林志偉黃霞

（1.深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 深圳 518052；2.深圳信公企業(yè)管理咨詢有限公司，廣東 深圳 518046）

一、引言

2017年5月27日，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào)，以下簡稱減持新規(guī))，意圖規(guī)范上市公司股東1、董監(jiān)高(以下將控股股東和持股5%以上的股東、特定股東和董監(jiān)高統(tǒng)稱大股東)的股票減持行為和強(qiáng)化相關(guān)的信息披露，促進(jìn)股票市場平穩(wěn)運(yùn)行。由于擴(kuò)大了減持受限主體，延長了減持時(shí)限，限制了減持方式和數(shù)量，減持新規(guī)客觀上限制了上市公司大股東對(duì)其所持股票的自由轉(zhuǎn)讓權(quán)。2轉(zhuǎn)讓權(quán)的變化會(huì)改變企業(yè)的公司治理進(jìn)而影響企業(yè)績效(Alchian，1965；Liao et al.，2014)[1][11]，因此，研究減持新規(guī)是否影響上市公司投資決策以及如何影響投資決策，將有助于市場和監(jiān)管部門更全面公允地評(píng)價(jià)減持新規(guī)的經(jīng)濟(jì)后果。

目前有關(guān)減持新規(guī)的研究主要關(guān)心減持新規(guī)對(duì)大宗交易、股價(jià)波動(dòng)、定向增發(fā)的影響(唐齊鳴等，2018；章晟等，2019；張衛(wèi)東和李莉，2018；阮永平等，2018)[25][36][35][24]，較少探討減持新規(guī)對(duì)企業(yè)經(jīng)營投資決策的影響。本文從股票流動(dòng)性視角出發(fā)，研究減持新規(guī)的出臺(tái)對(duì)上市公司投資效率的影響。減持新規(guī)通過不同路徑降低了大股東和市場投資者所持股票的流動(dòng)性進(jìn)而對(duì)上市公司的投資效率產(chǎn)生影響。一方面，減持新規(guī)通過降低大股東所持股票的流動(dòng)性減少了大股東對(duì)上市公司短期業(yè)績的關(guān)注。在股票流動(dòng)性較高(即減持限制較少時(shí))的情況下，大股東尤其是控股股東利益最大化的選擇之一是操縱上市公司短期業(yè)績以拉升股價(jià)然后減持。此時(shí)，大股東有動(dòng)機(jī)要求上市公司減少研發(fā)支出等能帶來長期利益但會(huì)降低短期盈利的投資活動(dòng)。減持新規(guī)出臺(tái)后，減持時(shí)限延長和減持比例受限大大降低了大股東所持股票的流動(dòng)性，這將降低大股東操縱上市公司短期業(yè)績以拉升股價(jià)然后減持的可行性和預(yù)期收益。因此，減持新規(guī)的出臺(tái)有助于緩解大股東對(duì)短期業(yè)績的關(guān)注，從而減少大股東犧牲上市公司長期績效換取短期業(yè)績的行為，這將有助于提升投資效率。

另一方面，減持新規(guī)降低了市場投資者的股票流動(dòng)性進(jìn)而提高了短期投資者進(jìn)入和退出的成本，上市公司提升短期業(yè)績以迎合短期投資者的壓力將因此有所緩解。3減持新規(guī)通過兩個(gè)路徑對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響：一方面，減持新規(guī)出臺(tái)后，大股東賣出股票的行為受到限制，其買入股票的意愿也會(huì)由于賣出受限而降低。供給和需求的減少會(huì)增加投資者的交易成本進(jìn)而對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。4另一方面，減持新規(guī)減少或延緩了大股東的合法內(nèi)部人交易行為，市場通過合法的內(nèi)部人交易間接了解公司內(nèi)部信息的機(jī)會(huì)因此減少或被延遲。在其他條件不變的情況下，合法內(nèi)部人交易的減少或延緩會(huì)增加投資者和公司之間的信息不對(duì)稱，而信息不對(duì)稱的增加也會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響(Carlton and Fischel，1983；Huddart et al.，2001；靳云匯和楊文，2002)[5][10][20]。

股票流動(dòng)性的增加雖然有助于提高公司股價(jià)的信息含量(Maug，1998；Edmans et al.，2009)[13][6]，但也便利了短期投資者的進(jìn)入和退出。為了避免短期投資者交易導(dǎo)致的股價(jià)低估，上市公司高管有動(dòng)機(jī)選擇犧牲長期績效以提升短期業(yè)績的投資決策(Fang et al.，2014；陳蓉和吳宇翔，2019；馮根福等，2017；胡勇等，2016)[8][16][17][19]。減持新規(guī)出臺(tái)后，上市公司的股票流動(dòng)性由于交易成本和信息不對(duì)稱的增加而有所下降。股票流動(dòng)性下降增加了短期投資者進(jìn)入和退出的成本(馮根福等，2017；胡勇等，2016)[17][19]，上市公司高管提升短期業(yè)績以避免股價(jià)低估的壓力將因此有所緩解5，這將有助于糾正投資決策扭曲，提升投資效率。

圖1展示了減持新規(guī)出臺(tái)(2017年第二季度)前后的季度股票流動(dòng)性和投資效率數(shù)據(jù)。本文用季度的非有效投資的絕對(duì)值度量投資效率，用季度非流動(dòng)性度量股票流動(dòng)性。非有效投資的絕對(duì)值越小，說明投資效率越高；季度非流動(dòng)性越大，說明流動(dòng)性越差。從圖1可以看出，上市公司的股票流動(dòng)性(折線)在減持新規(guī)出臺(tái)后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)(值越大流動(dòng)性越差)，而投資效率(柱狀圖)在減持新規(guī)出臺(tái)后有一定上升(值越小投資效率越高)。6

本文發(fā)現(xiàn)，減持新規(guī)出臺(tái)后股票流動(dòng)性顯著降低，而且股票流動(dòng)性的降低有利于提升投資效率。本文的研究表明，減持新規(guī)的出臺(tái)緩解了上市公司提升短期業(yè)績的壓力，有助于提升上市公司投資效率。

