金 龍,丁志國,劉欣苗

(1.吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，吉林 長春 130012；2.吉林大學(xué)商學(xué)院，吉林 長春 130012)

一、引 言

自2008年金融危機(jī)以來，債務(wù)融資在刺激企業(yè)投資和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面功不可沒，但隨著杠桿率的快速攀升，企業(yè)的債務(wù)問題日趨嚴(yán)峻，給中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長帶來了巨大威脅。截至2015年末，中國債務(wù)規(guī)模達(dá)到168.48萬億元，全社會杠桿率為249%，實(shí)體企業(yè)部門杠桿率為131%。與此同時(shí)，銀行系統(tǒng)中的不良貸款余額達(dá)到1.27萬億元，不良貸款率激增至1.67%，同比增長0.49個(gè)百分點(diǎn)。此后，企業(yè)與銀行間債務(wù)違約現(xiàn)象大量涌現(xiàn)，債券市場中違約數(shù)量和違約規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2018年新增違約債券數(shù)量為125起，涉及違約規(guī)模達(dá)1200億元。隨著企業(yè)債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，債務(wù)違約現(xiàn)象日漸顯現(xiàn)。因此，企業(yè)債務(wù)違約的經(jīng)濟(jì)后果成為了當(dāng)前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)問題。

債務(wù)違約是指債務(wù)人無法按契約條款的約定履行需要承擔(dān)責(zé)任的情形，其按違約形式可以劃分為技術(shù)性違約與實(shí)質(zhì)性違約。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，國外學(xué)者大多圍繞技術(shù)性違約展開，考察債權(quán)人干預(yù)對企業(yè)的財(cái)務(wù)決策和人事政策等方面的影響[1][2][3][4][5]。與國外成熟市場不同，我國債券市場發(fā)展相對滯后，且長期存在“剛性兌付”的潛規(guī)則，這阻礙了合理債券契約條款的設(shè)計(jì)。因此，國內(nèi)學(xué)者主要基于實(shí)質(zhì)性違約的角度，考察債務(wù)違約發(fā)生后，企業(yè)創(chuàng)新投資、審計(jì)師決策和盈余管理行為的變化[6][7][8]。然而，企業(yè)的投資選擇不僅包括實(shí)體投資，還包括金融投資。根據(jù)資源有限理論，企業(yè)的實(shí)體投資與金融投資存在替代關(guān)系，由于企業(yè)面臨的內(nèi)外部因素不同，使得企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)偏向呈現(xiàn)出差異性。關(guān)于企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的問題，已有研究主要從企業(yè)自身特征和外部環(huán)境等方面考察企業(yè)投資行為的影響因素，較少有研究關(guān)注債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響。本文將基于極端事件沖擊的視角，探究債務(wù)違約發(fā)生后，企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的變化。

