李攀藝，張玉紅，曹奧臣

（重慶理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院, 重慶401320）

一、引言

影子銀行業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，有效緩解了中小型企業(yè)的融資難困境，卻也因監(jiān)管不足導(dǎo)致監(jiān)管套利頻繁、社會融資成本上升，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“脫實向虛”的趨勢。同時，影子銀行業(yè)務(wù)的低透明度、過度杠桿化及與其他金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)密切等特點，容易使得影子銀行內(nèi)部風(fēng)險交錯共生、逐步累積并蔓延，從而對金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行造成沖擊，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。為了維護(hù)金融穩(wěn)定，2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）（以下簡稱資管新規(guī)），要求明確認(rèn)定合格投資者、打破剛性兌付，從而提高了影子銀行業(yè)務(wù)的參與門檻和預(yù)期收益，降低了商業(yè)銀行參與影子銀行活動的動機(jī)和能力。資管新規(guī)實施當(dāng)年，商業(yè)銀行表內(nèi)理財產(chǎn)品規(guī)模大幅增加3.23萬億元，表外理財下降0.4萬億元，表明資管新規(guī)一定程度上遏制了“脫實向虛”趨勢。然而，由于商業(yè)銀行面臨較大的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模下降速度仍然低于預(yù)期，導(dǎo)致監(jiān)管部門延長資管新規(guī)的過渡期以推動商業(yè)銀行影子銀行業(yè)務(wù)實現(xiàn)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。

近年來，學(xué)術(shù)界圍繞商業(yè)銀行參與影子銀行業(yè)務(wù)與其自身系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系進(jìn)行了大量有益的探索，但未能得到一致結(jié)論。佟孟華等（2021）認(rèn)為，影子銀行業(yè)務(wù)會放大金融資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯配程度，同時也會促使融資杠桿率上升，造成金融系統(tǒng)內(nèi)的資金“脫實向虛”，加大金融系統(tǒng)風(fēng)險的積聚，因此影子銀行業(yè)務(wù)會加速風(fēng)險在金融系統(tǒng)內(nèi)的傳染，從而增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。郭樹華等（2015）、李叢文和閆世軍（2015）、方先明和權(quán)威（2017）、吳曼華和田秀娟（2019）研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務(wù)與其系統(tǒng)性風(fēng)險之間呈U型關(guān)系，即在影子銀行業(yè)務(wù)開展初期，其規(guī)模攀升可以彌補(bǔ)信貸流動不足、降低商業(yè)銀行的風(fēng)險水平，但隨著業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，超過閾值時會對商業(yè)銀行起到風(fēng)險傳染的作用。

學(xué)者們對影子銀行業(yè)務(wù)與銀行等金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險之間的關(guān)系進(jìn)行了較多的研究，但較少關(guān)注作為外生變量的相關(guān)政策對影子銀行業(yè)務(wù)的影響，以及由此引起的穩(wěn)定性風(fēng)險效應(yīng)。王陽和錢曉英（2016）認(rèn)為，資管新規(guī)對不同投資范圍資管產(chǎn)品進(jìn)行分類監(jiān)管，規(guī)范了銀子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，可以有效抑制系統(tǒng)性風(fēng)險傳遞。而馬勇等（2019）則認(rèn)為資管新規(guī)可能會對商業(yè)銀行現(xiàn)有經(jīng)營穩(wěn)定性形成一定沖擊，如資管新規(guī)圍繞產(chǎn)品凈值化、打破剛兌等實施的統(tǒng)一規(guī)制，可能使商業(yè)銀行面臨客戶流失和贖回壓力，沖擊商業(yè)銀行資產(chǎn)端；資管新規(guī)對非標(biāo)資產(chǎn)嚴(yán)格控制，導(dǎo)致融資需求增加和部分非標(biāo)資產(chǎn)入表壓力，將進(jìn)一步增大商業(yè)銀行表內(nèi)資產(chǎn)充足率和超額儲備消耗，提升銀行負(fù)債端壓力。