本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)有三個(gè)主要貢獻(xiàn)：首先，發(fā)現(xiàn)在流動(dòng)性較好的情況下，股票流動(dòng)性的降低有助于改進(jìn)企業(yè)的投資決策，豐富了股票流動(dòng)性與企業(yè)投資行為關(guān)系的文獻(xiàn)(Edmans et al.，2013；Fang et al.，2014；陳蓉和吳宇翔，2019；馮根福等，2017；胡勇等， 2016)[7][8][16][17][19]；其次，發(fā)現(xiàn)減持新規(guī)的實(shí)施有助于提高企業(yè)投資效率，豐富了減持新規(guī)的經(jīng)濟(jì)后果研究(唐齊鳴等，2018；章晟等，2019；張衛(wèi)東和李莉，2018；阮永平等，2018)[25][36][35][24]；最后，發(fā)現(xiàn)減持新規(guī)緩解了大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資決策帶來的負(fù)面影響，充實(shí)了大股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究(李常青等，2018；張瑞君等，2017；郝項(xiàng)超和梁琪，2009)[21][34][18]。

圖1 減持新規(guī)前后股票流動(dòng)性與投資效率變動(dòng)

二、制度背景與研究假設(shè)

(一)減持新規(guī)及其內(nèi)容

2016年1月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(以下簡稱若干規(guī)定)，對(duì)控股股東、持股5%以上股東和董監(jiān)高在二級(jí)市場的股票減持行為進(jìn)行規(guī)范。若干規(guī)定的出臺(tái)在一定程度上規(guī)范了控股股東、持股5%以上股東和董監(jiān)高在二級(jí)市場上的股票減持行為，然而隨著時(shí)間的推移和市場的發(fā)展，市場上出現(xiàn)了新的減持問題：例如控股股東通過大宗交易減持后受讓方立即通過二級(jí)市場大量賣出，又如部分股東進(jìn)行“清倉式”減持，再如一些董監(jiān)高人員通過辭職來實(shí)施減持等。上述各類減持行為大大削弱了若干規(guī)定的效果，而且容易引起市場較大反應(yīng)，不利于資本市場穩(wěn)定發(fā)展。

為了更全面地規(guī)范大股東的減持行為，證監(jiān)會(huì)在2017年5月修訂并發(fā)布了減持新規(guī)。相對(duì)于以往的規(guī)則，減持新規(guī)擴(kuò)大了受限主體，細(xì)化了減持限制，強(qiáng)化了減持披露，嚴(yán)格了減持罰則，較為全面地完善了減持制度。2017年的減持新規(guī)主要包含以下內(nèi)容：第一，擴(kuò)大了受限主體。減持新規(guī)不僅加強(qiáng)了對(duì)控股股東和持股5%以上股東的監(jiān)管力度，還將特定股東(持有公司首次公開發(fā)行前股份、上市公司非公開發(fā)行股份的股東)納入監(jiān)管范圍，對(duì)擁有持股優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)、持股成本優(yōu)勢(shì)股東的減持行為實(shí)現(xiàn)了有效監(jiān)管。第二，細(xì)化了減持限制。減持新規(guī)規(guī)定，相關(guān)受限主體如減持上市公司非公開發(fā)行股份，在解禁后12個(gè)月內(nèi)不得超過其持股量的50%；通過大宗交易方式減持股份，在連續(xù)90個(gè)自然日內(nèi)不得超過公司股份總數(shù)的2%，且受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持股份導(dǎo)致喪失大股東身份的，出讓方、受讓方應(yīng)當(dāng)在6個(gè)月內(nèi)繼續(xù)遵守減持比例和信息披露的要求；董監(jiān)高辭職的，仍須按原定任期遵守股份轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定等。第三，強(qiáng)化了減持披露要求。大股東在減持前、減持中、減持后需向交易所報(bào)告并公告其減持計(jì)劃、減持進(jìn)展和減持完成情況。第四，提高了減持罰則。對(duì)于違規(guī)減持行為，交易所可以采取書面警示、通報(bào)批評(píng)、公開譴責(zé)、限制交易等監(jiān)管措施或者紀(jì)律處分，極大地提高了大股東減持的違規(guī)成本。

(二)減持新規(guī)與投資效率

減持新規(guī)通過降低大股東和市場投資者的股票流動(dòng)性對(duì)上市公司投資效率產(chǎn)生影響。減持新規(guī)對(duì)大股東減持行為的限制，可以理解為增加了大股東在減持新規(guī)允許的時(shí)間和比例外買賣股票的交易成本，而交易成本的增加意味著股票流動(dòng)性的下降(Amihud and Mendelson，1988)[3]。減持新規(guī)通過兩個(gè)路徑對(duì)市場投資者的股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響：一方面，減持新規(guī)出臺(tái)后，大股東賣出股票的行為受到限制，其買入股票的意愿也會(huì)因賣出受限而降低。供給和需求的減少會(huì)增加市場投資者達(dá)成交易的時(shí)間進(jìn)而對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。另一方面，減持新規(guī)擴(kuò)大了減持受限主體，延長了減持時(shí)限，限制了減持方式，這會(huì)減少或延緩大股東的合法內(nèi)部人交易行為，市場投資者通過觀察合法的內(nèi)部人交易間接了解公司內(nèi)部信息的機(jī)會(huì)因此減少或被延遲。在其他條件不變的情況下，合法內(nèi)部人交易的減少或延緩會(huì)增加投資者和公司之間的信息不對(duì)稱，而信息不對(duì)稱的增加也會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響(Carlton and Fischel，1983；Huddart et al.，2001；靳云匯和楊文，2002)[5][10][20]。綜上所述，大股東股票流動(dòng)性下降的原因是交易受限，而市場投資者股票流動(dòng)性下降的原因是市場供需減少導(dǎo)致的交易成本上升和合法內(nèi)部人交易減少導(dǎo)致的信息不對(duì)稱增加，而股票流動(dòng)性的下降會(huì)對(duì)大股東和市場投資者的行為產(chǎn)生顯著影響。7

