吳戰(zhàn)篪 曾易楠

【摘 要】 在債券剛性兌付被打破以及債券違約日益常態(tài)化的背景下，黨中央高度重視債券市場的健康發(fā)展，債券信用利差影響因素值得關(guān)注和研究。從行為金融的角度，以中國上市公司在2007—2018年間所有公開發(fā)行的公司債券為初始樣本，探討了管理者過度自信對公司債券信用利差的影響。實證結(jié)果表明：管理者過度自信與債券信用利差顯著正相關(guān)，且正相關(guān)關(guān)系僅存在于非國有企業(yè)和管理者權(quán)力更強的企業(yè)中。結(jié)論豐富了管理者過度自信和債券信用利差影響因素的相關(guān)文獻，對上市公司治理以及監(jiān)管部門政策制定具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 管理者過度自信; 信用利差; 管理者權(quán)力

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）07-0085-08

一、引言

近年來，我國債券市場高速發(fā)展，發(fā)行債券成為我國企業(yè)的主要融資方式之一。截至2020年11月末，債券市場托管余額已達到115.7萬億元，其中，公司信用類債券托管余額為25.7萬億元①。但是，2014年“11超日債”的違約，以及隨后一輪又一輪的債券市場違約潮，打破了我國債券市場的剛性兌付，這既是我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)的正?，F(xiàn)象，也引起了投資者和監(jiān)管機構(gòu)的廣泛關(guān)注。在經(jīng)濟新常態(tài)的背景下，信用分化將成為必然趨勢，經(jīng)營穩(wěn)健或信用較好的主體會更受投資者追捧，經(jīng)營不善或信用較差的主體則可能面臨融資困難。2020年中央經(jīng)濟工作會議明確提出“深化債券市場改革，完善債券市場法制，夯實信用基礎(chǔ)，嚴肅市場紀律，打擊各種逃廢債行為”。因此，研究債券信用利差的影響因素不僅能夠幫助我國企業(yè)有效降低融資成本，而且能給我國債券市場改革與發(fā)展提供理論參考，推動我國多層次資本市場健康發(fā)展。

經(jīng)濟學(xué)基本假設(shè)之一的“經(jīng)濟人”假設(shè)認為，人的一切行為都是為了最大化其利益。然而，行為金融學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，人并非完全理性，在做決策時可能會出現(xiàn)過度自信等心理偏差。管理者通常表現(xiàn)出更顯著的過度自信水平[ 1 ]，而目前已有的文獻主要聚焦于管理者過度自信對企業(yè)投資[ 2-3 ]、并購[ 4 ]和融資[ 5-6 ]等方面的影響，尚無文獻研究管理者過度自信是否會影響公司債券信用利差，本文將對此進行探討。筆者認為管理者過度自信會導(dǎo)致債券信用利差上升，原因如下：第一，過度自信的管理者可能會導(dǎo)致企業(yè)的過度投資[ 2-3 ]、更高的并購頻率和更差的并購績效[ 4 ]，對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負面影響[ 7 ]，加大債券違約的可能性;第二，過度自信的管理者可能對未來收益進行樂觀預(yù)測[ 8 ]，當(dāng)實際業(yè)績無法達到目標時，可能會通過盈余管理行為掩蓋自己的錯誤決策[ 9 ]，增大債券的信息風(fēng)險;第三，過度自信的管理者可能會采取激進的擴張方式[ 3 ]且傾向于過度負債[ 6 ]，從而增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，進而增加債券的違約風(fēng)險。綜上所述，筆者認為管理者過度自信增大了公司債券的信息風(fēng)險和違約風(fēng)險，因而導(dǎo)致投資者要求更高的信用利差予以補償。

為了驗證上述分析，本文選取我國上市公司在2007—2018年間所有公開發(fā)行的公司債券為初始樣本，實證檢驗了管理者過度自信與債券信用利差的關(guān)系。結(jié)果表明，管理者過度自信會導(dǎo)致公司債券信用利差顯著上升;進一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)管理者過度自信對公司債二級市場信用利差的影響更弱;相比于管理者權(quán)力較弱的企業(yè)，在管理者權(quán)力較強的企業(yè)中管理者過度自信對公司債二級市場信用利差的影響更強;穩(wěn)健性檢驗支持上述結(jié)論。