那么，資管新規(guī)對影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模和商業(yè)銀行穩(wěn)定性究竟產(chǎn)生什么影響？資管新規(guī)對商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險的影響是否會受到異質(zhì)性因素的影響？這些問題對于資管新規(guī)進(jìn)一步管控影子銀行業(yè)務(wù)、提高商業(yè)銀行穩(wěn)定性、推進(jìn)金融領(lǐng)域治理體系和治理能力現(xiàn)代化具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。為此，本文對13家商業(yè)銀行2011年第2季度至2020年第1季度的表內(nèi)影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行實證研究，以期回答這些問題，從而推動資管業(yè)務(wù)整改，引導(dǎo)影子銀行業(yè)務(wù)變革，達(dá)到促進(jìn)商業(yè)銀行穩(wěn)定性性風(fēng)險與服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)動態(tài)平衡的目的。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）影子銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險

“影子銀行”（Shadow banking）一詞最早由Ingham（2004）提出，Claessens等（2012）將其定義為游離于銀行監(jiān)管之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系。劉煜輝（2013）認(rèn)為，國內(nèi)所述的“影子銀行業(yè)務(wù)”是指一種具有規(guī)避監(jiān)管功能的業(yè)務(wù)，主要包括理財產(chǎn)品、銀信、銀證和銀證信等合作類理財業(yè)務(wù)、委托貸款、同業(yè)代付等。在該業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行表面上僅從事產(chǎn)品代銷、資金管理等非資產(chǎn)類業(yè)務(wù)，實際上則通過非信貸科目向影子銀行體系提供資金，其典型模式主要包括“應(yīng)收款項類投資”“買入返售金融資產(chǎn)”。近年來，商業(yè)銀行出于自身追求盈利性、流動性以及規(guī)避監(jiān)管的需要，推出以表內(nèi)銀行業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的多層次影子銀行業(yè)務(wù)，如存放同業(yè)、拆出資金、可供出售金融資產(chǎn)和交易性金融資產(chǎn)等（涂曉楓和李政，2016）。

Ben Salah和 Fedhila（2012）研究發(fā)現(xiàn)，隨著影子銀行業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行總資產(chǎn)和貸款規(guī)模中的占比逐漸增大，其對商業(yè)銀行整體運(yùn)營的影響力也在逐年增強(qiáng)，使得銀行整體風(fēng)險發(fā)生變化。一方面，影子銀行業(yè)務(wù)能優(yōu)化金融資源配置，提高銀行資金使用效率；另一方面，影子銀行能為商業(yè)銀行提供存款和信貸監(jiān)管套利，彌補(bǔ)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)覆蓋面不足的缺陷，促進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的多元化發(fā)展。因此，影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展能在一定程度上分散商業(yè)銀行金融資源投放過于集中的風(fēng)險，降低系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生概率。但是，影子銀行業(yè)務(wù)也極易將風(fēng)險傳遞給商業(yè)銀行（Adrian和Shin，2009；Bengtsson，2013；鄭淑霞，2017）。赫國勝和陳芙（2015）、吳俊霖（2019）從兩個方面對風(fēng)險傳遞進(jìn)行了分析：一是影子銀行業(yè)務(wù)信息披露不完善，其高杠桿性和規(guī)避監(jiān)管特征易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，在遭遇流動性危機(jī)時無法獲取政府信用支持，從而將流動性風(fēng)險蔓延至商業(yè)銀行；二是影子銀行業(yè)務(wù)存在嚴(yán)重期限錯配問題，商業(yè)銀行為避免資金鏈斷裂需不斷滾動發(fā)行理財產(chǎn)品，形成“短貸長借”“借新還舊”局面，一旦融資主體出現(xiàn)資金鏈緊張，便會引發(fā)市場恐慌，形成系統(tǒng)性償還風(fēng)險和產(chǎn)品違約風(fēng)險，降低銀行穩(wěn)定性水平。

（二）資管新規(guī)下的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模與商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險

資管新規(guī)的出臺，主要是針對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的無序擴(kuò)張進(jìn)行管控，將其產(chǎn)生的無序資金納入監(jiān)管領(lǐng)域之中，避免金融監(jiān)管出現(xiàn)空白。資管新規(guī)通過實施穿透式監(jiān)管，向上識別最終投資者，將所有投資者納入監(jiān)管，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，限制了影子銀行資產(chǎn)虛高的收益率和較大的風(fēng)險。但是，資管新規(guī)對影子銀行業(yè)務(wù)的限制在兩個方面加劇了商業(yè)銀行的穩(wěn)定性風(fēng)險。

