伍戈

如果說這次疫情和過去危機有不一樣的地方，可能就在于其對經(jīng)濟沖擊的不對稱性。例如，次貸危機時中國經(jīng)濟增速下降了十幾個點，PPI價格也降了十幾個點；但這次疫情，經(jīng)濟下降了十幾個點，但價格僅下降三個點左右。

為何如此？如果沖擊只是基于需求面的話，而供給面相對穩(wěn)定，那么價格當(dāng)然會隨著需求墜落而下降。但若沖擊同時影響需求和供給，即需求、供給曲線都往左平移，均衡價格反而可能不會變化那么大。

當(dāng)然，這只是疫情前期發(fā)生的故事。作為事后諸葛亮，我們固然能自如地進行上述小結(jié)。站在目前這個時點上，如何前瞻性看待未來均衡的方向，價格的方向，政策的方向以及整個市場的方向？疫情或許對我們的工作和生活方式會產(chǎn)生更長遠的影響，但沒有改變的仍是自然、社會及經(jīng)濟運行的基本規(guī)律。這是我們想著重探討的話題。

是否存在輸入性通脹

我們比較熟悉經(jīng)濟運行中需求面的變化。美聯(lián)儲降息或財政部搞刺激，這些都是需求面的信號，大家如數(shù)家珍。展望未來之前，先簡單回顧我們過去預(yù)測錯了什么，預(yù)測對了什么？2020年，市場的買方也好賣方也好，似乎一致性低估了出口、高估了內(nèi)需。這種偏差不僅是疫情期間發(fā)生的，事實上，已經(jīng)持續(xù)了三年。預(yù)測偏差開始的時點恰巧是中美貿(mào)易摩擦最為嚴(yán)峻的時刻。

過去一年，全世界到底發(fā)生了什么？從經(jīng)濟角度而言，如果把200多個國家看作一個國家或整體，這個故事是簡單的：中國提供供給，不僅滿足中國的需求，還滿足全球的需求。目前中國的供給依然和海外的需求之間存在缺口。只要缺口還沒彌合，趨勢回歸過程就不會終結(jié)。未來一段時間，外需可能依然會有比較亮眼的數(shù)據(jù)。但明察秋毫，有些人還是有一點擔(dān)心的。過去中國在出口市場之所以傲視群雄，是因為中國出口占世界的份額攀升。但這種份額在目前高頻數(shù)據(jù)中已開始收斂，這與全球其它國家工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)相關(guān)。成也蕭何，敗也蕭何。是不是意味著中國出口增速將趨勢下滑？其實，真正影響出口的不僅是我們在世界“蛋糕”中的份額，還有“蛋糕”的面積。目前世界“蛋糕”面積擴大的速度是明顯快于我國份額收縮的速度。

國內(nèi)消費還沒恢復(fù)到疫情之前，但該缺口是否必然收斂到疫情之前的水平呢？不少人對此有所懷疑。因為他們看到很多業(yè)態(tài)正在消失，很多企業(yè)、門店一蹶不振。以史為鏡。我們看到比新冠疫情更厲害的西班牙流感過后，各國都基本實現(xiàn)了消費及服務(wù)業(yè)的常態(tài)回歸?？赡馨肽辏赡芤荒?，最多兩年。消費和服務(wù)的缺口是客觀存在的，回歸態(tài)勢還沒完結(jié)。

我們非常關(guān)注房地產(chǎn)，因為大家都知道其對上下游及整個產(chǎn)業(yè)鏈意味著什么。從商品房銷售來看，由于銀行間利率去年5月份后出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升，歷史上往往是滯后大概7個月左右的時間應(yīng)該就能看到銷售的拐點。但目前很多供給面的調(diào)控措施干擾了該進程。開發(fā)商以價換量以加快周轉(zhuǎn)，目前銷售看上去還不錯。規(guī)律可能遲到，但不會缺席。最近房貸利率在上漲，漲幅相對比較柔和，銷售未來趨勢下行但未必劇烈。

