邵鈺博

摘要：在最優(yōu)外匯規(guī)模的測算上，本文理論上基于需求函數(shù)分析法，通過對可能影響我國現(xiàn)階段官方外匯儲備的要素進(jìn)行分析，得出最具代表性的幾項(xiàng)指標(biāo)，選取2006—2018年各項(xiàng)指標(biāo)納入回歸模型進(jìn)行總體回歸，發(fā)現(xiàn)影響我國外匯儲備的主要因素為進(jìn)口額度、對外直接投資、國內(nèi)生產(chǎn)總值，與債務(wù)水平相關(guān)性不大。針對此回歸結(jié)果測算目標(biāo)年份2016—2018年最優(yōu)外匯儲備規(guī)模，通過對我國外匯儲備規(guī)模與實(shí)際儲備規(guī)模對比后發(fā)現(xiàn)，我國2016年至2018年官方外匯實(shí)際儲備規(guī)模略小于測算得到的最優(yōu)儲備規(guī)模，并有逐步背離的趨勢。針對此研究結(jié)果，本文進(jìn)一步基于排除引致原因、阻斷傳播途徑、尋求替代形式等角度，并結(jié)合我國實(shí)際情況，探求近幾年官方外匯儲備規(guī)模不足的內(nèi)在原因，進(jìn)一步得出儲備規(guī)模優(yōu)化路徑。

關(guān)鍵詞：外匯儲備? 最優(yōu)規(guī)模? ?需求函數(shù)分析

一、緒論

一國的外匯儲備往往決定了本國對外的商品與勞務(wù)的支付能力與國際間債務(wù)的償還能力，適度規(guī)模的外匯儲備對于本國外向經(jīng)濟(jì)發(fā)展、內(nèi)向經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定意義巨大。規(guī)模過大，可能由于超量的外匯資產(chǎn)難以變現(xiàn)而引致本國內(nèi)部的流動性危機(jī)，同時(shí)也可能帶來機(jī)會成本的流失，反之，則會引起本國對外的支付與償還危機(jī)。

國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2020年2月末，我國外匯儲備規(guī)模為31067億美元，總量保持穩(wěn)中有增的趨勢，中國的外匯儲備量世界第一，規(guī)模占世界總量近30%，龐大的外匯儲備增強(qiáng)了我國對于國際市場的支付能力，同時(shí)強(qiáng)化了我國的外匯匯價(jià)調(diào)控能力，穩(wěn)定了人民幣硬貨幣地位。然而，外匯儲備日益擴(kuò)大也增加了管理部門對外匯資產(chǎn)的管控難度，同時(shí)不利于規(guī)避強(qiáng)美元周期下及時(shí)匯價(jià)的變動對現(xiàn)有外匯資產(chǎn)帶來的折算損失。

我國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，規(guī)模日益增長的外匯儲備是否適合時(shí)下經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和對我國和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定？因?yàn)檫^快和過慢的儲備量增長幅度都會給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來不利影響。那么，外匯最優(yōu)儲備量又是如何確定的？我國外匯儲備規(guī)模是否合理？對于此類問題的研判一直都是國內(nèi)學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)。

二、外匯儲備總量分析

（一）儲備額與進(jìn)口額對比分析

20世紀(jì)50年代前后，國際社會普遍參照國際收支中的進(jìn)口配額確定官方外匯儲備量，衡量外匯儲備合理性的標(biāo)準(zhǔn)在于其是否與全年進(jìn)口配額保持固定比例，在國際收支平衡表中，經(jīng)常項(xiàng)目的主要構(gòu)成為進(jìn)出口總額，同樣強(qiáng)化了保證支付和償還的目標(biāo)在貨幣當(dāng)局外匯儲備活動中的重要意義。下文通過對2006-2017年我國外匯儲備總額與進(jìn)口配額的數(shù)據(jù)對比分析，意圖探尋我國外匯儲備的總體水平與進(jìn)口額度之間的內(nèi)在規(guī)律，旨在得到本文研究的初步結(jié)論，為進(jìn)一步的實(shí)證分析提供基礎(chǔ)。

數(shù)據(jù)顯示，我國外匯儲備規(guī)模自2006年起不斷攀升，于2014年左右達(dá)到最大值38430億美元，年平均增長率在12%左右，2015年迅速縮水并最終在2017年穩(wěn)定在31000億美元左右。進(jìn)口配額則于2006年起穩(wěn)步增長，2014年左右達(dá)到峰值19592億美元，2015年有所下降后繼續(xù)攀升，最終于2017年穩(wěn)定在18000億美元左右。結(jié)合表中兩項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)， 不難發(fā)現(xiàn)進(jìn)口額與外匯儲備總量上高度相關(guān)，比值均穩(wěn)定在1.8∶1左右。

