王凱，龐震

（西安電子科技大學(xué) 馬克思主義學(xué)院，陜西 西安 710126）

人民幣國際化是指人民幣在國際范圍內(nèi)發(fā)揮貨幣功能，成為國際貿(mào)易計價結(jié)算貨幣、國際金融投資貨幣以及國際儲備貨幣。人民幣國際化是我國實現(xiàn)金融對外開放的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，既是人民幣在全球范圍內(nèi)的流通儲藏，也是中國對國際金融話語權(quán)的訴求。從2009年開始到至今，人民幣國際化戰(zhàn)略已經(jīng)實施12年，波動前行，市場化程度不斷加深，作為新興市場國家貨幣代表逐漸活躍于世界舞臺，國際認可度逐步提升。截至2021年12月，人民幣已成為全球第一大新興市場交易貨幣、全球第四大支付貨幣、第五大儲備貨幣，取得了重大的成就。這些發(fā)展得益于離岸人民幣業(yè)務(wù)的擴張，目前離岸人民幣市場已形成以中國香港為主，倫敦、新加坡、歐洲及東南亞地區(qū)多點并行的格局。香港是最大離岸人民幣市場， 有最大的境外人民幣資金池，截至2021年12月，香港人民幣存款規(guī)模為9268 億元，占全球離岸人民幣存款余額50%左右；在人民幣尚未完全可自由兌換的環(huán)境下，在人民幣跨境支付方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，全球75%左右的離岸人民幣支付通過香港結(jié)算。離岸市場是人民幣國際化重要依托，香港離岸市場通過與在岸市場的匯率聯(lián)動機制，具有抵御外部金融危機沖擊的功能，為我國資本賬戶開放提供了緩沖帶，成為人民幣國際化的橋頭堡和試驗田。由于我國資本賬戶并非完全開放，離岸市場與在岸市場介于隔離與聯(lián)通的中間狀態(tài)，離岸市場與在岸市場存在復(fù)雜的相互影響機制，這也可能影響到人民幣國際化的進程。有鑒于此，本文實證檢驗了人民幣在岸市場與離岸市場間的匯率聯(lián)動機制：不同匯率市場之間是否存在關(guān)聯(lián)效應(yīng)？哪個市場是人民幣匯率定價中心？對于深入了解人民幣定價權(quán)的歸屬，防范與跨境人民幣資金流動相關(guān)的風(fēng)險，促進在岸和離岸兩個市場協(xié)調(diào)發(fā)展具有一定參考意義。

一、文獻述評

在人民國際化進程中，離岸人民幣市場扮演著至關(guān)重要的角色，由于資本項目開放是一個漸進的過程，人民幣國際化需要在一個風(fēng)險可控的程度上展開，人民幣國際化需要一個測試場，這一測試場能夠提供經(jīng)驗，也能對風(fēng)險進行防控，香港成為這樣一個測試場的理想之地[1-3]。2004年2月，香港的商業(yè)銀行開始試辦個人人民幣業(yè)務(wù)，包括存款、匯款、兌換和信用卡業(yè)務(wù)，這是離岸人民幣市場發(fā)展的開端，2010年7月中國人民銀行和香港金融管理局簽署了合作諒解備忘錄，這標志著香港離岸人民幣市場的初步形成。香港離岸人民幣市場的建立是人民幣走向世界的一個重要標志，但是也帶來了一個問題：目前，存在三個擁有不同市場參與者、不同監(jiān)管機構(gòu)及不同價格形成機制的人民幣離岸和在岸市場，其中，中國大陸銀行間外匯交易市場（CNY）在1994年成立，香港無本金交割遠期外匯市場（NDF）在1996年成立，香港離岸人民幣外匯市場（CNH）在2010年7月正式建立。從理論講，CNH 匯率市場和CNY匯率市場都是以人民幣作為交易標的，根據(jù)一價定律，如果沒有資本約束和其他市場摩擦，即使在不同市場中人民幣價格也應(yīng)該是相同的，事實上由于參與者、價格形成機制及監(jiān)管機構(gòu)等都不相同，這將使人民幣有在岸即期匯率和離岸即期匯率兩種不同的價格成為現(xiàn)實。