減持新規(guī)通過降低大股東和市場投資者的股票流動(dòng)性進(jìn)而對(duì)上市公司的投資決策產(chǎn)生影響。一方面，減持新規(guī)通過降低大股東所持股票的流動(dòng)性減少了大股東對(duì)上市公司短期業(yè)績的關(guān)注，從而有助于減少上市公司投資決策的扭曲，提升投資效率。在減持新規(guī)出臺(tái)前，大股東可以通過要求上市公司減少研發(fā)支出等方式提升短期財(cái)務(wù)業(yè)績，并在上市公司股價(jià)拉升后減持獲利。減持新規(guī)延長了大股東的減持時(shí)限，限制了大股東的減持方式和數(shù)量，降低了大股東的股票流動(dòng)性。此時(shí)，大股東操縱短期業(yè)績以拉升股價(jià)然后減持的可行性和預(yù)期收益將大大降低，大股東犧牲長期績效換取短期業(yè)績的動(dòng)機(jī)將有所降低。因此，減持新規(guī)的出臺(tái)有助于緩解大股東對(duì)上市公司短期業(yè)績的關(guān)注，減少大股東要求上市公司犧牲長期績效換取短期業(yè)績的行為，這將有助于改善投資效率。

另一方面，減持新規(guī)降低了市場投資者的股票流動(dòng)性進(jìn)而減少了短期投資者的進(jìn)入和退出，企業(yè)提升短期業(yè)績以迎合短期投資者的壓力將有所降低，這將緩解上市公司投資決策的扭曲，提升投資效率。研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者出于業(yè)績壓力會(huì)更加偏好短期超額收益(劉京軍和徐浩萍，2012；溫軍和馮根福，2012)[22][27]。楊海燕等(2012)[31]的研究表明，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股期限普遍較短，交易較頻繁，短期投資特征明顯，容易造成股價(jià)波動(dòng)。若公司短期業(yè)績不佳，短期機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)拋售股票從而造成股價(jià)下跌(Porter，1992；Bhide，1993)[14][4]。為了避免短期投資者交易帶來的股價(jià)低估，上市公司高管有動(dòng)機(jī)犧牲公司長期價(jià)值以提高短期業(yè)績，其后果是企業(yè)的投資決策被扭曲，投資效率降低(Fang et al.，2014；Matsumoto，2002)[8][12]。Graham et al. (2005)[9]的調(diào)研也發(fā)現(xiàn)，公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)為了穩(wěn)定股價(jià)，常常采用削減長期投資的方式來實(shí)現(xiàn)較好的短期盈利。減持新規(guī)的出臺(tái)降低了市場投資者的股票流動(dòng)性。股票流動(dòng)性下降將減少短期投資者的進(jìn)入和退出(馮根福等，2017；胡勇等，2016)[17][19]，高管因?yàn)槎唐谕顿Y者對(duì)短期業(yè)績的偏好而犧牲長期績效的壓力隨之減小。綜上所述，較高的股票流動(dòng)性便利了短期投資者的進(jìn)入和退出，其后果是企業(yè)會(huì)盡力保證短期投資者所追求的短期業(yè)績，有時(shí)甚至不得不扭曲企業(yè)投資行為。減持新規(guī)的出臺(tái)降低了股票流動(dòng)性，增加了短期投資者進(jìn)入和退出的成本，其后果是公司犧牲長期績效換取短期業(yè)績的壓力有所降低，投資扭曲問題也將有所緩解，而投資扭曲的緩解有助于提升投資效率。

基于上述有關(guān)減持新規(guī)對(duì)大股東和短期投資者行為影響的分析，本文提出研究假設(shè)：

H1：在其他條件相同情況下，減持新規(guī)的出臺(tái)有助于提升上市公司投資效率。

(三)減持新規(guī)、股權(quán)質(zhì)押與投資效率

相對(duì)于長期投資者，短期投資者更關(guān)注短期績效，在公司短期業(yè)績不佳時(shí)，短期投資者會(huì)拋售股票進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)下跌。對(duì)于進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的公司控股股東，股價(jià)下跌會(huì)增加其控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)(王雄元等，2018)[26]；對(duì)于進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的其他股東，股價(jià)下跌也會(huì)增加他們喪失股票所有權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。為了控制喪失股票所有權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的股東會(huì)對(duì)公司施加壓力，要求公司提升短期業(yè)績以穩(wěn)定或抬高股價(jià)，這些行為會(huì)使得企業(yè)的投資決策出現(xiàn)更大的扭曲。如李常青等(2018)[21]發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入，因?yàn)槠髽I(yè)削減研發(fā)投入可以在短期內(nèi)增加業(yè)績和刺激股價(jià)上漲。朱磊等(2019)[37]發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向和掏空動(dòng)機(jī)，而這也將降低企業(yè)的創(chuàng)新 投資。

綜上所述，相對(duì)于股東沒有股權(quán)質(zhì)押的公司，股東有股權(quán)質(zhì)押的公司還面臨來自進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的股東的額外壓力。在減持新規(guī)出臺(tái)前，較高的股票流動(dòng)性便利了短期投資者的進(jìn)入和退出，公司有額外的動(dòng)機(jī)進(jìn)一步減少長期有價(jià)值的項(xiàng)目以增加短期業(yè)績；股東質(zhì)押率越高，公司面臨來自進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的股東的壓力越大。減持新規(guī)的出臺(tái)降低了股票流動(dòng)性，增加了短期投資者進(jìn)入和退出的成本，進(jìn)而導(dǎo)致短期投資者進(jìn)入和退出行為的減少。上市公司面臨的股價(jià)低估風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)降低，此時(shí)進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的股東讓企業(yè)提升短期業(yè)績的額外動(dòng)機(jī)也隨之減少，這將有助于緩解股東有股權(quán)質(zhì)押的公司的額外投資扭曲現(xiàn)象。因此，相對(duì)于股東沒有股權(quán)質(zhì)押的公司，股東有股權(quán)質(zhì)押的公司的投資扭曲現(xiàn)象在減持新規(guī)出臺(tái)后將出現(xiàn)更大的緩解。換言之，減持新規(guī)出臺(tái)后，股東有股權(quán)質(zhì)押的公司會(huì)出現(xiàn)更大的投資效率提升。根據(jù)上述分析，本文提出研究假設(shè)：

H2：在其他條件相同情況下，減持新規(guī)出臺(tái)后，相對(duì)于股東沒有股權(quán)質(zhì)押的公司，股東有股權(quán)質(zhì)押的公司的投資效率提升更大。

