鮑林娟

（杭州整形醫(yī)院有限公司，浙江 杭州 310014）

成功的并購能使企業(yè)各方面都得到提升，從而實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，想要通過并購來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的升級轉(zhuǎn)變，企業(yè)經(jīng)營者就要不斷更新和深化對于并購的認(rèn)知。早期的并購理論并不能全面解釋現(xiàn)代多元化的并購實(shí)例，大量并購動因和并購績效的長期研究使得并購動因理論不斷被豐富，并購績效的衡量得到驗(yàn)證，由最初的提高效率、價(jià)值低估和控制市場的觀點(diǎn)逐漸發(fā)展成為現(xiàn)在的協(xié)同效應(yīng)理論、信號理論和市場控制力理論。此外，研究還引申出更多其他理論綜合解釋了現(xiàn)代多元化并購活動的動因。對于并購給企業(yè)績效帶來正面影響還是負(fù)面影響這一問題上，眾多學(xué)者存在不同觀點(diǎn)。原因在于所考察的企業(yè)所處的市場環(huán)境、時(shí)代背景和衡量指標(biāo)不同，得到的結(jié)果自然不同，除此之外，作用于企業(yè)績效的因素還有很多，如企業(yè)管理能力、企業(yè)文化和政策導(dǎo)向等，研究時(shí)難以完全將并購前后的績效變化從眾多影響因素中剝離出來進(jìn)行考察。

一、理論基礎(chǔ)：協(xié)同效應(yīng)理論

20世紀(jì)60年代，美國戰(zhàn)略管理科學(xué)家伊戈?duì)枴ぐ菜鞣蚴状螌f(xié)同的理念引入管理領(lǐng)域，他認(rèn)為，協(xié)同是一個(gè)企業(yè)的成功擴(kuò)張的起點(diǎn)，是自身競爭優(yōu)勢與機(jī)遇相匹配，抓住機(jī)會拓展新事業(yè)。簡單來說，協(xié)同可以類比為順風(fēng)車。當(dāng)企業(yè)某個(gè)區(qū)塊中擁有的資源能夠在同一時(shí)間且不需要額外花費(fèi)的情況下投入別的區(qū)塊中時(shí)，就出現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)。

協(xié)同效應(yīng)，也就是兩個(gè)公司進(jìn)行并購后的結(jié)果比并購前各自的結(jié)果加起來更好，即1+1＞2。協(xié)同效應(yīng)有很多種類型，包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)：經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是指并購可以在產(chǎn)量的提高和單位成本的降低這兩個(gè)層面上實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)效益；財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)通過并購，有可能獲得大于并購前各個(gè)企業(yè)之和的舉債能力，從而降低稅收或舉債成本，取得內(nèi)外部融資成本的降低；管理協(xié)同效應(yīng)是指通過并購資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合，給管理能力層次不同的企業(yè)帶來管理效率上的改善。

二、重要概念的理論分析

（一）并購定義分析

企業(yè)并購這一概念包含了兼并和收購。其中，兼并表示至少兩個(gè)企業(yè)合并其所有權(quán)，形成單個(gè)企業(yè)。兼并中，處于優(yōu)勢地位的企業(yè)會通過購買對方的資產(chǎn)或接受對方的債權(quán)債務(wù)的方式來拿到其全部產(chǎn)權(quán)。收購表示企業(yè)運(yùn)用現(xiàn)金或有價(jià)證券來收購對方所有權(quán)，收購企業(yè)能夠在對方企業(yè)行使管理權(quán)力。判斷某一行為是兼并還是收購的依據(jù)在于企業(yè)法人數(shù)目是否變動，兼并是至少兩個(gè)企業(yè)合并起來，而收購僅僅改變企業(yè)的產(chǎn)權(quán)。

