李健

·編者按·

萬(wàn)億資管巨頭普徠仕正將目光更多地關(guān)注到中國(guó)科技公司身上，目前，其對(duì)中國(guó)海內(nèi)外上市公司投資了逾400億美元。普徠仕（T. Rowe Price）股票基金經(jīng)理劉璐說(shuō)，在幾年前投資騰訊時(shí)，他們就得出了一個(gè)結(jié)論：“中國(guó)市場(chǎng)這么大，機(jī)會(huì)不比國(guó)外差，甚至更好?！?/b>

海內(nèi)外的中國(guó)科技龍頭最近這幾年表現(xiàn)亮眼，今年以來(lái)經(jīng)歷了一定的調(diào)整。對(duì)此，劉璐說(shuō)，“這有可能提供了一個(gè)買(mǎi)點(diǎn)”。她認(rèn)為，當(dāng)前阿里、騰訊、拼多多和美團(tuán)等公司的估值具有吸引力。

對(duì)于未來(lái)十年機(jī)會(huì)，她指出，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)和新能源等領(lǐng)域均醞釀很多投資機(jī)會(huì)。就像中國(guó)可以從現(xiàn)金支付跳過(guò)信用卡支付進(jìn)入移動(dòng)支付時(shí)代一樣，中國(guó)市場(chǎng)的投資者可以捕捉豐富的“蛙跳”機(jī)會(huì)。

需要記住的一點(diǎn)是，要讓自己的組合始終是最高質(zhì)量公司占最大權(quán)重。

成長(zhǎng)股“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”未來(lái)十年，互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)、智能汽車(chē)機(jī)會(huì)多

[優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股依然會(huì)享受到市場(chǎng)溢價(jià)，未來(lái)10年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)和智能汽車(chē)領(lǐng)域會(huì)涌現(xiàn)大批科技巨頭，前者的聚焦點(diǎn)是創(chuàng)新迭代，后者的關(guān)注點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)壟斷類(lèi)公司。]

《紅周刊》：今年以來(lái)成長(zhǎng)股經(jīng)歷了殺估值過(guò)程，它們的估值溢價(jià)走到盡頭了嗎？

劉璐：去年一年，很多公司的估值上漲得很快，最近出現(xiàn)了一些回調(diào)，我覺(jué)得這是健康的回調(diào)。比如部分公司的增長(zhǎng)彈性不是很高，未來(lái)3-5年年化利潤(rùn)增長(zhǎng)率在10%-15%，但其在過(guò)去一年的估值從30倍漲到近100倍，到了相對(duì)極端的一個(gè)區(qū)間，導(dǎo)致其后幾年的回報(bào)率不會(huì)太高，需要較長(zhǎng)的時(shí)間等估值調(diào)整到合理區(qū)間。

現(xiàn)在市場(chǎng)的環(huán)境比較復(fù)雜。雖然一些前期漲幅較高的公司需要一些回調(diào)，但我不認(rèn)為所有利潤(rùn)高增長(zhǎng)的股票都會(huì)如此演繹，對(duì)于估值相對(duì)合理、成長(zhǎng)性確定的公司，市場(chǎng)還會(huì)給予溢價(jià)。

《紅周刊》：整體上，成長(zhǎng)股的機(jī)會(huì)集中在哪些個(gè)股上？

劉璐：市場(chǎng)存在一些增速適中、估值合理的公司，或者說(shuō)被市場(chǎng)低估的成長(zhǎng)股，我們現(xiàn)在花很大力氣去挖掘這樣的投資機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：成長(zhǎng)股未來(lái)10年的看點(diǎn)，是在互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸，還是在智能駕駛汽車(chē)等領(lǐng)域？

劉璐：回顧歷史，過(guò)去10年，智能手機(jī)引領(lǐng)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)飛速發(fā)展。中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)同時(shí)是全球最大的單一市場(chǎng)，規(guī)模效應(yīng)非常明顯，由此造就了中國(guó)眾多互聯(lián)網(wǎng)巨頭。直到今天，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭在很多方面保持全球領(lǐng)先，比如電商滲透率、移動(dòng)支付普及率和部分公司的創(chuàng)新能力都高于美國(guó)，例如抖音、快手的全屏短視頻應(yīng)用都是從中國(guó)先出來(lái)的。

中國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，龍頭電商就有淘寶、京東、拼多多3家，美國(guó)這么多年只有亞馬遜一家。激烈競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的正效應(yīng)是創(chuàng)新迭代更快，比如社區(qū)團(tuán)購(gòu)就是對(duì)生鮮電商的一次創(chuàng)新。因此，我覺(jué)得未來(lái)10年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新會(huì)誕生很多新增長(zhǎng)點(diǎn)，會(huì)成就很多新公司。