本文以2001～2017年中國A股上市公司為研究樣本，考察了債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響。研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)違約事件會導(dǎo)致企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向發(fā)生變化。債務(wù)違約發(fā)生后，企業(yè)的實(shí)體投資顯著下降，金融投資顯著上升，并且在考慮了內(nèi)生性問題后這一結(jié)論仍然成立。拓展性研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響存在時(shí)間趨勢效應(yīng)。債務(wù)違約事件對實(shí)體投資的負(fù)向影響程度在違約發(fā)生的當(dāng)年最強(qiáng)，第二年次之，第三年后消失，而對金融投資的正向影響程度在違約發(fā)生的第二年最強(qiáng)，第三年的影響與當(dāng)年相接近。此外，不同特征的企業(yè)在發(fā)生債務(wù)違約事件后，其投資結(jié)構(gòu)偏向的變化存在差異性。民營企業(yè)、財(cái)務(wù)狀況較差企業(yè)以及競爭行業(yè)中企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)偏向更容易受到債務(wù)違約事件的影響。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，已有研究主要考察了債務(wù)違約事件對企業(yè)經(jīng)營投資和技術(shù)投資的影響，而企業(yè)的投資選擇不僅包括實(shí)體投資，還包括金融投資。本文基于投資結(jié)構(gòu)調(diào)整的視角，探究了債務(wù)違約事件如何影響企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)偏向，豐富了債務(wù)違約經(jīng)濟(jì)后果的研究成果。第二，關(guān)于企業(yè)金融投資影響因素的研究，主要圍繞企業(yè)自身特征和外部環(huán)境展開，較少有研究關(guān)注債務(wù)違約事件是否會對企業(yè)金融投資產(chǎn)生影響。本文基于事件沖擊的視角，考察債務(wù)違約事件對企業(yè)金融投資的影響，拓展了企業(yè)金融投資影響因素的研究成果。第三，本文在驗(yàn)證債務(wù)違約事件會改變企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的基礎(chǔ)上，還進(jìn)一步分析了債務(wù)違約事件的時(shí)間趨勢效應(yīng)，進(jìn)而揭示了債務(wù)違約事件對企業(yè)實(shí)體投資的影響機(jī)制，以及對企業(yè)金融投資的作用動機(jī)。本文的研究結(jié)論對后續(xù)相關(guān)問題的研究具有啟示意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

代理理論認(rèn)為股東與債權(quán)人之間存在利益沖突，企業(yè)的負(fù)債融資會引發(fā)負(fù)債的代理成本問題[9]，而經(jīng)理人以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，這使得股東可以通過經(jīng)理人采取資產(chǎn)替代、投資不足、股利支付和求償權(quán)稀釋行為掠奪債權(quán)人利益[10]。債務(wù)契約是保護(hù)債權(quán)人自身經(jīng)濟(jì)利益的一種機(jī)制，通過與企業(yè)簽訂借款利率、借款期限、擔(dān)保事項(xiàng)及保護(hù)性條款，并在特定的情況下賦予債權(quán)人控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)，進(jìn)而發(fā)揮緩解股東與債權(quán)人代理沖突的重要作用[11]。當(dāng)企業(yè)無法按契約條款的約定履行需要承擔(dān)的責(zé)任時(shí)，則該企業(yè)被認(rèn)定為發(fā)生了債務(wù)違約。其中，債務(wù)違約按違約形式可以劃分為技術(shù)性違約和實(shí)質(zhì)性違約，前者是指觸發(fā)保護(hù)性條款的情形，后者則是指到期無法還本付息的情形。

關(guān)于債務(wù)違約的經(jīng)濟(jì)后果，國外學(xué)者大多是圍繞技術(shù)性違約展開的，早先文獻(xiàn)著力于考察債務(wù)違約對企業(yè)投融資決策的影響。當(dāng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約后，債權(quán)人會通過加速、重組和終止契約的威脅，提高利率、縮短期限或減少可用資金，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的凈負(fù)債發(fā)行活動急劇且持續(xù)減少[1]。由于債務(wù)違約對企業(yè)信用造成的不良影響，使得企業(yè)通過試圖更換債權(quán)人獲取新的融資尤為困難，而在融資受限的情況下，資本投資必然下降[2]。除此之外，一些學(xué)者還研究了債務(wù)違約對企業(yè)人事政策的影響。Nini等(2012)[3]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約會導(dǎo)致CEO的離職率急劇上升。Falato和Liang(2016)[4]發(fā)現(xiàn)，債務(wù)違約發(fā)生后，企業(yè)出現(xiàn)了大幅裁員的現(xiàn)象，究其原因可能是由于處于財(cái)務(wù)困境，企業(yè)會通過裁員降低營運(yùn)成本，緩解與債權(quán)人之間的沖突。Balsam等(2018)[5]還發(fā)現(xiàn)，債務(wù)違約事件將使得CEO薪酬下降，并且這些影響還會隨著債權(quán)人影響力的增大而增強(qiáng)。國內(nèi)學(xué)者受債務(wù)契約數(shù)據(jù)的限制，主要從實(shí)質(zhì)性違約的角度，考察了債務(wù)違約對創(chuàng)新投資、審計(jì)收費(fèi)和盈余管理的影響[6][7][8]。

