摘 要：基于提振經濟的融資需要，2020年全球債券市場顯著擴容，并且低收益率與負收益率債券為投資者在二級市場創(chuàng)造了可見的套利空間;同時美聯(lián)儲寬松貨幣政策終結了長達10年的美元上漲周期，美元發(fā)生幅度不小的年度貶值，遺憾的是，由于自身因素的制約，更多的非美貨幣并沒有伴隨美元的下跌而出現(xiàn)同步升值;而受到經濟復蘇力量的帶動，包括石油、黃金等大宗商品卻在過去一年中上演了先抑后揚的市場逆轉大戲。

關鍵詞：負收益率;負油價;債券價格上漲;大宗商品逆轉

扮演著實體經濟的融資天使，全球債券市場規(guī)模在過去一年中急劇擴張，助力經濟提振的同時也乍現(xiàn)債務違約的風險;對應著美元價格的大幅走低，全球主權貨幣價值在過去一年中起伏錯落，彰顯自我獨立的同時也契合匯率市場的規(guī)律;迎合著宏觀經濟的起落節(jié)奏，全球大宗商品市場在過去一年中抑揚頓挫，展現(xiàn)逆襲能量的同時也釋放資源稀缺的價值，負收益率，負油價，負氣價……，這些2020年濃墨重彩的標簽也將作為人類經濟寶庫的特殊品得到收藏。

債券市場：狀態(tài)與相貌

在全球各國多層次的資本市場結構中，債券市場的功能與重要性日漸凸顯。一個統(tǒng)一、成熟的債券市場往往是全社會的投資者和籌資者的低風險投融資工具，同時債券的收益率曲線構成了社會經濟中一切金融商品收益水平的基準，債券市場因此也是傳導中央銀行貨幣政策的重要載體。從債券市場的構成看，既包括充當發(fā)行場所的一級市場，也包括具有交易功能的二級市場，既包括場內交易市場，也有場外交易市場;種類上看，既存在國家主權債，也承載金融債、企業(yè)債、公司債等信用債，還包括期限結構不同的票據(jù)以及資產證券化產品。因此，透過債券市場，可以不斷認識到一國的信用度狀況，也能看到金融競爭力以及微觀領域企業(yè)的資信程度與經營狀況。

為了阻隔新冠疫情對經濟的深度戳傷，同時也是緊急性開展衛(wèi)生防疫公共設施基礎建設之需，過去一年中各國政府推出了總計12萬億美元的財政刺激措施，但由于經濟的巨幅收縮導致財政收入很難以平衡支出，政府只能選擇大規(guī)模舉債的方式，增發(fā)國債成為各國政府融資的一致性行動。按照IMF的預測，2020年全球政府債務將達到幾乎與全球GDP（約90萬億美元）同等的規(guī)模，債務與GDP之比升至98.7%，創(chuàng)歷史最高水平。與國債發(fā)行相比速，全球企業(yè)債、公司債的發(fā)行也進入快道。據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的預測，全球債券市場規(guī)模至2020年底將由前一年的115萬億美元猛增至200萬億美元，而在增量債務中，有2/3為信用債所貢獻。

發(fā)債越多，債務規(guī)模就越大。國際金融協(xié)會給出的結論是，2020年底全球債務將打破紀錄，達到277萬億美元，超過此前的272萬億美元，創(chuàng)出歷史新高。按照IIF的說法，發(fā)達國家債務接近200萬億美元，其中美國超過80萬億美元，歐洲達到53萬億美元，同時新興市場債務超過76萬億美元，接近GDP的250%。就公共債務而言，目前發(fā)達經濟體占比相對較低，并且主權信用度更高，能夠維持發(fā)新債還舊債的方式;而新興市場則不同，阿根廷、巴西、印度等主權信用在2020年先后被國際信用評級機構降級，整個新興市場國家融資能力相對有限，因此債務的增加勢必增加違約風險。具體到過去一年，有厄瓜多爾、黎巴嫩兩國出現(xiàn)債務償還延期，而且黎巴嫩還是首次違約，至于號稱全球“違約釘子戶”的阿根廷也發(fā)生了技術性違約。就信用債而言，規(guī)模的擴大既增加了企業(yè)的財務壓力，同時也對未來全球如何去杠桿化產生了嚴峻挑戰(zhàn)。