同樣，未來(lái)10年，中國(guó)智能汽車(chē)領(lǐng)域也會(huì)有一個(gè)快速發(fā)展的過(guò)程，涌現(xiàn)一批巨頭公司，只是迭代周期會(huì)慢一些，因?yàn)槠?chē)的換新周期在8年左右。智能汽車(chē)市場(chǎng)比較大，產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)，因?yàn)槲覀兪侨蛑圃鞓I(yè)最強(qiáng)的國(guó)家，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中可能會(huì)誕生股價(jià)上漲數(shù)十倍的公司。

但很難判斷哪個(gè)汽車(chē)品牌未來(lái)會(huì)拿到很大的市場(chǎng)份額，我們目前看到的是一些上游產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會(huì)。這其中有可能存在某個(gè)供應(yīng)商，向所有OEM（主機(jī)廠）廠商供貨，一方面它提供的部件在單車(chē)價(jià)值中持續(xù)上漲，另一方面它的市場(chǎng)份額又在擴(kuò)大，你可以用這樣的一兩個(gè)上

游公司Bet到（押中）整個(gè)電動(dòng)車(chē)發(fā)展的機(jī)會(huì)。這是比較理想的一種情形。

優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股的“四點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)”管理能力超級(jí)優(yōu)秀公司首推字節(jié)跳動(dòng)

[優(yōu)質(zhì)公司在市場(chǎng)、管理、資產(chǎn)配置和財(cái)務(wù)健康四個(gè)方面都會(huì)處于行業(yè)前列。在互聯(lián)網(wǎng)公司中，目前在創(chuàng)新方面比較突出的公司是字節(jié)跳動(dòng)，在資產(chǎn)配置方面領(lǐng)先的公司是騰訊。]

《紅周刊》：您是如何定義優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股的？

劉璐：優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股有這樣幾個(gè)特點(diǎn)。第一，它要有一個(gè)比較廣闊的目標(biāo)市場(chǎng)，最好是持續(xù)增長(zhǎng)的市場(chǎng)。第二，優(yōu)質(zhì)的管理層。管理層質(zhì)量涵蓋很多內(nèi)容，包括管理層是否有長(zhǎng)期發(fā)展愿景、創(chuàng)新精神等。同時(shí)要看管理層是不是重視公司規(guī)模化成長(zhǎng)，因?yàn)楣疽?guī)模小的時(shí)候不太能反映管理水平，規(guī)模大了很容易暴露管理問(wèn)題，所以，如果管理層有長(zhǎng)期愿景且能夠讓公司規(guī)?；爻砷L(zhǎng)，那就是一個(gè)好的管理層。另外，我們還會(huì)看公司管理層在資本配置優(yōu)化、價(jià)值創(chuàng)造方面，是不是做得比較好。第三，差異化的競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)市場(chǎng)比全球其他市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更激烈，好公司一定要有差異化的競(jìng)爭(zhēng)能力。最后，健康的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)模型。我比較看重公司是不是真的賺錢(qián)，現(xiàn)金流就是一個(gè)非常重要的觀察指標(biāo)。

《紅周刊》：目前能看得到的、好的增量市場(chǎng)有哪些？哪些市場(chǎng)可能被看錯(cuò)了？

劉璐：互聯(lián)網(wǎng)還是一個(gè)很好的市場(chǎng)，雖然滲透率已經(jīng)到了一個(gè)比較成熟的階段，但在不同的應(yīng)用上還有許多空間。比如我們從4G轉(zhuǎn)換到5G的過(guò)程，視頻的應(yīng)用會(huì)越來(lái)越多，智能汽車(chē)也會(huì)走向普及。同時(shí)，電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)游戲等發(fā)展了很多年的互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分領(lǐng)域，目前依然增長(zhǎng)強(qiáng)勁。還有云計(jì)算，肯定是中國(guó)未來(lái)發(fā)展的一大關(guān)鍵領(lǐng)域。

在體量巨大的消費(fèi)市場(chǎng)，中國(guó)存在很多滲透率比較低的細(xì)分領(lǐng)域，也是很好的增量市場(chǎng)。比如，一些高端消費(fèi)領(lǐng)域，以啤酒和牛奶為例，消費(fèi)者會(huì)買(mǎi)更高端的啤酒或牛奶，也許這些產(chǎn)品的消費(fèi)總量增長(zhǎng)不多，但有很多提升質(zhì)量的空間。

我們注意到，有些看上去增長(zhǎng)依然健康的細(xì)分互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，實(shí)際的需求增長(zhǎng)可能到了平臺(tái)期，例如，以秀場(chǎng)為主的打賞直播，可能已經(jīng)到了一個(gè)偏成熟的階段。