綜上可知，雖然已有研究證實(shí)了債務(wù)違約發(fā)生后，債權(quán)人會限制企業(yè)的投融資決策，改變企業(yè)的人事政策。然而，企業(yè)的投資選擇不僅包括實(shí)體投資，還包括金融投資。關(guān)于企業(yè)金融投資影響因素的研究主要是基于企業(yè)自身特征和外部環(huán)境的分析[12][13][14][15][16]，較少有研究從事件沖擊的角度，考察債務(wù)違約事件對企業(yè)金融投資的影響。那么當(dāng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約后，是否會將實(shí)體投資的資源配置轉(zhuǎn)移到金融投資，以及債務(wù)違約事件如何影響企業(yè)投資結(jié)構(gòu)傾向。本文將嘗試回答這一問題，彌補(bǔ)上述不足。

(二)研究假設(shè)

由于中國債券市場尚不成熟，存在較強(qiáng)的“剛性兌付”共識，導(dǎo)致債券契約條款設(shè)計(jì)的發(fā)展不足，因此，中國企業(yè)的債務(wù)違約事件主要表現(xiàn)為實(shí)質(zhì)性違約的形式。與技術(shù)性違約引發(fā)的債權(quán)人調(diào)整契約條款不同，實(shí)質(zhì)性違約造成了企業(yè)與債權(quán)人的債務(wù)關(guān)系破裂。債務(wù)違約事件主要通過兩種機(jī)制對企業(yè)實(shí)體投資產(chǎn)生影響。第一，從資產(chǎn)流動性約束的角度。債務(wù)違約發(fā)生后，債權(quán)人會對違約企業(yè)提起訴訟保全，并對企業(yè)的部分資產(chǎn)進(jìn)行凍結(jié)，這阻礙了企業(yè)資產(chǎn)在生產(chǎn)經(jīng)營中的正常使用[17]，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營活動難以持續(xù)，制約了企業(yè)的實(shí)體投資活動。此外，債務(wù)違約事件也會使其他的既有債權(quán)人限制企業(yè)的資金使用，甚至是提前收回融資資金，導(dǎo)致企業(yè)的投資需求無法獲取資金支持，迫使企業(yè)放棄部分實(shí)體投資的機(jī)會。第二，從企業(yè)聲譽(yù)損失的角度。在資本市場中，良好的聲譽(yù)可以幫助企業(yè)更容易獲得融資條件優(yōu)惠的外部融資[18]，而債務(wù)違約發(fā)生后，向市場傳遞了企業(yè)的負(fù)面聲譽(yù)，降低企業(yè)在資本市場中的信譽(yù)。不僅于此，債務(wù)違約事件還會傳遞出企業(yè)經(jīng)營狀況極為糟糕的信號，而潛在債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期依賴于對企業(yè)信用水平的評估，這使得發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)往往面臨更為嚴(yán)苛的債務(wù)契約或融資條件，獲得新融資的難度大大提高。由于實(shí)體投資的回報(bào)周期通常較長，企業(yè)在資金受限的情況下，必然會降低實(shí)體投資的比例。基于上述分析，本文提出研究假設(shè)1：