不同匯率市場之間是否存在關(guān)聯(lián)效應(yīng)？國內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，人民幣離岸匯率與在岸匯率存在單向或者雙向傳導(dǎo)效應(yīng)，如學(xué)者Maziad 和Kang 采用二元GARCH 模型研究發(fā)現(xiàn)，CNY 匯率和CNH 匯率變動趨勢基本一致，已經(jīng)建立了雙向反饋渠道，人民幣離岸市場是比較獨特的貨幣治理模式，有可能改變?nèi)蚪鹑诟窬諿4]。有學(xué)者采用熱優(yōu)化路徑法（thermal optimal path）研究發(fā)現(xiàn)CNY 匯率和CNH 匯率在大多數(shù)時間段內(nèi)呈現(xiàn)弱的“交替超前-滯后”互動模式[5]。伴隨在岸和離岸兩個匯率市場聯(lián)動性加強，凸顯人民幣定價權(quán)問題，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)相對于在岸匯率市場“市場+政府宏觀政策”模式，香港離岸匯率市場完全由市場供求狀況決定，且離岸市場發(fā)展對在岸市場的人民幣定價權(quán)形成了一定挑戰(zhàn)[6-7]。學(xué)者Funke、Loermann 和Tsang 采用波動率脈沖響應(yīng)（VIRF）方法研究發(fā)現(xiàn)，CNH 匯率及時反映了全球市場的需求和供給，而CNY 匯率的反應(yīng)具有時滯，隨著共同波動性在沖擊中增加，兩個市場之間存在溢出效應(yīng)[8]。也有學(xué)者持相反觀點，認為在岸市場仍然是人民幣定價中心，如學(xué)者Cheung 和Rime 認為人民幣在岸市場和離岸市場之間的聯(lián)動關(guān)系具有階段性動態(tài)變化特征，表現(xiàn)為由在岸匯率市場單向引導(dǎo)離岸匯率市場，向離岸匯率市場單向引導(dǎo)在岸匯率市場轉(zhuǎn)變，但是不應(yīng)該過分夸大離岸市場貢獻，人民幣國際化最終還是要取決于我國經(jīng)濟實力和地緣政治等客觀因素[9]。

在“兩個市場，兩個即期匯率”的背景下，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，人民幣離岸市場和在岸市場的定價差異會導(dǎo)致套匯和套利行為，如學(xué)者Craig 和Hua 利用門限自回歸模型研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒和離岸流動性的變化觸發(fā)了CNH 與CNY 大幅偏離，跨境限制性資本管制限制套利機會[10]。學(xué)者Funke 采用擴展GARCH 模型研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟基本面、傳染和政策措施均導(dǎo)致CNH 和CNY 匯率差[11]。學(xué)者Eraslan 建立三區(qū)制門檻誤差修正模型，分析人民幣升值預(yù)期和貶值預(yù)期對套利交易的影響，結(jié)果表明人民幣離岸市場和在岸市場匯率套利機制存在不對稱性[12]。學(xué)者Hu 和Yuan 認為雖然資本管制將離岸人民幣信貸市場與在岸市場分割開來，但企業(yè)仍然可以利用銀行中介提供的“轉(zhuǎn)口貿(mào)易”在岸市場與離岸市場之間套利，在岸與離岸利差推動了人民幣以轉(zhuǎn)口貿(mào)易方式流入，較大的利差使得價值較低的交易有利可圖，誘導(dǎo)套利行為的產(chǎn)生[13]。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對人民幣在岸市場和離岸市場關(guān)系的研究主要包括溢出效應(yīng)、價格發(fā)現(xiàn)機制和匯率差等方面，為本研究奠定良好基礎(chǔ)。那么，“8.11”匯改后在岸與離岸人民幣匯率聯(lián)動關(guān)系發(fā)生了怎樣的變化？人民幣匯率定價權(quán)是否旁落離岸市場？本研究從報酬溢出和波動溢出兩個角度分析境內(nèi)外人民幣匯率的聯(lián)動機制。報酬溢出效應(yīng)，也稱為均值溢出效應(yīng)，指的是一個市場的價格變動會受到另一個市場價格變動的影響，基于確定信息的可預(yù)期反映；波動溢出效應(yīng)指的是一個市場的價格波動會受到另一個市場價格波動的影響，是基于不確定信息的隨機反映[14]。本研究嘗試在非線性格蘭杰因果檢驗框架下探究境內(nèi)外人民幣匯率聯(lián)動的報酬溢出效應(yīng)，采用MVGARCH-BEKK 模型測算境內(nèi)外人民幣匯率聯(lián)動的波動溢出效應(yīng)。其邊際貢獻在于：一是從非線性視角研究境內(nèi)外匯率的聯(lián)動關(guān)系，傳統(tǒng)線性研究有可能忽略變量間的非線性關(guān)系，存在一定局限性，而日度高頻匯率時間序列數(shù)據(jù)變動劇烈，大多具有顯著“尖峰厚尾”非線性的特點，更有可能存在非線性動態(tài)變化趨勢，忽視非線性聯(lián)動關(guān)系有可能使得研究結(jié)論出現(xiàn)較大偏差。二是充分考慮到不同時間段的匯率聯(lián)動機制的動態(tài)差異性和波動溢出的非對稱性，利用DCC-MVGARCH 模型測驗了變量間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)，與一般宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)相比，金融市場數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)不是固定不變的，而是具有隨著時間變化而變動的特征，忽視動態(tài)性特征容易對市場參與者和監(jiān)管者的決策和判斷造成誤導(dǎo)。

