王立峰

再過五年，李一峰——小熊電器（002959.SZ）的董事長、創(chuàng)始人，會不會后悔2019年的上市安排？假定不上市的話，小熊電器就不必過多糾結(jié)5000萬臺小家電的產(chǎn)能過剩問題，更不用擔心市值的暴跌。

借助萌寵的形象，小熊電器將其30多個品類、400余款小家電單品成功種草90后、單身漢。自2006年創(chuàng)立以來，發(fā)展迅速，其代表性產(chǎn)品如煮蛋器、酸奶器、溫奶器等一度風靡全國。

2019年7月，小熊電器成功登陸資本市場，彼時發(fā)行股份3000萬股，募集資金10.28億元，用于2460萬套小家電設備和廠房建設。考慮到本次設備投產(chǎn)之前的大約2500萬套的產(chǎn)能情況，這意味著小熊電器的總產(chǎn)能約為5000萬臺。

進一步說，小熊電器必須具備一年5000萬臺的小家電銷售規(guī)模，才能避免產(chǎn)能過剩的威脅。顯然，這不是一件容易的事情。

小熊電器低估了市場競爭的激烈

市場競爭實際超出李一峰預料，盡管招股書顯示小熊電器的產(chǎn)能利用率居于92%的高位，但是留給小熊電器的空間未必很大，之前較高的產(chǎn)能利用率很可能恰好是由于無法大舉擴張產(chǎn)能抑制了小熊電器的“野心”而收獲的間接利好。

數(shù)據(jù)顯示，小熊電器2020年交出了一份“辣眼”的成績：2020年銷售收入同比增長30%-40%。與行業(yè)競爭對手相比，小熊電器的業(yè)績是靚麗的。2020年，九陽股份營收同比增長20.44%，蘇泊爾營收下滑6.33%。

不過，上述”辣眼”的業(yè)績禁不起太多推敲。從行業(yè)來說，同行競爭對手業(yè)績增速的嚴重分化，暗示了行業(yè)增長天花板的出現(xiàn)以及競爭的激烈，在這樣的背景下，正所謂“一花獨放不是春”，小熊電器前三季度的高增長又能夠繼續(xù)奔跑多久？

財務數(shù)據(jù)方面，考慮到小熊電器前三季度實現(xiàn)營收24.98億元，這實際意味著小熊電器4季度營收增長率很可能會低至3%，最高也僅為31%。很明顯，小熊電器4季度的營收增長率相比前三季度45%的銷售增長出現(xiàn)大幅下滑，甚至是斷崖式下跌。

天貓、京東等線上市場的銷量數(shù)據(jù)也揭示了這樣的趨勢。據(jù)Wind采集相關電商平臺數(shù)據(jù)顯示，小熊電器的銷量從2020年7月以后就開始較大幅度下滑，整體上已經(jīng)接近了2019年平均水平。數(shù)據(jù)顯示了疫情后消費回歸常態(tài)的大致趨勢。

產(chǎn)品同質(zhì)化以及產(chǎn)能過剩的憂慮

如果小熊電器未來不能維持市場規(guī)模的持續(xù)擴張，其募投資金形成的巨大產(chǎn)能將面臨過剩的危機。

小熊電器所經(jīng)營的廚房小家電等，技術本身已經(jīng)高度成熟，這驅(qū)動著市場參與者之間的競爭由技術引領全面轉(zhuǎn)向外觀、功能設計等所謂的“創(chuàng)意”創(chuàng)新，在市場競爭轉(zhuǎn)向存量博弈的背景下，具備更好IP特質(zhì)與理念的競爭對手相對更容易勝出。

小熊在這方面取得了一些成績。小熊電器成功的原因之一就在于起了一個好聽且充滿萌意的名字——小熊。從“創(chuàng)意小家電”，到“萌家電”，小熊電器刻意將自己塑造成行業(yè)的領導者。對于小熊電器來說，正在圍繞“小熊”這一核心IP開展研發(fā)，從小家電入手，涵蓋游戲、漫畫等，同時培養(yǎng)粉絲團（“熊粉窩”），并與直播平臺聯(lián)手“種草”，以期擴大銷售。