《紅周刊》：您和您的團(tuán)隊(duì)怎么判斷一家公司有長(zhǎng)期發(fā)展愿景且專(zhuān)注于做大做強(qiáng)？試舉一例。

劉璐：主要從公司行為來(lái)判斷，比如有些公司比較看重短期的季報(bào)、年報(bào)表現(xiàn)，前瞻投入?yún)s沒(méi)有，造成公司最近一兩年利潤(rùn)率有所增長(zhǎng)，但失去了后面的發(fā)展機(jī)會(huì)。

我們不害怕公司進(jìn)入一個(gè)短期的投資周期，這代表了公司在既有市場(chǎng)之外開(kāi)疆拓土，目的是拿到一塊兒新的增量市場(chǎng)，是為了長(zhǎng)期更好發(fā)展。即便因此導(dǎo)致公司短期利潤(rùn)率往下走，也是值得的。我覺(jué)得，管理層有沒(méi)有魄力為未來(lái)投資，目光是不是長(zhǎng)遠(yuǎn)，這對(duì)成長(zhǎng)投資來(lái)說(shuō)非常重要。

比如，美團(tuán)現(xiàn)階段進(jìn)入新一輪的投資周期，以拓展社區(qū)電商業(yè)務(wù)。那么公司短期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能會(huì)不太好看?？蓪?duì)美團(tuán)來(lái)說(shuō)，這是公司未來(lái)發(fā)展新業(yè)務(wù)、新市場(chǎng)和新用戶(hù)的開(kāi)拓過(guò)程，是鞏固長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的必要布局。

如果看騰訊的投資就更清楚了，它在全球范圍內(nèi)投資了幾百家公司，包括消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)、軟件等各類(lèi)公司。騰訊投資的靈活性很高，因?yàn)樗怯米约嘿Y產(chǎn)負(fù)債表里的錢(qián)來(lái)投資，因此可以布局早期初創(chuàng)公司，也可以在深入了解被投公司后再做決定。目前來(lái)看，騰訊的投資為公司擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)邊界提供了很好的助力：一個(gè)是通過(guò)投資，公司獲得了很好的財(cái)務(wù)回報(bào);另一個(gè)是因?yàn)樵谌蚋櫤土私庾钋把氐目萍脊?，這對(duì)公司主業(yè)形成了一定的反哺效應(yīng)。

《紅周刊》：在互聯(lián)網(wǎng)公司中，哪家公司可以算是有創(chuàng)新精神的？

劉璐：我覺(jué)得今日頭條（字節(jié)跳動(dòng)）就是一家非常有創(chuàng)新精神的公司。早前，今日頭條為了做好APP，就組織了龐大的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，把全世界流行的APP都拿過(guò)來(lái)研究，窮根究底、不停迭代。字節(jié)跳動(dòng)的創(chuàng)新能力持續(xù)性很強(qiáng)，其旗下的抖音在全球率先研發(fā)出全屏短視頻產(chǎn)品。

在廣告市場(chǎng)上，字節(jié)跳動(dòng)也有很多產(chǎn)品具有創(chuàng)新性。例如，怎么有效利用數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)廣告變現(xiàn)？不同行業(yè)的廣告需求有哪些不同？字節(jié)跳動(dòng)對(duì)這些問(wèn)題都有針對(duì)性的產(chǎn)品，同時(shí)還通過(guò)廣告形式創(chuàng)新讓廣告的轉(zhuǎn)化率更加優(yōu)化。在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司出海方面，字節(jié)跳動(dòng)是率先發(fā)展海外市場(chǎng)且取得不錯(cuò)成果的公司。

同時(shí)，我覺(jué)得這家公司經(jīng)營(yíng)手法比較獨(dú)特。在大型互聯(lián)網(wǎng)公司中，它是惟一一個(gè)沒(méi)有被阿里或騰訊投資的公司，因?yàn)轭^條管理層覺(jué)得獨(dú)立性很重要。這在當(dāng)年是比較難的選擇。

《紅周刊》：像字節(jié)跳動(dòng)這樣由小到大，是怎么保證管理“升級(jí)”的？

劉璐：有些公司在創(chuàng)立第一天就想得比較遠(yuǎn)，為未來(lái)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)大鋪墊數(shù)據(jù)手段、量化手段等管理方式。字節(jié)跳動(dòng)從創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)到2000人的規(guī)模，再到2萬(wàn)人以及去年底的破10萬(wàn)人的規(guī)模，管理方面遇到的困難不是很多，這和他們的數(shù)據(jù)和量化管理方式和靈活的激勵(lì)機(jī)制是離不開(kāi)的。

《紅周刊》：您提到好的管理層還要會(huì)做資本配置，這怎么講？

劉璐：資本配置英文叫“asset allocation”，指公司在保證主業(yè)賺錢(qián)的情況下，還要有能力將“閑錢(qián)”投到產(chǎn)生短期或長(zhǎng)期收益的地方去，例如，并購(gòu)或拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。有些公司并購(gòu)的成果不多，相當(dāng)于白花錢(qián)。有些公司因?yàn)橛辛己玫那罢靶?，能把錢(qián)投到回報(bào)更高的地方去，這對(duì)股東來(lái)說(shuō)相當(dāng)于增厚了投資回報(bào)。