H1：債務(wù)違約發(fā)生后，企業(yè)的實(shí)體投資會顯著下降。

企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的根源在于流動性不足，除一定的外部因素外，現(xiàn)金管理和盈利能力是導(dǎo)致這一問題的主要因素。由于投資活動是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)，根據(jù)資源有限理論，企業(yè)的實(shí)體投資與金融投資存在替代關(guān)系，而金融投資不僅具有流動性強(qiáng)的特點(diǎn)，且其產(chǎn)生的超額收益還可以改善短期績效。因此，債務(wù)違約事件可能產(chǎn)生兩個(gè)動機(jī)對企業(yè)金融投資產(chǎn)生影響。一是流動性需求的動機(jī)。債務(wù)違約發(fā)生后，債權(quán)人會要求企業(yè)提高流動性管理水平，限制臨時(shí)性融資需求和投資活動[19]，由于企業(yè)缺乏足夠的資金投入經(jīng)營生產(chǎn)，抑或是管理者難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)，這都將使企業(yè)產(chǎn)生預(yù)防性動機(jī)，進(jìn)行大量金融資產(chǎn)投資[20]，以保留并提高企業(yè)的流動性，防止進(jìn)一步引發(fā)債務(wù)違約問題，避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。二是投機(jī)性套利的動機(jī)。債務(wù)違約事件反映了企業(yè)盈利能力的不足，企業(yè)主營業(yè)務(wù)收益的低效，會使管理者產(chǎn)生通過金融投資替代實(shí)體投資的動機(jī)，形成了低業(yè)績的企業(yè)更傾向于持有金融資產(chǎn)的現(xiàn)象[12]。同時(shí)，金融資產(chǎn)投資過程中的低投資成本與高投資收益可以使企業(yè)從中獲取超額收益，管理者受逐利動機(jī)的驅(qū)使，會更傾向于提高金融資產(chǎn)配置的比例，以實(shí)現(xiàn)改善短期績效的目的，降低企業(yè)面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設(shè)2：

H2：債務(wù)違約發(fā)生后，企業(yè)的金融投資會顯著上升。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2001～2017年中國A股上市公司為研究樣本，考察債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響。為獲得企業(yè)債務(wù)違約數(shù)據(jù)，首先從Wind數(shù)據(jù)庫提取了上市公司的訴訟仲裁數(shù)據(jù)，然后依據(jù)訴訟類型手工整理出債務(wù)訴訟樣本，并按照研究需要剔除披露方為原告和第一被告為非上市公司本公司或子公司的樣本，最后得到本文的債務(wù)違約數(shù)據(jù)。此外，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，在剔除金融保險(xiǎn)業(yè)和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終得到30616個(gè)樣本觀測值。為避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響，本文借鑒Bertrand和Mullainathan(1999)[21]與Chan等(2012)[22]的做法，構(gòu)建如下雙重差分模型：

ISPit=β0+β1Defaultit+β2Post_Defaultit+β3Sizeit-1+β4LEVit-1+β5TobinQit-1+

β6ROAit-1+β7CFOit-1+β8Ageit-1+Industry+Year+εit

(1)

其中，ISP為投資結(jié)構(gòu)偏向，分別為實(shí)體投資PI和金融投資FI，前者通過“(固定資產(chǎn)凈額+在建工程凈額+工程物資)/總資產(chǎn)”計(jì)算得到，后者通過“(交易性金融資產(chǎn)凈額+衍生金融資產(chǎn)凈額+短期投資凈額+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)凈額)/總資產(chǎn)”計(jì)算得到；Default為實(shí)驗(yàn)組虛擬變量，當(dāng)企業(yè)在樣本期間內(nèi)發(fā)生債務(wù)違約，即該企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組樣本，Default取值為1，否則為0；Post_Default為違約時(shí)間虛擬變量，假定企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的時(shí)間為t年，則年度樣本處于t、t+1、t+2、t+3時(shí)，Post_Default取值為1，否則為0。此外，借鑒已有文獻(xiàn)的做法，在模型中加入了如下控制變量：Size為公司規(guī)模，使用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；LEV為財(cái)務(wù)杠桿，使用企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率來衡量；TobinQ為投資機(jī)會，使用企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值與賬面價(jià)值的比率來衡量；ROA為盈利能力，使用企業(yè)凈利潤與資產(chǎn)總額的比率來衡量；CFO為經(jīng)營活動現(xiàn)金流，使用企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與資產(chǎn)總額的比率來衡量；Age為上市年齡，使用企業(yè)上市年數(shù)來衡量；Industry和Year分別為行業(yè)和年度的虛擬變量，用來控制行業(yè)和年度的固定效應(yīng)。變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)體投資PI的均值為0.298，中位數(shù)為0.264，說明企業(yè)進(jìn)行的實(shí)體投資規(guī)模平均約占總資產(chǎn)的29.8%。金融投資FI的均值為0.071，中位數(shù)為0.031，說明相當(dāng)一部分企業(yè)進(jìn)行了較大規(guī)模的金融投資。實(shí)驗(yàn)組虛擬變量的均值為0.215，說明發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)樣本占全樣本的比例為21.5%。其他控制變量的均值與中位數(shù)較為接近，表明樣本分布相對均勻。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)多元回歸分析

