周小梅

董事會治理效率對財務績效的影響一直都是學術研究的重點，主要從董事會正式結(jié)構(gòu)和非正式層級兩方面著手。已有文獻中關于非正式層級的研究較為不足，實證研究對象以國有企業(yè)為主，但改革開放后民營經(jīng)濟迅速增長成為我國經(jīng)濟中的重要部分，本文以民營制造企業(yè)為研究對象，探討董事會非正式層級、財務績效與股權集中度的之間的關系。實證表明董事會非正式層級強度與財務績效呈顯著正相關關系，股權集中度對董事會非正式層級強度與財務績效有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

一直以來，財務績效的影響因素都是學術研究和企業(yè)管理的重點。在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會是連接股東與管理者的中樞，對企業(yè)決策和戰(zhàn)略有著決定性影響，故而對企業(yè)財務績效有較大影響。董事會是由擁有不同背景的董事組成，各個董事所擁有的社會資本差異為企業(yè)以及自身在董事會中所帶來的的影響力不同。例如張耀偉（2015）實證研究得出董事會非正式層級強度與公司績效之間存在非常顯著的正相關關系，并討論了其影響機制。自十八大以來國家推進民營企業(yè)加快建立合理治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部約束制度等，強調(diào)民營企業(yè)對推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。因此，本文以民營制造企業(yè)為研究對象探討董事會非正式層級關系對財務績效的影響，為民營企業(yè)改革提供建設性的意見。

研究假設

董事會非正式層級相對于正式結(jié)構(gòu)來說，具有隱性、衡量難等研究特點。大量研究學者注意到企業(yè)存在隱性的非正式層級關系，但這種關系一直未找到合適的方法被衡量。如高管梯隊理論提出者Mason認為高層管理者的個人特征會影響組織戰(zhàn)略決策，進而影響企業(yè)財務績效。He（2011）正式提出董事會非正式層級的內(nèi)涵并用基尼系數(shù)來衡量非正式層級強度，用美國制造企業(yè)經(jīng)驗數(shù)據(jù)來驗證了這一研究。基尼系數(shù)衡量董事會非正式層級的方法得到學術界的認同，曾江洪（2014）以國有公司為研究對象實證得出確實存在董事非正式層級并對財務績效起正向促進作用。根據(jù)我國企業(yè)實際情況，研究者對基尼系數(shù)模型進行了修正，如張耀偉（2015）采用社會資本來衡量董事層級差異度。基于已有研究的分析，我們知道董事會非正式層級會影響董事會的互動過程、決策效率等，從而對財務績效有影響作用。但是董事作為公司股東的代理人，控股股東對董事會的決策、運營具有控制作用，得到大股東支持的董事必然會在董事會中更具影響力。即股權越集中時，董事會越容易受到控股股東的影響，得到控股股東支持的董事將能夠優(yōu)化自身地位和影響力，從而影響董事會非正式層級清晰度；當股權越分散時，董事會的董事代表不同的利益代表，董事會決策效率容易受損。因此提出以下假設：

假設1：在其他條件不變的情況下，董事會非正式層級與財務績效呈正相關

假設2：股權集中度越高，董事會非正式層級與財務績效的正向效應越強

變量與模型構(gòu)建

本文選擇民營制造上市企業(yè)2016-2018年738家企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，缺失數(shù)據(jù)由企業(yè)年報進行補充。本文以資產(chǎn)收益率（ROA）為企業(yè)財務績效代理指標，以基尼系數(shù)（Gini）衡量董事會非正式層級，以前十大股東持股之和（CR10）為股權集中度。通過梳理已有研究，選擇獨立董事占比（Dratio）、董事會規(guī)模（BDsize）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Detra）為控制變量。董事會非正式層級清晰度選擇基于He（2011）基尼系數(shù)并結(jié)合我國實際情況的修正模型計算所得，即董事?lián)碛械纳鐣Y本差異度進行度量。

為驗證本文的假設，構(gòu)建以下模型：

相關分析與回歸分析

1.相關分析

利用STATA15.1對樣本數(shù)據(jù)進行相關性處理， Gini與ROA在5%的相關性水平上正相關，董事會非正式層級強度與財務績效正相關，假設1得到驗證；其他各變量與ROA在不同程度上顯著相關，說明控制變量有效。同時，各變量的相關系數(shù)值均小于0.5，說明變量之間不會存在嚴重的多重共線性。版面有限，未列出相關系數(shù)表格。

2.回歸分析

由表1可知，Gini的回歸系數(shù)為0.025，且P值小于 0. 05，說明在Gini與ROA在5%的置信水平上正相關，即董事會非正式層級越清晰，企業(yè)財務績效越高，假設 1 通過驗證。在回歸中加入基尼系數(shù)和股權集中度的交互項，交互項的回歸系數(shù)為0.002，P值小于0.05，即股權集中度對董事會非正式層級與財務績效的關系起正向促進作用，假設2得到驗證。

實踐中，當企業(yè)面臨較大的業(yè)績壓力時，會迫使董事會以更高效率決策。為了探究在財務績效狀態(tài)不同時，董事會非正式層級與財務績效的關系，按照本年度財務績效是否低于上一年度進行分組。若本年度財務績效不低于上年度，P=0，則為沒有業(yè)績壓力；否則，P=1，公司存在業(yè)績壓力。結(jié)果如表1，不管是否存在業(yè)績壓力，董事會非正式層級與財務績效均顯著正相關。對比模型3和模型4，存在業(yè)績壓力時董事會非正式層級對財務績效的正向顯著效果更強，可能是因為存在業(yè)績壓力時決策更需要具有高效率，促使擁有較多社會資本的董事獲取更高層級。對比模型5和模型6，是否存在業(yè)績壓力對模型的影響較小，原因是股權比較集中時，非正式層級較為清晰，業(yè)績壓力所產(chǎn)生的促進效應在此時效果不太明顯。

為了驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，用資產(chǎn)報酬率代替資產(chǎn)收益率進行回歸，整體回歸結(jié)果一致。由于篇幅有限，未列出回歸結(jié)果表。

結(jié)論與啟示

本文以738家A股民營制造企業(yè)為研究樣本，回歸分析得出以下結(jié)論：（1）董事會非正式層級越清晰，企業(yè)財務績效越高。故而，在民營企業(yè)改革過程中要注重合理的董事會結(jié)構(gòu)，關注董事會成員所形成的董事會非正式層級清晰度對財務績效的影響，避免形成董事會效率低下、非正式層級混亂的情況。（2）企業(yè)的股權越集中，董事會非正式層級對財務績效的正向效應越強。在民營企業(yè)創(chuàng)新改革過程中，建立合理的股權結(jié)構(gòu)，不僅有利于內(nèi)部約束，還能夠在一定程度上促進董事會非正式層級更加清晰，董事會以更加高效率的決策和運作，提升企業(yè)財務績效。（3）通過對是否存在業(yè)績壓力進行分組回歸，得出存在業(yè)績壓力時，董事會非正式層級清晰度更加明顯，能夠發(fā)揮出更強的正向效應，推動董事會的運作。

（西南科技大學）

參考文獻：

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