在資本配置方面做得很好的中國(guó)公司中，首推騰訊，它基本上沒(méi)走什么彎路。騰訊早期發(fā)展電商業(yè)務(wù)的經(jīng)歷不是很成功，但它很快就發(fā)現(xiàn)了自己的短板并迅速撤了出來(lái)，然后用投資的方式保持參與，這樣既豐富了微信生態(tài)，財(cái)務(wù)上也有更好的回報(bào)。

相對(duì)的，一些原來(lái)和騰訊規(guī)模差不多的第一代互聯(lián)網(wǎng)龍頭，在資本配置方面可能做得未盡完善。比如某家以技術(shù)專(zhuān)長(zhǎng)聞名的公司，投資了一些燒錢(qián)、運(yùn)營(yíng)要求高而且與自身業(yè)務(wù)生態(tài)相關(guān)不大的項(xiàng)目，最后回報(bào)不佳，繼而撤出。在7年前，這家公司和騰訊的市值相當(dāng)，目前騰訊市值近8000億美元，這家公司回報(bào)遠(yuǎn)低，主要就是因?yàn)樗馁Y本配置出了問(wèn)題。未來(lái)，隨著智能汽車(chē)領(lǐng)域的發(fā)展，這家公司在此方面的一些長(zhǎng)期投資也許會(huì)成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)有“蛙跳”式機(jī)會(huì)騰訊、阿里、美團(tuán)、拼多多當(dāng)前估值有吸引力

[中國(guó)單一用戶(hù)市場(chǎng)是美國(guó)的4倍，中國(guó)的消費(fèi)者人均收入增速比美國(guó)快很多，中國(guó)可以從現(xiàn)金支付跳過(guò)信用卡支付進(jìn)入移動(dòng)支付時(shí)代，這為投資者帶來(lái)了豐富的“蛙跳”機(jī)會(huì)。]

《紅周刊》：你們一直對(duì)海外科技股有很多配置，但也很早就投資了騰訊，當(dāng)時(shí)的判斷是怎樣的？

劉璐：當(dāng)時(shí)我們投資海外科技股的比例很高，對(duì)海外市場(chǎng)的發(fā)展和演變有比較深的認(rèn)識(shí)。在比較研究中國(guó)和海外市場(chǎng)之后，得出來(lái)的結(jié)論是：中國(guó)市場(chǎng)這么大，機(jī)會(huì)不比國(guó)外差，甚至更好。

第一，中國(guó)單一用戶(hù)市場(chǎng)是美國(guó)的4倍，規(guī)模效應(yīng)比美國(guó)市場(chǎng)更明顯;第二，中國(guó)的消費(fèi)者人均收入增速比美國(guó)快很多;第三，在那個(gè)時(shí)候，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)以外的行業(yè)，尤其是一些消費(fèi)行業(yè)，比如線下零售，遠(yuǎn)沒(méi)有美國(guó)發(fā)達(dá)，有很多空白的空間，可以讓互聯(lián)網(wǎng)公司形成“蛙跳”式的發(fā)展，就像“穿越”到未來(lái)。比如說(shuō)美國(guó)信用卡消費(fèi)體系非常成熟，但中國(guó)直接從現(xiàn)金支付跳到了移動(dòng)支付，邁過(guò)了中間的信用卡支付方式。在中國(guó)，像這樣的“蛙跳”機(jī)會(huì)比較多。

《紅周刊》：芒格掌管的Daily Journal一季度加倉(cāng)了阿里巴巴，而且根據(jù)《巴倫周刊》發(fā)表的Daily Journal的聲明，“除非這類(lèi)普通股的長(zhǎng)期前景看好，否則不會(huì)被視作優(yōu)秀的現(xiàn)金等價(jià)物”?？梢钥闯觯⒏裾J(rèn)為阿里巴巴的長(zhǎng)期前景很好。您如何看待阿里巴巴的價(jià)值？

劉璐：從阿里的主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，電商部分目前遇到一些階段性挑戰(zhàn)，特別是拼多多的崛起拿走了一部分電商領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。但是，我認(rèn)為，市場(chǎng)過(guò)于看重阿里在下沉市場(chǎng)繼續(xù)投入這件事，忽略了它在品牌上創(chuàng)造的巨大價(jià)值。阿里巴巴的強(qiáng)項(xiàng)是天貓給品牌創(chuàng)造的巨大價(jià)值，天貓的這個(gè)能力被市場(chǎng)低估了。

