張景舒

在2月27日晚間發(fā)布的致股東的信中，巴菲特反思了在2016年對(duì)精密鑄件公司（Precision Castparts）的收購(gòu)，并稱這是個(gè)“很嚴(yán)重的錯(cuò)誤”，導(dǎo)致伯克希爾2020年公司出現(xiàn)110億美元減記。筆者對(duì)精密鑄件公司也有長(zhǎng)期追蹤，復(fù)盤(pán)巴菲特的這筆收益，從介入時(shí)點(diǎn)以及收購(gòu)時(shí)企業(yè)的護(hù)城河等因素來(lái)看，這筆伯克希爾史上最大金額（按照市值計(jì)算）的收購(gòu)其實(shí)是“可圈可點(diǎn)”的。但就像巴菲特所說(shuō)，他嚴(yán)重高估了精密鑄件公司的“正?；芰Α?。這也提示投資者，需要用投資組合和嚴(yán)格的買入紀(jì)律管住自己，以防遇到尾部風(fēng)險(xiǎn)（貿(mào)易戰(zhàn)、新冠）。畢竟在投資的世界里，活得久，才能賺得多！

高溢價(jià)收購(gòu)“長(zhǎng)牛股”精密鑄件

從表1中我們可以看到，精密鑄件公司按照市盈率看，是巴菲特做過(guò)的并購(gòu)中，市盈率排第二的公司（17.5倍），僅次于通用再保險(xiǎn)（General Re）的23.5倍。支付這么高的溢價(jià)，顯然意味著他非?？春镁荑T件公司未來(lái)的發(fā)展前景。

表1 伯克希爾歷史并購(gòu)價(jià)格（部分）數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：《巴菲特之道》，《細(xì)解巴菲特的投資》，華爾街時(shí)報(bào)，及伯克希爾各年度年報(bào)

精密鑄件公司主要生產(chǎn)鑄件、鍛件和機(jī)體產(chǎn)品，其中鑄件如工業(yè)燃?xì)廨啓C(jī)（IGT）和渦輪葉片營(yíng)收比例在33%-36%之間;鍛件營(yíng)收比例在21%-25%之間;機(jī)體產(chǎn)品如機(jī)身緊固件（Fastener）的營(yíng)收比例在30%左右。精密鑄件公司的鑄造過(guò)程采用的是精鑄，這和其模具制造或沙鑄不同。精鑄出來(lái)的產(chǎn)品表面性能更好，而且規(guī)格精密度更高。精密鑄件公司65%-70%的營(yíng)收來(lái)自于航空航天業(yè)，20%來(lái)自于能源行業(yè)（Power），包括公用事業(yè)和油氣行業(yè)，主要是合金管道類產(chǎn)品。剩下的來(lái)自于“其他及一般工業(yè)”。

航空航天業(yè)對(duì)產(chǎn)品精度要求極高，因此精密鑄件公司的精鑄過(guò)程便有很高的壁壘。與此同時(shí)，由于這些零部件在整個(gè)飛機(jī)制造中的成本占比很小，因此飛機(jī)制造商對(duì)零件價(jià)格敏感性很小，寧可確保產(chǎn)品來(lái)源可靠，質(zhì)量精良，也不愿意委曲求全用低價(jià)去替換質(zhì)量闕疑的產(chǎn)品。精密鑄件公司的優(yōu)質(zhì)口碑和精良產(chǎn)品質(zhì)量，就是公司最大的護(hù)城河之一。規(guī)模經(jīng)濟(jì)和技術(shù)沉淀確保了這個(gè)行業(yè)的進(jìn)入壁壘很高，護(hù)城河很深。

巴菲特了解到精密鑄件公司，是通過(guò)他手下兩個(gè)主要的資產(chǎn)管理人之一Todd Combs。精密鑄件公司在Todd于2013年買入之前就是個(gè)長(zhǎng)牛股。在2013年之前的30年，精密鑄件公司以超過(guò)20%的年化收益復(fù)利，給長(zhǎng)期投資者們帶來(lái)超過(guò)1000倍的回報(bào)。Todd重倉(cāng)買入精密鑄件公司后，持有該公司3%左右的股權(quán)。

Todd買入后，和巴菲特交流過(guò)這個(gè)公司。有一次精密鑄件公司的CEO Mark Donegan來(lái)奧馬哈和Todd交流，恰好被巴菲特撞見(jiàn)并一眼相中。巴菲特覺(jué)得Mark和他的公司很符合伯克希爾的企業(yè)文化。在考慮收購(gòu)前，他只問(wèn)了當(dāng)時(shí)年屆六十的Mark一個(gè)問(wèn)題：“等你到了65歲（也就是退休的年紀(jì)），你還打算繼續(xù)干嗎？”得到了肯定的答復(fù)后，他便向精密鑄件公司拋出了橄欖枝，于2016年1月29日完成了伯克希爾歷史上按照市值計(jì)算最大的并購(gòu)。（見(jiàn)圖1）