表3報(bào)告了債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向影響的回歸結(jié)果。第(1)、(2)列的被解釋變量為實(shí)體投資，Post_Default的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明債務(wù)違約事件對企業(yè)實(shí)體投資具有負(fù)向影響，債務(wù)違約發(fā)生后，企業(yè)的實(shí)體投資會顯著下降，驗(yàn)證了假設(shè)H1。第(3)、(4)列的被解釋變量為金融投資，Post_Default的回歸系數(shù)均顯著為正，表明債務(wù)違約事件對企業(yè)金融投資具有正向影響，債務(wù)違約發(fā)生后，企業(yè)的金融投資會顯著上升，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表3 債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述實(shí)證結(jié)果表明，債務(wù)違約事件的發(fā)生導(dǎo)致企業(yè)實(shí)體投資的下降和金融投資的上升。但上述研究發(fā)現(xiàn)可能存在內(nèi)生性問題，例如，一些難以觀測的因素可能導(dǎo)致樣本存在選擇偏差問題，即相較于未發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)而言，發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)本身更傾向于較少的實(shí)體投資和較多的金融投資；此外，控制變量組間差異可能使得樣本存在異質(zhì)性問題，即發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)可能與除公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、投資機(jī)會、盈利能力、經(jīng)營活動現(xiàn)金流和上市年齡以外的因素存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)。鑒于此，本文分別采用Heckman兩階段模型和PSM方法對研究假設(shè)進(jìn)行重新檢驗(yàn)。

借鑒Heckman(1979)[23]的方法對模型進(jìn)行修正。首先，利用Probit模型估計(jì)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的概率，除前文選擇的控制變量外，還加入了股權(quán)制衡度Balance、董事會獨(dú)立性Indep、是否為四大Big4和審計(jì)意見Opinion，計(jì)算得到每一個(gè)觀測值的IMR(InverseMill’sRatio)。然后，將IMR作為控制變量加入到原模型中回歸。表4報(bào)告了Heckman第二階段的回歸結(jié)果。由結(jié)果可知，Post_Default對實(shí)體投資的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，對金融投資的回歸系數(shù)顯著為正，表明債務(wù)違約發(fā)生后，企業(yè)的實(shí)體投資顯著下降，金融投資顯著上升，與前文的研究結(jié)論相一致。

表4 Heckman第二階段的回歸結(jié)果

參考Rosenbaum和Rubin(1983)[24]提出的傾向得分匹配法(PSM)。首先，基于公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、投資機(jī)會、盈利能力、經(jīng)營活動現(xiàn)金流和上市年數(shù)等特征變量，運(yùn)用PSM方法進(jìn)行一對一近鄰匹配，最終得到與實(shí)驗(yàn)組樣本最接近的未發(fā)生債務(wù)違約的樣本。然后，利用新的樣本觀測值對模型(1)進(jìn)行重新檢驗(yàn)。表5報(bào)告了PSM匹配樣本后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，Post_Default對實(shí)體投資的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，對金融投資的回歸系數(shù)顯著為正，實(shí)證結(jié)果仍與預(yù)期相符。