還有阿里云，toB業(yè)務(wù)的護(hù)城河是相對(duì)更深的，現(xiàn)在阿里云的長(zhǎng)期價(jià)值沒(méi)有合理地反映到股價(jià)中。隨著時(shí)間的推移，可以預(yù)期，阿里的品牌業(yè)務(wù)每年增長(zhǎng)十幾到二十個(gè)百分點(diǎn)，云業(yè)務(wù)也將保持較快增長(zhǎng)。基于這幾點(diǎn)，我覺(jué)得阿里的估值現(xiàn)在是很有吸引力的。

《紅周刊》：阿里最近被處以182億元的罰款，您會(huì)為其前景感到擔(dān)憂(yōu)嗎？

劉璐：我不是特別擔(dān)心反壟斷對(duì)整個(gè)行業(yè)的影響，我覺(jué)得，更公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境可能會(huì)刺激相關(guān)公司做更多新業(yè)務(wù)探索和新的創(chuàng)新，這樣的話，預(yù)期還是不錯(cuò)的。

市場(chǎng)因此出現(xiàn)一些短期波動(dòng)，主要是情緒影響導(dǎo)致，這不太影響我們對(duì)公司基本面的判斷。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，這有可能提供了一個(gè)買(mǎi)點(diǎn)，要利用好這些買(mǎi)點(diǎn)。

《紅周刊》：您是怎么利用這次買(mǎi)點(diǎn)的？

劉璐：我可以舉個(gè)過(guò)去的例子，2018年，游戲領(lǐng)域經(jīng)歷了一輪嚴(yán)格監(jiān)管，騰訊這么大體量的公司，股票回撤超過(guò)35%。我們是在當(dāng)年三季度時(shí)加倉(cāng)，當(dāng)時(shí)股價(jià)就200多塊錢(qián)，到現(xiàn)在的回報(bào)是很好的。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)很恐慌，我們也討論了很久，最后選擇堅(jiān)定加倉(cāng)，因?yàn)槲覀兪球v訊的“長(zhǎng)期投資者”。在它50億美元市值以下的時(shí)候，我們的中小盤(pán)基金就投資了它，跟蹤了十幾年。從騰訊社交起家開(kāi)始，到漸漸把目標(biāo)市場(chǎng)拓展到游戲、到廣告，再到移動(dòng)支付和云計(jì)算，騰訊不停地?cái)U(kuò)大自己的市場(chǎng)，所以我們對(duì)它很有信心。對(duì)于游戲業(yè)務(wù)迎來(lái)強(qiáng)監(jiān)管，我們看到騰訊的調(diào)整是迅速的，包括控制未成年人玩游戲的時(shí)間等。因此，我們當(dāng)時(shí)的判斷是：一些低質(zhì)量的游戲?qū)⑼顺鍪袌?chǎng)，而大廠出品的高質(zhì)量游戲?qū)@得更多的市場(chǎng)份額。

《紅周刊》：從阿里來(lái)說(shuō)，拼多多是一個(gè)合格的對(duì)手，但其創(chuàng)始人黃錚將退隱，這對(duì)拼多多的影響大嗎？

劉璐：我覺(jué)得影響有限。拼多多現(xiàn)在的CEO、董事會(huì)主席（陳磊），是跟著黃崢一起創(chuàng)業(yè)多年的伙伴，而且他的執(zhí)行力也是被證實(shí)過(guò)的，所以我覺(jué)得他應(yīng)該對(duì)黃崢、對(duì)整個(gè)公司的長(zhǎng)期愿景理解挺深的。

《紅周刊》：《黃崢發(fā)布2021年度致股東信》原文提到，“拼多多從一個(gè)純輕資產(chǎn)的第三方平臺(tái)，開(kāi)始轉(zhuǎn)重，在倉(cāng)儲(chǔ)、物流及農(nóng)貨源頭開(kāi)始進(jìn)行新一輪的投入，新的業(yè)務(wù)開(kāi)始在拼多多內(nèi)萌芽并迅速成長(zhǎng)。”看起來(lái)，阿里、京東在建設(shè)基建的時(shí)候燒過(guò)的錢(qián)，拼多多也要補(bǔ)上。拼多多盈利微薄的苦日子要到來(lái)了嗎？

劉璐：拼多多是一個(gè)很有意思的公司，它的市值接近1800億美元，但固定資產(chǎn)只有8億元人民幣左右。它未來(lái)確實(shí)可能需要在基礎(chǔ)設(shè)施上做一些投入，但我覺(jué)得近期最大的投入不是倉(cāng)儲(chǔ)物流，而是跟社區(qū)團(tuán)購(gòu)相關(guān)的一些內(nèi)容。比如團(tuán)長(zhǎng)的自提點(diǎn)，因?yàn)榈搅讼募荆枰恍├滏溤O(shè)施（輔助運(yùn)輸）。還有拼多多可能要加大在分析社區(qū)團(tuán)購(gòu)用戶(hù)數(shù)據(jù)方面研發(fā)的投入。這些對(duì)拼多多短期盈利會(huì)帶來(lái)一些影響。

