楊永棟

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇 南京210023)

一、 引言

羊群行為指的是資本市場中的投資者沒有條件充分獲取股價(jià)信息，易依賴于權(quán)威人物或機(jī)構(gòu)的公告，傾向于重復(fù)別人的決策，服從市場中多數(shù)存在的觀點(diǎn)，導(dǎo)致忽略了私有信息，而進(jìn)行盲目從眾選擇的一種非理性交易行為。 這種行為擁有傳染性的特點(diǎn)，會在股市蔓延，進(jìn)而使得股市整體形成所謂的羊群效應(yīng)。

我國股市中是否存在明顯的羊群行為? 羊群行為對交易者和股市整體的影響又是怎樣的? 論文旨在研究我國滬市A 股中的羊群行為，運(yùn)用CSAD 指標(biāo)構(gòu)建的CCK 模型，來探究羊群行為這種非理性行為是否存在及其對股市造成的影響，同時(shí)為我國投資者規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)、完善我國股票市場機(jī)制提供相關(guān)的政策建議。

二、 文獻(xiàn)回顧

國外對這一問題研究較早，因此許多完善的模型相繼被外國研究者提出。 Lakonishok，Shleifer 和Vishny 首次提出了LSV 模型，對交易者同時(shí)間大量買賣相同股票的程度進(jìn)行了衡量，用以分析股市中的盲目跟風(fēng)現(xiàn)象。 Christie 與Huang 首創(chuàng)的CH 模型采用了經(jīng)典的橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差CSSD 以測量股市投資者的交易買賣趨同現(xiàn)象，用該方法進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)美國股市是成熟的理性市場。 此后，Chang，Cheng 和Khorana 以前人的CH 模型為基礎(chǔ)，進(jìn)行了補(bǔ)充擴(kuò)展，提出了更為準(zhǔn)確有效的CCK 模型。 創(chuàng)新性地引入CAPM 模型，并用橫截面收益絕對偏差(CSAD)與市場綜合回報(bào)率建立回歸方程來分析羊群行為(交易行為的趨同性)。 隨后，大多數(shù)學(xué)者依據(jù)上述成熟模型對多個(gè)國家的股市進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。 Galariotis 等發(fā)現(xiàn)在公司公告的發(fā)布日股市中表現(xiàn)出了顯著的羊群效應(yīng)。 Lam 和Qiao 專門針對中國香港股市進(jìn)行檢測，并發(fā)現(xiàn)只有在牛市環(huán)境下的港市才表現(xiàn)出股票買賣行為的一致性，熊市下的羊群效應(yīng)并不明顯。 Galariotis 等則創(chuàng)新地從市場流動性角度研究多個(gè)發(fā)達(dá)國家的證券市場，研究表明在流動性較強(qiáng)的時(shí)期，美、英、日等多個(gè)發(fā)達(dá)資本國家的股市中經(jīng)常出現(xiàn)對部分股票在短期內(nèi)大量交易的羊群現(xiàn)象，只有德國股市例外。