二、變量和數(shù)據(jù)說明

為檢驗人民幣在岸市場與離岸市場的匯率聯(lián)動機制，主要選取三個變量：

cny：在岸人民幣即期匯率（CNY），采用中國大陸銀行間即期外匯交易市場匯率CNY 每日收盤價作為衡量指標。

cnh：離岸人民幣即期匯率（CNH），采用香港人民幣離岸市場即期匯率CNH 每日收盤價作為衡量指標。

ndf：離岸人民幣遠期匯率（NDF），選取交易最為活躍的一年期香港無本金交割人民幣遠期市場匯率NDF 每日收盤價作為衡量指標，NDF 值越大即遠期升水，人民幣預(yù)期貶值；值越小即遠期貼水，人民幣預(yù)期升值。

根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，數(shù)據(jù)區(qū)間為2012年5月至2020年7月，剔除因節(jié)假日數(shù)據(jù)缺失和變量間交易日不匹配的“日歷黑洞”數(shù)據(jù)，每個變量得到1925 個有效日數(shù)據(jù)，其中，2015年“8.11”匯改前數(shù)據(jù)為767 個，“8.11”匯改后數(shù)據(jù)為1158 個，數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。

為消除變量不平穩(wěn)性，避免偽回歸，采用CNY 匯率、CNH 匯率、NDF匯率的收益率序列rcny、rcnh、rndf進行研究，更好反映其變動特征。計算公式為：ri,t= 100 × (lnpi,t? lnpi,t?1)，其中ri,t代表市場i在第t日收益率，tip, 代表市場i在第t日價格，1-,tip在第t-1日價格。根據(jù)表1 可知，rcny、rcnh、rndf存在明顯波動聚集性，“8.11”匯改前，三大匯率市場收益率均值為負值；“8.11”匯改后，收益率均值均為正值，其中，rcnh波動性最大，其次為rndf，rcny波動性最??；三大匯率收益的峰度均大于3，滿足“尖峰厚尾”分布特點。單位根ADF 平穩(wěn)性檢驗顯示在1%的顯著水平下，rcny、rcnh、rndf均拒絕存在“單位根”的原假設(shè)，為平穩(wěn)時間序列變量（見表1）。

表1：三大匯率市場收益率序列描述性分析

三、實證分析

（一）境內(nèi)外人民幣匯率聯(lián)動的報酬溢出效應(yīng)

金融時間序列數(shù)據(jù)并非總是呈現(xiàn)簡單的線性變化趨勢，有可能存在非線性動態(tài)變化趨勢，傳統(tǒng)線性格蘭杰因果檢驗有可能忽略人民幣在岸匯率和離岸匯率之間存在的非線性關(guān)系，因而傳統(tǒng)Granger 檢驗有可能導(dǎo)致研究結(jié)論出現(xiàn)偏差，如果確認CNH 匯率、CNY 匯率和NDF 匯率間存在非線性關(guān)系，則應(yīng)該摒棄傳統(tǒng)Granger 因果檢驗方法。采用BDS 法檢驗變量間是否存在非線性關(guān)系，是基于跨期空間分布概率檢驗殘差的非線性檢驗，由學(xué)者Brock、Scheinkman 和Dechert 結(jié)合相關(guān)性積分（Correlation Integral）提出的，檢驗結(jié)果如表2 所示[15]。為了保證穩(wěn)健性和可靠性，綜合考慮了嵌入向量維度為2-5 的BDS檢驗結(jié)果，可知BDS 檢驗結(jié)果非常穩(wěn)健，“8.11”匯改前后所有VAR 模型的BDS 統(tǒng)計量符合漸進服從正態(tài)分布，均在1%顯著性水平下拒絕了“不存在”非線性關(guān)系的原假設(shè)，表明變量之間呈現(xiàn)非線性動態(tài)變化趨勢，可以對其進行非線性Granger 因果關(guān)系檢驗。