表5 PSM匹配樣本后的回歸結(jié)果

五、拓展性研究

(一)債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向影響的時(shí)間趨勢效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)前文的分析，債務(wù)違約發(fā)生后，企業(yè)的實(shí)體投資顯著下降，金融投資顯著上升。其中，債務(wù)違約事件對企業(yè)實(shí)體投資的影響，是通過資產(chǎn)流動性約束和企業(yè)聲譽(yù)損失兩個(gè)機(jī)制產(chǎn)生的。由于資產(chǎn)流動性約束是債權(quán)人為保障自身利益采取的相機(jī)決策，當(dāng)債務(wù)訴訟終結(jié)或債務(wù)契約重新商定時(shí)，債權(quán)人對企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營的干預(yù)將隨之撤回，由此導(dǎo)致的實(shí)體投資下降也將消失。而聲譽(yù)資本是企業(yè)長期積累的結(jié)果，聲譽(yù)損失給企業(yè)帶來的負(fù)面影響并不會在短期內(nèi)減弱，這使得企業(yè)將面臨較長時(shí)間的融資約束問題，因此企業(yè)的實(shí)體投資下降現(xiàn)象將表現(xiàn)出持續(xù)性特征。債務(wù)違約事件對企業(yè)金融投資的影響，則是由流動性需求和投機(jī)性套利兩個(gè)動機(jī)實(shí)現(xiàn)的，流動性需求的產(chǎn)生源于債權(quán)人的要求或特定情形下財(cái)務(wù)目標(biāo)，因而當(dāng)融資環(huán)境改善，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況轉(zhuǎn)好后，這種對金融資產(chǎn)的預(yù)防性儲備動機(jī)會隨之降低，而投機(jī)性套利動機(jī)導(dǎo)致的金融投資是企業(yè)因主業(yè)發(fā)展前景變壞而做出的資源配置轉(zhuǎn)移，且金融投資也會有損企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績，這使得債務(wù)違約事件所推動的企業(yè)金融投資行為也將表現(xiàn)出持續(xù)性特征。那么債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響是否具有時(shí)間趨勢效應(yīng)呢？

參照Bertrand和Mullainathan(2003)[25]的方法，在研究模型加入時(shí)間趨勢的虛擬變量，分別為債務(wù)違約當(dāng)年P(guān)ost1_Default、第二年P(guān)ost2_Default、第三年P(guān)ost3_Default和第四年P(guān)ost4_Default，考察債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向影響的時(shí)間趨勢效應(yīng)。由表6時(shí)間趨勢效應(yīng)的回歸結(jié)果可知，在企業(yè)實(shí)體投資方面，債務(wù)違約事件產(chǎn)生的負(fù)向影響程度在債務(wù)違約當(dāng)年最強(qiáng)，第二年次之，第三年后逐漸消失，表明債務(wù)違約事件對企業(yè)實(shí)體投資的影響存在時(shí)間趨勢效應(yīng)，其影響機(jī)制主要是通過資產(chǎn)流動性約束來限制企業(yè)實(shí)體投資活動。在企業(yè)金融投資方面，債務(wù)違約事件產(chǎn)生的正向影響呈先上升后下降的趨勢，其中，債務(wù)違約第二年的影響程度最強(qiáng)，第三年與當(dāng)年的影響程度接近，表明債務(wù)違約事件對企業(yè)金融投資的影響也存在時(shí)間趨勢效應(yīng)，其作用動機(jī)主要表現(xiàn)為投機(jī)性套利導(dǎo)致的資源配置轉(zhuǎn)移。

表6 債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響：時(shí)間趨勢效應(yīng)的回歸結(jié)果

