xiàn)金流調(diào)整、折現(xiàn)率調(diào)整或敏感性分析，而利用實物期權(quán)理論與定價方法定量評估碳匯價值的研究較為匱乏[4,15-16]，更沒有探究碳市場、資本市場以及營造林技術(shù)等因素變化對碳匯價值的影響及差異。事實上，在碳交易背景下，以項目投資開發(fā)為載體的林業(yè)碳匯生產(chǎn)存在著不確定性、管理靈活性和投資不可逆性這3 個典型的期權(quán)特征，這使得以項目投資開發(fā)為載體的碳匯生產(chǎn)具有一定的期權(quán)價值[17-20]。其次，已有對造林碳匯項目碳匯價值評價的研究多集中在國際CDM 項目市場，針對國內(nèi)CCER 項目市場的實證仍十分薄弱；事實上，由于國際與國內(nèi)兩個碳匯交易市場性質(zhì)、開發(fā)與交易程序存在較大差異，相應的碳匯標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格也存在較大差異[3-4]。

本研究將從實物期權(quán)定價理論出發(fā)，建立基于實物期權(quán)的碳匯造林項目碳匯價值評估模型，并以落葉松碳匯造林CCER 項目為例，利用該模型和實地調(diào)查數(shù)據(jù)，對落葉松碳匯造林項目的碳匯價值進行實證與數(shù)值模擬分析，旨在從項目業(yè)主（企業(yè)）投資視角正確評估和認識碳匯造林項目的碳匯價值，以為企業(yè)投資碳匯造林CCER 項目的科學決策以及政府推進林業(yè)碳匯項目發(fā)展的市場機制優(yōu)化與政策制定提供更全面參考。

1 研究區(qū)域與項目概況

河北省豐寧縣是河北省6 個壩上縣和32 個環(huán)京津縣之一，地處河北省北部、承德市西部；屬中溫帶半濕潤半干旱大陸性季風型高原山地氣候，春季風多干旱，夏季濕熱多雨，秋季天高氣爽，冬季寒冷干燥，特別適合落葉松、樟子松、白樺、云杉等樹種生長。目前，以落葉松為主要樹種的碳匯造林CCER 項目，如豐寧千松壩林場碳匯造林一期項目，已經(jīng)在河北省豐寧縣出現(xiàn)并得到發(fā)展。

樣本項目位于豐寧縣西北部（115°54′47″～116°14′06″E，41°21′25″～41°37′09″N）根據(jù)中國自愿減排交易信息平臺統(tǒng)計顯示，豐寧千松壩林場碳匯造林一期項目已經(jīng)在2016年7月28日完成項目備案，具體見網(wǎng)址（http://cdm.ccchina.org.cn/zybDetail.aspx?Id=958）。該項目造林樹種為落葉松，造林年份是2006年，每公頃平均種植株數(shù)為4 995，該項目造林采用了經(jīng)國家發(fā)展和改革委員會備案的新方法學，即碳匯造林項目方法學（ARCM-001-V01）；項目計入期為2006年3月1日—2026年2月28日，共計運行20 a。由于該項目已在中國自愿減排交易信息平臺網(wǎng)成功備案，因此，其產(chǎn)生的核證減排量滿足可交易林業(yè)碳匯的額外性等技術(shù)要求。同時，落葉松生長速度較快，碳匯能力較強，是我國北方地區(qū)優(yōu)勢碳匯樹種之一。故在碳交易背景下，選擇該項目從項目層面研究落葉松碳匯造林項目的碳匯價值具有一定的代表性和可行性，研究結(jié)果可為我國政府推進林業(yè)碳匯項目發(fā)展的市場機制優(yōu)化與政策制定提供參考依據(jù)。

2 研究方法與數(shù)據(jù)分析

2.1 理論框架與模型構(gòu)建

如前所述，以項目投資開發(fā)為載體的林業(yè)碳匯生產(chǎn)存在著不確定性、管理靈活性和投資不可逆性這3 個典型的期權(quán)特征[4,15-16]。實物期權(quán)理論認為，不確定性的投資機會中蘊藏的決策彈性（即可以通過靈活的決策策略，如：延遲投資等），是可以利用未來可能存在的各種不確定性來提高以項目為載體的碳匯價值。若忽視這部分客觀存在的價值，必然會低估林業(yè)碳匯的重要性，而以此為依據(jù)制定的激勵碳匯造林項目發(fā)展的相關(guān)決策也將會發(fā)生扭曲，最終導致決策失誤。