我們目前更關(guān)心的是房地產(chǎn)市場的供給端，也就是開發(fā)商的行為。中國上市房企數(shù)據(jù)顯示，近200家的資產(chǎn)負(fù)債率超過了監(jiān)管部門“三道紅線”。但目前硬性約束似乎限于龍頭房企，還沒有推廣到整個行業(yè)。今年涉房貸款也有新的監(jiān)管要求，中型銀行涉房貸款占比超標(biāo)，他們正在調(diào)整。目前來看，調(diào)整步伐還算溫和，不像過去資管新規(guī)那么嚴(yán)厲。高頻數(shù)據(jù)顯示，新開工及土地成交下滑，或意味著未來地產(chǎn)投資增速可能下挫，二三季度會更明顯?？傮w而言，房地產(chǎn)融資增速將趨勢下降。很多實際經(jīng)濟動能可能被目前基數(shù)效應(yīng)所掩蓋。

基建投資的作用為“托而不舉”。外需及整體經(jīng)濟還可以時再進一步“舉一舉”是不現(xiàn)實的。值得一提的是，過去三年市場對基建投資都存在高估，原因是大家對借新還舊壓力等影響估計不足。今年我們同樣要警惕，爭取不要出現(xiàn)類似的偏差。假如外需相對穩(wěn)定，社融增速大概率能領(lǐng)先經(jīng)濟半年左右的時間，今年上半年經(jīng)濟整體仍有支撐。

大家近期最關(guān)注的依然是海外再通脹及是否存在輸入性通脹的問題。具體地，美國CPI中的服務(wù)價格與疫情管控指數(shù)相關(guān)。隨著疫苗迅速接種，服務(wù)價格還會上升。與此同時，商品消費價格與居民可支配收入相關(guān)，而1.9萬億刺激主要是針對老百姓的收入，所以美國通脹抬升的態(tài)勢還沒有終結(jié)。

貨幣超發(fā)是不是一定會引起CPI、PPI通脹及資產(chǎn)價格上漲？從歷史來看，特別是美國量化寬松之后來看也未必。貨幣需要與其他條件形成某種“共振”之后，才會引起價格的明顯上升。如果全球庫存處于緊平衡，這時再疊加貨幣刺激，價格就容易起來。目前似乎就是如此情形。

史實表明，全球經(jīng)濟回升的背景下，如果中國房地產(chǎn)基建投資增速下行，即使PPI上升，其強度也可能受限。目前國內(nèi)地產(chǎn)基建邊際向下的趨勢較為明確，這將對全球再通脹的幅度產(chǎn)生些影響。

CPI全年或出現(xiàn)趨勢抬升

目前各國PMI數(shù)據(jù)中供應(yīng)商交貨時間變長，似乎有一種供給力量在掣肘諸多行業(yè)。什么是供給？為了回答這個復(fù)雜問題，我們庖丁解牛，從各市場分析起。

供給不僅是當(dāng)期生成的，很大程度上也受制于上期的投資。如果上一期的投資處于低位，目前產(chǎn)能供給可能就會受掣肘。我們發(fā)現(xiàn)，全球制造業(yè)投資領(lǐng)先工業(yè)產(chǎn)能大概一年的時間。疫情期間，整個投資持續(xù)下滑，使得未來產(chǎn)能供給趨緊。這在原油市場體現(xiàn)得非常鮮明。過去三到五年，石油增量大都來自于美國頁巖油。而疫情期間頁巖油企業(yè)倒閉不少，原油市場仍處于相對緊平衡的狀態(tài)。

目前發(fā)達國家疫苗接種速度快，但原料供應(yīng)國巴西、智利等疫情還在加重。作為全球的主要需求方的疫情修復(fù)這么快，而原料供應(yīng)地的疫情修復(fù)這么慢，這也進一步加劇原材料市場的供需不平衡。