未來(lái)拼多多一定會(huì)有一部分基礎(chǔ)設(shè)施的投入，但不會(huì)在短期內(nèi)自建大量物流等基礎(chǔ)設(shè)施，黃錚在股東信里提到的更多是一個(gè)長(zhǎng)期規(guī)劃。

《紅周刊》：您怎么看待社區(qū)團(tuán)購(gòu)的重要性？

劉璐：社區(qū)團(tuán)購(gòu)是對(duì)生鮮電商的一個(gè)重大創(chuàng)新，因?yàn)樵撈奉?lèi)電商過(guò)去的滲透率是比較低的，主要原因就是商品單價(jià)很低，物流成本比較高。社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式相當(dāng)于把物流成本降下來(lái)了，因?yàn)椤白詈?00米”不需要快遞員配送，而是客戶(hù)自提。所以，社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式可能會(huì)把整體電商的天花板抬高，在原本長(zhǎng)期預(yù)期30%-40%的滲透率基礎(chǔ)上未來(lái)可能會(huì)達(dá)到50%及以上，這對(duì)整個(gè)行業(yè)意義重大。在電商龍頭中，我覺(jué)得拼多多有自己的優(yōu)勢(shì)。

《紅周刊》：對(duì)比拼多多和美團(tuán)，他們?cè)谏鐓^(qū)團(tuán)購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)方面分別有怎樣的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)？

劉璐：拼多多的很大優(yōu)勢(shì)是選品，而且生鮮品類(lèi)是它最大的單一品類(lèi)。另外，拼多多扎根電商，流量?jī)?yōu)勢(shì)明顯，它是電商里用戶(hù)量最大的公司。

美團(tuán)的優(yōu)勢(shì)在運(yùn)營(yíng)和物流。美團(tuán)的運(yùn)營(yíng)能力很強(qiáng)，它有和五六百萬(wàn)家小型餐廳和商戶(hù)的合作經(jīng)驗(yàn)，線下服務(wù)能力更強(qiáng)，而且這些能力是可以用到管理社區(qū)團(tuán)購(gòu)的團(tuán)長(zhǎng)上面的。物流方面，美團(tuán)管理著幾百萬(wàn)騎手，對(duì)物流的理解更深刻，所以在社區(qū)電商的物流怎么管理上也會(huì)更有效率。

所以，拼多多和美團(tuán)都需要取長(zhǎng)補(bǔ)短，這就考驗(yàn)企業(yè)的學(xué)習(xí)能力了。如果美團(tuán)在選品方面能很快追上拼多多，或是拼多多在物流方面能追上美團(tuán)，就會(huì)影響最終的競(jìng)爭(zhēng)格局。

今年會(huì)是很關(guān)鍵的一年。從短期的數(shù)據(jù)看，美團(tuán)的單量略大一點(diǎn)，但拼多多的追趕勢(shì)頭也很猛。

《紅周刊》：對(duì)于拼多多的估值，有一個(gè)估算是討論比較多的，拼多多2020年收入595億元，未來(lái)三年收入CAGR預(yù)計(jì)40%，凈利潤(rùn)按10%，市盈率按40倍，市值1000億美元是比較合適的。因此，拼多多當(dāng)前的市值位于高估區(qū)間。您怎么看？

劉璐：這樣的計(jì)算存在太多的假設(shè)，比如，10%的凈利潤(rùn)就是一個(gè)最大的變量。我們看一個(gè)電商平臺(tái)，例如阿里，它的核心業(yè)務(wù)——電商的利潤(rùn)率超過(guò)50%（把娛樂(lè)、云等非核心業(yè)務(wù)全部剔除）。拼多多是行業(yè)第二名，GMV（網(wǎng)站成交金額）低端（商品）占比較高，所以長(zhǎng)期肯定不會(huì)有阿里那么高的核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，但10%還是有點(diǎn)保守，可能20%-30%這個(gè)區(qū)間更為合適。

以一兩年的時(shí)間維度觀察，拼多多確實(shí)有一些不確定性，利潤(rùn)率可能也達(dá)不到10%。但如果它把資源投入一些長(zhǎng)期能夠創(chuàng)造價(jià)值的地方，長(zhǎng)期來(lái)看，拼多多當(dāng)前的估值還是可以（接受）的。

《紅周刊》：投資成長(zhǎng)股是投資未來(lái)，您認(rèn)為投資騰訊是在投資一個(gè)怎樣的未來(lái)？

劉璐：騰訊對(duì)未來(lái)的布局是很深遠(yuǎn)的，游戲在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)成熟了，但在海外還有很大的空間。另外，它有一些基礎(chǔ)設(shè)施，像小程序，包括最近推出的視頻號(hào)，都是未來(lái)可以變現(xiàn)的流量。云計(jì)算方面它也緊跟阿里，這些都是未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