基于實物期權(quán)法，碳匯價值主要包括兩個部分，第一部分是碳匯自身的內(nèi)在資產(chǎn)價值，可以通過現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)法（NPV）進行計算；第二部分是碳匯的期權(quán)價值，即，項目業(yè)主面對不確定性通過靈活性投資決策（如：延遲投資等）而獲得的溢價，其可通過期權(quán)定價模型計算得到。實物期權(quán)定價模型，在理論上合理、應用上方便的模型主要包括布萊爾-舒爾斯模型（B-S 模型）和二項樹模型，由于B-S 模型剔除掉決策者投資決策的效用函數(shù)、僅依賴于一些易于觀察的變量及計算方便等特點，該模型很適合計量無紅利的歐式看漲期權(quán)價值[16]；因此，本研究選擇B-S 期權(quán)定價模型測度碳匯期權(quán)溢價，并假定如下：1）碳匯價格隨時間的變動是符合幾何布朗運動的，其波動符合標準維納過程，即dP=μPdt+vPdz，其中，dP表示價格變化，dt表示時間變化，P為碳價格（元/噸），μ表示單位時間內(nèi)碳匯預期收益率（漂移參數(shù)），v表示碳匯價格的波動率，是一個標準維納過程，ε為服從均值為0 和標準差為1 的正態(tài)分布；2）其標的資產(chǎn)相關(guān)證券不計算紅利；3）規(guī)定到期前不行權(quán)即歐式期權(quán)；4）期權(quán)市場摩擦較小，甚至是無摩擦的；5）利率為常數(shù)。

基于上述分析框架和研究假設(shè)，單位面積碳匯價值評估模型如下：

式（1）～（5）中：ENPV、NPV 和URO(T)分別為單位面積碳匯總價值、碳匯內(nèi)在資產(chǎn)價值和碳匯看漲期權(quán)價值（元/hm2）；T為項目運行周期，取值為20 a；Qt為項目第t年單位面積碳匯量（t/hm2）；S0為標的資產(chǎn)當前價值（元/hm2）；P為碳匯的價格（元/t），本研究根據(jù)中國碳市場信心指數(shù)（China Carbon Market Confidence Index，CMCI），取值為20 元/t；Ct為單位面積碳匯交易成本；d1和d2為正態(tài)分布變量。V0為標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格（元/hm2）；N(d1)、N(d2)分別為d1、d2的累積正態(tài)分布函數(shù)值；T-t為碳匯期權(quán)到期時間，取20 a；r為無風險利率，本研究采用銀行長期存款利率5%；σ為標的資產(chǎn)的波動率，即碳匯交易價格的波動率。

2.2 模型參數(shù)與計量說明

2.2.1 標的資產(chǎn)的當前價值

標的資產(chǎn)的當前價值即為預期的落葉松碳匯造林項目單位面積碳匯收益，它等于碳匯價格(P)與單位面積碳匯量乘積的貼現(xiàn)值。關(guān)于單位面積碳匯量，考慮到為可交易林業(yè)碳匯核算的技術(shù)要求以及為促進林業(yè)碳匯項目發(fā)展的政策制定提供決策參考的研究目標，本研究將主要借鑒《碳匯造林項目方法學（AR-CM-001-V01）》對森林碳匯量進行核算[3]。其中，落葉松每公頃總生物量測度方法如下：

式（6）中：WTREE_PROJ,t和BTREE_PROJ,t分別為第t年時落葉松單株總林木生物量(t/株)和單位面積生物量(t/hm2)，其中單株生物量方程主要借鑒已有研究經(jīng)過整理獲得[3,13-14]；t為落葉松的林齡。NTREE_PROJ,t為每公頃落葉松種植株數(shù)，取值為4 995株。同時，利用第t年生物量乘以落葉松生物量碳含率（CFB）再乘以CO2與C 的分子量之比（44/12）可以計算得到第t年落葉松單位面積總碳儲量，進而利用連年變化法得到單位面積碳匯量，具體測度方程如下：