續(xù)表

(二)債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向影響的差異性分析

上文的研究證實(shí)了債務(wù)違約事件會對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向產(chǎn)生影響。在這一部分，我們將基于企業(yè)異質(zhì)性的視角，探究不同特征的企業(yè)在債務(wù)違約事件發(fā)生后，其投資結(jié)構(gòu)偏向變化的差異性。考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況和行業(yè)競爭程度均為企業(yè)重要的異質(zhì)性特征，本文將著重從這三個(gè)方面進(jìn)一步分析債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響。其中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)依據(jù)最終控制人性質(zhì)進(jìn)行劃分，分別為國有企業(yè)(SOE=1)和民營企業(yè)(SOE=0)；財(cái)務(wù)狀況采用Altman Z值來衡量，并按照中位數(shù)將樣本劃分為財(cái)務(wù)狀況較好樣本(FS=1)和較差樣本(FS=0)；行業(yè)競爭程度以赫芬達(dá)爾指數(shù)作為指標(biāo)，當(dāng)該指標(biāo)大于中位數(shù)時(shí)表示壟斷行業(yè)(COM=1)，否則為競爭行業(yè)(COM=0)。

表7報(bào)告了按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果。從第(1)、(2)列結(jié)果可知，Post_Default的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，且國有企業(yè)的回歸系數(shù)大于民營企業(yè)的回歸系數(shù)，說明債務(wù)違約事件對民營企業(yè)的實(shí)體投資的負(fù)向影響更強(qiáng)。從第(3)、(4)列結(jié)果可知，Post_Default的回歸系數(shù)在國有企業(yè)中不顯著，但在民營企業(yè)顯著為正，說明債務(wù)違約事件僅對民營企業(yè)的金融投資具有正向影響。其原因可能是：由于國有企業(yè)擁有政府背書，即便發(fā)生債務(wù)違約仍然擁有較好的融資環(huán)境，并且國有企業(yè)除經(jīng)營目標(biāo)外，還承擔(dān)著社會目標(biāo)，如解決失業(yè)率和維持社會穩(wěn)定，因此債務(wù)違約發(fā)生后，國有企業(yè)的實(shí)體投資下降較小，且未表現(xiàn)出對金融投資的偏向。

表7 債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果

表8報(bào)告了按財(cái)務(wù)狀況分組的回歸結(jié)果。第(1)、(2)列結(jié)果顯示，Post_Default的回歸系數(shù)在財(cái)務(wù)狀況較好的樣本中不顯著，在財(cái)務(wù)狀況較差的樣本中顯著為負(fù)，說明在發(fā)生債務(wù)違約事件時(shí)，財(cái)務(wù)狀況越差的企業(yè)削減實(shí)體投資的規(guī)模越大。第(3)、(4)列結(jié)果顯示，Post_Default的回歸系數(shù)在財(cái)務(wù)狀況較好的樣本中不顯著，在財(cái)務(wù)狀況較差的樣本中顯著為正，說明在發(fā)生債務(wù)違約事件時(shí)，財(cái)務(wù)狀況越差的企業(yè)增加金融投資的規(guī)模越大。其原因可能是：對于財(cái)務(wù)狀況較好的企業(yè)，債務(wù)違約事件僅是由于短期現(xiàn)金流斷裂，并不會改變其長期的投資結(jié)構(gòu)偏向；而對于財(cái)務(wù)狀況較差的企業(yè)，債權(quán)人對其提出的流動性要求，以及原本糟糕的財(cái)務(wù)狀況，導(dǎo)致了企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的猛烈調(diào)整。

表8 債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響：財(cái)務(wù)狀況分組的回歸結(jié)果