在國內(nèi)方面，很多的學(xué)者都是來驗(yàn)證市場中是否存在明顯的羊群行為以及它所產(chǎn)生的影響。 薛宇峰構(gòu)造指數(shù)型CCK 模型，在我國整個(gè)市場內(nèi)對從眾程度進(jìn)行了指標(biāo)量化，發(fā)現(xiàn)暴跌時(shí)期羊群效應(yīng)尤其明顯，非理性買賣行為使得過度反應(yīng)的價(jià)格短期內(nèi)脫離了公司真實(shí)的基本面信息，形成了價(jià)格泡沫。 劉湘云等研究了羊群行為在A 股與B 股間的跨市場作用，探究了其作用機(jī)理，并發(fā)現(xiàn)該作用在股價(jià)波動程度不同的背景下表現(xiàn)也不盡相同，股價(jià)劇烈波動背景下更加明顯。 朱慧明等使用分位數(shù)回歸CCK 模型對亞洲多個(gè)國家實(shí)行檢驗(yàn)，研究表示交易者集中買賣一些受到高度關(guān)注的股票是市場中的一種常態(tài)化現(xiàn)象，發(fā)展中國家存在的股票買賣趨同現(xiàn)象比發(fā)達(dá)國家更加嚴(yán)重。 黃燕輝專門針對中國創(chuàng)業(yè)板的股票買賣趨同現(xiàn)象實(shí)行了檢測，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，交易者的行為在多種市場環(huán)境下表現(xiàn)出了差異性，當(dāng)股市動蕩明顯、股價(jià)對公司基本面信息的反應(yīng)機(jī)制失靈時(shí)，交易者更易出現(xiàn)從眾現(xiàn)象。 但是，有學(xué)者檢測發(fā)現(xiàn)中國股市不存在明顯羊群行為，不會針對某一類股票進(jìn)行短期內(nèi)的盲目從眾買賣。 其中，王晶用CSAD 方法對反映行情的上證50 中的45 只股票的2011 至2013 年間的周回報(bào)率進(jìn)行處理，憑此對上海交易市場進(jìn)行了專門性的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在我國股市不斷發(fā)展、政策不斷完善的背景下，滬市羊群效應(yīng)在95%和99%的置信度下很弱。 馬麗研究發(fā)現(xiàn)中國股市的羊群行為不顯著，究其原因，很有可能是被中國股市的10%漲跌幅限制機(jī)制給遮蔽住了。

三、 理論與模型

2000 年Chang，Cheng 和Khorana 三人提出的CCK 模型先行計(jì)算CSAD 指標(biāo)，再將其與市場收益率的絕對值和市場收益率的二次方進(jìn)行回歸以檢驗(yàn)它們之間的關(guān)系。 觀察二次項(xiàng)參數(shù)的正負(fù)來判斷羊群行為是否出現(xiàn)，通過數(shù)值的大小來分析羊群行為嚴(yán)重與否。 該模型的檢驗(yàn)邏輯清晰，計(jì)算方法成熟，是現(xiàn)在較普及的實(shí)證方法。 本文在對我國上海A 股市場的測量方面也選用這一種常用辦法。 采用從數(shù)據(jù)庫獲取的交易數(shù)據(jù)對市場整體進(jìn)行實(shí)證分析，并進(jìn)一步區(qū)分不同市場環(huán)境來進(jìn)行研究。

CSAD 指標(biāo)指的是單個(gè)公司回報(bào)率對市場綜合報(bào)酬率在橫截面方向上的絕對偏離程度，用該指標(biāo)與市場綜合平均報(bào)酬率的關(guān)系來對股票買賣行為的趨同性進(jìn)行測度與判斷。CSAD 的計(jì)算公式如下：

式中，Ri，t為樣本中第t日下股票i 的日收益率；Rm，t為第t日樣本中全部N只股票的日回報(bào)率實(shí)行加權(quán)平均處理后求出的市場收益率；N為市場中總的股票數(shù)。

再引入CAPM 資本資產(chǎn)定價(jià)模型，概括地講，有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率是市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償與無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之和，公式如下：

式中，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率；Et(Rm) 表示市場預(yù)期收益率；βi表示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

對式(2)進(jìn)行變形后可得到：

一是木栓點(diǎn)和水裂紋。和春季晚霜凍害、夏季高溫干旱持續(xù)時(shí)間長有關(guān)。一方面，異常氣候影響了果皮正常生長，使果實(shí)組織和細(xì)胞受到傷害；另一方面，果肉由于受到果皮的保護(hù)，仍舊保持原來的生長能力，干旱后突然降雨或澆水，果肉生長迅速，果皮生長跟不上，造成果皮與果肉生長不一致而形成水裂紋。