式（7）中：ΔCTREE_PROJ,i,t為第t年落葉松單位面積總碳儲量的年變化量，即碳匯量（t）；根據(jù)《中華人民共和國氣候變化第二次國家信息通報》“土地利用變化與林業(yè)溫室氣體清單”，落葉松CFB取值為0.521。t1、t2為項目開始以后的第t1年和第t2年，且t1≤t≤t2。

2.2.2 標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格

落葉松碳匯造林項目碳匯價值評估中的執(zhí)行價格即碳匯生產(chǎn)與交易過程中所發(fā)生的各項成本之和。根據(jù)林業(yè)碳匯生產(chǎn)的額外性技術(shù)要求，碳匯生產(chǎn)與交易所發(fā)生的各項成本可表述為開展造林碳匯項目相對于一般的造林項目所額外支出的各項投入[3]。具體包括一般造林和碳匯造林在造林撫育與森林管理各項成本的差額，以及為獲得碳匯收益而增加的各項碳匯交易成本之和[3,21]。但在現(xiàn)實中，兩種造林模式下造林投入和森林撫育管理投入差異非常小[22-23]，借鑒已有文獻處理方式，本研究將上述差異忽略不計。也就是說，基于實物期權(quán)的落葉松碳匯造林項目碳匯價值評估中的執(zhí)行價格，主要是碳匯交易成本之和，具體包括編寫PDD 文件、開展項目審定與減排量核證等所發(fā)生的各項固碳交易成本[3]。單位面積碳匯交易成本可以利用項目層面的投入除以項目面積得到。其中，編寫PDD 文件和項目審定發(fā)生在項目啟動時，即2006年，具體取值為20 萬元/項和15 萬元/項；減排量監(jiān)測成本和核證成本則分別發(fā)生在2015、2020 和2025年3 個監(jiān)測期，每次支出成本均為15 萬元/項。

2.2.3 碳匯價格波動率

確定碳價格波動率的方法主要有：市場法、蒙特卡羅模擬法（Monte Carlo risk simulation method）、歷史數(shù)據(jù)法、代理變量法等[24]。其中，歷史數(shù)據(jù)法，主要用歷年產(chǎn)品價格的波動率來表示項目價值波動率，目前已成為確定波動率的主要方法。因此，本研究在計算碳匯價格波動率時，主要采用歷史數(shù)據(jù)法[25]。此外，由于目前林業(yè)碳匯交易占我國碳市場交易總額的比例有限，并不能獲取林業(yè)碳匯連續(xù)的交易價格數(shù)據(jù)信息，因此，考慮到數(shù)據(jù)的可獲性，參考已有文獻[25]，本研究主要利用我國7 個不同碳交易試點市場2013年6月17日—2017年3月3日共計6 153 組日交易價格高頻數(shù)據(jù)的碳價格百分比和對數(shù)變化率的標準差來表示碳價格波動率，其中，對數(shù)變化率的標準差計算公式如下：

式（8）～（9）中：σ為7 個試點市場碳匯價格的平均波動率，Rt為標的物的資產(chǎn)收益率，為標的物的資產(chǎn)收益率均值；Pt和Pt-1分別表示當期和上一期碳價格水平。計算得σ=34%，σ2=11.56%。

3 研究結(jié)果與分析

3.1 碳匯造林項目碳匯實物量及價值量動態(tài)分布

應用上述實物期權(quán)的碳匯價值評估模型及主要參數(shù)計量說明，可得到主要參數(shù)的具體取值以及當前條件下落葉松碳匯造林項目碳匯實物量與價值量動態(tài)評估結(jié)果（表1），從表1可以看出：

1）在當前技術(shù)條件下，落葉松碳匯造林項目具有明顯的固碳減排效應，但具有一定“偏尾性”動態(tài)分布特征。從單位面積年均和累計碳匯量指標看，落葉松碳匯造林項目碳匯實物量分別為9.52 t/hm2和190.35 t/hm2，這表明落葉松造林具有較為顯著的固碳減排效應；但從動態(tài)變化趨勢看，碳匯實物量后10 a 單位面積年均和累積碳匯量（18.30 t·a-1hm-2、182.99 t·hm-2）大于項目前10 a（0.74 t·a-1hm-2、7.35 t·hm-2），這與落葉松前20 a處于生物量生長遞增階段的生長特征有關(guān)；也決定了碳匯收益價值即標的資產(chǎn)當前價值也具有明顯的“偏尾性”分布特征，反映了碳匯造林CCER項目投資具有周期長、資金回收慢的典型特征。