表2：BDS 非線性檢驗

BDS 非線性動態(tài)趨勢檢驗結(jié)果表明CNY 匯率、CNH 匯率、NDF 匯率三大匯率市場均呈現(xiàn)非線性動態(tài)變化趨勢，因此，可繼續(xù)使用學(xué)者Diks 和Panchenko 非參數(shù)Tn檢驗方法檢測三個變量的報酬溢出效應(yīng)（見表3），非參數(shù)Tn檢驗方法較好考慮金融數(shù)據(jù)的非線性特征[16]?？紤]到Granger 因果檢驗對滯后階數(shù)選擇是很敏感的，且匯率市場信息流動時效性很強，短期內(nèi)溢出結(jié)果說服力較高，因此，著重考慮滯后期為1-5 階的統(tǒng)計結(jié)果。

表3：非線性格蘭杰因果檢驗

第一，CNY 匯率與CNH 匯率的報酬溢出效應(yīng)。“8.11”匯改前后，“rcny不是rcnh非線性格蘭杰原因”的原假設(shè)被顯著拒絕，同樣，“rcnh不是rcny非線性格蘭杰原因”的原假設(shè)被顯著拒絕，意味著人民幣在岸即期匯率（CNY）和離岸即期匯率（CNH）存在雙向的非線性格蘭杰因果關(guān)系，說明人民幣在岸匯率CNY 和香港離岸匯率CNH 存在雙向的報酬溢出效應(yīng)。

第二，CNY 匯率與NDF 匯率的報酬溢出效應(yīng)。“8.11”匯改前后，“rndf不是rcny非線性格蘭杰原因”的原假設(shè)被拒絕，“rcny不是rndf非線性格蘭杰原因”的原假設(shè)被拒絕，意味著人民幣在岸即期匯率（CNY）和香港離岸無本金交割遠期匯率（NDF）存在雙向的非線性格蘭杰因果關(guān)系，說明在岸即期匯率CNY 和離岸遠期匯率NDF 存在雙向報酬溢出效應(yīng)。

第三，CNH 匯率與NDF 匯率的報酬溢出效應(yīng)。“8.11”匯改前后，“rndf不是rcnh非線性格蘭杰原因”的原假設(shè)被拒絕，“rcnh不是rndf的非線性格蘭杰原因”的原假設(shè)被拒絕，意味著人民幣離岸即期匯率（CNH）和香港離岸無本金交割遠期匯率（NDF）存在雙向的非線性格蘭杰因果關(guān)系，說明離岸即期匯率CNH 和離岸遠期匯率NDF 存在雙向的報酬溢出效應(yīng)。

（二）境內(nèi)外人民幣匯率聯(lián)動的波動溢出效應(yīng)

1．動態(tài)相關(guān)性分析

利用動態(tài)相關(guān)系數(shù)模型（DCC-MVGARCH）檢驗在岸人民幣即期匯率（CNY）、香港離岸人民幣即期匯率（CNH）和離岸人民幣無本金交割遠期匯率（NDF）總體相關(guān)性。DCC-MVGARCH 模型由學(xué)者Engle 提出，突破了傳統(tǒng)CCC-MVGARCH 模型變量間相關(guān)系數(shù)是固定不變的假定，較好捕捉金融數(shù)據(jù)的相關(guān)性[17]。為了更加直觀地觀察CNY 匯率、CNH 匯率和NDF 匯率間的關(guān)聯(lián)性，根據(jù)參數(shù)估計結(jié)果，繪制動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖（見圖1），三大匯率兩兩之間的相關(guān)系數(shù)都大于零，隨時間變動而變化的動態(tài)特征十分明顯，呈現(xiàn)同漲同跌的趨勢，這意味著一個匯率市場的升值（貶值）波動將同時傳遞到其他兩個匯率市場。

“8.11”匯改前，在岸即期匯率CNY 與離岸即期匯率CNH 之間的動態(tài)相關(guān)性最強，相關(guān)系數(shù)均值為0.556；在岸即期匯率CNY 與離岸遠期匯率NDF 之間的動態(tài)相關(guān)性次之，相關(guān)系數(shù)均值為0.469；離岸即期匯率CNH 與離岸遠期匯率NDF 之間的動態(tài)相關(guān)性最小，相關(guān)系數(shù)均值為0.410。從總體上看，三大匯率的動態(tài)相關(guān)系數(shù)在2014年3月之前處于相對平穩(wěn)水平，之后波動明顯加劇，原因可能是在“8.11”匯改前，在人民幣中間價的管理機制下，匯率升貶值幅度受限，在2012年至2014年3月16日前僅為1%，2014年3月17日起由1%擴大至2%，人民幣波動慣性預(yù)期被打破，三大匯率之間的相關(guān)性隨之增加。