由結(jié)果可知，二階導(dǎo)為零，且一階導(dǎo)為正值，這表示CSAD 與市場收益率Rm之間呈線性同增同減關(guān)系。

根據(jù)上述推導(dǎo)結(jié)論可知，股市中羊群行為較為顯著意味著投資者尤其是散戶的行為會因盲目從眾而具有一致性，單個(gè)股票的收益率會傾向于與市場收益率一致，從而單個(gè)股票的收益率與市場整體收益率之間的差值會不斷縮小趨于零。使得橫截面絕對偏差CSAD 與市場收益率Rm之間由線性遞增關(guān)聯(lián)變?yōu)榉蔷€性聯(lián)系，甚至存在遞減關(guān)聯(lián)。 因此，當(dāng)CSAD與Rm實(shí)現(xiàn)了負(fù)相關(guān)即Rm對CSAD 具有遞減影響時(shí)，則可以說股市顯現(xiàn)出了羊群行為。 基于上述理論，CCK 模型提出的羊群行為的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

因市場中羊群效應(yīng)的存在，Rm，t的增大，導(dǎo)致CSAD 非線性下降。 當(dāng)θ1顯著不為0 且為負(fù)時(shí)，或者θ1顯著大于0，而θ2顯著小于0 時(shí)，可判定股市表現(xiàn)出了顯著的羊群行為。 因此通過檢驗(yàn)θ1和θ2是否顯著為負(fù)來判斷投資市場中是否有顯著羊群行為，并可以通過參數(shù)大小定量分析該行為的強(qiáng)弱。

四、 實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)的選取

論文以上海證券交易所(滬市)A 股市場中的所有公司股票為研究樣本，數(shù)據(jù)區(qū)間選取2005 年9 月至2020 年6 月之間的日交易數(shù)據(jù)。 為了確保所選擇的樣本有足夠的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，剔除ST 股票，剔除最近6 個(gè)月內(nèi)上市的股票，最終選取1380 家上市公司作為研究樣本。 所用數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，采用Stata 軟件進(jìn)行分析。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)CSAD 公式求出每日下的橫截面收益絕對偏差，并對滬市A 股市場每個(gè)交易日下的CSAD 與市場日收益率Rm做描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如下表1：

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析果

接著作出CSAD 與Rm的散點(diǎn)圖，通過對圖點(diǎn)的分布情況的觀察來初步判斷投資者的羊群現(xiàn)象。 從圖1 中可以基本看出，這兩個(gè)變量的散點(diǎn)分布是散亂的、不規(guī)則的，沒有表現(xiàn)出線性同增同減關(guān)系。 因此根據(jù)之前的模型理論，可以判斷，市場交易者沒有進(jìn)行價(jià)值投資，滬市的交易者顯現(xiàn)出了羊群行為。

圖1 CSAD 與Rm，t的散點(diǎn)圖

(三)單位根檢驗(yàn)

表2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

(四)市場羊群行為的檢驗(yàn)

在當(dāng)前上海交易所A 股樣本的基礎(chǔ)之下，按照公式(8)對投資者羊群效應(yīng)進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果見表3：

表3 模型回歸結(jié)果

判斷是否存在羊群行為的標(biāo)準(zhǔn)是θ2是否顯著為0。 根據(jù)CCK 模型的理論，若二次項(xiàng)自變量的系數(shù)θ2顯著為負(fù)值時(shí)，則表示市場中存在明顯的羊群行為。

根據(jù)回歸結(jié)果可知，參數(shù)θ2值小于0，其P值也小于0.01，意味著通過1%顯著性水平檢驗(yàn)。 這表明橫截面絕對偏差CSAD 與市場收益率Rm，t之間出現(xiàn)了遞減關(guān)系，不是線性同增同減的聯(lián)系。 說明羊群行為表現(xiàn)在了滬市A 股之中，該檢驗(yàn)結(jié)果與前人的研究結(jié)果有一致性。

(五)不同市場環(huán)境下羊群行為的檢驗(yàn)