本文可能的貢獻體現(xiàn)在三個方面：（1）豐富債券信用利差影響因素的相關(guān)研究。已有研究主要考察宏觀經(jīng)濟、公司和債券層面[ 10-11 ]的因素對債券信用利差的影響，鮮少有文獻研究高管特征特別是非理性特征對債券信用利差的影響，本文通過研究管理者過度自信對債券信用利差的影響對此類文獻進行補充。（2）拓寬管理者過度自信的研究視角。以往有關(guān)管理者過度自信的文獻主要集中于對公司投資[ 2-3 ]、并購[ 4 ]和融資[ 5-6 ]等方面的影響，而本文首次將目光聚焦于其對公司債券的影響。（3）在公司治理和政策制定層面具有一定的指導(dǎo)意義。對于上市公司，為了有效降低公司債券資本成本，應(yīng)當(dāng)進一步完善公司的權(quán)力制衡機制并建立科學(xué)有效的決策機制，降低管理者非理性特征對債券信用利差的影響;對于監(jiān)管部門，為推動我國債券市場的健康發(fā)展，應(yīng)當(dāng)完善債券市場法制，對上市公司進行更加多元、有效的監(jiān)督。

二、文獻綜述與假設(shè)提出

（一）債券信用利差影響因素文獻綜述

有關(guān)債券信用利差影響因素的早期文獻主要關(guān)注宏觀層面的因素。Moore（1961）提出債券信用利差會受到經(jīng)濟周期的影響;在Merton（1974）的結(jié)構(gòu)化定價模型中，債券信用利差與無風(fēng)險利率顯著負相關(guān);周宏等（2011）研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟不確定性會顯著影響企業(yè)債券信用利差。

近年來的文獻則更多關(guān)注微觀層面的影響因素。首先，Ziebart和Reiter（1992）研究發(fā)現(xiàn)債券信用評級越高，信用利差越低。其次，一些文獻從非對稱信息的角度展開研究，比如：Yu（2005）的實證研究發(fā)現(xiàn)公司信息透明度越高，債券信用利差越低;周宏等（2012）發(fā)現(xiàn)債券發(fā)行者與投資者之間的信息不對稱推高了債券的信用利差;方紅星等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)公司自愿披露正面內(nèi)部控制報告能夠降低公司債券信用利差。此外，股東持股、分析師預(yù)測、企業(yè)社會責(zé)任、環(huán)境信息、客戶集中度[ 11 ]、信任等也會對債券信用利差產(chǎn)生影響。

可見，已有的文獻主要考察宏觀經(jīng)濟、公司和債券層面[ 10-11 ]因素的影響，鮮少有文獻研究高管特征對債券信用利差的影響。為數(shù)不多的文獻如Liu和Jiraporn[ 12 ]研究發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力與債券信用利差相關(guān)，林晚發(fā)等[ 13 ]考察了高管任職經(jīng)歷對債券信用利差的影響。然而，尚無文獻研究管理者非理性特征對債券信用利差的影響，本文通過研究管理者過度自信對債券信用利差的影響對此類文獻進行補充。

（二）假設(shè)提出

社會心理學(xué)的觀點認為，過度自信是有限理性決策者的一種心理偏差，主要特征為高估自身能力和低估行為風(fēng)險[ 14 ]。管理者通常表現(xiàn)出更顯著的過度自信水平[ 1 ]，這將影響其對信息的處理和決策的制定。本文認為管理者過度自信會對公司債券信用利差產(chǎn)生重要影響，原因如下：

第一，過度自信的管理者可能會通過影響公司業(yè)績對債券信用利差產(chǎn)生影響。過度自信的管理者會高估投資項目收益并低估投資項目風(fēng)險，從而表現(xiàn)出更強的風(fēng)險偏好[ 15 ]，導(dǎo)致企業(yè)過度投資[ 2-3 ]，對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生不利影響[ 7 ]。此外，研究表明管理者過度自信的企業(yè)并購頻率更高，同時，過度自信的管理者會高估并購企業(yè)的價值并低估并購的潛在風(fēng)險，因此企業(yè)在并購活動中實際上支付了更高的并購溢價，從而導(dǎo)致更低的并購績效[ 4 ]?？傊?，管理者過度自信可能會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負面影響，企業(yè)業(yè)績能夠預(yù)測企業(yè)的違約風(fēng)險[ 16 ]。企業(yè)業(yè)績越差，債券違約的可能性越大，債券信用利差越高。