從資金來源角度看，資管新規(guī)的實施通過將影子銀行業(yè)務(wù)投資者納入監(jiān)管范圍，限制了商業(yè)銀行資金募集規(guī)模，可能對商業(yè)銀行的流動性造成一定影響（馬德功等，2019）。新規(guī)實施前，由于通道業(yè)務(wù)和剛性兌付的存在，投資者有能力和動機(jī)將資金投向高收益的影子銀行業(yè)務(wù)。資管新規(guī)從風(fēng)險識別能力和承擔(dān)能力兩方面對合格投資者進(jìn)行限制，會直接降低商業(yè)銀行資金募集規(guī)模，商業(yè)銀行可能通過賣出可轉(zhuǎn)債或?qū)⑵滢D(zhuǎn)換為股票等行為緩解資金不足的困境，這種操作容易帶來資金交叉風(fēng)險感染，從而對商業(yè)銀行自身穩(wěn)定性風(fēng)險造成潛在威脅（祝繼高等，2016）。

從資金使用層面看，資管新規(guī)通過明確禁止資金池操作和期限錯配限制商業(yè)銀行“短錢長配”操作，對商業(yè)銀行現(xiàn)行經(jīng)營模式帶來一定沖擊（高蓓等，2016）。商業(yè)銀行影子銀行業(yè)務(wù)大多采取資金池模式，主要以期限錯配的方式配置信用債，禁止期限錯配將直接導(dǎo)致商業(yè)銀行過去賴以生存的資金池模式難以維系，迫使其對傳統(tǒng)影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)型設(shè)計。張楊等（2019）認(rèn)為由于可開發(fā)凈值型產(chǎn)品品種有限，難以滿足長期非標(biāo)產(chǎn)品投放需求，新老產(chǎn)品的接續(xù)可能會導(dǎo)致資金出現(xiàn)青黃不接的情況，必然導(dǎo)致商業(yè)銀行流動性風(fēng)險的激增。

需要注意的是，資管新規(guī)壓縮影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模，可能會加劇商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險，但也從側(cè)面改善了商業(yè)銀行經(jīng)營模式和經(jīng)營環(huán)境，有利于增強(qiáng)其穩(wěn)定性。如資管新規(guī)要求影子銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為凈值化產(chǎn)品，打破層層嵌套，提高業(yè)務(wù)透明度，將有效縮短商業(yè)銀行投融資資金鏈條，緩解期限錯配帶來的信息不對稱問題。方先明和陳楚（2017）、于洪（2020）研究發(fā)現(xiàn)，鑒于影子銀行業(yè)務(wù)在多個市場和金融機(jī)構(gòu)交叉運(yùn)行，市場和各金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)性、風(fēng)險傳染性可能性大幅增加，資管新規(guī)對影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)范性管控能有效減少金融機(jī)構(gòu)間業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性，避免風(fēng)險傳染，保持商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)健性。此外，段喜生（2020）認(rèn)為資管新規(guī)將使資管行業(yè)迎來全新的大資管時代，監(jiān)管制度的更新與完善不僅推動資管行業(yè)向標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化方向發(fā)展，而且推動資管業(yè)務(wù)回歸本源，為銀行資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展提供新的機(jī)遇。

綜上所述，影子銀行業(yè)務(wù)會通過關(guān)聯(lián)性非預(yù)期損失向銀行傳遞系統(tǒng)性風(fēng)險，資管新規(guī)一方面由于限制資金投放而加劇商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險，另一方面通過限制影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張、切斷商業(yè)銀行風(fēng)險感染路徑而降低穩(wěn)定性風(fēng)險。但是，關(guān)于資管新規(guī)、影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模與商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險之間的關(guān)系，現(xiàn)有研究并未給出明確結(jié)論。本文將對此問題展開研究，以揭示資管新規(guī)對商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險影響的效應(yīng)機(jī)制。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