表1 單位面積落葉松碳匯造林項目運行周期碳匯價值動態(tài)評價結(jié)果?Table 1 The dynamic evaluation results of carbon sink value in operation cycle of Larix Gmelinii (Rupr.) Kuzen.afforestation project per area

2）在當前市場條件下，落葉松碳匯造林項目碳匯價值較為可觀，但是以項目為載體的碳匯期權(quán)價值構(gòu)成了重要的組成部分。具體而言，落葉松碳匯造林項目碳匯價值年均和20 a 累計分別為148.73 元/hm2和2 974.55 元/hm2；其中，碳匯看漲期權(quán)價值分別為79.11 元/hm2和1 582.27 元/hm2，分別占總體的53.19%，這表明期權(quán)價值構(gòu)成了以項目為載體的碳匯價值的主體。事實上，碳匯期權(quán)價值主要來源于柔性管理，而非碳資產(chǎn)本身，這說明根據(jù)市場環(huán)境變化，項目業(yè)主科學合理的選擇延遲或立即投資的決策是以項目為載體的碳匯價值的重要來源[16,19]，這給予的政策啟示是，為提高碳匯價值、增加碳匯收益，項目業(yè)主應該敏銳捕捉碳市場價格變動信息并根據(jù)市場環(huán)境的變化，進行靈活的科學決策。

3.2 碳匯造林項目碳匯價值變化的數(shù)值模擬分析

為進一步反映碳市場、資本市場以及營造林技術(shù)因素變化對落葉松碳匯造林項目碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值的影響，將基于上述定價模型，采用數(shù)值模擬分析方法，分別就碳匯價格、碳匯交易成本、無風險利率和落葉松經(jīng)營技術(shù)的單因素變化，與碳匯造林項目碳匯標的資產(chǎn)價值或碳匯標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格聯(lián)合變化，對落葉松碳匯造林項目碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值的可能影響進行定量模擬分析。

3.2.1 單一參數(shù)變化對碳匯價值的影響

本節(jié)主要就碳市場（碳匯價格、碳匯交易成本）、資本市場（無風險利率）以及固碳減排量單因素變化對碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值的影響進行分析，結(jié)果見圖1～4。

1）碳匯價格、碳匯交易成本對落葉松碳匯造林項目碳匯價值的影響分析。由圖1顯示，隨著碳匯價格的提高，落葉松碳匯造林CCER 項目碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值均得到顯著提高，碳匯價格對碳匯價值有顯著的正面影響。具體而言，當碳匯價格提高到100 元/t 時，碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值將分別提高到8.3×103元/hm2和1.64×104元/hm2，分別提高了424%和452%，提高非常顯著；當碳匯價格下降到5 元/t 時，碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值將分別下降到300 元/hm2和500 元/hm2，分別下降了78.5%和84%，下降也較為明顯，這表明碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值對碳價格變化敏感。

圖1 碳匯價值對碳匯價格變化的敏感性Fig.1 Sensitivity of carbon sink value to changes in carbon sink price

圖2 碳匯價值對碳匯交易成本變化的敏感性Fig.2 Sensitivity of carbon sink value to changes in carbon sink transaction cost

圖3 碳匯價值對無風險利率變化的敏感性Fig.3 Sensitivity of carbon exchange value to risk-free interest rate change

圖4 碳匯價值對固碳減排量變化的敏感性Fig.4 Sensitivity of carbon sink value to change of carbon sink

由圖2可知，隨著碳匯交易成本的提高，落葉松碳匯造林CCER 項目碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值將出現(xiàn)一定程度下降，碳匯交易成本對碳匯價值具有負影響，但影響程度較小。具體而言，當碳匯交易成本提高50%時，落葉松碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值將分別下降到0.154 萬元/hm2和0.279 萬元/hm2，分別下降2.8%和6.3%；碳匯交易成本下降50%時，落葉松碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值將分別上漲到0.163 萬元/hm2和0.317 萬元/hm2，上漲3.0%和6.5%，上漲幅度也較小，這表明碳匯交易成本對碳匯造林CCER 項目碳匯價值有一定影響，但影響程度較小。