第二，過度自信的管理者可能會通過影響公司信息質(zhì)量對債券信用利差產(chǎn)生影響。過度自信的管理者在對未來收益進行預(yù)測時往往會持樂觀態(tài)度進而制定較高的盈利目標[ 8 ]。當(dāng)實際業(yè)績無法達到目標時，在公司業(yè)績考核和資本市場的雙重壓力下，管理者可能會通過盈余管理掩蓋自己的錯誤決策[ 9 ]，從而導(dǎo)致公司的信息質(zhì)量降低，債券投資者面臨的信息風(fēng)險增大，要求的風(fēng)險溢價也更高[ 10 ]。

第三，過度自信的管理者可能會通過影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險對債券信用利差產(chǎn)生影響。過度自信的管理者會樂觀地認為自己總能取得成功，因而傾向于采取激進的擴張策略，這將加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性[ 3 ]。進一步地，過度自信的管理者通過投資或并購進行擴張需要資金支持，當(dāng)企業(yè)自有資金不能完全滿足其融資需求時，他們不得不尋求外部融資，而過度自信的管理者認為外部投資者低估了公司價值，所以更愿意進行債務(wù)融資而非股票融資[ 5 ]，這將導(dǎo)致企業(yè)過高的負債水平[ 6 ]?？傊?，管理者過度自信會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，進而增加債券的違約風(fēng)險，從而導(dǎo)致投資者要求更高的風(fēng)險溢價。

基于以上分析，提出本文的假設(shè)：

H1：管理者過度自信與公司債二級市場信用利差正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于我國公司債券市場2007年才正式開啟，因此本文選擇A股上市公司在2007—2018年間所有公開發(fā)行的公司債券為初始樣本，并進行了如下篩選：（1）由于無法計算債券信用利差，剔除浮動利率的公司債樣本;（2）由于可贖回債券的發(fā)行目的與一般債券相比有所不同，剔除可贖回的公司債樣本;（3）剔除金融行業(yè)公司發(fā)行的公司債樣本;（4）剔除ST、PT類公司發(fā)行的公司債樣本;（5）剔除相關(guān)變量為缺失值的樣本。經(jīng)過以上處理后，最終得到3 452個觀測值。為了減輕極端值造成的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了1%和99%水平的縮尾處理。

（二）模型設(shè)計與變量定義

為了檢驗H1，參考前人的文獻[ 11 ]，本文構(gòu)建如下模型以檢驗管理者過度自信與公司債信用利差的關(guān)系：

1.信用利差

借鑒王雄元和高開娟[ 11 ]的研究，本文用債券年底到期收益率減年底相同剩余期限國債收益率衡量公司債券信用利差（Cs）。若債券的剩余期限不在國債到期收益率的數(shù)據(jù)范圍內(nèi)②，則采用線性插值的方法來構(gòu)造相同剩余期限的國債收益率。

2.管理者過度自信

參照前人研究[ 17 ]，本文將管理者限定為總經(jīng)理、總裁或首席執(zhí)行官。與管理者過度自信相關(guān)的文獻面臨一大挑戰(zhàn)即如何衡量管理者過度自信。目前國內(nèi)外文獻常見的衡量方法主要有：（1）管理者期權(quán)行權(quán)及持股情況[ 4，17 ];（2）主流媒體評價[ 1 ];（3）盈余預(yù)告偏差[ 6，18 ];（4）管理者個人特征[ 5，15 ]等。鑒于我國上市公司近年才開始實施股票期權(quán)，主流媒體評價主觀性較強且缺少相關(guān)數(shù)據(jù)以及高管特征數(shù)據(jù)缺失值較多會造成樣本量的大幅減少，本文選擇管理者持股情況衡量管理者過度自信，并采用盈余預(yù)告偏差進行穩(wěn)健性檢驗。

若當(dāng)年公司股票收益低于市場平均水平，管理者仍未減持公司股票，則說明管理者對公司未來發(fā)展有充足的信心。參考王鐵男等[ 17 ]的方法，本文將當(dāng)年公司股票收益低于市場平均水平的情況下，管理者仍未減持公司股票，視為過度自信，否則視為非過度自信。

3.控制變量

參考王雄元和高開娟[ 11 ]的研究，本文同時控制了債券特征變量和公司特征變量，包括剩余期限（Bondterm）、發(fā)行規(guī)模（Bondsize）、信用評級（Credit）、是否可回售（Put）、資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、營業(yè)收入增長率（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、第一大股東持股比例（First）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、是否四大（Big4）以及破產(chǎn)指數(shù)（Zscore）。此外，本文還控制了公司和年度固定效應(yīng)。