再談?wù)劻硗庖粋€市場的均衡，即勞動力市場。拜登對于選民的補貼承諾在去年10月份就有了，但其真正落地是到2、3月份，疫情已發(fā)生顯著變化。直接針對居民大量補貼刺激，也會助長道德風(fēng)險。雖然美國勞動力職位的空缺率上升，但老百姓參與意愿卻在下降，促使工資明顯上升。該道德風(fēng)險不消除，工資-成本螺旋式上升的趨勢就不能結(jié)束，美國核心通脹還將上升。

值得再次提及的是，全球通脹過程中我國是不可或缺的重要單位。盡管“碳達峰”是遠景目標(biāo)，但中國的執(zhí)行力比較強。或許能參照當(dāng)年供給側(cè)改革時的一些經(jīng)驗：需求不弱的情況下削減鋼鐵、水泥、煤炭等產(chǎn)量，其對未來價格的引領(lǐng)是顯而易見的。整體而言，PPI通脹未來幾月可能加快，也許在5—6月份達到峰值。CPI全年也可能出現(xiàn)趨勢抬升。

下半年經(jīng)濟動能可能趨弱

隨著社融拐點出現(xiàn)，中國經(jīng)濟已步入平穩(wěn)擴張期。利率上行、社融收斂趨勢或仍在進行。社融一旦出現(xiàn)某種趨勢后，要再轉(zhuǎn)向是需要時間的，整個過程可能蘊含在整個21年的經(jīng)濟運行之中。政府工作報告強調(diào)，貨幣要與經(jīng)濟增速一致。這種一致未必是當(dāng)期的一致，而是跨期的一致，因為貨幣和經(jīng)濟之間至少有半年時滯。假設(shè)今年我國名義GDP達到10%左右，目前社融存量增速還在13%高位，存在收斂空間。如果收斂延續(xù)，下半年經(jīng)濟動能可能趨弱。

最后談一談風(fēng)險。歷史上中國GDP高增長不都是通過加杠桿實現(xiàn)的，也出現(xiàn)過良好的減杠桿時期。比如，2002到2005年外需好時就曾出現(xiàn)優(yōu)雅的減杠桿。如果今年外需相對樂觀，杠桿率增速將會下降。歷史告訴我們，不管是債務(wù)違約風(fēng)險，還是銀行不良風(fēng)險，在名義GDP上升的過程中都是下降的。特別地，GDP上行期民企反應(yīng)往往更加迅速，民企相對國企的信用利差下降。但是，地域之間的風(fēng)險差距在拉大。此次疫情修復(fù)的重要引擎來自外需，沿海地區(qū)政府資產(chǎn)負(fù)債表明顯優(yōu)化，且與內(nèi)地差距拉大。這也將會體現(xiàn)在各地金融資產(chǎn)的風(fēng)險差異方面。

總之，全球經(jīng)濟正向疫前進行回歸，需求積極變化但供給約束明顯。由于前期投資不足，即使當(dāng)期需求上升，供給也難及時響應(yīng)。與此同時，原材料產(chǎn)地國的疫情和需求國之間的差距還在擴大，勢必加劇商品市場的緊張。前期海外刺激存在負(fù)面作用，勞動力需求修復(fù)但供給意愿較弱，也易引致再通脹壓力。缺乏中國參與的全球再通脹幅度或受到掣肘，但考慮到“碳中和”等供給側(cè)約束，不排除未來通脹再超預(yù)期的可能。

如此過程之中，利率易上難下，社融有望進一步收斂。如果去年權(quán)益市場擁有比較好的表現(xiàn)，那么今年可能要以防守姿態(tài)和結(jié)構(gòu)視角來迎接挑戰(zhàn)。利率市場今年下半年面臨的壓力，可能會比上半年稍小一點。盈虛消長。經(jīng)濟趨勢回歸中更注重順周期變化及結(jié)構(gòu)機會，或是今年不可或缺的睿智。