（二）并購動因分析

依據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，并購動因包括經(jīng)濟(jì)、個(gè)人和戰(zhàn)略這三種。Weston（1998）把并購動機(jī)分成戰(zhàn)略驅(qū)動的并購、管理層無效驅(qū)動的促使、管理層領(lǐng)導(dǎo)利益驅(qū)動的并購以及股市無效驅(qū)動的并購四類?？偨Y(jié)全球不同研究人員的看法和論點(diǎn)，把企業(yè)并購緣由總結(jié)成達(dá)成管控協(xié)同、提高市場把控水平、優(yōu)化規(guī)模成果、縮小開支、提高安全性、應(yīng)對市場失效等等。

（三）并購績效分析

并購績效是指目標(biāo)企業(yè)被納入并購企業(yè)中進(jìn)行一系列整合活動，實(shí)現(xiàn)正向輸出的結(jié)果。理論上一般將并購績效分為財(cái)務(wù)績效和非財(cái)務(wù)績效。財(cái)務(wù)績效是指并購帶來的影響在企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上引起的變化，直觀地反映在財(cái)務(wù)報(bào)表之中；非財(cái)務(wù)績效是并購帶來的影響在非財(cái)務(wù)方面的體現(xiàn)，包括科研實(shí)力的進(jìn)步、工作氛圍的改善、客戶滿意度的提升等，最終也會體現(xiàn)在市場反應(yīng)中。由于非財(cái)務(wù)績效沒有明確的數(shù)據(jù)指標(biāo)體系，對企業(yè)的影響難以量化，因此在實(shí)踐中更多地使用財(cái)務(wù)績效評價(jià)法評價(jià)企業(yè)并購績效。

（四）并購績效評價(jià)方法分析

評估績效評價(jià)有兩種常用方法。

1.事件研究法

事件研究法，又稱超常收益法，表示利用企業(yè)股票價(jià)格在并購實(shí)施前后變化趨勢對經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行判斷，即并購企業(yè)股票的實(shí)際收益值記為R，該階段中并購活動還沒進(jìn)行的情況下雙方股東的真實(shí)獲利被稱作ER，前者減去后者。即為超常收益AR。事件研究法適用于評估短期績效，其假設(shè)前提為市場是有效的。

2.財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)法

財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)法是運(yùn)用定量計(jì)算的方法來調(diào)查企業(yè)并購給績效帶來怎樣的效果。這種方法以企業(yè)披露的財(cái)務(wù)信息和關(guān)聯(lián)信息作依據(jù)，主要了解并購企業(yè)的獲利水平、還債水平、經(jīng)營管控水平和后續(xù)潛力的情況。財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)法要選取的指標(biāo)可以是單一指標(biāo)，也可以是一個(gè)指標(biāo)體系。

三、案例分析

（一）并購雙方簡介

1.收購主體——藍(lán)帆醫(yī)療

藍(lán)帆醫(yī)療有限公司是全球最大的一次性PVC 手套制造商，2010年4月2日在深圳證券交易所上市。企業(yè)發(fā)展歷經(jīng)10年、實(shí)現(xiàn)從無到有，再到如今旗下分公司遍布淄博、濰坊、上海、及美國各地，從一家私營企業(yè)成長為一家A 股大公司。經(jīng)營范圍涵蓋塑料加工、健康保護(hù)、醫(yī)療衛(wèi)生三個(gè)產(chǎn)業(yè)，其行業(yè)“領(lǐng)頭羊”的地位主要來自其獨(dú)占鰲頭的手套業(yè)務(wù)。

2.賣方主體——柏盛國際

柏盛國際是一家在心臟支架領(lǐng)域深耕的醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)。運(yùn)營主體遍布世界各地，在全球 90 多個(gè)國家和地區(qū)均有銷售市場。2016年，柏盛國際生產(chǎn)和銷售的心臟支架產(chǎn)品近 60 萬支，是全球知名的心臟支架研發(fā)、制造及銷售商。柏盛國際市場份額突出，是全球心臟支架和介入心臟手術(shù)器械領(lǐng)域的稀缺靶點(diǎn)，藍(lán)帆醫(yī)療準(zhǔn)確命中這一標(biāo)的，為未來在心臟支架業(yè)務(wù)領(lǐng)域施展手腳奠定了基礎(chǔ)。