2015年“8.11”匯率改革對人民幣國際化具有里程碑式的意義，央行優(yōu)化了做市商報價，將中間價報價模型調(diào)整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”，由匯改前“單錨”機制轉(zhuǎn)向匯改后“雙錨”機制，匯率透明度大幅度提升。2015年8月11日的匯改當天在岸和離岸外匯市場反應(yīng)強烈，三大匯率相關(guān)系數(shù)迅速升至0.6 以上（見圖1），其中，在岸即期匯率CNY 與離岸遠期匯率NDF 之間的關(guān)聯(lián)性最強，相關(guān)系數(shù)均值為0.608；離岸即期匯率CNH 與離岸遠期匯率NDF 的關(guān)聯(lián)性次之，相關(guān)系數(shù)均值為0.557；在岸即期匯率CNY 與離岸即期匯率CNH 的關(guān)聯(lián)性最小，相關(guān)系數(shù)均值為0.453。說明雖然香港離岸人民幣即期匯率市場（CNH）快速發(fā)展對香港離岸遠期匯率市場（NDF）產(chǎn)生了一定程度的功能替代，但由于離岸遠期匯率NDF 市場建成比較早，自由化程度高，且更具有信息優(yōu)勢，更具有價格引導(dǎo)作用，因此與人民幣在岸即期匯率市場（CNY）關(guān)聯(lián)性仍然較強。

圖1：匯改前后CHY、CHY 與NDF 動態(tài)相關(guān)系數(shù)

2．波動溢出效應(yīng)分析

由于DCC-MVGARCH 模型只限于研究波動率間的時變相關(guān)系數(shù)，不能具體分析變量間的波動溢出效應(yīng)，因此，采用學(xué)者Engle 和Kroner 提出的MVGARCH-BEKK 模型檢驗波動溢出效應(yīng)[18]，并對模型參數(shù)估計結(jié)果進行Wald 檢驗，進而確定三個匯率市場間波動性的關(guān)聯(lián)方向，結(jié)果見表4。

第一，CNY 匯率與CNH 匯率的波動溢出效應(yīng)（rcny&rcnh）?！?.11”匯改前，“α12=β12= 0”“α12=β12=α21=β21= 0”兩個原假設(shè)被拒絕，“α21=β21= 0”被接受，說明在岸即期匯率CNY到離岸即期匯率CNH 存在單向的波動溢出效應(yīng)?！?.11”匯改后，“α12=β12= 0”“α21=β21= 0”“α12=β12=α21=β21= 0”三個原假設(shè)均被拒絕，說明在岸即期匯率CNY 和離岸即期匯率CNH 存在雙向波動溢出效應(yīng)。雖然CNY 匯率和CNH 匯率的運行機制完全不同，但兩者均為即期市場，受到相似供求狀況和市場情緒影響，存在雙向反饋機制，特別是我國陸續(xù)通過滬港通、深港通、債券通、QFII、RQFII、QDII、RQDII、熊貓債、基金互認等措施，離岸業(yè)務(wù)種類不斷豐富，實現(xiàn)境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通的雙向流動機制。

第二，CNY 匯率與NDF 匯率的波動溢出效應(yīng)（ &rcny rndf）?！?.11”匯改前和匯改后，“α12=β12= 0”“α21=β21= 0”“α12=β12=α21=β21= 0”三個原假設(shè)均被拒絕，說明在岸即期匯率CNY 與離岸遠期匯率NDF 存在雙向波動溢出效應(yīng)。伴隨人民幣中間價市場化程度提高和雙向浮動彈性加大，NDF 遠期匯率作為在岸人民幣價格風(fēng)向標的作用日益增強，從另一個側(cè)面證明了人民幣匯率市場化改革己見成效。

第三，CNH 匯率與NDF 匯率的波動溢出效應(yīng)（rcnh&rndf）。“8.11”匯改前，“α12=β12= 0”“α21=β21= 0”“α12=β12=α21=β21= 0”三個原假設(shè)均被接受，說明匯改前離岸即期匯率CNH和離岸遠期匯率NDF 之間不存在波動溢出效應(yīng)?！?.11”匯改后，“α12=β12= 0”“α21=β21= 0”“α12=β12=α21=β21= 0”三個原假設(shè)均被拒絕，說明離岸即期匯率CNH 與離岸遠期匯率NDF 之間存在雙向波動溢出效應(yīng)。