變量定義如表1。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。債券信用利差均值為2.265，波動范圍從-0.295到9.462，說明債券信用利差在公司間存在較大差異。過度自信均值為0.226，說明過度自信的管理者占比較少，該數(shù)據(jù)與前人文獻基本一致[ 17 ]，表明了本文數(shù)據(jù)的有效性和可靠性。其他控制變量均在正常范圍內(nèi)。

（二）相關(guān)性分析

皮爾森相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果如表3所示。Cs與Over的相關(guān)系數(shù)為0.107，在1%的水平顯著相關(guān)，初步驗證了本文的H1。

（三）實證結(jié)果分析

表4是模型（1）的檢驗結(jié)果。其中，單變量回歸結(jié)果表明管理者過度自信與債券信用利差的回歸系數(shù)為0.142，且在1%的水平顯著。加入控制變量后，管理者過度自信仍然與債券信用利差在1%的水平顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.137。本文的H1得到驗證，說明管理者過度自信會導(dǎo)致債券信用利差的顯著上升。

此外，債券特征方面，債券信用評級越高或債券可回售，債券信用利差越低。公司特征方面，公司資產(chǎn)負債率和破產(chǎn)指數(shù)越高，債券信用利差越高;資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比例、企業(yè)規(guī)模越大，債券信用利差越低。

（四）進一步分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

在我國特殊的制度背景下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在公司治理和投資者感知等方面存在明顯差異，從而導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對管理者過度自信與債券信用利差之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。出于對自身政治利益的考慮，國有企業(yè)的管理者更加注重企業(yè)在其任期內(nèi)的長期穩(wěn)定發(fā)展，同時，國有企業(yè)的管理者在決策時面臨更大的監(jiān)管壓力和政治干預(yù)[ 4 ]。因此，在制定決策時，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的管理者即使存在過度自信的心理也會更加厭惡風(fēng)險，從而能夠在一定程度上避免過度承擔(dān)風(fēng)險。進一步地，由于政府隱性擔(dān)保和融資優(yōu)勢的存在，國有企業(yè)即使存在管理者過度自信導(dǎo)致的過度投資和過度負債的情況，其破產(chǎn)風(fēng)險也比非國有企業(yè)更低，相應(yīng)的債券違約風(fēng)險也更低[ 10 ]。本文認為國有企業(yè)管理者過度自信造成的債券違約風(fēng)險低于非國有企業(yè)，因而投資者對信用利差的補償要求更低?；谝陨戏治?，筆者認為相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)管理者過度自信對公司債二級市場信用利差的影響較弱。

表5為根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的分組回歸結(jié)果。結(jié)果表明，只有在非國有企業(yè)才存在管理者過度自信與債券信用利差的顯著正相關(guān)關(guān)系。由此可見，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會顯著影響管理者過度自信與債券信用利差的關(guān)系。

2.管理者權(quán)力的影響

權(quán)力是個體影響他人的能力，較強的權(quán)力會對管理者的心理及其對公司的控制力產(chǎn)生影響，從而影響管理者過度自信與債券信用利差的關(guān)系。一方面，管理者權(quán)力較大會引起或強化管理者的過度自信心理。Fast等[ 20 ]通過五項實驗發(fā)現(xiàn)權(quán)力會導(dǎo)致過度自信，因為權(quán)力會導(dǎo)致個體更加注重積極和有益的信息，同時，權(quán)力帶來的高度主觀權(quán)力感會導(dǎo)致個體高估自己的決策準確性。王海明和曾德明[ 21 ]的研究發(fā)現(xiàn)管理者權(quán)力越大越有可能刺激或強化管理者過度自信。另一方面，較大的管理者權(quán)力能夠增強管理者對公司決策的控制力。Finkelstein[ 22 ]提出管理者影響公司戰(zhàn)略決策的能力很大程度上取決于他的權(quán)力。Adams等[ 23 ]研究發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力較大時，更有可能做出具有極端后果的決策，從而增加公司業(yè)績波動性。Liu和Jiraporn[ 12 ]提出決策權(quán)在企業(yè)內(nèi)部的分配可能會影響決策的制定，當(dāng)企業(yè)決策權(quán)更集中在管理者手中時，管理者對企業(yè)決策有更強的控制力，管理者的想法也會更直接地反映在公司業(yè)績中?？梢?，管理者權(quán)力不僅會影響其過度自信程度，還會直接影響其對公司決策的控制力。因此，當(dāng)管理者權(quán)力較大時，管理者不僅會由于過度自信而高估收益并低估風(fēng)險從而導(dǎo)致非理性決策，而且有能力將其想法落到實處，對企業(yè)產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致投資者要求更高的債券信用利差。