（二）初步結(jié)論

從進(jìn)口角度而言，外匯管理當(dāng)局應(yīng)保證官方外匯儲備不僅能滿足本國的進(jìn)口需求，還應(yīng)保證能履行其他國際間的支付與償還義務(wù)，在提高國家公信力的同時(shí)，積極轉(zhuǎn)變內(nèi)外向經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化潮流。據(jù)上文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可做出假設(shè)：短時(shí)期內(nèi)官方外匯儲備與進(jìn)口配額比例應(yīng)保持相對穩(wěn)定，并根據(jù)政府貨幣政策目標(biāo)與偏好而做出適當(dāng)調(diào)整。同時(shí)，龐大的外匯儲備并不僅僅需要滿足一國進(jìn)口需求，還應(yīng)實(shí)現(xiàn)諸如促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、調(diào)節(jié)國際收支平衡、穩(wěn)定幣值等更為多元化的貨幣政策需要。因此，想要更為精確地得到儲備資產(chǎn)最優(yōu)規(guī)模，還需要建立線性回歸模型進(jìn)行輔助分析。

三、外匯儲備需求函數(shù)模型分析

（一）模型簡介

本文參考現(xiàn)有研究成果，將外匯儲備需求因素歸納為三個(gè)方面，分別為交易需求、預(yù)防需求、投機(jī)需求，分別對應(yīng)政府持有外匯的支付償還、調(diào)節(jié)控制、貯藏管理等活動。依此歸納的需求函數(shù)簡要模型如下：

其中r1代表交易需求所確定的外匯儲備量，r2代表預(yù)防需求所確定的外匯儲備量，r3則代表投機(jī)性需求所確定的外匯儲備量。相對而言r1，r2，r3只是我們初步規(guī)定的性質(zhì)變量，通過對影響外匯儲備的因素進(jìn)行具象化。本文最終建立的需求函數(shù)為：

其中IMP為進(jìn)口余額，DEB為凈外債，F(xiàn)DI為對外直接投資，GDP為國內(nèi)生產(chǎn)總值，采用線性回歸形式，加入隨機(jī)誤差項(xiàng)，初步得到的模型為：

（二）數(shù)據(jù)選取

本文選取2006—2018年各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行分布回歸分析，參考各項(xiàng)回歸指標(biāo)得出最優(yōu)回歸模型，并據(jù)此計(jì)算2016—2018年外匯儲備最優(yōu)規(guī)模，再與實(shí)際規(guī)模進(jìn)行比較，在時(shí)間區(qū)間上選取距今最近的13個(gè)年份，一方面考察了數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)性、合理性，另一方面則是為了得到更為準(zhǔn)確的與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要相貼合的官方外匯儲備需求函數(shù)。時(shí)間序列列表如表2所示。

（三）模型回歸結(jié)果

據(jù)上文數(shù)據(jù)運(yùn)用Eviews7.2，以進(jìn)口額、對外直接投資額、外債余額、國內(nèi)生產(chǎn)總值為解釋變量，外匯儲備為被解釋變量，進(jìn)行線性回歸分析，得到的回歸結(jié)果如下：

模型的R2=0.907069，調(diào)整后R2=0.860604，DW=1.993813，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量=19.52146**，（**表示顯著性水平小于10%，*表示顯著性水平小于5%，不標(biāo)注表示沒有通過顯著性檢驗(yàn)）。上述回歸結(jié)果表明，模型的整體擬合優(yōu)度較高，對實(shí)際情況具有一定解釋能力。聯(lián)合檢驗(yàn)結(jié)果同樣具有顯著性，說明選取的解釋變量整體對被解釋變量具有強(qiáng)線性相關(guān)性，肯定了該模型的合理性，DW取值接近2，模型本身并不存在自相關(guān)性問題。