重要的是，我覺(jué)得視頻號(hào)可能被市場(chǎng)低估了，微視過(guò)去雖然不太成功，但現(xiàn)在視頻號(hào)看起來(lái)趨勢(shì)不錯(cuò)，它內(nèi)嵌在微信里邊也有天然的優(yōu)勢(shì)，朋友轉(zhuǎn)發(fā)是很可觀的一個(gè)流量來(lái)源。而且短視頻的變現(xiàn)未來(lái)會(huì)增長(zhǎng)很快，抖音和快手在短視頻上變現(xiàn)是非常有效率的，所以未來(lái)一兩年視頻號(hào)可能會(huì)貢獻(xiàn)一部分廣告收入。

《紅周刊》：您是如何給騰訊算未來(lái)3年、5年或者10年的賬的？

劉璐：我覺(jué)得，如果不出現(xiàn)意外，未來(lái)三年騰訊的盈利增長(zhǎng)達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期的水平并不困難。從現(xiàn)在的業(yè)務(wù)看，包括游戲、廣告、內(nèi)容付費(fèi)、支付和云計(jì)算等，如果能保持現(xiàn)有的增長(zhǎng)速度，就可以達(dá)到上述目標(biāo)。

另外，我們剛才談到騰訊投資了幾百家公司，這部分也有約幾千億美元的價(jià)值。而且那些公司還在快速成長(zhǎng)，所以我覺(jué)得騰訊3-5年的成長(zhǎng)路徑還是很清晰的。

至于未來(lái)10-20年的情況，就比較難判斷，因?yàn)槟悴恢烙惺裁葱碌募夹g(shù)迭代會(huì)影響到它們。

《紅周刊》：阿里巴巴、騰訊、拼多多、美團(tuán)、小米、嗶哩嗶哩等，它們哪些可以成為“養(yǎng)老股”？

劉璐：如果你剛剛大學(xué)畢業(yè)，以這些公司作為“養(yǎng)老股”會(huì)更難一點(diǎn)，因?yàn)槟阋钟羞@些公司40年?？萍碱I(lǐng)域的迭代速度很快，科技公司的最終價(jià)值（terminal value）會(huì)隨著技術(shù)變化而變化。

其實(shí)科技公司似乎不是養(yǎng)老股的首選，因?yàn)槟阈枰煌５乜础M管沒(méi)有任何股票可以放著一直不理它，只要變化發(fā)生了，你就要在配置上做調(diào)整。

估值不是賣(mài)出理由要保證組合是最高質(zhì)量公司

[估值不能成為賣(mài)出一個(gè)公司的惟一原因，一定要結(jié)合基本面進(jìn)行判斷。投資組合需要不停地迭代，來(lái)保證自己拿到的是最高質(zhì)量的公司。]

《紅周刊》：過(guò)去十年來(lái)，美股的納指100和FAAMG（Facebook、亞馬遜、蘋(píng)果、微軟和谷歌）是一直上漲的，中國(guó)的科技公司會(huì)出現(xiàn)這樣的表現(xiàn)嗎？

劉璐：過(guò)去5-10年，阿里、騰訊、美團(tuán)、拼多多、網(wǎng)易這些公司都是大幅跑贏中國(guó)指數(shù)的，所以這一點(diǎn)實(shí)際已經(jīng)被證實(shí)了。

《紅周刊》：普徠仕集團(tuán)的創(chuàng)始人羅·普萊斯先生曾經(jīng)在一篇致股東的信中提到，如果問(wèn)他在投資生涯中最大的失敗是什么，他可能會(huì)說(shuō)“賣(mài)得太早”。您是如何理解這件事的？對(duì)于中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸，我們應(yīng)該保持怎樣的心態(tài)？

劉璐：他前后寫(xiě)過(guò)幾百封致投資人的信，主要是向客戶(hù)解釋那時(shí)那刻的狀態(tài)。我理解他的意思或許是從一個(gè)長(zhǎng)期維度來(lái)看，在過(guò)去30年、50年間，市場(chǎng)全部的回報(bào)主要來(lái)自于少數(shù)公司。因?yàn)槟軌蛘嬲３珠L(zhǎng)期成長(zhǎng)的公司并不多，如果找到這些（公司且）長(zhǎng)期持有，一定會(huì)獲得高回報(bào)。

我們剛才談到騰訊2018年的下跌情況，這說(shuō)明即使是好公司，即使長(zhǎng)期成長(zhǎng)性很好，但也有可能遇到一些情況，使得短期波動(dòng)非常大，有時(shí)候回撤達(dá)到30%-40%。這個(gè)時(shí)候需要去做一些功課，讓你有信心在那個(gè)時(shí)候加倉(cāng)，這樣回報(bào)會(huì)更好。