(四)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

謝德仁和廖珂(2018)[29]總結(jié)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后的不同后果。一方面，相對(duì)于非國有控股上市公司的股東，國有控股上市公司的股東面臨的融資約束較低(余明桂和潘紅波，2008)[33]；另一方面，即使國有股東被質(zhì)押的股票觸發(fā)平倉線，質(zhì)權(quán)人更傾向于采取非市場化手段與國有股東進(jìn)行“私下和解”，這是由于國有控股上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移會(huì)受到地方政府、國資管理機(jī)構(gòu)及資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注和干涉，潛在競標(biāo)企業(yè)需要受到上述機(jī)構(gòu)嚴(yán)密的資格審查。上述兩點(diǎn)保障使得國有控股上市公司的經(jīng)理人提升短期業(yè)績以防喪失所有權(quán)的動(dòng)機(jī)較小。非國有控股上市公司則面臨與國有控股上市公司截然不同的激勵(lì)：一方面，非國有控股上市公司的大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的主要目的是緩解融資約束，繼續(xù)追加保證金對(duì)其來說非常困難(呂曉亮，2017)[23]；另一方面，債權(quán)人將非國有控股上市公司大股東的質(zhì)押股票強(qiáng)行平倉出售的困難相對(duì)較小，潛在競標(biāo)企業(yè)無需過多考慮受讓被強(qiáng)制平倉的股票后該如何脫手的問題。概括而言，非國有控股上市公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的股東相對(duì)來說更擔(dān)心所有權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

因此，在減持新規(guī)出臺(tái)前也就是股票流動(dòng)性較好的情況下，非國有控股上市公司通過放棄長期績效換取短期業(yè)績以迎合短期投資者需求的動(dòng)機(jī)較大，其投資效率扭曲的程度也較大。在減持新規(guī)出臺(tái)后，非國有控股上市公司提升短期業(yè)績的壓力降低，其投資決策扭曲的問題也因此得到較大的緩解，而國有控股上市公司則不存在這一激勵(lì)。根據(jù)上述分析，本文提出研究假設(shè)：

H3：相對(duì)于國有控股上市公司，股權(quán)質(zhì)押率越高的非國有控股上市公司，在減持新規(guī)出臺(tái)后，投資效率提高幅度越大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2016年和2018年我國所有A股上市公司為初始研究樣本，股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自Choice數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。參考以往文獻(xiàn)，本文對(duì)初始研究樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除金融類行業(yè)的上市公司；(2)剔除ST類公司；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到4294個(gè)公司年度觀測(cè)值。為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

本文將2016年作為樣本區(qū)間的起點(diǎn)是因?yàn)?015年資本市場出現(xiàn)非理性下跌，為維護(hù)資本市場穩(wěn)定，證監(jiān)會(huì)于2015年7月8日下發(fā)《中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于維護(hù)資本市場穩(wěn)定的公告》，要求“從即日起6個(gè)月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得通過二級(jí)市場減持本公司股份”。由于2015年下半年上市公司大股東二級(jí)市場的減持行為被全面禁止，2015年的數(shù)據(jù)不適合納入本文的樣本區(qū)間。隨后在2016年1月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，對(duì)大股東在二級(jí)市場的股票減持行為進(jìn)行規(guī)范。但由于缺乏對(duì)大宗交易等減持行為的限制，2016年上市公司大股東的減持行為依然比較普遍。因此，本文將2016年作為上市公司大股東減持行為沒有得到明顯限制的基準(zhǔn)期。另外，由于無法分離2019年開始全面實(shí)施的新金融工具準(zhǔn)則等新的制度變化對(duì)企業(yè)投資決策的影響，本文沒有將2019年納入樣本區(qū)間。

需要特別說明的是，本文選擇剔除2017年數(shù)據(jù)是因?yàn)楸狙芯康谋唤忉屪兞俊顿Y效率的計(jì)算涉及大量的年度財(cái)務(wù)指標(biāo)，若將2017年納入樣本區(qū)間，則無法將2017年的投資效率準(zhǔn)確地分類到減持新規(guī)前或減持新規(guī)后(減持新規(guī)于2017年5月27日出臺(tái))，故而本文僅選取2016年(減持新規(guī)前)和2018年(減持新規(guī)后)的數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間。

(二)構(gòu)建模型

1.減持新規(guī)與投資效率

為了檢驗(yàn)減持新規(guī)的出臺(tái)對(duì)投資效率的影響，本文構(gòu)建回歸模型如下：

回歸模型(1)的被解釋變量是投資效率(ABS_inv)，解釋變量是減持新規(guī)虛擬變量(Rule)：減持新規(guī)于2017年5月出臺(tái)，若是2017年后的觀測(cè)值，減持新規(guī)虛擬變量(Rule)取1，否則取0。若H1成立，則α1顯著為負(fù)。

本文借鑒Richardson(2006)[15]的模型，用分年度分行業(yè)數(shù)據(jù)估計(jì)企業(yè)的投資效率(ABS_inv)。由模型回歸得到的殘差表明企業(yè)的非效率投資程度，若殘差大于零表明過度投資，且值越大表明過度投資程度越大；若殘差小于零則表示投資不足，且值越小表明投資不足程度越大。本文采用以下模型估計(jì)殘差的絕對(duì)值表示投資效率(ABS_inv)，殘差絕對(duì)值(ABS_inv)越大，公司的投資效率越低：

其中，Investi,t表示i公司t期的投資支出，具體定義為現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”減去“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”加上“購買子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金”減去“處置子公司及其他營業(yè)單位所收到的現(xiàn)金”，并用年初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。Growthi,t-1表示公司i在t-1期的成長性水平，定義為托賓Q值。Sizei,t-1表示公司i在t-1期的規(guī)模，定義為公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。Levi,t-1表示公司i在t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率，定義為公司年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn)。Cashi,t-1表示公司i在t-1期的現(xiàn)金持有水平，定義為公司貨幣資金和短期投資之和除以年末總資產(chǎn)。Agei,t-1表示公司i在t-1期的上市年齡，定義為當(dāng)前年度減去公司的上市年度。Ri,t-1表示公司i在t-1期的年度超額回報(bào)率，定義為考慮現(xiàn)金紅利再投資年度回報(bào)率減去綜合A股市場年度回報(bào)率(流通市值加權(quán))。Investi,t-1表示i公司t-1期的投資支出。

