徐天順

（山東外國(guó)語(yǔ)職業(yè)技術(shù)大學(xué)，山東 日照 276800）

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究是證券市場(chǎng)發(fā)展的必要條件，是通過資本市場(chǎng)而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的基本服務(wù)。對(duì)于依據(jù)自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究，其主要的目的在于對(duì)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值能夠做出比較確切的反應(yīng)。這對(duì)于企業(yè)價(jià)值的最大化的實(shí)現(xiàn)具有重要的意義，同時(shí)，還能夠加強(qiáng)企業(yè)的管理模式，改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)落后的狀況，全方位考慮企業(yè)的價(jià)值。

1 自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型評(píng)估公式

自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型相關(guān)計(jì)算公式：

企業(yè)價(jià)值=明確預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

其中，F(xiàn)CF是第t年明確預(yù)測(cè)期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量；WACC是企業(yè)加權(quán)平均資本成本；V是明確預(yù)測(cè)期之后的自由現(xiàn)金流量，即企業(yè)的連續(xù)價(jià)值。其相關(guān)計(jì)算公式為：

其中，明確預(yù)測(cè)期之后，F(xiàn)CF是第1年的自由現(xiàn)金流量；g是自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率恒值。WACC為企業(yè)加權(quán)平均資本成本，表現(xiàn)為資產(chǎn)持有者所要求的收益率或機(jī)會(huì)成本，也就是投資者通過對(duì)于其他同等風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的投資所獲得的平均收益率。了解現(xiàn)金流量不確定性的大小，可以通過資本成本來(lái)反映，也就是投資者對(duì)于該項(xiàng)投資所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小。因此得出，企業(yè)價(jià)值需綜合考量各種要素，比如預(yù)期現(xiàn)金流量，產(chǎn)生的時(shí)間以及不確定性的大小等，具體來(lái)看：第一，企業(yè)價(jià)值的增加，伴隨著預(yù)期現(xiàn)金流量的升高；第二，自由現(xiàn)金流量與其產(chǎn)生的時(shí)間也有密切的關(guān)系，時(shí)間越早，相應(yīng)的企業(yè)價(jià)值也就越大；第三，不確定性也是自由現(xiàn)金流量的一個(gè)決定性因素，它與企業(yè)價(jià)值的大小成反向變動(dòng)的關(guān)系。

自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在理論上比較成熟，操作上比較簡(jiǎn)單，是以自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，進(jìn)行了全面的考慮，在對(duì)現(xiàn)金高度推崇的財(cái)務(wù)環(huán)境中，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)意義重大。雖然這種方法也存在一定的不足，但它能夠在具體實(shí)踐中逐步的改善和發(fā)展，因此到目前來(lái)看，它已經(jīng)成為現(xiàn)代評(píng)估企業(yè)價(jià)值方法中不可或缺的一種方法了。

2 自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型評(píng)估過程

在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，運(yùn)用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的方法可以大體分為五步，如下：1）對(duì)歷史績(jī)效的分析。所謂的分析歷史績(jī)效，就是為了透徹地了解企業(yè)的過去，對(duì)企業(yè)過去的盈利能力等方面做一個(gè)大體的評(píng)價(jià)，而且通過這種分析，對(duì)于企業(yè)以后的評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)也有十分重要的意義。在分析過程中，企業(yè)歷史會(huì)計(jì)報(bào)表是歷史績(jī)效分析的對(duì)象。2）對(duì)未來(lái)績(jī)效的預(yù)測(cè)。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，需要對(duì)企業(yè)將來(lái)經(jīng)營(yíng)過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行分析，這種分析就是所謂的對(duì)企業(yè)未來(lái)績(jī)效的預(yù)測(cè)。需要注意的是，在企業(yè)進(jìn)行分析的過程中，需要考慮能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值創(chuàng)造帶來(lái)影響的各種因素，在這些因素之中，既包含行業(yè)的評(píng)估狀況，也包括通過預(yù)測(cè)歷史績(jī)效對(duì)未來(lái)進(jìn)行的評(píng)估等等。3）對(duì)資金成本的估計(jì)。在企業(yè)價(jià)值中，資金成本其評(píng)價(jià)過程中的一個(gè)非常重要的因素。但在這里我們需要注意的是，計(jì)算被折現(xiàn)的自由現(xiàn)金流量所用的標(biāo)準(zhǔn)要與構(gòu)成資本成本的部分相同，不能出現(xiàn)偏差。4）估計(jì)連續(xù)價(jià)值。在估計(jì)企業(yè)連續(xù)價(jià)值的時(shí)候，最重要的是要選擇恰當(dāng)?shù)念A(yù)測(cè)期以及計(jì)算方法，折現(xiàn)連續(xù)價(jià)值。5）企業(yè)價(jià)值。企業(yè)在計(jì)算價(jià)值時(shí)，通過計(jì)算企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，然后再將估算的自由現(xiàn)金流量和連續(xù)價(jià)值進(jìn)行折現(xiàn)，從而計(jì)算出企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，然后加上非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值（這部分價(jià)值是沒有計(jì)入到經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流量的），最后估計(jì)企業(yè)價(jià)值，并在市場(chǎng)價(jià)值中將全部的債務(wù)、部分股東權(quán)益等去除掉。