在一級市場上，貨幣利率即資金價格決定債券利率，二者之間呈正相關關系。由于全球貨幣政策的極度寬松，特別是美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下限降至0%，由此帶動了債券收益率的不斷下降。其中10年期美國國債收益率一度觸及0.487%的歷史低點，30年期美國國債收益率也創(chuàng)下0.974%的新低，兩種產品歷史上首次跌破1%的門檻，而且至2020年底10年美債收益率依然還被壓制在1.00%以下。國債收益率曲線大幅平坦化的同時，美國公債利率還屢次出現(xiàn)倒掛，也就是說本來債券期限越長，收益率就越高，但現(xiàn)實是，10年期國債收益率跑輸了1年期甚至3個月期的收益率。收益率的倒掛代表市場對經濟前景的悲觀估計。

國債收益率的不斷走低也反映到信用債市場上，其中2020年美國在一級市場上發(fā)行了規(guī)模超過2萬億美元的公司債，遠遠高出2019年的1.423萬億美元。除了供給量的增大會推低收益率外，在國債收益率下沉的裹挾下，美國投資公司債信用息差也從年初的357bp（基點）跌至111bp，回到了疫情前水平，與此同時高息債信用息差1091bp降低至450bp。同樣，日本在過去一年中發(fā)行了至少1.1萬億美元的公司債，各個品種信用息差的降幅都超過300個bp。

當然，由于全球許多國家實行了貨幣負利率，隨之負收益率債券也在全球各地大面積叢生，其中日本、德國是兩個以國債收益率長期為負值而著稱的國家，日本5年期國債收益率在2020年低至-0.135%的歷史新低，10年期國債收益率始終保持在0%附近不變，而德國除了以負利率發(fā)行了30年期國債外，5年期國債收益率在2020年也同期降到了-0.76%，10年期國債收益率跌至-0.584%，與此同時，法國5年期國債收益率沉至-0.65%，由此帶動整個歐元區(qū)主權債券平均收益率下落至-0.45%。值得注意的是，英國也在過去一年中加入國債負收益率的隊伍，除了首次以負利率發(fā)行了37.5億英鎊2023年到期的國債外，英國2年期國債收益率也深入負值區(qū)間，創(chuàng)下紀錄低點?？傮w看來，至2020年底，全球負收益?zhèn)兄瞪?8.04萬億美元，創(chuàng)歷史新高。

無論是債券收益率的平坦化，還是負收益率，對于債券發(fā)行人與一級市場投資人來說所產生的風險度是完全不一樣的。前者因收益率走平或者為負而大大減輕償債負擔，避免了可能違約的風險，因此負利率債券得到了許多國家政府的擁戴;但對后者而言，申購了低收益或負收益率債券，等于就是獲益甚微甚至要承受虧損，既然如此，投資人為何仍然愿意出資購買或者說債券為何還能順利發(fā)行出去呢？一般來說，一級市場債券價格與二級市市場債券價格是反向關系，等于就是債券收益率越低，二級市場的債券價格就越高，一級市場申購者的套利空間就越大，因此，盡管低收益率或者負收益率帶給投資人的收益不顯著甚至虧損，但其完全可以通過在二級市場拋售獲利。

具體對應情況是，如果某債券品種收益率下行了100 bp，等于就是二級市場債券價格上漲10.00%，也正是如此，在過去一年中美國各檔期債券收益率不斷走低的同時，債券價格則分別收出了不同程度漲幅，其中2年期國債上漲2.52%，5年期國債漲幅達到5.28%，10年期國債更是上揚7.48%，即便表現(xiàn)不好的30年期國債也上漲了1.51%，歐洲國家與日本的國債價格也是同樣如此。不過，盡管像安哥拉、尼日利亞等全球18個新興市場國家發(fā)行的以美元計價的債券收益率都要比美國高，但二級市場的表現(xiàn)卻是格外蕭條，同時這些國家由于發(fā)行利率較高的主權債，導致償還壓力增大，違約風險乍現(xiàn)的情況下不得不尋求IMF的援助。

令人注意的是，中國在時隔15年后重啟歐元主權債券的發(fā)行，而且在總規(guī)模為40億歐元的主權債券中，5年期7.5億歐元，發(fā)行收益率為-0.152%，中國首次實現(xiàn)負利率發(fā)行。從簿記情況看，國際投資者認購踴躍，訂單規(guī)模達到發(fā)行量的4.5倍。但掃描全球看，目前實行負利率的國家基本上都是發(fā)達經濟體，它們的經濟增長乏力，財政支付能力式微，只能依賴負利率融資，并且采取負利率形式發(fā)債一旦上癮又很難擺脫，即便企圖淡化負利率的偏好，但利率提高又會反過來損害投資與消費，進而壓制經濟增長。正是如此，凡是經濟還具備一定活力的國家，都不會輕易實行負利率，比如美國，盡管政府債務已經是一個天量，但在實行負利率上仍然非常謹慎。對中國而言，無論是消費與投資，內生性經濟動能依然非常豐厚與活躍，支持經濟增長的慣例與定力還在，自然也就沒有進入全面負利率時代的必然性。

匯率市場：儀態(tài)與身貌

匯率市場的貨幣價格不僅決定于一國經濟增長的成色，也很大程度上為本國貨幣政策所左右，同時可以兌換的其他貨幣價格也影響著一國貨幣價值。具體說來，國內宏觀經濟表現(xiàn)愈強勁，預期越樂觀，該國貨幣價格便表現(xiàn)較為強勢，同時基礎貨幣利率走低，也會拉低匯率市場的資金價格，也就是二者呈現(xiàn)正相關關系。另外，國際市場上各國貨幣價格存在著競爭性，蹺蹺板效應非常明顯，尤其是在投資貿易結算領域，占據(jù)著優(yōu)勢地位的美元利率變動對各國貨幣價格的聯(lián)動影響更為強烈。

受到美聯(lián)儲零利率貨幣政策以及無限量QE的干擾，更因為美國經濟的復蘇力度總體不盡如人意，美元終于放棄了過去10年中一路攻城掠地的霸氣，在創(chuàng)出了103的年度高點后徑直向下，年度跌幅達到5.71%。理論上而言，美元價格的走低會危及其在全球金融市場的霸主地位，但從目前和未來很長一段時間看，無論是歐元還是英鎊亦或是日元，包括人民幣在內，IMF貨幣籃子中的主流幣種沒有一個能夠與美元抗衡，取而代之的可能性微乎其微。另外，美元價格下降也可在美國國內有力拉動還在低位盤整的通貨膨脹，對外則有利于促進美國的出口，進一步降低美國的貿易逆差。

按道理，美元拐頭朝下應當撬動非美貨幣的昂首向上，然而，從發(fā)達經濟體的貨幣表現(xiàn)看，除了歐元和澳元兌美元分別上漲了8.085%與7.07%之外，其他大多數(shù)貨幣包括IMF貨幣籃子中的主流貨幣行情均無一出彩。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，過去一年中，日元兌美元下跌了4.26%，英鎊兌美元下跌了0.25%，瑞郎兌美元下跌了8.07%，加元兌美元下跌了6.09%，瑞典克朗兌美元下跌了9.72%，丹麥克朗兌美元下跌了7.02%。之所以出現(xiàn)如此違背常理的現(xiàn)象，主要是相關國家在疫情之后經濟復蘇強度弱于美國，同時像日本等國采取的慣性量化寬松也對本國貨幣構成了不小的壓力。

從貨幣競爭力的角度看，在組成美元指數(shù)的貨幣加權平均值中，歐元權重為57.6%、日元權重為13.6%、英鎊權重為11.9%、加元權重為9.1%、瑞典克朗權重為4.2%、瑞郎權重為3.6%。由此可以看出，過去一年中除了歐元有所表現(xiàn)外，其他權重因子均普遍暗淡。表明美元貶值主要是由歐元升值的比較力量映襯出來了。目前來看，美元指數(shù)依舊處在16年的高位，說明過去一年的貶值幅度其實不大。一方面，歐元區(qū)實行的是負利率，歐元升值的動能不足，帶給美元貶值的壓力也就有限;另一方面，像瑞典、瑞士等國也是在基礎貨幣負利率領域介入較深，由此難以形成對本國貨幣的提振，進而也就很難在IMF貨幣籃子里形成主流貨幣針對美元的聯(lián)合壓力。

再看新興市場國家貨幣，本應隨著美元的貶值而升值，但遺憾的是過去一年中不僅沒有看到新興市場貨幣升值的曙光，反而出現(xiàn)了集體性塌陷。之所以如此，一方面新興市場國家對旅游業(yè)和大宗商品出口的依賴程度高，因此經濟遭受疫情的傷害都比較重，像印度、巴西還是全球疫情的重災區(qū)，而且這些國家的醫(yī)療基礎設施落后，防止疫情擴散蔓延的力量薄弱，經濟重啟與恢復的效度也不明顯，進而難以形成對本國貨幣的托舉之力;另一方面，新興市場國家在金融危機對外以美元計價舉借了大量外債，其中僅2019年借款額度就高達1226億美元，另有240億美元在2020年到期，而問題的關鍵是，防控疫情以及提振經濟的急需，新興市場國家又必須增大財政支出，公共稅收匱乏的情況下只能對外融資，形成老賬不能還新賬再壓頂?shù)膼盒匝h(huán)，違約風險乍現(xiàn)的情況下國際資本紛紛奪路而逃，乃至疫情肆虐期間短短兩個月就發(fā)生高達550多億美元從新興市場流出的景象，相當于全球金融危機期間年度的2倍之多。當一國貨幣遭遇市場“用腳投票”力量的聯(lián)合打壓，其很難逃脫損身折骨的劫數(shù)。

實際上，為了防止本國貨幣的過度貶值，不少新興市場國家不得不在外匯市場上大量拋售美元，使得本已不豐厚的外匯儲備家底更加式微。而一個連帶性的后果是，外匯儲備存量額度越少，也表明一國償債功力越弱，同時干預市場邊際能力呈現(xiàn)遞減趨勢，這會進一步加大國際資本從新興市場流出的步伐與速度，也正是如此，無論是阿根廷比索，還是印尼盧比、亦或是南非蘭特以及土耳其里拉，過去一年中均出現(xiàn)了大幅且持續(xù)的貶值。

總體上看，新興市場國家貨幣的貶值幅度雖略低于上一次大危機時的水平，但代表性國家貨幣的損傷程度卻格外慘烈。數(shù)據(jù)顯示，巴西雷亞爾兌美元平均匯率為5.28，較上年貶值超過30%，成為2020年全球范圍內相對于美元貶值幅度最高的貨幣之一。同樣，由于受到美國財政部的制裁，伊朗的里亞爾兌美元創(chuàng)下了1：32.2的歷史新低，為了穩(wěn)定外匯，伊朗政府只得下令進口商“不能轉移外匯”，且只能使用本國境內或境外的外匯進行進口。另外，阿根廷比索兌美元也貶值了35%，為提升本幣，阿根廷央行賣出了近50億美元的外匯儲備，使得本國外匯總額從60億美元急劇萎縮到16億美元不到，之后，阿根廷政府放寬了對部分進口公司進口許可證的發(fā)放，同時進行外匯管制，如對購買美金征收35%的預扣所得稅等。

與其他新興市場國家相比，土耳其在過去一年中所面對的本幣壓力更大。由于海外銀行對土耳其的債權總額高達1660億美元，穆迪將土耳其的債務評級下調至垃圾級，國際資本對土耳其避而遠之，由此帶動了土耳其里拉的陰跌與連挫，整個2020年土耳其里拉大幅下跌40%，不僅兌美元創(chuàng)出了8.3的歷史最低記錄，而且還是過去一年中全球貶值最為劇烈的貨幣。為此，土耳其央行不僅拋售了近2/3的外匯儲備，而且為了保持土耳其里拉的準掛鉤匯率，提高了倫敦市場上土耳其里拉隔夜掉期交易的利率，1024個基點前后差額創(chuàng)出歷史最高紀錄，另外，土耳其各銀行還削減了倫敦掉期市場的融資，以打擊做空里拉的交易者。但盡管如此，還是未能阻擋住里拉的頹勢，土耳其央行行長因此被撤職。

作為全球成功阻擋與隔斷新冠疫情的國家，中國經濟的提前強勁復蘇構成了對人民幣強大的支撐，全年人民幣兌美元升值6.25%，同時中國外匯儲備穩(wěn)定而殷實，2020年年底外儲規(guī)模超過3.1萬億美元，較前一年末增長超200億美元。雖然漂亮的經濟基本面與厚實的外儲家底壘起了人民幣可以繼續(xù)升值的底氣，但為了減輕升值對出口造成的壓力，同時促成人民幣匯率的合理均衡，中國人民銀行將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從20%下調為0，這種對逆周期調節(jié)工具的使用也容易形成市場對人民幣的穩(wěn)定預期。

大宗商品：事態(tài)與全貌

觀看國際市場原油期貨K線圖很容易發(fā)現(xiàn)，2020年開市后僅僅在前一年的位置維持了三天，無論是紐約NYMEX原油期價還是倫敦布倫特原油期價便開始出現(xiàn)大幅跳水，而且動輒近10%的日跳水幅度讓原油產品的投資者驚慌失措和面如土色。公開資料顯示，過去一年中原油市場價格日跌最大幅度達到了35.78%，為歷史所罕見。

開年不利的行情源于歐佩克+成員國在原油減產協(xié)議上的巨大分歧。出于阻止過去幾年油價持續(xù)走低的目的，沙特阿拉伯提出在原有170萬桶/日減產協(xié)議的基礎上再額外減產150萬桶/日，但該建議隨后被俄羅斯公然拒絕。遭遇甩臉的沙特難以平復心中的憤懣以及被漠視的現(xiàn)實，隨后不僅做出了大幅降低售往歐洲、遠東和美國等市場原油價格的過激反應，而且揚言要將既定的970 萬桶/日的原油計劃增加到1200萬桶/日的紀錄水平。作為硬氣回應，俄羅斯決定將每日原油產量再增加 50 萬桶。“駱駝”與“北極熊”公開對仗之下，市場聞風喪膽，原油價格遭遇多次暴擊。

讓好斗者沒有想到的是，還沒等到雙方決出勝負，新冠肺炎開始爆發(fā)并在全球快速蔓延。由于國際和國內旅行線路被疫情打斷，全球范圍內許多交通工具歇菜與停用，服務性用油大幅下降;與此同時，全球產業(yè)鏈與供應鏈幾乎停頓，生產性用油急速銳減。另外，隨著不少國家全國性與局部性因疫情進入緊急狀態(tài)，當?shù)卦S多煉油廠開工率大幅下滑甚至不得已進行關停作業(yè)，提煉性用油空前收縮。當然，更重要的是全球經濟大步倒退形成了對原油需求強大地壓制，反映到市場，紐約NYMEX原油期價和倫敦布倫特原油期價分別被推到6.5美元/桶和15.98美元/ 桶的歷史最低點?，F(xiàn)貨市場上，油價出現(xiàn)一日重挫300%的慘淡景象，并在4月20日跌落成負油價，日結算價格為-37.63美元/桶，世所罕見，聞所未聞。