但是實際觀察，并不理想。以熊粉窩為例，公司官網(wǎng)顯示，早已上線，但是熊粉窩的最新留言停留在2015年12月28日。對于這一事實的最好解釋是：其推動IP方面幾乎沒有什么進展。換句話說，小熊電器迄今停留在各個分散的小家電產(chǎn)品階段，并不能通過IP的方式真正實現(xiàn)跨產(chǎn)品種草。

小熊電器副總經(jīng)理劉奎在2020年佛山上市公司高質(zhì)量發(fā)展研討會上坦言，“小熊的產(chǎn)品絕大部分是非剛需類產(chǎn)品。也就是說，即使家里沒有任何一件小熊的產(chǎn)品，也不影響正常生活”。言語之間，透露市場競爭的挑戰(zhàn)。

從具體銷售來看，與其競爭對手相比，差距非常大。以燒水壺為例，天貓商城的數(shù)據(jù)就顯示，小熊電器的燒

水壺月銷量最高不超過4000筆（3月26日數(shù)據(jù)），美的、蘇泊爾月銷量10多萬筆，九陽4萬筆，小米月銷量3.6萬筆。相對于小熊，后述競爭對手顯然具備更佳的IP效應。進一步的觀察不難發(fā)現(xiàn)，小熊電器除了在煮蛋器具備較大的市場領先優(yōu)勢以外，其余的小家電產(chǎn)品，幾乎都存在不小的競爭差距。

疊加前文所述的銷售數(shù)據(jù)疲軟，這揭示一個現(xiàn)實困境，小熊電器的業(yè)績增長前景并不樂觀。將上述業(yè)績增長的前景與小熊電器募投資金形成的固定資產(chǎn)聯(lián)系在一起，投資者最終發(fā)現(xiàn)，這有可能引發(fā)“災難”。

原因在于，如果小熊電器不能如期進一步打開市場，從而出現(xiàn)產(chǎn)能閑置，不僅是當年大量的折舊費用對利潤的蠶食，且由于同等規(guī)模的資產(chǎn)不能為股東提供回報，這會降低小熊電器的資產(chǎn)運營效率，降低其凈資產(chǎn)收益率，站在股東的角度來說，回報率實際是下降了。以2020年為例，小熊電器的凈資產(chǎn)收益率從2018年的74%下降至2020年的24%（前三季度年化數(shù)據(jù)）。

事實上，正是基于前述的考量，小熊電器通過募投大量資金投建固定資產(chǎn)是“不經(jīng)濟”的行為。2020年10月，小熊電器表示，“去年（2019年）小熊電器的自產(chǎn)率約為九成，今年有所下降”，這并未影響小熊電器的銷售和業(yè)績。

必須要提醒的是，據(jù)小熊招股書，募投資金預計形成新產(chǎn)能約2460萬臺，小熊電器預計將為這些新增產(chǎn)能投入約10億元資金（據(jù)招股書募集資金用途，不含信息化建設）。

但是我們發(fā)現(xiàn)，直到2019年末，小熊電器近2500萬臺小家電產(chǎn)能所使用的固定資產(chǎn)僅為1.37億元。暫不考慮折舊以及建設期設備價格等因素，這實際意味著小熊電器將新增7倍于IPO之前的產(chǎn)能，換句話說，新能產(chǎn)能疊加之前的2500萬臺，實際是總數(shù)近2億臺的產(chǎn)能規(guī)模。