圖1 伯克希爾歷史上規(guī)模較大的并購(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：伯克希爾年報(bào)。單位：美元

買入時(shí)點(diǎn)的把握“穩(wěn)、準(zhǔn)、狠”但后視鏡看已暗藏風(fēng)險(xiǎn)

筆者認(rèn)為，伯克希爾的買入時(shí)點(diǎn)把握還是非常厲害的。全球航空航天行業(yè)自從2004年從恐怖襲擊中恢復(fù)過(guò)來(lái)后，一直保持高速增長(zhǎng)，不僅飛機(jī)數(shù)量基數(shù)每年增加，其增量也呈逐年遞增趨勢(shì)。隨著全球化進(jìn)程的推進(jìn)，人們對(duì)公

務(wù)或旅游的遠(yuǎn)距離高速抵達(dá)需求日益增加，同時(shí)中國(guó)和印度高速增長(zhǎng)也推動(dòng)整個(gè)行業(yè)高于全球平均GDP的發(fā)展。按照美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算局（CBO）2019年的預(yù)期，2020-2029年這十年的全球GDP增長(zhǎng)速率為3.4%，而航空航天行業(yè)的年化增速則高達(dá)5.1%?；谶@些原因，有理由相信作為關(guān)鍵性零部件供應(yīng)商的領(lǐng)頭羊精密鑄件應(yīng)當(dāng)會(huì)在這個(gè)大趨勢(shì)中吃飽增長(zhǎng)紅利。選擇2015年8月這個(gè)買點(diǎn)，說(shuō)明巴菲特的眼光和擇時(shí)能力一如既往地穩(wěn)準(zhǔn)狠。

伯克希爾選擇當(dāng)時(shí)抄底的核心邏輯無(wú)非以下四個(gè)：第一，前面講過(guò)，精密鑄件護(hù)城河很深，股價(jià)又大幅回調(diào)，提供了好的買點(diǎn);第二，Mark Donegan打算一直干下去，管理風(fēng)格和企業(yè)文化與伯克希爾契合度很高;第三，油氣行業(yè)具有周期性，下行之后一定會(huì)回暖;第四，也是最重要的一點(diǎn)，就是航空行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景光明。

但從后視鏡來(lái)看，2014年只是油氣行業(yè)7年漫漫熊途的開(kāi)端。精密鑄件公司在能源行業(yè)有不少的風(fēng)險(xiǎn)敞口，尤其是其生產(chǎn)的鍛件合金管道，主要是提供給海上鉆探平臺(tái)將原油輸送到陸地的渠道。海上勘探的周期和成本都高于陸地，因此一旦油氣行業(yè)走熊，最先被砍的資本開(kāi)支必然是海上勘探。因此，如圖2所示，精密鑄件公司在2015年資本回報(bào)率和利潤(rùn)率雙雙走低，股價(jià)承壓，Mark在當(dāng)年年報(bào)中提到，“自從3季度以來(lái)，我們經(jīng)歷了油氣與管道行業(yè)的需求疲軟?？蛻敉七t大的管輸項(xiàng)目，需求幾乎清零”。另外，2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)瓶頸，疊加股市下半年的暴跌，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)雪上加霜。中國(guó)作為噴氣機(jī)的需求增長(zhǎng)最快的國(guó)家之一，其經(jīng)濟(jì)放緩自然對(duì)波音和空客的銷售造成影響，進(jìn)而影響了精密鑄件的業(yè)績(jī)。

圖2 精密鑄件公司2011年-2015年的凈資產(chǎn)回報(bào)率與凈利潤(rùn)率

數(shù)據(jù)來(lái)源：精密鑄件公司2011年-2015年10K表

多因素促使該投資成為“嚴(yán)重錯(cuò)誤”用投資組合和嚴(yán)格紀(jì)律防控風(fēng)險(xiǎn)

這筆投資從“可圈可點(diǎn)”到成為巴菲特職業(yè)生涯中極大的敗筆，受多因素驅(qū)動(dòng)。如表2所示，自從伯克希爾收購(gòu)精密鑄件公司后，公司營(yíng)收和利潤(rùn)停滯不前，而在2020年慘遭新冠肺炎疫情的滅頂打擊，不得已全球裁員13800人，占全體員工數(shù)量的40%。