（四）模型經(jīng)濟(jì)意義分析

回歸模型從系數(shù)角度分析，總體而言，進(jìn)口配額、對外直接投資額、外債余額前的系數(shù)為正，說明這三項(xiàng)指標(biāo)對于官方外匯儲備量均具有擴(kuò)大作用，但各自的作用效果略有區(qū)別，接近1的進(jìn)口額系數(shù)表明我國現(xiàn)階段外匯儲備選擇跟蹤實(shí)際進(jìn)口需求，進(jìn)口額越大，所需要的官方外匯儲備量越大，對外直接投資短期內(nèi)雖然會減少一部分外匯儲備，但中長期顯然會帶來收益，且伴有一定的乘數(shù)效應(yīng)。改善外匯儲備狀況，規(guī)模較大的外債余額則需要更多的外匯儲備提供支付能力的保證，國內(nèi)生產(chǎn)總值前的系數(shù)為負(fù)，這似乎并不符合經(jīng)濟(jì)預(yù)期，但由于回歸模型參照的是近十年來選區(qū)的國內(nèi)各項(xiàng)典型指標(biāo)的數(shù)據(jù)，其本身具有特殊性，單就估算結(jié)果而言，反而可以說明國內(nèi)生產(chǎn)總值的提高并沒有直接導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模增大，反之由于國內(nèi)各項(xiàng)需求的膨脹在一定范圍內(nèi)減少了外匯儲備規(guī)模，在這種情況下，貨幣當(dāng)局主動擴(kuò)大外匯儲備的主要原因則是由于進(jìn)口需求的增加和對外直接投資的支出。同時(shí)，增加外匯儲備同樣部分依靠對外直接投資的長期收益，這便形成了良性循環(huán)機(jī)制，由于實(shí)驗(yàn)參照的是我國特定年份的數(shù)據(jù)，反映的是一段時(shí)期內(nèi)國內(nèi)的實(shí)際情況，因此與實(shí)際的經(jīng)濟(jì)預(yù)期并不矛盾。外債余額前的系數(shù)并不具有顯著性，一方面可能是由于在全球化趨勢下，各國負(fù)債擴(kuò)大，發(fā)達(dá)國家官方外匯儲備選擇跟蹤短期進(jìn)口需求，而非長期負(fù)債因素;另一方面，官方外匯儲備只是作為各國顯示其國際支付水平的保證，是其能夠擴(kuò)大負(fù)債水平以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。在處理手段上，長期負(fù)債到期，各國往往采取債務(wù)展期或發(fā)放更大額的債券貼補(bǔ)，而較少動用外匯儲備，特別是歐債危機(jī)后國際間處理債務(wù)危機(jī)的手段更趨向多元化，所以外匯儲備與負(fù)債余額相關(guān)性較差。

（五）模型比較分析

上表的適度儲備額是由上文的回歸模型計(jì)算的，其與實(shí)際儲備額的對比可以考察現(xiàn)有的外匯儲備量是否適度。2016年，由于我國外匯市場供求失衡以及國際市場的強(qiáng)美元化潮流，官方實(shí)際外匯儲備規(guī)模處于谷底，引致最優(yōu)儲備規(guī)模與實(shí)際儲備規(guī)模差額逐年增加，從2016年的1109億美元逐年遞增，并于2018年攀升到了3223億美元。在國內(nèi)需求逐步擴(kuò)大、對外投資逐年增大的雙重背景下，我國最優(yōu)外匯儲備規(guī)模與實(shí)際儲備規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的偏離，并伴隨著逐步擴(kuò)大的趨勢。要使得外匯儲備規(guī)模合理化，管理部門可以適當(dāng)控制進(jìn)口額度增長幅度，注意進(jìn)口結(jié)構(gòu)合理性，這其中包括控制非必須產(chǎn)品的進(jìn)口，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大出口，拓展一定的外匯儲備來源，盡量通過內(nèi)部供給調(diào)整及結(jié)構(gòu)優(yōu)化來匹配內(nèi)需，同時(shí)充分發(fā)揮對外直接投資對于外匯儲備的乘數(shù)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)儲備規(guī)模與實(shí)際儲備規(guī)模的雙重結(jié)構(gòu)性調(diào)整，保證我國外匯儲備充足。

四、儲備規(guī)模優(yōu)化路徑研究

本文回歸模型得出：2016—2018年我國官方外匯儲備規(guī)模低于實(shí)驗(yàn)測定的最優(yōu)外匯儲備規(guī)模，此結(jié)論分別基于排除引致原因、阻斷傳播途徑、尋求替代形式等角度，并結(jié)合我國實(shí)際情況，探求近幾年官方外匯儲備規(guī)模不足的內(nèi)在原因，進(jìn)一步得出儲備規(guī)模優(yōu)化路徑。