2）無風險利率變化對落葉松碳匯造林項目碳匯價值的影響分析。由圖3可知，無風險利率水平對碳匯造林CCER 項目碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值均有顯著的負面影響。具體而言，當無風險利率水平下降到1%時，碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值將分別提高到0.29 萬元/hm2和0.57 萬元/hm2，分別提高84%和92%，提高較為顯著；當無風險利率水平上漲到11%時，碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值將下降到0.07 萬元/hm2和0.12 萬元/hm2，下降58%和61%，下降顯著，這表明碳匯價值對無風險利率水平變化反應敏感。

3）固碳減排量變化對落葉松碳匯造林項目碳匯價值的影響分析。由于碳匯林管理水平差異可能導致立株胸徑或者成活率達不到預期，進而導致碳匯量發(fā)生明顯變化，為定量探討固碳減排量變化對碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值的影響；本節(jié)主要就固碳減排量變化對落葉松碳匯造林項目碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值的影響進行敏感性分析，結(jié)果見圖4。

由圖4顯示，固碳減排量對碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值具有顯著的正面影響，且影響程度存在一定差異。具體而言，在其他因素保持不變的前提下，當固碳減排量下降50%時，碳匯看漲期權(quán)價值和碳匯總價值將分別下降到0.07 萬元/hm2和0.13 萬元/hm2，分別下降了52.6%和56.3%，下降明顯；當固碳減排量上漲50%時，碳匯看漲期權(quán)價值和碳匯總價值將分別上漲到0.24 萬元/hm2和0.47 萬元/hm2，分別上漲53.0%和56.4%，上漲也較為明顯，這說明碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值對固碳減排量反應較為敏感。

3.2.2 多因素聯(lián)合變化對碳匯價值的影響

分析了碳市場、資本市場以及營造林技術(shù)單因素變化對落葉松碳匯造林CCER 項目碳匯價值的影響，在此基礎(chǔ)上，進一步分析標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格或標的資產(chǎn)的當前價值變化，對碳匯造林項目碳匯期權(quán)價值及碳匯總價值可能影響。本研究設(shè)定如下聯(lián)合變化情景方案：

情景方案1：其他因素保持現(xiàn)有水平不變，一次性審定成本、持續(xù)性簽發(fā)成本等交易費用聯(lián)合變化，即標的資產(chǎn)執(zhí)行價格上升30%。

情景方案2：其他因素保持現(xiàn)有水平不變，項目碳匯量和中國核證減排量價格等變量聯(lián)合變化，即標的資產(chǎn)的當前價值上升30%。

情景方案3：其他因素保持現(xiàn)有水平不變，標的資產(chǎn)執(zhí)行價格（一次性審定成本、持續(xù)性簽發(fā)成本等交易費用）和標的資產(chǎn)的當前價值（項目碳匯量和中國核證減排量價格等）同時上升30%。

模擬分析結(jié)果見表2。從表2可以看出：1）在情景方案1 中，項目標的資產(chǎn)執(zhí)行價格上漲30%時，造林碳匯項目碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值將分別下降到0.156 萬元/hm2和0.286 萬元/hm2，分別下降1.680%和3.812%，下降幅度較小，這說明標的資產(chǎn)執(zhí)行價格將對碳匯價值有一定影響，但是影響程度較小。2）在情景方案2 中，標的資產(chǎn)的當前價值變化對碳匯看漲期權(quán)價值和碳匯總價值均具有較為顯著的影響，但對前者的影響程度小于后者。具體而言，當項目標的資產(chǎn)的當前價值上漲30%時，碳匯看漲期權(quán)價值和碳匯總價值將上漲到0.274 萬元/hm2和0.529 萬元/hm2，分別上漲73.114%和77.9%。3）在情景方案3 中，標的資產(chǎn)的執(zhí)行價值和標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格聯(lián)合變化對碳匯看漲期權(quán)價值和碳匯總價值均具有較為顯著的影響，但對前者的影響程度小于后者。具體而言，當項目標的資產(chǎn)的當前價值和標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格聯(lián)合上漲30%時，項目看漲期權(quán)價值和碳匯總價值將上漲到0.271 萬元/hm2和0.518萬元/hm2，分別上漲71.288%和74.011%；這表明標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格和當前價值同時變化對碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值產(chǎn)生顯著影響。