Finkelstein的權(quán)力模型將管理者權(quán)力劃分為組織權(quán)力、專家權(quán)力、所有制權(quán)力和聲望權(quán)力[ 22 ]。本文參照權(quán)小鋒和吳世農(nóng)[ 24 ]的研究，按照上述四個維度合成管理者權(quán)力強度的指標。具體來說，本文用管理者是否兼任董事長以及管理者是否為公司的內(nèi)部董事來衡量管理者組織權(quán)力強度，用管理者是否具有高級職稱以及管理者任期是否夠長來衡量管理者專家權(quán)力強度，用管理者是否持有公司股份和機構(gòu)投資者持股比例是否夠低來衡量管理者的所有制權(quán)力強度，用管理者是否在外兼職來衡量管理者的聲望權(quán)力強度。對以上七個指標進行主成分分析，采用第一主成分作為管理者權(quán)力強度的指標（Power）③。

為了驗證管理者權(quán)力對管理者過度自信與公司債券信用利差關(guān)系的影響，本文根據(jù)管理者權(quán)力強度的行業(yè)和年度中位數(shù)將樣本分為高管理者權(quán)力組和低管理者權(quán)力組并進行分組回歸。表6為分組回歸結(jié)果，結(jié)果表明，只有在高管理者權(quán)力組才存在管理者過度自信與債券信用利差的顯著正相關(guān)關(guān)系。由此可見，管理者權(quán)力強度會顯著影響管理者過度自信與債券信用利差的關(guān)系。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行了以下方面的穩(wěn)健性檢驗：

1.改變關(guān)鍵變量衡量方式

第一，改變管理者過度自信的衡量，參考前人的文獻[ 6 ]，采用盈余預(yù)告偏差來衡量管理者過度自信。第二，改變債券信用利差的衡量，參考先前的研究[ 11 ]，采用債券到期利率減去三年期銀行定期存款利率衡量債券信用利差。

2.剔除管理者變更的樣本

管理者變更可能對本文的結(jié)果造成影響，因此筆者剔除當(dāng)年發(fā)生管理者變更的樣本重新進行回歸。

3.傾向得分匹配法（PSM）

為了緩解潛在的內(nèi)生性問題，本文以公司的債券剩余期限、債券發(fā)行規(guī)模、債券信用評級、債券是否可回售、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、是否四大、破產(chǎn)指數(shù)以及行業(yè)和年度作為匹配變量，采用1：1最鄰近且無放回的方法，為管理者過度自信的公司尋找相匹配的非管理者過度自信公司作為控制組，并用PSM后的樣本進行穩(wěn)健性檢驗④。

穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文結(jié)果基本一致，證明了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未列示。

五、結(jié)論

隨著我國債券市場的高速發(fā)展，發(fā)行債券已成為企業(yè)的主要融資方式之一，債券違約將不可避免地成為我國債券市場的常態(tài)化現(xiàn)象，信用分化將成為必然趨勢。此時，研究債券信用利差影響因素具有重要意義。本文檢驗了管理者過度自信對債券信用利差的影響，結(jié)論表明管理者過度自信會導(dǎo)致公司債券信用利差顯著上升;進一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)管理者過度自信對公司債二級市場信用利差的影響更弱;相比于管理者權(quán)力較弱的企業(yè)，在管理者權(quán)力較強的企業(yè)中管理者過度自信對公司債二級市場信用利差的影響更強。穩(wěn)健性檢驗支持上述結(jié)果。

本文的研究結(jié)果對上市公司和監(jiān)管部門具有一定的借鑒意義。對于上市公司，進一步完善公司權(quán)力制衡機制和科學(xué)有效的決策機制將有助于緩解管理者的非理性行為，并降低債券融資成本;對于監(jiān)管部門，為深化債券市場改革，推動債券市場健康發(fā)展，應(yīng)當(dāng)完善債券市場法制，對上市公司特別是非國有上市公司進行有效監(jiān)督和指導(dǎo)，為債券投資者提供更充分的保護。

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