照此推算，小熊電器未來產(chǎn)能過剩的憂慮實際會更大，且其招股書披露的新增產(chǎn)能數(shù)據(jù)存在邏輯錯誤。

不管怎樣，本質(zhì)上，小熊電器走的還是一條重資產(chǎn)道路。但是就小家電行業(yè)來說，無論是技術本身，還是生產(chǎn)線設備，乃至產(chǎn)業(yè)，都已經(jīng)非常成熟。在其當前產(chǎn)能能夠滿足基本市場需求的前提下，小熊電器完全可以通過ODM模式，將自己的產(chǎn)品更“輕”地推向市場，從而將管理重心完全聚焦于更有價值的創(chuàng)意創(chuàng)新以及研發(fā)。

事實上，市場上能夠為小熊電器提供加工的廠家有很多。據(jù)招股書披露，為小熊電器提供代工服務的廠商，包括了中山市新高路華電器有限公司、中山市韓立電器有限公司等諸多廠家。

輕資產(chǎn)的模式下，還會帶來一個潛在的利好，就是可以隨機根據(jù)市場需求調(diào)節(jié)自己的訂單，無需為產(chǎn)能以及固定資產(chǎn)折舊“負責”。從這樣的角度看，小熊電器作為新生代電器生產(chǎn)商走了前輩最笨重的路。

如果不上市，小熊電器上述產(chǎn)能過剩的大概率就不會出現(xiàn)，關于小熊電器面臨的市場競爭的討論也不會像現(xiàn)在這樣激烈。小熊電器也可以根據(jù)市場需求對其生產(chǎn)和銷售做出更為靈活的安排。上市以后就不一樣了，小熊電器的管理層必須考慮未來營收的擴張問題，甚至外延問題。

如果不上市，小熊電器也不用擔憂市值的大幅波動。事實上，從前述的內(nèi)容已經(jīng)看出，即使沒有上市，小熊電器也能滿足當前的產(chǎn)銷安排。但是，上市以后，小熊電器的業(yè)績波動會放大股價的波動。

由于業(yè)績增長的放緩，從去年下半年開始，小熊電器的市值縮水了一半以上。不少投資了小熊電器的投資者對于公司股價的下跌在股吧里面表達著各種不滿，其中一位投資者的評論具備典型性，其評論稱，小熊“你不是熊，你是真熊”。

公司股價的大幅波動，也與部分機構(gòu)的”投機主義”作為有關。小熊電器的管理層一定程度上可能需要忍受這種機構(gòu)，資本市場“大作手們”的進出給公司估值帶來的強烈負面沖擊。

舉例來說，在2020年2季度，匯添富公益基金的理事長林立軍擔任董事長的正心谷投資管理有限公司旗下的一只基金——正心谷價值中國精選私募證券投資基金，曾經(jīng)在2020年2季度火速大手筆買入239.26萬股（流通股6.13%），是當時小熊電器最大的單一持倉股東。但這只打著“價值標簽的”私募基金，在三季度就清倉退出了。正是正心谷私募基金這樣大手筆的進出一只股票的凌厲手法，是典型的投機行為。正是他們的行為導致了公司股價的大幅起落，并放大了小熊電器的業(yè)績波動。恐怕這樣的波動也并非是李一峰愿意看到的。

當然，借助上市，李一峰實現(xiàn)了巨大的財富增值，李一峰、陳紅夫婦通過佛山市兆峰投資有限公司以及永新鄉(xiāng)吉順資產(chǎn)管理合伙企業(yè)總計持有小熊電器近半股權（48.92%），按照最新收盤市值來算，其家族財富超過62億元。顯然，這一財富金額通過做實業(yè)是難以直接獲取的。

另據(jù)小熊電器最新發(fā)布的股票期權與限制性股票激勵計劃公告，其將向激勵對象總計授予120萬份股票期權以及60萬股限制性股票。從行權條件來看，2021年營收不低于40億元，2021-2023年三年不低于150億元，這意味著未來三年的營收增長率平均為20%上下。相比行業(yè)整體放緩的趨勢，再加上激烈的市場競爭，小熊的野心或許有點大。

最新交易日，小熊電器漲停收盤，漲幅10%，總市值127億元。

附圖 小熊電器線上銷售額