表2 多因素聯(lián)合變化對碳匯造林項目碳匯價值的影響?Table 2 The impact of the changes of multiple factors on the carbon sink value of afforestation projects

4 研究結(jié)論與政策含義

本研究以落葉松碳匯造林CCER 項目為例，從實物期權(quán)定價理論出發(fā)，建立了基于實物期權(quán)的造林碳匯項目碳匯價值評估模型，應用該模型和相關(guān)參數(shù)數(shù)據(jù)，從項目業(yè)主投資視角量化了碳匯造林項目的碳匯價值，并就碳匯價值的主要影響因子進行了數(shù)值模擬分析，研究發(fā)現(xiàn)：

1）在當前技術(shù)條件下，落葉松碳匯造林項目固碳減排效應明顯，但呈現(xiàn)出明顯的“偏尾性”分布特征。具體而言，從單位面積年均和累積碳匯量指標看，落葉松碳匯造林項目碳匯實物量為9.52 t/hm2和190.35 t/hm2；但從動態(tài)分布看，落葉松碳匯造林項目碳匯實物量主要集中在項目后10 a，呈現(xiàn)出了明顯的“偏尾性”分布特征。

2）在當前市場條件下，落葉松碳匯造林項目碳匯價值較為可觀，但是以項目為載體的碳匯期權(quán)價值構(gòu)成了重要的組成部分。具體而言，落葉松碳匯造林項目碳匯價值年均和20 a 累計為148.73元/hm2和2 974.55 元/hm2；其中，碳匯看漲期權(quán)價值分別為79.11 元/hm2和1 582.27 元/hm2，占碳匯總價值的53.19%，這表明期權(quán)價值構(gòu)成了以項目為載體的碳匯價值的主體。

3）林業(yè)碳匯價值對外部環(huán)境變化的敏感程度與方向存在一定差異。具體而言，固碳減排強度、碳匯價格以及標的資產(chǎn)的當前價值變化對項目碳匯期權(quán)價值以及碳匯資產(chǎn)總價值均具有顯著的正向影響，而碳匯交易成本、無風險利率以及標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格變化對碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值均具有一定的負向影響，但交易成本和標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格影響程度相對較低。上述研究結(jié)果不僅可為林業(yè)碳匯資產(chǎn)管理提供一定的決策參考，而且還可為國家林業(yè)增匯目標實現(xiàn)的市場機制優(yōu)化與政策制定提供依據(jù)。

基于上述研究結(jié)果，為促進林業(yè)碳匯項目發(fā)展以發(fā)揮其在應對和適應氣候變化中的作用，研究認為：

1）項目業(yè)主在關(guān)注碳匯造林技術(shù)的同時，還需要密切關(guān)注碳市場環(huán)境和要素市場環(huán)境的變化，特別是碳市場環(huán)境的變化，并采取靈活的投資開發(fā)決策。一方面，項目碳匯期權(quán)價值和碳匯總價值不僅受碳匯造林項目固碳減排量的顯著影響，而且還受碳匯價格、市場無風險利率等市場環(huán)境的影響；另一方面，由于林業(yè)碳匯需求主要通過國家配額、林業(yè)碳匯抵消參與等政策來制造碳排放空間這一資源的稀缺性而引致產(chǎn)生，使得碳交易存在較大經(jīng)濟和政策不確定性。而本研究表明，在不確定的碳市場環(huán)境下通過靈活決策可以顯著提高碳匯價值。因此，項目業(yè)主在關(guān)注碳匯造林項目技術(shù)的同時，還需要密切關(guān)注碳市場和資本市場環(huán)境變化，特別是碳市場環(huán)境的變化，并及時采取靈活投資開發(fā)策略。