繼研究了市場全樣本下的羊群行為之后，為了使研究結(jié)果更充分，兼顧結(jié)論穩(wěn)定性，論文劃分了多個(gè)不同市場環(huán)境狀態(tài)下的子樣本來進(jìn)一步對羊群行為進(jìn)行研究。 根據(jù)上證指數(shù)的歷年變化趨勢，文章選取了歷史上四個(gè)較為明顯的漲跌階段：牛市階段(2006.7 ～2007.10)、熊市階段(2007.11 ～2008.11)、牛市區(qū)間(2014.9 ～2015.5)、熊市區(qū)間(2015.6 ～2016.2)。 這分別對應(yīng)上證指數(shù)歷年來的兩次大漲大跌。 研究在此區(qū)間下滬市A 股市場的投資者們是否表現(xiàn)出了羊群行為，且其顯現(xiàn)程度是否明顯。 實(shí)證回歸結(jié)果見表4 和表5：

表4 第一次大漲大跌時(shí)期的回歸結(jié)果

表5 第二次大漲大跌時(shí)期的回歸結(jié)果

續(xù)表

通過分割滬市A 股市場兩次股市漲跌所對應(yīng)的時(shí)間段，論文分析了市場中投資者在不同市場環(huán)境下的羊群行為。根據(jù)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：兩次牛市時(shí)期，負(fù)值系數(shù)θ2都通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，說明在此兩時(shí)期都產(chǎn)生了羊群效應(yīng)。 第一階段的熊市中，(Rm，t)2的系數(shù)θ2雖然小于0，但是顯著性較之全區(qū)間時(shí)，降低到了5%的水平。 然后在第二次熊市期間內(nèi)，系數(shù)θ2為正值，但不顯著，沒有通過10%水平的顯著性檢驗(yàn)。 可以認(rèn)為該時(shí)期內(nèi)滬市A 股市場中投資者較為保守理智，盲目從眾現(xiàn)象不明顯。 在樂觀時(shí)期追漲，在環(huán)境較差時(shí)殺跌保守，符合大多數(shù)散戶的投機(jī)心理。

在市場漲跌情況不同時(shí)，交易者行為有所差異，這與我國股民的投資水平和投資理念有關(guān)。 個(gè)體投資者構(gòu)成了我國股市的主體，一方面，信息獲取成本導(dǎo)致個(gè)人在市場中處于信息弱勢，投資者易被“權(quán)威信息”所影響，往往會低估或否認(rèn)自己的判斷，易跟從他人尤其是權(quán)威人士的行動，輕易調(diào)整自身的投資策略；另一方面，大部分投資者缺乏專業(yè)的投資知識和金融理論，很少根據(jù)企業(yè)基本面來進(jìn)行長期的價(jià)值投資，大多只進(jìn)行短期的差價(jià)買賣操作，以求盡快獲利。當(dāng)股市動蕩且有所謂的“權(quán)威消息”傳出時(shí)，個(gè)體投資者在市場環(huán)境與周遭情緒氛圍的影響下，經(jīng)常會在牛市時(shí)跟風(fēng)追漲、熊市時(shí)殺跌止損，這種急功近利的心理易使投資者出現(xiàn)從眾現(xiàn)象。 但在熊市環(huán)境下，市場整體形勢不景氣，投資者情緒低迷，不具備投資知識的散戶投資者傾向于退出市場，或者手持資金觀望，不急于入市。 進(jìn)行買賣的投資者比往常謹(jǐn)慎，盲目跟風(fēng)從眾的現(xiàn)象比牛市時(shí)要減少很多。 這導(dǎo)致相對于暴漲時(shí)期而言，暴跌時(shí)期下羊群效應(yīng)不太顯著。 實(shí)證結(jié)果與市場現(xiàn)實(shí)情況比較吻合。