2.減持新規(guī)、股權(quán)質(zhì)押與投資效率

為了檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押程度對(duì)減持新規(guī)和投資效率關(guān)系的影響，本文構(gòu)建回歸模型如下：

模型的解釋變量是股東累計(jì)質(zhì)押率(Pledge)，用年末公司股東累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)量占公司總股本的比例進(jìn)行度量。若H2成立，即減持新規(guī)出臺(tái)后，相對(duì)于股東沒有股權(quán)質(zhì)押的公司，股東有股權(quán)質(zhì)押的公司的投資效率提升更大，則顯著為負(fù)。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

為了考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響，本文構(gòu)建回歸模型如下：

模型的解釋變量為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Nsoe)，若上市公司為民營企業(yè)、外資企業(yè)或其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)則產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Nsoe)取1，否則取0。若H3成立，即相對(duì)于國有控股上市公司，股權(quán)質(zhì)押率越高的非國有控股上市公司，在減持新規(guī)出臺(tái)后，投資效率提高幅度越大，則α7顯著為負(fù)。

最后，本文借鑒已有文獻(xiàn)，選擇以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、現(xiàn)金持有(C a s h)、高管持股比例(C e o)、董事會(huì)人數(shù)(Board)、高管薪酬(Salary)、兩職合一(Dual)、是否虧損(Loss)。此外，本文還對(duì)行業(yè)進(jìn)行了控制。本文變量的說明和計(jì)量方法見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2和表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可知，投資效率(ABS_inv)最大值0.479，最小值為0.0001，均值為0.051。由于投資效率用殘差的絕對(duì)值表示，ABS_inv的值越接近于零表示投資效率越高，而樣本中最大最小值相差將近0.5，可見上市公司間的投資效率相差甚遠(yuǎn)。股東累計(jì)質(zhì)押率(Pledge)最大值高 達(dá)61.8%，最小值為零(表示該上市公司沒有股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押)，均值為15.2%，說明上市公司普遍存在股東將股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)象。表3描述了減持新規(guī)前后的投資效率情況，顯示減持新規(guī)出臺(tái)后，上市公司投資效率的均值和中位數(shù)分別為0.0384和0.0252，均低于減持新規(guī)出臺(tái)前的均值(0.0675)和中位數(shù)(0.0395)，表明上市公司的投資效率在減持新規(guī)出臺(tái)后有所提升。

(二)實(shí)證結(jié)果

表4提供了檢驗(yàn)H1至H3的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果(1)的數(shù)據(jù)顯示，Rule的系數(shù)為-0.029，且在1%水平下顯著。這一結(jié)果表明減持新規(guī)出臺(tái)后，企業(yè)的投資效率顯著上升，支持H1。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 投資效率分年度描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

回歸結(jié)果(2)表明，Rule的系數(shù)為-0.025，且在1%水平下顯著，與回歸結(jié)果(1)一致。除此之外，Rule×Pledge的系數(shù)為-0.043，且在1%水平下顯著，這一結(jié)果支持H2。上述實(shí)證結(jié)果支持了本文的理論分析：對(duì)于進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的股東來說，由短期投資者導(dǎo)致的股價(jià)下跌將加劇他們喪失股票所有權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，為了減少上述風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的股東有更大動(dòng)機(jī)要求公司提升短期業(yè)績以迎合短期投資者，這導(dǎo)致更多的投資扭曲。減持新規(guī)出臺(tái)后，股票流動(dòng)性的降低增加了短期投資者進(jìn)入和退出的成本，短期投資者導(dǎo)致的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)減少。面對(duì)較低的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的股東為了迎合短期投資者對(duì)公司施壓以提升短期業(yè)績的動(dòng)機(jī)也會(huì)降低，上市公司在高股票流動(dòng)性時(shí)被扭曲的投資決策將得到部分糾正，投資效率因此得到更大提升。

回歸結(jié)果(3)列示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。Rule的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，Rule×Pledge的系數(shù)不顯著為正，Rule×Pledge×Nsoe的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)。這一結(jié)果支持H3，即減持新規(guī)出臺(tái)后，相比于國有控股上市公司，股東質(zhì)押率越高的非國有控股上市公司，其投資效率提高幅度越大。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文實(shí)施了五種穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，考慮到公司不同期間觀測(cè)值之間可能存在相關(guān)性，本文使用調(diào)整了公司相關(guān)性的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，從表5可以看出，除了Rule×Pledge的系數(shù)從在1%水平下顯著變成在5%水平下顯著，其余變量顯著性沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)變化。因此，公司不同期間觀測(cè)值間的相關(guān)性并不影響本文結(jié)果。

表4 減持新規(guī)、股權(quán)質(zhì)押與投資效率

其次，為了盡可能地控制遺漏變量的影響，本文采用控制固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸。結(jié)果(見表6)表明，雖然系數(shù)有一定變化，且Rule×Pledge系數(shù)由在1%水平下顯著變?yōu)樵?%水平下顯著，但本文的主要結(jié)論沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。

第三，借鑒葉松勤和徐經(jīng)長(2013)[32]、謝佩洪和汪春霞(2017)[30]的做法，在估計(jì)投資效率時(shí)，本文采用營業(yè)收入增長率替代托賓Q值衡量公司成長性，以防止成長性被高估的問題。8從表7的結(jié)果可以看出，除了系數(shù)數(shù)值有一定變化，系數(shù)方向和顯著性并沒有明顯變化。因此本文的結(jié)論不受因變量不同估算方法的影響，具有一定穩(wěn)健性。

表5 調(diào)整聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的回歸結(jié)果

第四，為了檢驗(yàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的影響9，本文將股權(quán)質(zhì)押的代理變量由“年末公司股東累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)量占公司總股本的比例(Pledge)”替換為“年末控股股東累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)量占公司總股本的比例(Pledge_con)”。如表8所示，Rule×Pledge_con×Nsoe的系數(shù)依然顯著。該結(jié)果不如使用“年末公司股東累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)量占公司總股本的比例(Pledge)”作為解釋變量顯著，這可能是因?yàn)闇p持新規(guī)影響的不僅僅是控股股東，還有持股5%以上的大股東、董監(jiān)高等群體。但上述結(jié)果依然表明，控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)的投資效率在減持新規(guī)出臺(tái)后有明顯上升，而且這一結(jié)果主要存在于非國有控股上市公司中，表明控股股東的動(dòng)機(jī)變化是影響企業(yè)投資效率的重要原因。