表2 精密鑄件被并購(gòu)后的業(yè)績(jī)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：精密鑄件年報(bào)、伯克希爾年報(bào)

另外，還有多重因素影響，例如，首先，油氣行業(yè)七年都沒(méi)有恢復(fù)，反而變成了夕陽(yáng)行業(yè)，預(yù)期未來(lái)十年原油的需求年化增速在1%左右。而精密鑄件公司鍛造類產(chǎn)品中的22%，鑄造類產(chǎn)品中的30%銷量都是能源板塊供應(yīng)的，因此這個(gè)板塊的估值要大打折扣。其次，特朗普大打貿(mào)易戰(zhàn)，嚴(yán)重挫傷了全球工業(yè)增長(zhǎng)，這導(dǎo)致過(guò)去幾年投資工業(yè)股的投資人基本都是在蹚水。如巴菲特2010年買入的特殊化工品公司路博潤(rùn)，當(dāng)時(shí)作價(jià)90億并承擔(dān)了7億債務(wù)，當(dāng)年銷量54億，稅前利潤(rùn)大概9億左右，凈利潤(rùn)7億;十年過(guò)去了，2020年路博潤(rùn)的銷量是65億，稅前利潤(rùn)大概10億左右。這意味著，路博潤(rùn)銷量和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，連通脹都沒(méi)有跑贏！關(guān)稅也對(duì)精密鑄件的銷售造成了負(fù)面影響。另外，因全球工業(yè)供應(yīng)鏈的連結(jié)程度，在一定程度上超過(guò)了互聯(lián)網(wǎng)，因此去全球化的過(guò)程，對(duì)于工業(yè)企業(yè)更具挑戰(zhàn)性，精密鑄件的工業(yè)燃?xì)廨啓C(jī)（IGT）更是自2016年以來(lái)銷量逐年下滑。

第三，波音737MAX于2019年停飛，導(dǎo)致2019年的新機(jī)增量下滑比較明顯。第四，與公司本身運(yùn)營(yíng)相關(guān)，新機(jī)型對(duì)生產(chǎn)提出了更高的要求，因此很多工廠需要更新或修改裝備，成本高企，同時(shí)產(chǎn)出銷率下滑，而美國(guó)新冠之前50年以來(lái)最低的失業(yè)率造成藍(lán)領(lǐng)工人工資上漲，兩頭抬升成本，對(duì)盈利能力形成壓力。第五，結(jié)合伯克希爾的看多邏輯之四，自從并購(gòu)以來(lái)，精密鑄件公司不斷將工業(yè)燃?xì)廨啓C(jī)生產(chǎn)器械轉(zhuǎn)換成飛機(jī)燃?xì)鉁u輪制造設(shè)備，這個(gè)過(guò)程需要時(shí)間和成本。就在轉(zhuǎn)型完成后的2020年3月，新冠疫情暴發(fā)，徹底摧毀了航空業(yè)，也徹底摧毀了巴菲特的看多邏輯。如果我們看一下2001年以后航空業(yè)的復(fù)蘇情況，復(fù)蘇花了整三年。新冠對(duì)航空業(yè)的影響更加劇烈，因此復(fù)蘇過(guò)程可能更加漫長(zhǎng)。或者用巴菲特的話說(shuō)，或許，“航空業(yè)再也不一樣了”。

但巴菲特從不憚?dòng)谔拐\(chéng)錯(cuò)誤。他在2020年年報(bào)中非常誠(chéng)懇地表示他嚴(yán)重高估了精密鑄件公司的“正常化盈利能力”，并因此支付了過(guò)高的價(jià)格。他減記了110億美元精密鑄件公司的商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)，大概相當(dāng)于該公司無(wú)形資產(chǎn)與商譽(yù)的70%，也相當(dāng)于他認(rèn)為如果精密鑄件公司現(xiàn)在在市場(chǎng)上交易的話，市場(chǎng)價(jià)格最多就是150美元/股。

在筆者看來(lái)，這筆交易給我們的啟示是，很多時(shí)候我們不能指望“幸運(yùn)女神”的光顧，恰恰相反，擁抱你的可能是“晦氣女神”。正因?yàn)槲覀儠r(shí)常會(huì)碰到尾部風(fēng)險(xiǎn)（貿(mào)易戰(zhàn)、新冠），所以我們需要用投資組合和嚴(yán)格的買入紀(jì)律管住自己。在投資的世界里，活得久，才能賺得多。當(dāng)然，前提是，要先能活下來(lái)！

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）