（二）并購動因分析

1.匹配業(yè)務(wù)模式，增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)

藍(lán)帆醫(yī)療本身低值耗材的手套屬于低風(fēng)險(xiǎn)、低報(bào)酬的業(yè)務(wù)，其增長走勢雖有所放緩但總體上仍呈上升趨勢，因此可以消化被并購標(biāo)的企業(yè)高值耗材的心臟支架業(yè)務(wù)的長期研發(fā)成本及其高風(fēng)險(xiǎn)。藍(lán)帆醫(yī)療選擇柏盛國際作為并購標(biāo)的是基于二者并購后通過高值耗材和低值耗材互補(bǔ)的商業(yè)模式和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的正向協(xié)同效應(yīng)。低值業(yè)務(wù)打底，繼續(xù)把持國內(nèi)市場的巨大剛需，高值業(yè)務(wù)發(fā)力，攻占全球醫(yī)療器械行業(yè)的領(lǐng)軍地位。

2.增強(qiáng)科技競爭力，補(bǔ)充高值產(chǎn)品線

近年來，國家對外投資態(tài)度明朗化和利好政策的出臺鼓勵了民營企業(yè)在對外投資中著眼于長期效益和企業(yè)戰(zhàn)略價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，民營企業(yè)收購標(biāo)的逐漸傾向于擁有世界領(lǐng)先技術(shù)和核心知識產(chǎn)權(quán)的高科技企業(yè)。已經(jīng)坐穩(wěn)PVC 手套領(lǐng)域龍頭位置的藍(lán)帆醫(yī)療的最大痛點(diǎn)就在于如何開辟一個(gè)高附加值的新增長板塊，藍(lán)帆醫(yī)療在2013、2014年制定的戰(zhàn)略中明確指出，在醫(yī)療器械領(lǐng)域把低值、中值、高值完善起來，在這個(gè)戰(zhàn)略規(guī)劃下，除內(nèi)生性成長外，還要通過外延式并購，開啟一條細(xì)分領(lǐng)域的新賽道，而收購柏盛國際十分符合其發(fā)展方向。

3.外延式發(fā)展、全球化布局

柏盛國際是全球心臟支架行業(yè)中的佼佼者。柏盛國際的全球化布局和本地化運(yùn)營策略有助于藍(lán)帆醫(yī)療同時(shí)受益于發(fā)達(dá)國家的穩(wěn)定市場和新興國家的高速發(fā)展，增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，確保銷售收入穩(wěn)步增長。藍(lán)帆醫(yī)療選擇通過并購駛?cè)胄沦惖?、打開海外市場，借助柏盛國際的國際化平臺實(shí)現(xiàn)了高效率、有保障的外延式發(fā)展。

（三）并購業(yè)績分析

表1 藍(lán)帆醫(yī)療2017—2019 年短期償債能力財(cái)務(wù)指標(biāo)變化

通過表1的數(shù)據(jù)不難看出，在這3年里速動比率和流動比率總體來說呈下降趨勢，并購當(dāng)年（2018年）比率大幅下降，并購后一年比率略有下降但基本持平。流動比率在并購前一年為1.96，接近理想值2，表明資產(chǎn)流動比較充分，并購當(dāng)年及后一年導(dǎo)致流動比率下滑至1.30，表明藍(lán)帆醫(yī)療的流動資產(chǎn)償還流動負(fù)債的能力下降。速動比率在并購期間雖有所下降，但始終在1以上，表明短期內(nèi)債務(wù)的償還不存在危機(jī)。由此可見，并購活動使得藍(lán)帆醫(yī)療現(xiàn)金持有減少、流動負(fù)債增加，且并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)難以在短時(shí)間內(nèi)發(fā)揮積極作用，導(dǎo)致藍(lán)帆醫(yī)療短期償債能力下降。需要說明的是，速動比率和流動比率越高，企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，人們普遍認(rèn)為這兩個(gè)比率越高越好，但實(shí)際上這兩個(gè)比率并非越高越好，否則企業(yè)將有資金利用效率低下之嫌。此外，對于醫(yī)療器械企業(yè)而言，其本身非存貨高企，再加上并購年這一特殊時(shí)期，藍(lán)帆醫(yī)療的短期償債能力雖有所下降，但仍處于可接受范圍內(nèi)。

