荀玉根

隨著中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)提高企業(yè)盈利水平、利率水平下行、居民資產(chǎn)配置由房轉(zhuǎn)股，A股未來(lái)估值中樞有望上移。

2008年以來(lái)A股估值中樞下行主要原因是基本面影響。2008年后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速蛻變?yōu)橹懈咚俚男鲁B(tài)，“L”型經(jīng)濟(jì)增速的一橫已經(jīng)形成，從注重絕對(duì)增速的總量經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閭?cè)重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的健康和可持續(xù)，增速換擋的背后是動(dòng)力升級(jí)，經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力逐漸由“要素投入”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱萍紕?chuàng)新”。在此背景下，受生產(chǎn)投入要素供應(yīng)出現(xiàn)顯著下降以及邊際產(chǎn)出減小的影響，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)效率和盈利水平受到影響，新興產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平仍處成長(zhǎng)初期，因此近年來(lái)微觀企業(yè)盈利增速相對(duì)較低。此外，近年來(lái)A股包括公募基金、外資資金以及保險(xiǎn)資金的機(jī)構(gòu)投資者正發(fā)展壯大，一般而言機(jī)構(gòu)投資者相較于一般投資者情緒更為穩(wěn)定，更注重對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)情況的把控，以及對(duì)股票基本面的深入分析和挖掘，同時(shí)散戶投資者整體情緒更為成熟，跟風(fēng)炒作風(fēng)潮不再盛行，諸多因素結(jié)合進(jìn)一步推動(dòng)了A股估值中樞下移。

多重力量有望共同推動(dòng)A股估值中樞上移。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)背景發(fā)生了深刻變化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、居民資產(chǎn)配置力量以及中長(zhǎng)期利率走勢(shì)為A股估值中樞上移創(chuàng)造了條件。

首先，未來(lái)A股ROE中樞有望上移，背后的原因是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。過(guò)去十年全部A股ROE中樞下移，這是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以勞動(dòng)密集型制造業(yè)為主，2010年前憑借人口紅利，這一產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，2010年后勞動(dòng)人口占比下降、人口老齡化加速，勞動(dòng)年齡（15-64歲）人口占總?cè)丝诒戎叵陆?，傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型制造業(yè)優(yōu)勢(shì)消失，成本上升、盈利水平下降。全部A股ROE（TTM）從2005年的8.6%上升至2010年的15%左右，隨后開(kāi)始下行，2021Q1全部A股ROE為9.2%。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)步伐，一方面中國(guó)工程師紅利正快速形成;另一方面中國(guó)在5G、新能源技術(shù)等領(lǐng)域已經(jīng)取得一定優(yōu)勢(shì)，傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型制造業(yè)逐漸淘汰，以智能制造為代表的高附加值制造業(yè)正快速崛起，因此A股ROE中樞有望上升。

其次，中長(zhǎng)期利率將下行?；仡櫢鲊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)律，利率水平與名義GDP增速掛鉤，名義GDP在經(jīng)歷高速增長(zhǎng)階段后，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從重資產(chǎn)的第二產(chǎn)業(yè)向輕資產(chǎn)的第三產(chǎn)業(yè)過(guò)渡、增量經(jīng)濟(jì)向存量經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換，GDP增速和利率都將下行。當(dāng)前中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中。2008年以來(lái)中國(guó)名義GDP增速中樞已處在下移趨勢(shì)中，第二、三產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別為38%、56%，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中第三產(chǎn)業(yè)比重將逐漸擴(kuò)大;預(yù)計(jì)在中國(guó)從增量經(jīng)濟(jì)向存量經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)換過(guò)程中，利率水平還將持續(xù)下行，將推動(dòng)A股估值中樞上移。

最后，居民資產(chǎn)中權(quán)益配置比例有望上升。從長(zhǎng)周期看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和人口結(jié)構(gòu)是決定資產(chǎn)配置的兩大因素：居民資產(chǎn)配置的方向就是閑置資金的投資方向，居民資產(chǎn)經(jīng)過(guò)金融市場(chǎng)這一中介，最終流向融資端的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)影響金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，從而影響居民資產(chǎn)可以配置的方向;人口結(jié)構(gòu)的變化會(huì)影響資產(chǎn)需求的變化，進(jìn)而影響資產(chǎn)的價(jià)格和配置比例。長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)明顯偏向房產(chǎn)，權(quán)益類（股票、偏股型基金等）只有不到5%。但前期促使居民資產(chǎn)配置偏向地產(chǎn)的兩大因素正在發(fā)生轉(zhuǎn)變：一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將從以前的工業(yè)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向信息+服務(wù)業(yè)，這類產(chǎn)業(yè)以知識(shí)產(chǎn)權(quán)和人力資本為核心資產(chǎn)，融資需求只能由無(wú)需抵押且風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的股權(quán)資金來(lái)滿足，整個(gè)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)將從以銀行信貸為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨蓹?quán)融資為主導(dǎo)，居民資產(chǎn)配置也會(huì)轉(zhuǎn)向權(quán)益市場(chǎng)。另一方面，隨著中國(guó)人口年齡中位數(shù)的提升，居民住房需求將逐漸飽和，居民資產(chǎn)配置方向也有望從地產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)。