基于商業(yè)銀行代表性及其數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性原則、銀行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的披露周期，本文選取13家上市商業(yè)銀行①國有控股商業(yè)銀行5家：建設(shè)銀行（CCB）、工商銀行（ICBC）、農(nóng)業(yè)銀行（ABC）、交通銀行（BCM）、中國銀行（BOC）；股份制商業(yè)銀行7家：華夏銀行（HXB）、浦發(fā)銀行（SPD）、光大銀行（CEB）、中信銀行（CITIC）、興業(yè)銀行（CIB）、招商銀行（CMB）、平安銀行（原深圳發(fā)展銀行）（PAB）；城市商業(yè)銀行1家：南京銀行（CCB）。由于多數(shù)城市商業(yè)銀行上市年限較短，相關(guān)變量數(shù)據(jù)不可得，故城市商業(yè)銀行僅選取1家。2011年第2季度至2020年第1季度的數(shù)據(jù)研究影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模與銀行穩(wěn)定性的關(guān)系，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模等變量采用季度指標(biāo)。M2增長率用中國人民銀行披露的貨幣供應(yīng)量計算得出，其余變量的原始數(shù)據(jù)來源于各商業(yè)銀行的季度財務(wù)報表。

（二）變量說明

1.被解釋變量

投資的系統(tǒng)性風(fēng)險一般可以用收益率（或市場價值）的方差和標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，以表示與預(yù)期值的偏離程度。但該方法只適合于衡量商業(yè)銀行的整體風(fēng)險，無法突出單一商業(yè)銀行面臨的穩(wěn)定性風(fēng)險。Z指數(shù)被廣泛用于衡量單個銀行的穩(wěn)定性的指標(biāo)，本文采用該指數(shù)（Zscore，以下簡稱Z值）測量銀行的穩(wěn)定性風(fēng)險。

2.解釋變量

本文從資管新規(guī)政策、影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模兩個維度設(shè)定解釋變量。

為探究資管新規(guī)政策出臺前后的差異，引入虛擬變量D0，政策出臺前賦值為0，政策出臺后賦值為1。

本文對于影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的衡量基于影子銀行業(yè)務(wù)種類來完成。涂曉楓和李政（2016）分析了16家內(nèi)地上市銀行2009－2014年的銀行影子業(yè)務(wù)，認(rèn)為商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的銀行影子業(yè)務(wù)所涉及的會計科目包括存放同業(yè)、拆出資金、買入返售金融資產(chǎn)、應(yīng)收款項類投資、可供出售金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)等?？紤]到會計準(zhǔn)則變化引發(fā)部分業(yè)務(wù)規(guī)模計量標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生變化①國際會計準(zhǔn)則理事會（International Accounting Standards Board，IASB）2014年發(fā)布的《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則 第9號——金融工具》（IFRS 9）簡化了金融資產(chǎn)分類，將可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、應(yīng)收款項類投資、交易性金融資產(chǎn)重新劃分為如下4種類型：（1）以攤余成本計量的債務(wù)工具；（2）以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益（FVTPL）的債務(wù)工具、衍生工具和權(quán)益工具；（3）以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益、且利得和損失保留在其他綜合收益（FVOCI，即不可重分類）的權(quán)益工具；（4）以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI）、且終止確認(rèn)時累計利得和損失重分類至損益（FVTPL）的債務(wù)工具。，同時由于上述科目包含的業(yè)務(wù)并非全部為影子銀行業(yè)務(wù)部分，本文參考涂曉楓和李政（2016）、鄭淑霞（2017）的做法，將影子銀行業(yè)務(wù)劃分為存放同業(yè)（RMCSit）、拆出資金（BWFIit）、買入返售業(yè)務(wù)（LTBit），并以上述業(yè)務(wù)總量的50%計提為影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模（shadowit）。

3.控制變量

本文參考郭娜（2012）、葛和平和毛毅翀（2019）的研究結(jié)果，選取衍生金融資產(chǎn)比重（DERIit）、凈息差（NIMit）、權(quán)益比率（EQURit）和不良貸款率（NPLRit）作為商業(yè)銀行層面的控制變量。為控制宏觀經(jīng)濟(jì)變量對商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險產(chǎn)生的影響，選取廣義貨幣增長率（M2）作為宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量。

各個變量的選取與說明如表1所示。

表1 變量的選取說明

（三）模型構(gòu)建

為驗證資管新規(guī)是否通過影子銀行業(yè)務(wù)影響商業(yè)銀行的穩(wěn)定性風(fēng)險以及影響機(jī)制，本文基于因果逐步回歸法構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：

其中，i表示第i家商業(yè)銀行，t表示第t個季度， α0為 截距項，Zscoreit表示商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險，shadowit為影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模，shadowit2為影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的平方項，D0為代表資管新規(guī)政策實施前后不同狀態(tài)的虛擬變量，Xit為各控制變量，包括：衍生金融資產(chǎn)比重（DERIit）、凈息差（NIMit）、權(quán)益比率（EQURit）和不良貸款率（NPLRit）。模型采用個體固定效應(yīng)模型，μi為隨時間不變的固定效應(yīng)誤差項，εit為隨機(jī)誤差項。