表6 控制公司層面固定效應(yīng)的回歸結(jié)果

最后，本文增加2019年的數(shù)據(jù)以檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。對(duì)于2018年和2019年的觀測(cè)值，Rule取值為1，否則為0；其他變量不變?；貧w結(jié)果(見表9)表明，除了系數(shù)大小有一定變化，系數(shù)方向和顯著性并沒有實(shí)質(zhì)性的變化。但需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，增加2019年數(shù)據(jù)后回歸結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性變化，不能因此推斷減持新規(guī)對(duì)投資效率的影響持續(xù)到了2019年，因?yàn)?019年實(shí)施的新金融工具準(zhǔn)則等其他監(jiān)管變革也可能會(huì)對(duì)上市公司投資效率產(chǎn)生影響。要精確分離減持新規(guī)和新金融工具準(zhǔn)則等其他監(jiān)管變革對(duì)投資效率的影響，后續(xù)還需要更精細(xì)的研究設(shè)計(jì)來檢驗(yàn)。

表7 替換被解釋變量估計(jì)的結(jié)果

(四)機(jī)制分析

本文的理論分析表明，減持新規(guī)可能通過降低大股東和市場投資者的股票流動(dòng)性這一路徑對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響。為了更好地檢驗(yàn)減持新規(guī)通過降低股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響這一因果路徑，本文采用季度的股票流動(dòng)性和投資效率數(shù)據(jù)進(jìn)行更精細(xì)的考察。10由于大股東的股票交易行為在減持新規(guī)出臺(tái)后受到很大限制，其流動(dòng)性的變化難以直接觀察，此處的股票流動(dòng)性更多反映的是市場投資者的股票流動(dòng)性。

從圖1可以看出，上市公司平均的股票流動(dòng)性在2017年第二季度后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，與此相對(duì)應(yīng)，上市公司的平均季度投資效率在2017年第二季度前為0.020，在2017年第二季度后為0.013(值越小，表明投資效率越高)，表明上市公司投資效率在減持新規(guī)后有所提升。為了更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貦z驗(yàn)減持新規(guī)是否通過降低股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響，這里分別考察了減持新規(guī)對(duì)股票流動(dòng)性的影響、減持新規(guī)對(duì)投資效率的影響、以及流動(dòng)性是否存在中介效應(yīng)。

表8 基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的影響分析

1.減持新規(guī)對(duì)股票流動(dòng)性的影響

本文選取2016―2018年我國所有A股上市公司的季度數(shù)據(jù)，將剔除金融行業(yè)公司、ST類公司和數(shù)據(jù)缺失公司后的29474個(gè)公司季度觀測(cè)值作為研究樣本。為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)減持新規(guī)的出臺(tái)對(duì)股票流動(dòng)性的影響：

表9 含2019 年年度數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果

參考Amihud(2002)[2]，本文將股票流動(dòng)性(Amihud)作為衡量股票流動(dòng)性的代理變量11，股票流動(dòng)性(Amihud)用股票在一個(gè)季度內(nèi)的收益率與交易額的比值度量。Amihud指標(biāo)是一個(gè)非流動(dòng)性指標(biāo)，如果股票交易量的變動(dòng)會(huì)帶來股價(jià)的劇烈波動(dòng)，表明股票流動(dòng)性越差；反之，如果交易量的變化對(duì)股價(jià)變化的影響越小，則說明股票的流動(dòng)性越好。回歸解釋變量是減持新規(guī)虛擬變量(Rule_q)：減持新規(guī)于2017年5月27日出臺(tái)，因此本文將2017年第二季度之后的觀測(cè)值的Rule_q取值為1，否則為0。若本文的理論分析成立，即減持新規(guī)出臺(tái)后股票流動(dòng)性下降，則將顯著為正。本文在借鑒以往文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，還控制了以下變量：季度公司規(guī)模(Size_q)、季度總資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa_q)、季度資產(chǎn)負(fù)債率(Lev_q)、收益波動(dòng)率(Sigma)、股票收盤價(jià)(M_price)；此外，本文還對(duì)行業(yè)進(jìn)行了控制。變量定義如表10所示。

由表11的回歸結(jié)果可知，Rule_q的系數(shù)為0.029，且在1%水平下顯著，這一結(jié)果支持了本文的理論分析，即減持新規(guī)出臺(tái)后，股票流動(dòng)性顯著下降。

2.減持新規(guī)對(duì)投資效率的影響

本文的年度回歸遵循已有文獻(xiàn)，控制了行業(yè)固定效應(yīng)和不可觀察固定效應(yīng)等其他因素對(duì)投資效率的影響，但依然難以完全排除其他遺漏變量對(duì)結(jié)果的影響。為了處理這一問題，本文采用更精細(xì)的季度數(shù)據(jù)考察減持新規(guī)出臺(tái)前后投資效率的變化。這種檢驗(yàn)方法縮短了檢驗(yàn)窗口，而較短的窗口期能夠更好地排除減持新規(guī)外的其他政策或因素的影響。

表12回歸(1)是減持新規(guī)對(duì)季度投資效率的回歸結(jié)表11 減持新規(guī)與股票流動(dòng)性果。被解釋變量ABS_inv_q是基于季度數(shù)據(jù)估計(jì)的季度投資效率指標(biāo)，該指標(biāo)的估計(jì)模型與前文一致，只不過使用的是分季度分行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸估計(jì)。ABS_inv_q反映的是非效率投資的程度，值越小說明投資效率越高。解釋變量是減持新規(guī)虛擬變量(Rule_q)，減持新規(guī)出臺(tái)后的季度觀測(cè)值Rule_q取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果顯示，Rule_q的系數(shù)為-0.007，且在1%水平下顯著，這一結(jié)果支持了H1，即減持新規(guī)出臺(tái)后，上市公司的投資效率有所提升。

表10 機(jī)制分析變量定義

注：＊＊＊、＊＊、＊分別表示在1%、5%和10%水平下顯著，括號(hào)內(nèi)為調(diào)整了異方差的標(biāo)準(zhǔn)誤。

3.流動(dòng)性的中介效應(yīng)分析

本文的理論分析表明，減持新規(guī)可能通過兩個(gè)路徑影響股票流動(dòng)性進(jìn)而對(duì)投資效率產(chǎn)生影響(如圖2)：一個(gè)是減持新規(guī)通過對(duì)大股東股票流動(dòng)性的限制，緩解了大股東和中小股東之間的代理問題，即減持限制使得大股東更加關(guān)注長期價(jià)值的創(chuàng)造和投資效率的提升；另一個(gè)是減持新規(guī)通過降低市場投資者的股票流動(dòng)性增加了短期投資者進(jìn)入和退出的成本，這減少了短期投資者的進(jìn)入和退出，緩解了公司犧牲長期績效換取短期投資者重視的短期業(yè)績的壓力，上市公司投資決策扭曲將因此得到糾正，而投資決策扭曲的糾正意味著投資效率的提升。

表12 減持新規(guī)、股票流動(dòng)性與投資效率

如果第一種路徑是減持新規(guī)影響企業(yè)投資決策的唯一機(jī)制，實(shí)證上應(yīng)該只會(huì)觀察到上市公司的投資效率在減持新規(guī)出臺(tái)后有明顯提升，而不會(huì)觀察到投資效率的提升在不同股權(quán)質(zhì)押比例的公司間以及國有控股和非國有控股上市公司間存在差異。12而本文的實(shí)證分析表明，減持新規(guī)出臺(tái)后，上市公司的投資效率有所提高；股東質(zhì)押率越高的上市公司，其投資效率的提高幅度越大，且該結(jié)果主要存在于非國有控股的上市公司。上述實(shí)證結(jié)果表明，減持新規(guī)可能通過上述兩個(gè)路徑同時(shí)對(duì)上市公司投資效率產(chǎn)生影響。

上述分析表明存在兩種股票流動(dòng)性：大股東的股票流動(dòng)性和市場投資者的股票流動(dòng)性。對(duì)于大股東，減持新規(guī)限制了大股東的減持行為，導(dǎo)致大股東股票流動(dòng)性的下降。大股東的股票交易行為在減持新規(guī)出臺(tái)后受到很大限制，但其股票流動(dòng)性的變化難以直接觀察，其對(duì)投資效率的影響也就難以直接檢驗(yàn)。對(duì)于市場投資者，其股票交易行為在減持新規(guī)后并沒有受到限制，只是交易成本和信息不對(duì)稱發(fā)生了變化，因此市場投資者股票流動(dòng)性的變化可以直接觀察，其對(duì)投資效率的影響可以直接檢驗(yàn)。本文使用的Amihud指標(biāo)衡量的主要是市場投資者的股票流動(dòng)性。

為了檢驗(yàn)股票流動(dòng)性降低對(duì)投資效率的中介效應(yīng)，本文在減持新規(guī)和投資效率的回歸檢驗(yàn)中加入了市場投資者的股票流動(dòng)性變量(Amihud)，而大股東的股票流動(dòng)性由于難以觀察，其對(duì)投資效率的影響主要反映在減持新規(guī)變量上(Rule_q)。如果減持新規(guī)只通過上述理論分析的第二個(gè)路徑對(duì)投資效率產(chǎn)生影響，加入市場投資者的股票流動(dòng)性變量后，減持新規(guī)變量(Rule_q)的系數(shù)將變得不顯著，而股票流動(dòng)性(Amihud)的系數(shù)將顯著為負(fù)，即市場投資者股票流動(dòng)性下降會(huì)提高上市公司的投資效率。如果減持新規(guī)通過上述理論分析的兩個(gè)路徑同時(shí)對(duì)投資效率產(chǎn)生影響，加入市場投資者股票流動(dòng)性變量后，股票流動(dòng)性(Amihud)的系數(shù)將顯著為負(fù)，減持新規(guī)的系數(shù)(Rule_q)將依然顯著為負(fù)，只是系數(shù)絕對(duì)值會(huì)變小。

圖2 減持新規(guī)對(duì)投資效率的影響路徑

本文利用上市公司2016年和2018年的季度數(shù)據(jù)對(duì)上述股票流動(dòng)性的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果見表12的回歸(1)和回歸(2)。結(jié)果表明：首先，在回歸(2)中，市場投資者股票流動(dòng)性(Amihud)的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，支持市場投資者股票流動(dòng)性的降低提升了投資效率的分析。其次，比較回歸(1)和(2)，加入市場投資者的股票流動(dòng)性變量后，減持新規(guī)(Rule_q)的系數(shù)依然在1%水平下顯著為負(fù)，只是絕對(duì)值有所下降，這一結(jié)果支持了中小股東股票流動(dòng)性的部分中介效應(yīng)。最后，加入市場投資者股票流動(dòng)性變量后減持新規(guī)的系數(shù)依然顯著為負(fù)，為減持新規(guī)降低了大股東股票流動(dòng)性進(jìn)而降低了大股東和中小股東之間代理問題這一分析提供了間接的支持證據(jù)。

本文借鑒習(xí)明明和彭鎮(zhèn)華(2019)[28]的做法，使用Sobel-Goodman檢驗(yàn)來驗(yàn)證股票流動(dòng)性對(duì)投資效率的中介效應(yīng)。13根據(jù)表13的結(jié)果，中介效應(yīng)Sobel-Goodman檢驗(yàn)均在1%水平下顯著，表明股票流動(dòng)性在減持新規(guī)對(duì)上市公司投資效率的影響中起到顯著的中介作用。

表13 中介效應(yīng)Sobel-Goodman 檢驗(yàn)

五、總結(jié)

本文研究2017年出臺(tái)的減持新規(guī)對(duì)上市公司投資效率的影響。通過一系列的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)，減持新規(guī)的出臺(tái)雖然一定程度上降低了股票流動(dòng)性，但也提高了上市公司投資效率。另外，本文還發(fā)現(xiàn)減持新規(guī)有利于抑制股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的公司的短視行為，能夠在一定程度上糾正公司被扭曲的投資決策，但這種關(guān)系主要發(fā)生在非國有控股上市公司。最后，本文發(fā)現(xiàn)減持新規(guī)降低了股票流動(dòng)性，并且股票流動(dòng)性的下降提高了上市公司的投資效率。

本文從股票流動(dòng)性的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)減持新規(guī)改變了上市公司在進(jìn)行投資決策時(shí)所面臨的激勵(lì)，有助于提升上市公司投資效率。上述實(shí)證結(jié)果表明監(jiān)管部門在2017年出臺(tái)的減持新規(guī)在一定程度上兼顧了大股東和中小股東的合法權(quán)益，是一項(xiàng)有一定正面意義的改革舉措。本文結(jié)論為更全面地理解減持新規(guī)對(duì)上市公司各利益相關(guān)者的影響提供了新的視角和證據(jù)，在一定程度上有助于市場和監(jiān)管部門更加全面公允地評(píng)價(jià)減持新規(guī)的經(jīng)濟(jì)后果。

然而，本文的發(fā)現(xiàn)并不意味著減持新規(guī)的出臺(tái)提升了上市公司價(jià)值。雖然本文發(fā)現(xiàn)減持新規(guī)出臺(tái)后上市公司的投資效率有所提升，但本文也發(fā)現(xiàn)減持新規(guī)的出臺(tái)對(duì)上市公司的股票流動(dòng)性帶來了負(fù)面影響。投資效率的提升有助于提升企業(yè)價(jià)值，而股票流動(dòng)性的下降會(huì)提高資本成本進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，其綜合影響還需進(jìn)一步研究。此外，本文的研究并不意味著對(duì)進(jìn)一步降低大股東股票流動(dòng)性政策的支持。減持新規(guī)擴(kuò)大了減持受限主體，還細(xì)化了減持限制，這在一定程度上剝奪了大股東合法轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利，是對(duì)上市公司大股東合法產(chǎn)權(quán)的一種限制。如何在保護(hù)大股東合法產(chǎn)權(quán)和保護(hù)中小股東合理權(quán)益之間取得平衡，是永遠(yuǎn)擺在監(jiān)管部門面前的一項(xiàng)艱巨任務(wù)。 ■

注釋

1. 上市公司股東包括上市公司大股東和特定股東，其中大股東指上市公司控股股東和持股5%以上的股東，特定股東指持有上市公司首次公開發(fā)行前發(fā)行的股份的股東以及持有上市公司非公開發(fā)行的股份的股東。

2. 產(chǎn)權(quán)包括使用權(quán)、收益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)。減持新規(guī)限制了上市公司大股東對(duì)其所持股票的轉(zhuǎn)讓權(quán)，在一定程度上是對(duì)私有產(chǎn)權(quán)的重新界定，這會(huì)改變上市公司大股東的行為進(jìn)而對(duì)社會(huì)資源配置效率產(chǎn)生影響。

3. 短期投資者基于當(dāng)前盈利信息進(jìn)行交易。如果短期業(yè)績不佳，短期投資者的交易容易導(dǎo)致股價(jià)低估。上市公司為了避免由于短期投資者導(dǎo)致的股價(jià)低估，有動(dòng)機(jī)減少研發(fā)支出等能帶來長期績效的投資以提升短期業(yè)績(Fang et al., 2014; 陳蓉和吳宇翔, 2019)[8][16]。

4. 供需減少意味著投資者需要花費(fèi)更多的時(shí)間來尋找合適的交易對(duì)手或支付更高的折(溢)價(jià)以盡快完成交易，這都意味著交易成本的上升，而交易成本的上升會(huì)降低股票流動(dòng)性。

5. 短期投資者進(jìn)入和退出的成本上升，能有效減少短期投資者的進(jìn)入和退出，這有助于減少由于短期投資者導(dǎo)致的股價(jià)低估。

6. 需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，圖1展示的是股票流動(dòng)性和投資效率在減持新規(guī)出臺(tái)前后的變化，由于僅為單變量分析沒有控制其他因素不變，圖1無法證明減持新規(guī)降低了股票流動(dòng)性進(jìn)而提高了上市公司投資效率，更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治鲈斠娤挛?。另外，本文還采用換手率度量股票流動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)減持新規(guī)出臺(tái)后上市公司換手率顯著降低，與用非流動(dòng)性指標(biāo)度量流動(dòng)性的結(jié)論一致。

7. 為了檢驗(yàn)減持新規(guī)是否對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響，本文考察了減持新規(guī)前后股票流動(dòng)性的變化。實(shí)證結(jié)果顯示，減持新規(guī)出臺(tái)后，上市公司的股票流動(dòng)性顯著下降，支持了此處的分析。

8. 采用營業(yè)收入替代托賓Q值衡量公司成長性導(dǎo)致回歸樣本量從4294增加到4793。

9. 在股票流動(dòng)性較好的情況下，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的股東更加擔(dān)心短期投資者導(dǎo)致的股價(jià)低估帶來的股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，故而他們有更大動(dòng)機(jī)對(duì)公司施加壓力，要求公司提升短期業(yè)績以穩(wěn)定或抬高股價(jià)，上述傳導(dǎo)路徑在控股股東質(zhì)押股份后存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更為直接。

10. 比較減持新規(guī)出臺(tái)前后季度股票流動(dòng)性和投資效率的變化，類似于事件研究中的短窗口設(shè)計(jì)，有利于在保持其他條件不變的情況下檢驗(yàn)減持新規(guī)帶來的影響。

11. 本文還用季度換手率作為股票流動(dòng)性的度量指標(biāo)，分析減持新規(guī)出臺(tái)后股票流動(dòng)性的變化和流動(dòng)性對(duì)投資效率的影響。本文發(fā)現(xiàn)，和本文圖1、表11和表12結(jié)果類似，減持新規(guī)出臺(tái)后，上市公司換手率顯著下降，且換手率的下降提高了投資效率。

12. 本文的研究假設(shè)推導(dǎo)表明，短期業(yè)績壓力緩解是導(dǎo)致不同股權(quán)質(zhì)押比例公司間的投資效率差異以及國有控股和非國有控股上市公司間投資效率差異的主要原因，也即上述路徑分析的第二個(gè)路徑。

13. 為了提高中介效應(yīng)檢驗(yàn)的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了Bootstrap檢驗(yàn)，結(jié)果顯示在95%的置信水平均不包含0，同樣表明股票流動(dòng)性在減持新規(guī)對(duì)上市公司投資效率的影響中起到顯著的中介作用。