五、 結(jié)論與建議

(一)實(shí)證結(jié)論

論文基于2005 年9 月至2020 年6 月這一期間內(nèi)的滬市A 股市場所有股票的日交易數(shù)據(jù)和市場收益率，運(yùn)用以CSAD 指標(biāo)為基礎(chǔ)的CCK 模型對該市場內(nèi)的羊群行為進(jìn)行檢驗(yàn)分析，接著通過劃分時(shí)間段來研究不同市場環(huán)境下的羊群效應(yīng)的表現(xiàn)。 研究結(jié)果表明，我國滬市A 股市場從整體角度上表現(xiàn)出了羊群行為，同時(shí)在有差異的背景中表現(xiàn)出了不同檢驗(yàn)結(jié)果。 在牛市環(huán)境下，CSAD 與樣本綜合報(bào)酬的二次方成反比，可判斷此階段滬市中的羊群行為較為嚴(yán)重，交易者易受他人的買賣決策影響；但在熊市環(huán)境下，二者之間表現(xiàn)出了不顯著的正向同增性，羊群行為很弱、不太明顯。

股票市場看好時(shí)期，投資者情緒高漲，資金活躍，再加上投資者易受“權(quán)威信息”的影響，忽視自身的信息判斷，易導(dǎo)致盲目跟風(fēng)從眾的現(xiàn)象。 加之缺乏投資知識與急于買賣獲利的心理因素影響，易采取“追漲殺跌”等盲目從眾、不理性的投資行為，致使羊群效應(yīng)的發(fā)生。 市場看跌時(shí)期，整體形勢不景氣，加之投資者情緒低迷，不少散戶投資者選擇退出市場，或手持資金觀望。 謹(jǐn)慎交易的理性態(tài)度占據(jù)上風(fēng)，盲目跟風(fēng)的行為減少很多。 這致使熊市環(huán)境下的羊群行為并不明顯。

(二)政策建議

為了能夠?yàn)橥顿Y者提供更好的股市環(huán)境，發(fā)揮股票資源配置的功能，讓資本證券市場更規(guī)范地發(fā)展，基于上述檢驗(yàn)結(jié)果可以提出以下建議：

1. 以市場調(diào)節(jié)來減少政府機(jī)構(gòu)過度干預(yù)

在市場出現(xiàn)問題時(shí)，政府及時(shí)出臺政策進(jìn)行救市，避免危機(jī)蔓延，穩(wěn)定股票市場，這是極其重要的。 但政府對市場的過度干預(yù)和投資者對政策的高度依賴會造成市場價(jià)格扭曲、產(chǎn)生大量泡沫的不良結(jié)果。 可以說在大多數(shù)時(shí)間，隨著我國滬市的逐漸成熟，應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮其資源配置的功能，進(jìn)一步為投資者提供良好的投資條件，讓股市自身對價(jià)值發(fā)現(xiàn)起到基礎(chǔ)性作用，以保障股市良好的發(fā)展態(tài)勢。

2. 規(guī)范重要信息公布機(jī)制，以求做到重要消息公布及時(shí)、透明、不掩藏

信息不對稱是導(dǎo)致羊群行為發(fā)生的重要因素之一，股票市場應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范相關(guān)信息的公布流程，及時(shí)公正公開公司信息，以此減少股民獲取信息的成本。 保證市場公平競爭，減少內(nèi)幕交易和控制股價(jià)的行為，從而為投資者提供良好的投資環(huán)境。

3. 良好的投資思維應(yīng)產(chǎn)生在專業(yè)金融理論知識的基石之上

進(jìn)行判斷時(shí)，投資者應(yīng)全面分析市場信息，不要輕信小道消息，不過分依賴權(quán)威信息，保證決策的獨(dú)立性。 要鼓勵(lì)投資者多從價(jià)值投資角度進(jìn)行科學(xué)決策，而非只顧眼前利益進(jìn)行短線投機(jī)操作。 向投資者尤其是散戶科普金融理論知識，引導(dǎo)其進(jìn)行分散投資以減小承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。 投資者應(yīng)基于專業(yè)知識樹立起適合自己的正確的投資理念，獨(dú)立、理性地進(jìn)行科學(xué)投資決策。