此外，為探究資管新規(guī)出臺前后對不同類型商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險的影響變化差異，本文將商業(yè)銀行分為國有商業(yè)銀行及非國有商業(yè)銀行兩類，采用雙重差分模型（DID）估計資管新規(guī)的政策效應(yīng)，構(gòu)建初始模型如下：

其中，D1（資管新規(guī)虛擬變量）=period（政策效應(yīng)）×treat（差別效應(yīng)）；treat表示銀行類型，國有商業(yè)銀行賦值為1，非國有商業(yè)銀行賦值為0；period表示政策時間，具體涵義同D0。其他被解釋變量，解釋變量及控制變量含義同前。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

為初步了解商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險及核心解釋變量的數(shù)據(jù)特征，按照總樣本數(shù)據(jù)、國有商業(yè)銀行及非國有商業(yè)銀行分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表2 （續(xù)）

由表2可知，13家上市商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模最大值為19.81%，最小值為0.69%，差異較大；國有商業(yè)銀行影子銀行業(yè)務(wù)在銀行資產(chǎn)總額中的占比僅為3.63%，遠(yuǎn)低于非國有商業(yè)銀行的6.03%，其原因可能在于國有商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模較大，且風(fēng)險控制意識更強(qiáng)；我國商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險Z指數(shù)均值較大，但不同類型商業(yè)銀行的穩(wěn)定性差異較小。這表明我國商業(yè)銀行總體穩(wěn)定性較為平衡，現(xiàn)行風(fēng)險管理制度具有一定保障性。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

本文采用Stata軟件對上述模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。

表3 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

由表3可以看出，模型（1）中，D0在5%水平下對商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險顯著為正，即資管新規(guī)有利于降低穩(wěn)定性風(fēng)險。從短期看，由于該政策限制了商業(yè)銀行從事部分表外業(yè)務(wù)，不僅可以使表外資金回流，同時銀行資金充足可以減少融資，從而減少不良資產(chǎn)（孫志強(qiáng)，2019）。從長期看，該政策將重塑中國資管行業(yè)生態(tài)，有助于降低商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險，并推動資管機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰。模型（2）、模型（3）中，資管新規(guī)與影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)?；貧w系數(shù)結(jié)果均顯著為負(fù)，表明資管新規(guī)政策實施后，商業(yè)銀行影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模在一定程度上呈下降趨勢。模型（4）中，穩(wěn)定性風(fēng)險Z值與D0回歸結(jié)果不顯著，與中介變量影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)?；貧w結(jié)果顯著，說明三者之間存在完全中介效應(yīng)，即資管新規(guī)政策對影子銀行業(yè)務(wù)的管控顯著作用于商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險。