表2 藍(lán)帆醫(yī)療2017—2019 年長期償債能力財(cái)務(wù)指標(biāo)變化

根據(jù)表2可以看出，并購當(dāng)年藍(lán)帆醫(yī)療的產(chǎn)權(quán)比率大幅走高，并購后一年均有所回落但仍高于并購前水平，2019年的0.57這一比率值和并購前一年相比提高不少，但仍遠(yuǎn)小于1。產(chǎn)權(quán)比率反映了企業(yè)基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定、企業(yè)自有資金償還全部債務(wù)的能力，一般認(rèn)為這一比率應(yīng)在1以下。因此藍(lán)帆醫(yī)療的長期償債能力仍處于穩(wěn)健水平，與并購前相比，提高的產(chǎn)權(quán)比率反映了藍(lán)帆醫(yī)療的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸從低風(fēng)險(xiǎn)、低報(bào)酬向高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬轉(zhuǎn)型。

藍(lán)帆醫(yī)療并購當(dāng)年及后一年的資產(chǎn)負(fù)債率有所升高，主要原因在于并購過程中藍(lán)帆醫(yī)療積極地利用財(cái)務(wù)杠桿作用來擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，以負(fù)債取得的資產(chǎn)增加，也從側(cè)面說明藍(lán)帆醫(yī)療運(yùn)用外部資金的能力較強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率反映了在企業(yè)的全部資產(chǎn)中由債權(quán)人提供的資產(chǎn)所占比重的大小，資產(chǎn)負(fù)債率越低表明債權(quán)越有可能得到償還，盡管從債權(quán)人的角度看，資產(chǎn)負(fù)債率越低越好，但資產(chǎn)負(fù)債率過低，說明企業(yè)未有效運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，說明資產(chǎn)負(fù)債率并不是越低越好；而資產(chǎn)負(fù)債過高，說明企業(yè)借債籌集的資產(chǎn)過多，風(fēng)險(xiǎn)過大，因此，資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)保持在一定的水平為最佳。藍(lán)帆醫(yī)療2019年0.36的資產(chǎn)負(fù)債率即使以保守的觀點(diǎn)（不超過0.5）來衡量仍在安全范圍內(nèi)。

四、結(jié)語

通過對案例中并購動因和并購績效的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，并購的初衷即并購動因?qū)τ诓①徔冃Ь哂幸欢ǖ挠绊?，并購后協(xié)同效應(yīng)中的財(cái)務(wù)績效難以在短時(shí)間內(nèi)得到展現(xiàn)。

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，任何行業(yè)中的某一領(lǐng)域的某類產(chǎn)品在全球市場份額達(dá)到兩成時(shí)，其增長空間都會開始變得有限。藍(lán)帆醫(yī)療制定的這一戰(zhàn)略就是針對成長乏力這一困局而提出的。任何企業(yè)都不可能存在于真空之中，因此企業(yè)在制定戰(zhàn)略前應(yīng)該理性判斷所在行業(yè)的屬性和特點(diǎn)，總結(jié)行業(yè)發(fā)展的規(guī)律，預(yù)測未來的成長機(jī)會，做到對癥下藥，制定出有意義、切實(shí)可行的戰(zhàn)略目標(biāo)，否則再“宏偉”的戰(zhàn)略都只是一紙空談。