2）相關(guān)部門在構(gòu)建和完善碳交易市場時，應該進一步采取綜合措施降低交易成本，并適時推進期權(quán)、期貨交易。碳匯交易成本對碳匯看漲期權(quán)和碳匯總價值產(chǎn)生一定負向影響，盡管影響較小，但仍需要重點關(guān)注。這主要是因為碳匯交易成本除了包括本研究重點關(guān)注的林業(yè)碳匯交易固定成本，還涉及搜尋林業(yè)碳匯購買者和消費者雙方信息的費用、林業(yè)碳匯購買者和消費者雙方討價還價確定林業(yè)碳匯交易合同的費用以及林業(yè)碳匯風險管理費用等，而后者涉及的各項成本也較高[26-27]；同時，實物期權(quán)不僅可以通過靈活決策處理林業(yè)投資項目中的不確定性，而且可在一定程度上解決林業(yè)碳匯交易流動性不足、交易成本高、競爭不合理以及不確定性多的現(xiàn)實問題，進而促進碳匯交易的快速發(fā)展[28]。更為重要的是，中國具備開展引入期權(quán)與期貨交易的可能性，如：中國碳匯交易市場潛力巨大、碳匯價格波動頻繁；同時，林業(yè)碳匯交易也基本符合期權(quán)與期貨交易的基本要求，如可分割性、稀有性和波動性等。鑒于此，本研究認為，國家相關(guān)部門在構(gòu)建和完善碳交易市場時，應該采取綜合措施降低碳匯交易成本，并適時推進期權(quán)與期貨交易。

3）相關(guān)部門在鼓勵林業(yè)碳匯項目開發(fā)的同時，還應盡快出臺林業(yè)碳匯收益權(quán)的立法與保護，依法促進林業(yè)碳匯開發(fā)權(quán)的合理流轉(zhuǎn)。研究表明，單位面積年均和累積碳匯價值為148.73 元/hm2和2 974.55 元/hm2時，能增加林地所有者碳匯收益，進而發(fā)揮碳匯在扶貧方面的重要作用[29-30]。然而，在當前碳交易規(guī)則下，具有獨立法人資格的企業(yè)成為碳匯造林項目開發(fā)的主體，即項目業(yè)主，而在我國集體林權(quán)改革后，農(nóng)戶成為林地所有者和林業(yè)的主要經(jīng)營者，碳匯造林項目開發(fā)者與林地所有者的錯位使得現(xiàn)實中林業(yè)碳匯開發(fā)權(quán)流轉(zhuǎn)頻繁出現(xiàn)；但是目前尚未出臺規(guī)范性的指導文件，這可能導致農(nóng)戶碳匯收益權(quán)不能得到有效保障。此外，林業(yè)碳匯CCER 項目開發(fā)需要支付數(shù)額較大的固定交易成本，這對林地規(guī)模較小的林農(nóng)并不具有經(jīng)濟可行性。因此，在當前碳交易機制下，為充分發(fā)揮碳匯在扶貧增收方面的作用，相關(guān)部門應盡快出臺碳匯收益權(quán)的立法與保護，依法促進林業(yè)碳匯開發(fā)權(quán)的合理流轉(zhuǎn)。

本研究考慮到以項目為載體的林業(yè)碳匯所具有的期權(quán)價值，從項目業(yè)主投資視角構(gòu)建了造林碳匯項目碳匯價值評估模型，應用上述評估模型對落葉松碳匯造林CCER 項目的碳匯價值進行了定量評估，評估結(jié)果更能體現(xiàn)碳匯資源所有者的權(quán)益，研究具有重要的現(xiàn)實價值和政策含義。但需要指出的是，本研究僅選擇了落葉松單一樹種，僅關(guān)注了造林碳匯項目，這使得本研究結(jié)果存在區(qū)域上的局限性。同時，考慮到我國林業(yè)碳匯CCER 項目還包括森林經(jīng)營碳匯項目，且不同地區(qū)的林業(yè)碳匯項目的林分類型選擇、經(jīng)營措施安排也存在較大差異。因此，在我國碳市場建設(shè)背景下，為國家相關(guān)部門促進林業(yè)碳匯項目發(fā)展的科學決策提供更加全面的參考，未來還應借鑒國內(nèi)外前沿分析方法對不同地區(qū)、不同樹種、不同經(jīng)營措施下的林業(yè)碳匯價值評估展開進一步研究。