表4：Wald 檢驗結(jié)果

四、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

采用非線性格蘭杰因果檢驗法和DCC-MVGARCH-BEKK 模型，利用2012年到2020年的高頻時間序列數(shù)據(jù)，從報酬溢出和波動溢出兩個角度檢驗了境內(nèi)外人民幣匯率聯(lián)動機制，主要得出如下結(jié)論。

1．根據(jù)非線性格蘭杰因果檢驗可知，人民幣在岸即期匯率（CNY）、離岸即期匯率（CNH）和香港離岸無本金交割遠期匯率（NDF）三者之間不是傳統(tǒng)線性因果關(guān)系，而是存在非線性格蘭杰因果關(guān)系，“8.11”匯改前和匯改后，在岸即期匯率CNY 與離岸即期匯率CNH 存在雙向的報酬溢出效應(yīng)，在岸即期匯率CNY 與離岸遠期匯率NDF 存在雙向報酬溢出效應(yīng)，離岸即期匯率CNH 與離岸遠期匯率NDF存在雙向報酬溢出效應(yīng)。

2．根據(jù)DCC-MVGARCH 模型可知，在岸人民幣即期匯率（CNY）、離岸人民幣即期匯率（CNH）和離岸無本金交割遠期匯率（NDF）兩兩之間的相關(guān)系數(shù)都大于零，并隨著時間變動而變化，呈現(xiàn)同漲同跌趨勢?！?.11”匯改前在岸即期匯率CNY 與離岸即期匯率CNH、在岸即期匯率CNY 與離岸遠期匯率NDF、離岸即期匯率CNH 與離岸遠期匯率NDF 的動態(tài)相關(guān)系數(shù)均值分為0.556、0.469、0.410，“8.11”匯改后分別為0.453、0.608、0.557，匯改后三大匯率市場之間動態(tài)相關(guān)性、時變性明顯增強。

3．根據(jù)MVGARCH-BKEE 模型可知，“8.11”匯改后在岸即期匯率CNY、離岸即期匯率CNH 和離岸遠期匯率NDF 的波動溢出效應(yīng)明顯增強，CNY 匯率、CNH 匯率、NDF 匯率兩兩之間存在雙向波動溢出效應(yīng)。與“8.11”匯改前相比，“8.11”匯改后離岸即期匯率CNH 的波動溢出效應(yīng)明顯增強，不僅對在岸即期匯率CNY 有重要影響，同時對離岸遠期匯率NDF 也顯現(xiàn)出重要影響。

（二）政策建議

1．推進離岸匯率市場與在岸匯率市場之間聯(lián)動發(fā)展?！?.11”匯改后在岸市場和離岸市場匯率動態(tài)相關(guān)系數(shù)波動加劇，存在信息不對稱和市場分割等問題，由于離岸市場投資者對人民幣匯率波動預(yù)期與央行判斷差異較大，惡化了人民幣貶值（升值）預(yù)期，投機者套匯空間增加，如果香港離岸市場與在岸市場不能協(xié)同發(fā)展與對接，就很容易引發(fā)離岸人民幣市場的暴漲暴跌。因此，加快完善央行外匯市場溝通機制，穩(wěn)定市場預(yù)期，實現(xiàn)離岸與在岸匯率市場良性互動及深度整合，引導(dǎo)離岸人民幣市場健康發(fā)展。

2．深化人民幣市場化改革，增強人民幣匯率彈性?！?.11”匯改后人民幣在岸市場不再是完全的定價中心，有可能存在人民幣匯率定價權(quán)旁落問題，應(yīng)密切關(guān)注。匯率定價權(quán)之爭深刻反映了央行在維護匯率穩(wěn)定與推動人民幣國際化間的政策沖突與取舍，當前在岸市場采用“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”定價方法，有助于降低在岸與離岸匯率風(fēng)險傳染中的不對稱性，但境內(nèi)人民幣波動幅度然仍受限，無法真正反映外匯市場真實供需狀況?；诖?，人民幣匯率中間價形成機制亟須改革，更具有彈性匯率制度將使得在岸匯率對離岸匯率形成“錨”的作用，發(fā)揮“自動穩(wěn)定器”作用。