模型（2）、模型（3）的回歸系數(shù)與模型（4）的中介變量系數(shù)乘積θ1×χ1與λ1×χ2即為中介效應(yīng)系數(shù)?？梢钥闯?，Z值與一階影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模中介效應(yīng)系數(shù)θ1×χ1為正值，與二階影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模中介效應(yīng)系數(shù)λ1×χ2為負(fù)值，表明在資管新規(guī)作用下影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模和銀行穩(wěn)定性風(fēng)險Z值之間存在閾值效應(yīng)：影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模小于閾值時，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張會增大Z值，即降低銀行的穩(wěn)定性風(fēng)險；當(dāng)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模大于閾值時，影子銀行業(yè)務(wù)的擴(kuò)張將使銀行的穩(wěn)定性風(fēng)險增大。也就是說，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模與銀行穩(wěn)定性風(fēng)險之間存在U型關(guān)系，主要原因包括以下兩個方面：一方面，理財產(chǎn)品等影子銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)大了商業(yè)銀行資金來源，降低了商業(yè)銀行流動性風(fēng)險。在互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品逐漸擴(kuò)張并吸收了大量資金的情況下，影子銀行業(yè)務(wù)憑借其高杠桿性特征，通過通道業(yè)務(wù)、資金池業(yè)務(wù)等規(guī)避信貸監(jiān)管，進(jìn)一步滿足商業(yè)銀行金融創(chuàng)新資金需求；同時，商業(yè)銀行積極探索與第三方金融機(jī)構(gòu)的影子銀行業(yè)務(wù)合作，形成銀信、銀證和銀信證等合作類理財業(yè)務(wù)，通過資產(chǎn)證券化促進(jìn)了商業(yè)銀行金融產(chǎn)品創(chuàng)新，不僅豐富了商業(yè)銀行現(xiàn)有金融產(chǎn)品種類，也更加全面地滿足了投資者對風(fēng)險分散的需求（羅樹昭，2020；彭俞超和何山，2020）。另一方面，影子銀行業(yè)務(wù)的開展極大豐富了商業(yè)銀行的產(chǎn)品種類，但這些業(yè)務(wù)與其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之間具有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，無法達(dá)到風(fēng)險分散效應(yīng)，反而會增強(qiáng)風(fēng)險傳遞（毛澤盛和萬亞蘭，2012）。尤其是當(dāng)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模盲目擴(kuò)張時，會引發(fā)商業(yè)銀行信貸機(jī)制失衡和資金混亂，破壞商業(yè)銀行的穩(wěn)定性發(fā)展（王家華和王瑞，2016）。故在影子銀行業(yè)務(wù)信息公開不規(guī)范，產(chǎn)品載體繁雜的情況下，監(jiān)管工作進(jìn)展困難，當(dāng)其規(guī)模達(dá)到閾值時，反而會使商業(yè)銀行的穩(wěn)定性風(fēng)險擴(kuò)大。

從控制變量方面來看，衍生金融資產(chǎn)比重（DERI）、股東權(quán)益比率（EQUR）在顯著水平下與Z值呈正相關(guān)，不良貸款率（NPLR）在顯著水平下與Z值呈負(fù)相關(guān)，說明商業(yè)銀行衍生金融產(chǎn)品比重的擴(kuò)大以及股東權(quán)益的增加會降低銀行的穩(wěn)定性風(fēng)險，而不良貸款率的增加將會進(jìn)一步增大商業(yè)銀行的穩(wěn)定性風(fēng)險。

（三）異質(zhì)性檢驗

本文采用雙重差分模型對資管新規(guī)在不同類型商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險的作用進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表4所示。

表4 DID 面板回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果來看，D1與穩(wěn)定性風(fēng)險Z值的回歸系數(shù)為?0.0156，且在1%顯著水平下拒絕原假設(shè)，表明國有商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險受資管新規(guī)政策影響較為顯著。其原因在于：（1）國有商業(yè)銀行中影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)?？偭枯^高，資管新規(guī)政策將有序化解和處置影子銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險放在管理首位，國有商業(yè)銀行的受監(jiān)管力度更大，因而短期內(nèi)風(fēng)險暴露也越高；（2）相較于非國有商業(yè)銀行，國有商業(yè)銀行在創(chuàng)新動力、創(chuàng)新時效等方面存在明顯不足，因此對資管新規(guī)的反應(yīng)相對滯后，這使得國有商業(yè)銀行的穩(wěn)定性風(fēng)險也較非國有商業(yè)銀行更高（陳孝明等，2018；任康鈺和高才淇，2019）。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用如下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗①囿于文章篇幅，未報告相關(guān)實證結(jié)果數(shù)據(jù)。，結(jié)論與前述分析結(jié)果相同：

（1）分類回歸。將13家商業(yè)銀行分為國有與非國有兩個子樣本，分別利用模型（1）至模型（4）進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示，國有銀行與非國有銀行穩(wěn)定性風(fēng)險均受到資管新規(guī)政策實施的影響，證實中介效應(yīng)的穩(wěn)健性；但國有銀行受資管新規(guī)政策影響較為顯著，進(jìn)一步證實不同樣本受政策影響程度存在差異性。

（2）增加控制變量?？紤]到受資管新規(guī)的影響，商業(yè)銀行的表外資產(chǎn)將加速回流表內(nèi)，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)快速增加，新業(yè)務(wù)與新風(fēng)險可能會隨之增加，因此在中介效應(yīng)模型中引入總資產(chǎn)增長率作為控制變量。結(jié)果顯示，在資管新規(guī)政策下國有商業(yè)銀行與非國有商業(yè)銀行的穩(wěn)定性風(fēng)險與影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模之間依舊存在閾值效應(yīng)。