3 基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型分析

自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，是一系列模型中在理論意義上比較完善的模型，也被稱為是企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型中最為基礎(chǔ)的模型。而且，自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的方法比之其他更加簡(jiǎn)便，而且更適合評(píng)估企業(yè)價(jià)值本身的特點(diǎn)，在恰當(dāng)?shù)姆从称髽I(yè)價(jià)值的同時(shí)，還能夠反映企業(yè)管理層的管理能力的強(qiáng)弱。

1）自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的局限性（1）預(yù)測(cè)模型的參數(shù)存有不明確性。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)在未來(lái)并不是一成不變的，由于各種原因，它的環(huán)境和發(fā)展都有可能與以前的不相同，這樣就會(huì)導(dǎo)致在對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行估值時(shí)其可靠性的降低。比如對(duì)于相關(guān)的參數(shù)，要怎樣恰當(dāng)?shù)念A(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量、加權(quán)平均資本成本，以及可變性對(duì)于貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的精確性的干擾等。（2）潛在機(jī)會(huì)不能充分考慮。自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型就是通過核算已公開的投資機(jī)會(huì)，以及目前擁有的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在將來(lái)增長(zhǎng)后所能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值。但他忽略了企業(yè)通過各種靈活的投資方式而給企業(yè)帶來(lái)的收益，也沒有顧及到許多可能的投資機(jī)會(huì)是否會(huì)在將來(lái)給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值。比方說(shuō)，一個(gè)企業(yè)可能擁有專利權(quán)，這種專利權(quán)很可能還沒有開始被企業(yè)用到，所以自然不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)任何的收益，但卻不能肯定在未來(lái)，這種專利權(quán)是否會(huì)給企業(yè)帶來(lái)增值，但在企業(yè)價(jià)值中卻沒有包括這部分的現(xiàn)金流量。

2）自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的意義。企業(yè)的現(xiàn)金流量包含很多種類，但綜合看來(lái)，基于自由現(xiàn)金流量評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法有更強(qiáng)的適用性和更深遠(yuǎn)的意義，具體如下：首先，在一個(gè)企業(yè)中，是否能夠創(chuàng)新是決定企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)鍵因素，而自由現(xiàn)金流量具有這種能力。例如，在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程中，企業(yè)掌握的自由現(xiàn)金流量越多，越平穩(wěn)，相應(yīng)的企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力就會(huì)越強(qiáng)大。這是由于擁有穩(wěn)定大批現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以用這部分現(xiàn)金流量來(lái)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，協(xié)調(diào)改善各方面的關(guān)系，是企業(yè)能夠在穩(wěn)定中逐步增加企業(yè)的價(jià)值，增強(qiáng)企業(yè)相關(guān)的實(shí)力。再者，自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方面具有更廣的適用性，對(duì)于企業(yè)的管理狀況具有更好的評(píng)價(jià)和判斷能力，它不同于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，后者雖然也能夠?qū)ζ溥M(jìn)行評(píng)價(jià)，但它更傾向于對(duì)企業(yè)過去的盈利能力，而對(duì)于將來(lái)卻沒有太多的考量。與此相比，自由現(xiàn)金流量卻恰好彌補(bǔ)了這一點(diǎn)，它不僅考慮過去還能夠?qū)ζ髽I(yè)將來(lái)的盈利能力進(jìn)行預(yù)測(cè)。其次，自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用中，被看成是最為基本的因素。在過去對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估價(jià)的過程中，通常股利被看成是大部分模型未來(lái)現(xiàn)金流量的典型代表。但實(shí)踐證明，這種觀點(diǎn)是不對(duì)的，因?yàn)樵趯?shí)際存在的很多企業(yè)中，是可以不支付股利的。最后，自由現(xiàn)金量流量能夠使企業(yè)的各項(xiàng)決策、計(jì)劃等連接起來(lái)，它是實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的基本要素，也是財(cái)務(wù)目標(biāo)和管理過程的重要連接點(diǎn)，換言之，企業(yè)的財(cái)務(wù)管理過程就包含了對(duì)自由現(xiàn)金流量的規(guī)劃和控制，而且在企業(yè)的決策過程中，不能獨(dú)立的考慮，要充分利用好自由現(xiàn)金流量，才能將各種問題進(jìn)行綜合統(tǒng)籌進(jìn)行全面的分析和考量。

4 結(jié)論

本文主要探討了基于自由現(xiàn)金流量分析企業(yè)價(jià)值的方法，以及這種方法的適用性、科學(xué)性等。這種方法的應(yīng)用對(duì)于我國(guó)評(píng)估企業(yè)價(jià)值具有十分重要的意義，且現(xiàn)金流量能更有效地反映企業(yè)真實(shí)的情況，客觀地評(píng)價(jià)企業(yè)的實(shí)力，從而使企業(yè)價(jià)值評(píng)估更為準(zhǔn)確合理，更具有操作性。