表9報(bào)告了按行業(yè)競爭程度分組的回歸結(jié)果。由第(1)、(2)列結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Post_Default的回歸系數(shù)在壟斷行業(yè)的樣本中不顯著，在競爭行業(yè)的樣本中顯著為負(fù)，說明債務(wù)違約事件對競爭行業(yè)的實(shí)體投資負(fù)向沖擊更強(qiáng)。由第(3)、(4)列結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Post_Default的回歸系數(shù)在壟斷行業(yè)的樣本中不顯著，在競爭行業(yè)的樣本中顯著為正，說明債務(wù)違約事件對競爭行業(yè)的金融投資的正向沖擊更強(qiáng)。其原因可能是：相比于壟斷行業(yè)中的企業(yè)，競爭行業(yè)中企業(yè)資產(chǎn)可重置性更強(qiáng)，債務(wù)違約發(fā)生后更容易通過處置實(shí)體資產(chǎn)的方式來提高流動性儲備；另外，競爭行業(yè)中企業(yè)普遍利潤率較低，這也使債務(wù)違約發(fā)生后更傾向于將資源配置到金融資產(chǎn)以改善短期績效。

表9 債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響：行業(yè)競爭程度分組的回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

當(dāng)前，我國企業(yè)杠桿率快速上升，債務(wù)違約問題大面積爆發(fā)，債務(wù)違約的經(jīng)濟(jì)后果受到了社會各界的廣泛關(guān)注。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要考察了債務(wù)違約對企業(yè)經(jīng)營投資和技術(shù)投資的影響，較少有研究關(guān)注債務(wù)違約是否會對企業(yè)金融投資產(chǎn)生影響。本文以2001～2017年中國A股上市公司為研究對象，考察了債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響。研究結(jié)果表明，債務(wù)違約事件會改變企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)偏向，債務(wù)違約導(dǎo)致企業(yè)減少實(shí)體投資的同時(shí)，增加了對金融投資的配置。此外，債務(wù)違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響存在時(shí)間趨勢效應(yīng)，債務(wù)違約事件對企業(yè)實(shí)體投資的影響機(jī)制主要是通過資產(chǎn)流動性約束來限制企業(yè)的投資活動，其影響程度呈逐年衰減趨勢，債務(wù)違約事件在企業(yè)金融投資方面的作用主要表現(xiàn)為投機(jī)性套利動機(jī)導(dǎo)致的資源配置轉(zhuǎn)移，其影響程度呈先上升后下降趨勢。最后，不同企業(yè)異質(zhì)性特征下債務(wù)違約事件對投資結(jié)構(gòu)偏向的影響不同，對于民營企業(yè)、財(cái)務(wù)狀況較差企業(yè)以及競爭行業(yè)中企業(yè)，在債務(wù)違約事件發(fā)生后的投資結(jié)構(gòu)偏向變動更明顯。

從本文的研究結(jié)果中可得到兩點(diǎn)啟示：第一，債權(quán)人應(yīng)有效地發(fā)揮相機(jī)治理職能，避免短視化監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)與違約企業(yè)的共贏。債權(quán)人需合理地調(diào)整違約企業(yè)的債務(wù)償付方式，避免企業(yè)因短期償債壓力過大而錯失優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會。另外，債權(quán)人還應(yīng)以幫助違約企業(yè)剝離低效資產(chǎn)、提高主業(yè)經(jīng)營效率為目標(biāo)，避免由于“脫實(shí)向虛”而引發(fā)后續(xù)的信用風(fēng)險(xiǎn)。第二，政府部門應(yīng)完善違約企業(yè)的退出機(jī)制，推進(jìn)并購重組的市場化改革。由于發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)普遍存在經(jīng)營管理能力低下的問題，其處置的實(shí)體資產(chǎn)通常為能夠創(chuàng)造價(jià)值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，金融投資的收益又受市場波動的影響較大，長此以往將使股東和社會利益嚴(yán)重受損，而高效的并購重組可以發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用，避免企業(yè)資產(chǎn)荒蕪的現(xiàn)象，最終實(shí)現(xiàn)我國資本市場的健康發(fā)展。