如果出現(xiàn)“賣(mài)得太早”的情況，我覺(jué)得是對(duì)公司判斷有失誤的地方，要反思自己的錯(cuò)誤并及時(shí)調(diào)整。

《紅周刊》：您不會(huì)因?yàn)楣乐刀u(mài)出一家公司？

劉璐：是的。我覺(jué)得估值不能成為賣(mài)出一個(gè)公司的惟一理由，一定要結(jié)合基本面進(jìn)行判斷。不能只看這個(gè)指標(biāo)就做賣(mài)出決定，賣(mài)出是一個(gè)綜合的決定。

騰訊現(xiàn)在的市盈率是30倍，阿里是25倍，假設(shè)它們基本面沒(méi)有變化，但估值大幅上漲到比如80倍，但這也不是我們賣(mài)出的理由。如果出現(xiàn)這樣的上漲，可能是因?yàn)榛久娴囊恍┳兓粸槲覀兯斫?，有可能高估值和公司未?lái)發(fā)展是相契合的。但如果騰訊、阿里估值達(dá)到了80倍，成長(zhǎng)性只有年化20%，那么我們會(huì)降低倉(cāng)位，因?yàn)閺?0倍再漲到160倍是比較難的，而且確定性較低。我們更愿意把倉(cāng)位放到一些看起來(lái)更合理、確定性更高的股票上。

如果是一些必選消費(fèi)公司，它們的增長(zhǎng)彈性不太高，好的時(shí)候每年增長(zhǎng)15%，差的時(shí)候10%，但估值很高，這兩個(gè)因素疊加，我們就會(huì)做出賣(mài)出選擇的。

《紅周刊》：普萊斯先生建議每一個(gè)組合中都應(yīng)該包含一部分短期政府債券，一部分免稅債券或公司債券，其余的部分以30-40只成長(zhǎng)性股票組成，目的是使投資足夠分散化。對(duì)于持股，他提出“像修建花園一樣，讓實(shí)力雄厚的公司繼續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)削減對(duì)實(shí)力較弱的公司的投入，這樣隨著時(shí)間的推移，實(shí)力雄厚的公司會(huì)在組合中逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位”。談?wù)勀唧w是如何做的？

劉璐：普萊斯先生很喜歡園藝，如果你也種花的話，你會(huì)知道種花是需要耐心的，比如，種出一朵理想中的花需要很長(zhǎng)一段時(shí)間。我們?nèi)ふ夷切┏砷L(zhǎng)機(jī)會(huì)就和種花有相似的地方，在疏花、打葉后，剩下的葉子和花朵才能長(zhǎng)得比較好。

組合也是一樣，時(shí)移世易，公司的面貌一直在變化中，有的公司會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，從組織架構(gòu)到研發(fā)、到消費(fèi)者口碑都進(jìn)入一個(gè)正循環(huán)中。這樣的公司需要保留。有的公司會(huì)衰退，這可能就是要“砍掉”的“老葉”。對(duì)于越來(lái)越強(qiáng)的公司，即使現(xiàn)在股價(jià)高于你之前買(mǎi)入的價(jià)格，但結(jié)合未來(lái)的市場(chǎng)空間，還是可以加倉(cāng)的。

投資組合需要不停地迭代，來(lái)保證自己拿到的是最高質(zhì)量的公司。

《紅周刊》：普萊斯先生曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“我想”和“我能”之間存在著巨大的鴻溝?；鸾?jīng)理該如何解決好比如自己不夠聰明，或者心懷恐懼的問(wèn)題？

劉璐：普萊斯先生經(jīng)歷過(guò)美國(guó)1929年大蕭條時(shí)期，當(dāng)時(shí)從經(jīng)濟(jì)到股市都受到了重創(chuàng)，他可能是在看到那個(gè)特別時(shí)期市場(chǎng)的演進(jìn)后有感而發(fā)的。

只要身在市場(chǎng)，我們隨時(shí)都會(huì)受到情緒的影響，短期的一些信息可能會(huì)影響你做出錯(cuò)誤操作。但重要的是，要在公司的基本面上多做研究，這樣就不會(huì)去猜或者是看別人怎么做，自己（投資）的確定性會(huì)更高一些。

《紅周刊》：在成長(zhǎng)股投資上，您對(duì)國(guó)內(nèi)投資者有什么建議？

劉璐：每個(gè)人的性格都不同，分散或者集中也難說(shuō)哪種更好，而且每個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受度不一樣，那么策略就會(huì)完全不同。我只能說(shuō)，成長(zhǎng)股整體上有很好的機(jī)會(huì)。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦）