孟 斌

(華能天成融資租賃有限公司，上海市 200120)

0 引 言

新冠疫情的持續(xù)沖擊，給經(jīng)濟社會發(fā)展帶來了深遠的影響。我國發(fā)電機組裝機容量在“十三五”初期為15億kW，在收官階段已經(jīng)增長至22億kW，年均累計裝機增長率達到7.6%，其中，水電總裝機容量首次超過3.8億kW。GDP的增長與電力行業(yè)裝機規(guī)模的高速擴張息息相關，帶來了明顯的拉動作用。同時，電力行業(yè)也是一個與各產(chǎn)業(yè)相互高度聯(lián)動的資金密集、技術密集型產(chǎn)業(yè)，與煤炭、機械、水利等各個主要行業(yè)都發(fā)展有著緊密的相互作用聯(lián)系，其經(jīng)濟發(fā)展與企業(yè)改革對這些各個產(chǎn)業(yè)都發(fā)展有著重大的社會影響。由于電力在我國經(jīng)濟社會中的重要作用不言而喻，長期以來電力行業(yè)也一直都得到國家相關新興產(chǎn)業(yè)政策的大力鼓勵和政策支持。

在資本市場上，隨著“雙碳”目標的提出，各類資本對清潔能源板塊趨之若鶩。而水電作為最重要的可再生能源，在多能互補領域等可再生能源在新時期的進一步發(fā)展進程中為保證均衡電力輸出將扮演至關重要的作用。與此同時，我國民營小水電企業(yè)面臨著融資難、融資貴、負債結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)不合理的諸多問題，限制了自身的發(fā)展。

隨著長江經(jīng)濟帶小水電整改工作的逐步完成，給我國小水電行業(yè)帶來了前所未有發(fā)展的創(chuàng)造性機遇，在當前小水電行業(yè)經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展的大背景下，對于小水電企業(yè)如何正確配置資金、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、提升公司的價值等問題進行深入探討具有十分重要的意義。

1 稅盾效應的概念

關于企業(yè)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，最早出現(xiàn)在Modigliani和Miller(1958)的研究中。兩位學者提出了該理論的開創(chuàng)性成果——MM理論，這一理論成為資本結(jié)構(gòu)理論的開創(chuàng)性成果。后來，Miller(1977)在該理論的基礎上，引入了個稅和公司所得稅的參數(shù)?；贛iller的研究成果，De Angelo和Masulis(1980)進一步引入了債務的非財政保護制度，認為債務稅盾的稅收減免直到現(xiàn)在還沒有產(chǎn)生利息的稅收抵消效應。在學者們研究的資本結(jié)構(gòu)理論中，債務稅盾和非債務稅盾都沒有包括在內(nèi)。英國是最早征收所得稅的國家。第二次世界大戰(zhàn)后，所得稅開始在世界范圍內(nèi)適用，新中國成立后，我國也開始實行所得稅制度，但不同歷史時期所得稅的形式不同。

2008年1月1日，《中華人民共和國公司所得稅法實施條例》進入施行階段。2017年和2018年，全國人大會常務委員會兩次修訂了《公司所得稅法》?！豆舅枚惙ā芬?guī)定，符合標準的貸款可計入財務支出，稅前扣除，包括債務利息以外的支出，如折舊、攤銷和投資信貸。它們還具有財政信貸功能，被稱為非債務稅盾保護。債務稅盾和非債務稅盾統(tǒng)稱為稅盾，會影響到公司的資本結(jié)構(gòu)。與此同時，稅盾的使用，會使得企業(yè)所得稅的稅基受到侵蝕。稅收保護效應意味著股權(quán)融資人支付的股息在稅后支付，而債務融資人承擔的利息則在稅前支付。

具體來看，權(quán)益融資者的股利會在稅后列支，債務融資者的利息在稅前列支，故而債務融資會發(fā)稅省稅的作用。稅盾效應(Tax Shield Effect)用公式表示為:

公司每年的稅盾效應=r*B*t

式中：r表示利率，t表示公司收入的邊際稅率，B表示項目所籌集到的債務資金。

進一步擴展來看，所有有負債企業(yè)公司價值均應當?shù)扔谕Y產(chǎn)風險評估等級下的無負債企業(yè)公司價值再加上其因負債產(chǎn)生的稅收利潤。用下列公式來表示：

式中：VL為有負債公司的價值；VU為無負債公司的價值；TC為公司所得稅率；EBIT為公司的息稅前利潤；B為債務的價值；K為折現(xiàn)率。

以上公式說明在考慮電站價值時，雖然沒有負債的電站在資本結(jié)構(gòu)上更為清晰，但并不是無負債經(jīng)營的價值就一定高，我們需要充分考慮到公司的所得稅，有負債的電站價值高于沒有負債的電站價值。在利息沖抵所得稅后，公司的價值得以提升，產(chǎn)生更多的經(jīng)營性收入可對投資者進行分紅[1]。水電行業(yè)的稅收政策長期以來變化不大，水電站一旦進入運營期，其固定資本結(jié)構(gòu)就趨于穩(wěn)定，債務量值也基本維持在固定水平，電站的稅盾效應就能夠長期保持。對于因為債務產(chǎn)生的每期的財務費用，在債務存續(xù)期間進行折現(xiàn)，便可理解為電站因為稅盾效應而增加的部分價值。

2 民營小水電企業(yè)資產(chǎn)的特點

債務稅盾和非債務稅盾對我國小水電企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響程度與公司類型有很大關系。而我國民營小水電企業(yè)的資產(chǎn)端具有生命周期長、現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點；在融資端具有融資難，融資期限與電站生命周期不匹配，還款節(jié)奏與電站現(xiàn)金流不匹配等特點。以上特點相互疊加，造成小水電站缺乏科學的稅務籌劃。

通過項目實踐掌握的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：

第一，電站裝機規(guī)模與稅盾效應呈正相關[2]。雖然小水電裝機容量在5萬kW以下，但在這個裝機規(guī)模項下，不同裝機規(guī)模的電站的規(guī)模效應仍大有不同。如果水電站所處位置水資源豐富，不僅更容易形成一定的裝機規(guī)模，而且降水多年的穩(wěn)定性也更強；如果上網(wǎng)電價也比較高，電站經(jīng)濟性越好，從金融機構(gòu)融資的難度也更小。充足的現(xiàn)金流進一步帶動電站運營能力和管理能力的全面提升，形成一種積極的正向循環(huán)。如此往復，電站的抗風險能力逐步提升，因此裝機規(guī)模越大越有利于稅盾效應的實現(xiàn)。

第二，發(fā)電潛力與稅盾效應呈正相關。發(fā)電潛力主要體現(xiàn)在水電站集雨面積大、具備水庫調(diào)節(jié)能力、流域規(guī)劃合理、電費收入回款穩(wěn)定。從長期來看，一方面其具備良好的發(fā)電潛力，從而經(jīng)濟性更好，融資相對更為容易。另一方面發(fā)電潛力高的水電站本身進行再融資用于技改運維的需求也更強烈。所以水電站的發(fā)電潛力越大，對資金的需求也越大，更有利于發(fā)揮稅盾效應的作用。

第三，如果水電站的基本獲利率(息稅前利潤與總資產(chǎn)平均余額的比值)低于負債利息率(利息支出與債務總額的比值)，資產(chǎn)負債率與稅盾效應負相關[3]。這說明如果水電站的盈利能力欠缺，承擔較高的資產(chǎn)負債率在降低所得稅稅基的同時，息稅前利潤不能覆蓋財務費用，會造成電站財務情況會進一步惡化。

第四，我國民營小水電的非債務稅盾效應隨時間呈現(xiàn)遞減現(xiàn)象。固定資產(chǎn)折舊作為水電資產(chǎn)中重要的非債務稅盾組成部分，普遍具備有限的折舊期限，如水輪機組等動產(chǎn)設備的折舊壽命在20～30 a之間。而民營小水電興建的高峰在20世紀末和21世紀初，大多數(shù)水電站在經(jīng)歷了20余年的運轉(zhuǎn)后，固定資產(chǎn)折舊部分對于抵稅的貢獻已經(jīng)相當有限。

第五，我國民營小水電的債務稅盾效應難以發(fā)揮。傳統(tǒng)金融機構(gòu)向民營小水電提供的金融產(chǎn)品主要以期限在10 a左右的固定資產(chǎn)貸款和收購貸款為主，配合期限更短的流動性貸款。這種產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)決定小水電站的債務稅盾效應不能在電站更長的生命周期內(nèi)予以充分的發(fā)揮。根據(jù)水利部的設計規(guī)范，對于裝機容量規(guī)模在1～5萬kW之間的水電站，采用50 a為基準進行估值，而1萬kW以下的水電站選取的估值基準為30 a。由此可見，銀行提供的傳統(tǒng)信貸產(chǎn)品周期遠小于水電站的合理使用壽命。

3 小水電財務及稅務基本情況

3.1 小水電財務情況

水電在我國發(fā)展起步較早，水資源是一種可再生資源，預期回報極為穩(wěn)定。因其環(huán)保和低廉的屬性，在雙碳目標的背景下，結(jié)合抽水蓄能和多能互補技術的推廣，有著較好的發(fā)展前景，吸引了更多的機構(gòu)和個人投資者。但與此同時，在早期的水電站開發(fā)建設過程中，很多民營水電站投資比較盲目，對項目建設進度的急迫需求遠大于一套科學的治理體系。從而造成在項目公司層面，法人環(huán)境不合理、組織架構(gòu)不完善、職責分工不明確；在項目管理層面，項目可研流于形式、資金計劃不夠詳細，這對于項目總投金額非常巨大的水電項目來說有很大的潛在風險。我國民營中小水電業(yè)主在工程開發(fā)、運營及管理方面能力比較突出，但在企業(yè)管理，尤其是財務管理方面的知識比較缺乏，財務基礎知識較為薄弱，如若業(yè)主對財務管理重視不夠，則長遠來看，勢必會給電站的經(jīng)濟性帶來一定損失。

水電站的開發(fā)屬于資金密集型行業(yè)，電站的開發(fā)建設需要投入大量的資金。而民營業(yè)主投資開發(fā)建設小水電項目，決定了項目建設期能夠投入使用的資金非常有限。與之相對應的是民營水電企業(yè)普遍面臨融資渠道單一，很難在資本市場通過包括發(fā)行股票和債券等方式進行融資，如此電站的開發(fā)建設捉襟見肘。傳統(tǒng)金融機構(gòu)對于民營小水電的準入要求高，且在評審授信過程中，所采取的原則非常謹慎，民營業(yè)主取得項目貸款的難度可想而知。為了籌措項目建設資金，業(yè)主會千方百計解決項目資本金問題，這造成無法準確復核資本金來源。而水電站的生命周期長的特性，對項目建成后的項目權(quán)屬和權(quán)益分配等問題帶來了潛在隱患。如若業(yè)主通過民間借貸等非常規(guī)手段舉債，高額的利息也會成為電站資產(chǎn)的負擔，加劇了財務風險。

總結(jié)來看，民營小水電企業(yè)面臨諸多財務風險，主要表現(xiàn)為:

一是合規(guī)途徑融資難，為了籌措高額的建設期資金，在傳統(tǒng)金融機構(gòu)對于水電行業(yè)的了解不足以支持民營小水電站發(fā)展的情況下，一些業(yè)主不得不“鋌而走險”，通過民間借貸等非常規(guī)途徑[4]。如此，企業(yè)的財務成本急劇增長，且投產(chǎn)后的運營也受到牽連，極易導致項目公司資金鏈斷裂，陷入財務危機。

二是交易市場不活躍，相對于風電和光伏等非水可再生能源，水電站的交易市場活躍度較低，屬于典型的非流動資產(chǎn)。在業(yè)主因為自身發(fā)展需要資金周轉(zhuǎn)時，電站資產(chǎn)變現(xiàn)能力較差，從而使得業(yè)主面臨流動性風險。

三是受制于來水情況，水電站的電費收入可能無法償還債務支出，對于有信用償債能力的業(yè)主，需要“自掏腰包”償還電站貸款，造成個人資金的長期占用。對于信用償債能力一般的業(yè)主，在未足額歸還貸款時，銀行會將貸款列為關注類，從而對水電站的再融資帶來一定的困難并危及企業(yè)和業(yè)主的信用。四是民營小水電企業(yè)重眼前經(jīng)濟利益，而忽視現(xiàn)代企業(yè)規(guī)范的財務管理。這使得企業(yè)財務賬務缺乏系統(tǒng)統(tǒng)籌，賬目混亂，對于電站的全面有效性管理無法發(fā)揮參考價值。

3.2 小水電稅務情況——以福建省某水電站為例

以裝機容量為11.8 MW的福建省某水電站為例，該電站于2008年并網(wǎng)，目前賬面固定資產(chǎn)余額4 300萬元，項目固定貸款已歸還完畢。該電站多年平均電費收入1 215萬元，年運維成本160萬元。在沒有財務費用抵扣且無新增固定資產(chǎn)投資的情況下，通過非債務稅盾來節(jié)約稅負成本的空間已非常有限，未來15 a每年所得稅上繳107.7萬元，合計1 615.3萬元。若考慮債務稅盾的作用，采用期限為15 a，融資額度8 000萬元的融資租賃交易方案，每年按照等額本息的方式還款，由于利息抵扣的影響，未來15a上繳所得稅僅為483萬元。相比之下，不僅在賬面上節(jié)約了稅負成本1 132.3萬元，更為股東提供了數(shù)額可觀的流動資金用于電站技改增效，進一步提高電站的發(fā)電效能。

4 管理建議

(1)充分發(fā)揮債務稅盾的作用。通過合理的負債，來沖抵稅前利潤。尤其可以考慮通過融資租賃的方式舉債，不僅可以借助與水電站資產(chǎn)全生命周期相匹配的租賃期限拉長抵稅周期，還可以視水電站實際運營效益提升情況進行額度增補，從而靈活發(fā)揮債務稅盾作用。在資金用途上，既可以用于電站合理的運營、改造、增效擴容等支出，盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)利用率，也可以靈活補充業(yè)主多元化經(jīng)營的資金需求。

(2)合理利用非債務稅盾。通過完善非債務稅盾工具鼓勵小水電企業(yè)構(gòu)建合理的資本結(jié)構(gòu)，合法提升準予扣除項目金額及利用相關減稅政策。如社會捐贈納入稅前扣除、增加外商投資人可以享受外商投資企業(yè)的優(yōu)惠、合理增加企業(yè)管理費用及職工福利等手段。尤其要利用好非債務稅盾中的固定資產(chǎn)折舊科目，通過固定資產(chǎn)的翻修及購置等手段，統(tǒng)籌考慮債務稅盾及非債務稅盾，設置符合水電站自身情況的折舊計提方式，從而使得電站效益最大化。在新的資產(chǎn)購置方面，“十三五”期間，國家制定了增效擴容、電氣化改造、扶貧等多項優(yōu)惠政策。小水電企業(yè)要充分利用好“十四五”期間出臺的相關政策，不僅可以借助政策優(yōu)惠發(fā)揮非債務稅盾的作用，還可以享受相關的財政補貼。

(3)規(guī)范企業(yè)財務管理。針對目前小水電企業(yè)普遍存在的財務管理不規(guī)范、財務管理制度不健全、財務管理水平有限等問題，電站業(yè)主應該提高財務管理意識，深刻認識財務管理對現(xiàn)代企業(yè)管理的重要性。在財務人員的管理和聘用上，有條件的應優(yōu)先考慮全職聘請從業(yè)經(jīng)驗豐富的財務人員，在財務管理中不僅要重視現(xiàn)金管理，還要進行詳細的資產(chǎn)規(guī)劃，提高財務管理效率。不具備條件的，可聘請第三方會計事務所進行定期審計并給予專業(yè)化的管理意見。

(4)拓寬企業(yè)融資渠道。除了銀行固定資產(chǎn)貸款和流動性貸款等業(yè)務品種，可以考慮與水電產(chǎn)業(yè)緊密度更高的融資租賃的方式融資。其優(yōu)勢一是良好匹配電站電費收入自由現(xiàn)金流，基本無需業(yè)主自行墊付租金，在償還租金后，剩余現(xiàn)金流還有富余進行股東分紅。二是較長的融資租賃期限選擇，相較于10 a左右的銀行貸款期限，融資租賃的視角是認可水電站的資產(chǎn)永續(xù)性，可提供的租賃期限普遍在15～30 a之間，裝機規(guī)模大的水電站在期限選擇上更具靈活性。如此，可一次性解決水電站全生命周期內(nèi)的融資問題，并且將稅盾效應的期限拉長至電站生命周期。三是成本核算更為精確，資金用途更為靈活。

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