（3）廣義矩估計法。商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險的增加對影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模具有反向作用，為進(jìn)一步檢驗?zāi)Ｐ蛡€體異質(zhì)性與內(nèi)生性問題，以影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模作為工具變量，采用GMM兩步法檢驗動態(tài)面板模型的穩(wěn)健性，結(jié)果證實模型所選取的工具變量有效，因此可以認(rèn)為上述估計結(jié)果可靠。

五、結(jié)論與建議

本文選取13家上市商業(yè)銀行2011年第2季度至2020年第1季度的數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建中介效應(yīng)回歸模型分析資管新規(guī)、影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模與商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上探究影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模變化對商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險的影響。實證結(jié)果表明，資管新規(guī)、影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模與商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險三者之間存在完全中介效應(yīng)；資管新規(guī)作用下，商業(yè)銀行表內(nèi)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模與銀行穩(wěn)定性風(fēng)險之間為非線性的U型關(guān)系，即影子銀行業(yè)務(wù)在發(fā)展初期，其規(guī)模擴(kuò)張能降低商業(yè)銀行的穩(wěn)定性風(fēng)險，但是其規(guī)模增加到一定水平時會提高銀行穩(wěn)定性風(fēng)險；資管新規(guī)的實施對于國有商業(yè)銀行和非國有商業(yè)銀行穩(wěn)定性風(fēng)險的影響存在差異，國有商業(yè)銀行由于創(chuàng)新動力、創(chuàng)新時效等方面的不足，對于資管新規(guī)的反應(yīng)相對滯后，更易出現(xiàn)穩(wěn)定性風(fēng)險。上述結(jié)論均通過分樣本回歸、增加總資產(chǎn)增長率控制變量法以及廣義矩估計法的穩(wěn)健性檢驗，進(jìn)一步論證了結(jié)果的可靠性。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文從資管新規(guī)對影子銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管及商業(yè)銀行應(yīng)對資管新規(guī)政策實施兩方面提出如下建議：

（1）加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)宏觀審慎機(jī)制建設(shè)。監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)影子銀行交叉業(yè)務(wù)的管控。例如，銀保監(jiān)部門應(yīng)與各商業(yè)銀行攜手審查房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個人住房貸款合規(guī)性發(fā)放，建立貸后質(zhì)量檢測和中介退出機(jī)制，明確影子銀行業(yè)務(wù)資金去向，將關(guān)聯(lián)風(fēng)險管理納入全面風(fēng)險監(jiān)管范圍。同時，監(jiān)管部門可通過推進(jìn)各級政府債務(wù)余額、政府采購等信息公開化，及時發(fā)現(xiàn)并切斷影子銀行業(yè)務(wù)資金與地方債務(wù)的傳輸路徑，從源頭保證商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性。

（2）協(xié)調(diào)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模防控與商業(yè)銀行穩(wěn)定性關(guān)系。資管新規(guī)致力于過渡期內(nèi)壓縮影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模，但監(jiān)管部門應(yīng)避免因監(jiān)管過嚴(yán)、流動性收緊而破壞商業(yè)銀行穩(wěn)定性，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在過渡期內(nèi)，將工作重心從“規(guī)模限制”向“業(yè)務(wù)規(guī)范性”轉(zhuǎn)移，進(jìn)一步發(fā)揮影子銀行業(yè)務(wù)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。此處，資管新規(guī)過渡期后應(yīng)建立影子銀行業(yè)務(wù)長效管控機(jī)制，通過閾值合理設(shè)定影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模紅線，避免反彈給商業(yè)銀行穩(wěn)定性帶來二次風(fēng)險沖擊。

（3）加快國有商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。資管新規(guī)過渡期將于2021年底結(jié)束，如期完成存量影子銀行業(yè)務(wù)改造迫在眉睫。為此，國有商業(yè)銀行應(yīng)加大標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)配置力度，從業(yè)務(wù)發(fā)行端入手加快設(shè)計和發(fā)行合規(guī)理財產(chǎn)品，引導(dǎo)影子銀行業(yè)務(wù)資金回流?？紤]到影子銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的資本沖擊，國有商業(yè)銀行應(yīng)加快創(chuàng)新力度，運(yùn)用人工智能技術(shù)精準(zhǔn)定位對客戶的風(fēng)險偏好與資產(chǎn)狀況，以提升銀行穩(wěn)健性及核心競爭力。