（一）適當(dāng)控制進(jìn)口增長幅度

國內(nèi)進(jìn)口需求極具膨脹是引起外匯儲備規(guī)模下降的直接原因?，F(xiàn)階段保證進(jìn)口需求的穩(wěn)步增長有利于實(shí)際外匯儲備規(guī)模回歸正常范圍，具體措施可由政府牽頭，對于進(jìn)出口企業(yè)可出臺最新的規(guī)章制度，例如對非必須進(jìn)口產(chǎn)品附加增值稅等必要手段，通過我國內(nèi)部供給滿足內(nèi)需，為避免儲備規(guī)模變化過大，在銀行體系則采取較為溫和的調(diào)控手段，中央銀行適當(dāng)提高再貼現(xiàn)率與再貸款率，金融機(jī)構(gòu)在國際市場逐步放開銀根、促進(jìn)資金回流的同時(shí)穩(wěn)步增加進(jìn)口，適當(dāng)增加部分有侵入性產(chǎn)品的貿(mào)易壁壘，同時(shí)抑制通貨膨脹等對于我國經(jīng)濟(jì)社會的負(fù)面影響。

（二）穩(wěn)定人民幣幣值

現(xiàn)今世界各國大都將美元作為國際通用計(jì)價(jià)貨幣，本國貨幣匯價(jià)一般采取釘住美元的形式，加之美聯(lián)儲自2015年來連續(xù)三次主動加息，短期內(nèi)更導(dǎo)致了美元走強(qiáng)、別國貨幣貶值的趨勢，針對這種情況，大幅變動本幣幣值不僅容易造成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢不穩(wěn)，還會因內(nèi)外幣值差異導(dǎo)致本國經(jīng)濟(jì)泡沫和匯率操縱等現(xiàn)象，對此，我國應(yīng)采取本幣適當(dāng)加息配合增加對外貨幣供給和商品輸出、變更進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu)等供給性政策抵消美元升值所帶來的副作用，盡量穩(wěn)定人民幣幣值，保持人民幣的國際支付硬貨幣地位。

（三）進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，我國出口創(chuàng)匯能力的不斷提高是外匯儲備充足性的基礎(chǔ)，這就需要我國轉(zhuǎn)變外向經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)，扶持新型高附加值出口產(chǎn)業(yè)，逐步淘汰過剩產(chǎn)能，營造出有利于我國對外產(chǎn)品服務(wù)輸出的經(jīng)濟(jì)條件，以此提高我國出口創(chuàng)匯能力，以部分出口收益代行一部分國際支付與償還職能并補(bǔ)足外匯儲備。

（四）控制國際游資

游離于國際市場的熱錢不僅會部分抵消財(cái)政貨幣政策效果，而且容易造成本幣幣值不穩(wěn)，增加匯率變動幅度，可能造成外匯儲備規(guī)模進(jìn)一步縮水，因此，為了營造出穩(wěn)定的金融內(nèi)部環(huán)境與國際環(huán)境，需要控制國際游資，逐步引導(dǎo)外匯資金向有利于本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向流動。

（五）推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程

隨著我國國際地位的提高，本幣幣值日益趨于穩(wěn)定，人民幣已成為繼英鎊、美元、歐元、日元之后的第五大國際通用貨幣，我國正穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)人民幣國際化的目標(biāo)，這也是擴(kuò)大對外開放，實(shí)現(xiàn)我國與世界各國互通有無的重要手段，我國正逐步融入并適應(yīng)于國際金融環(huán)境中，這對于減少我國儲備資產(chǎn)發(fā)生不必要的折算損失、降低我國整體外匯風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)國際貨幣體系多元化、穩(wěn)定國際金融環(huán)境均具有重要意義。

（六）優(yōu)化我國外匯儲備結(jié)構(gòu)

外匯儲備既有資產(chǎn)的保值作用也是進(jìn)一步擴(kuò)充外匯資產(chǎn)的重要基礎(chǔ)，在短時(shí)期內(nèi)或許能通過穩(wěn)定外匯匯率變動達(dá)成保值目標(biāo)，但由于儲備貨幣的多元化趨勢與儲備資產(chǎn)的復(fù)雜形式，合理進(jìn)行外匯儲備的結(jié)構(gòu)優(yōu)化、增加外匯儲備投資收益才是根本之策，為此需要及時(shí)將儲備資產(chǎn)盡量轉(zhuǎn)為硬貨幣計(jì)價(jià)或釘住硬貨幣的形式，并使儲備資產(chǎn)投資分散化。

研究表明，目前我國實(shí)際外匯儲備規(guī)模較之最優(yōu)測定值處于較低水平，現(xiàn)階段的目標(biāo)是優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)既定資產(chǎn)保值的同時(shí)，營造穩(wěn)定的外部環(huán)境，進(jìn)一步保證外匯儲備規(guī)模穩(wěn)步增長，最終實(shí)現(xiàn)外匯市場供求平衡，讓充足的外匯儲備規(guī)模為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供保障。

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作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)在讀金融專碩