當然，隨著全球經濟在2020年第三季度開始出現(xiàn)回升，原油需求也變得逐漸旺盛起來，加之OPEC+成員國痛嘗到了前所未有的油價跳水對自己形成的超級別殺傷，不得不重新坐下來談判并達成了歷史上自OPEC+機制成立以來最大規(guī)模的減產協(xié)議，國際油價借此展開力度不小的日級別反彈與上攻，直至出現(xiàn)OPEC歷史上最大單日漲幅的暴力拉升。多空平衡之下，截止2020年底，紐約NYMEX原油價格下跌23.03%，倫敦布倫特原油價格下挫23.62%，分別吞并了前一年的所有漲幅。

天然氣與石油是同一連體，但相比原油，天然氣的儲存成本更高，即液化天然氣通常必須冷卻到零下160攝氏度，且有一部分天然氣儲存在巖洞之中，而巖洞基礎設施的修建以及天然氣的注入都需支出不小的成本;運輸上，原油可以儲存于油罐、卡車或火車向外運輸，但天然氣只能通過管道運輸，運力不足的情況下天然氣只能選擇直接燒掉，或者尋找特殊的裝備存儲，甚至不排除重新打回地下。因此，在原油因需求壓縮導致庫存猛增以及運輸成本陡升從而形成負油價的結果牽引下，國際市場的天然氣現(xiàn)貨價格同時也跌入負值區(qū)間，負油價與負氣價一起加入到了2020年由負GDP、負利率以及負收益率組成的價格“負”家族陣營中來。不過，與石油價格呈現(xiàn)出年度大幅收低完全不同，國際市場上的天然氣期價的后續(xù)表現(xiàn)則格外堅強，且全年取得了16.72%的不錯漲幅。

作為大宗商品的重要成員，避險資產黃金面對經濟的蕭條具有對沖意義，即越是經濟不景氣，投資者越會增加對黃金的倉位配置，需求力量從而構成對黃金價格的拉力。因此，從年初的1500美元/盎司開始起步，金價便在疫情的風聲鶴唳之中不斷逆行走高，突破2000美元/盎司的關鍵價位后最終升至年度記錄也是歷史最高記錄的2069美元/盎司位置，全年漲幅達到了20.75%，為連續(xù)第二年的價格勁升。緊追黃金價格，白銀也是一路走高，雖然沒有突破歷史新高，但卻升至過去七年的最高點， COMEX白銀價格全年上漲34.26%，為近十年來的最大漲幅。

與黃金價格伴隨全球經濟增長在三季度出現(xiàn)恢復從而開始階段性回調的走勢不一樣，作為純黃金的附屬品種，鉑金卻在過去一年持續(xù)攻城拔寨，最終紐約商業(yè)交易所鉑金期貨主力合約價格創(chuàng)出過去5年的新高，全年累計漲幅超過25%，而且是鉑金連續(xù)第五年上漲。資料顯示，鉑是一種天然形成的白色貴重金屬，與銥、銠、鈀等礦物同屬于鉑族金屬，主要可用于首飾制造、投資、化工原料的催化劑，汽車尾氣凈化器的催化劑以及燃料電池的催化劑等應用場景。其中，伴隨著全球為滿足更嚴苛的排放水平，全球汽車業(yè)對鉑金需求在2020年同比增加24%，加上其他方面，2020年全年鉑金需求凈增幅度超過32%，再考慮到鉑金供應方產量的減少，預測2020年全球鉑金市場出現(xiàn)37噸的短缺，鉑金價格的不斷沖高也就順理成章。

從其他大宗商品的年度表現(xiàn)來看，雖然銅、鋁、鋅等主流金屬品種因疫情之壓起初出現(xiàn)了幅度不淺的下挫，但全球經濟復蘇多少還是形成了感受得到的牽引力與托舉力，最終，銅價全年上漲26.70%，創(chuàng)出近8年的新高，同時鋁、鋅、鎳的價格均出現(xiàn)了20%左右的漲幅。特別值得指出的是，鐵礦石期貨價格在需求拉升力的作用下持續(xù)出現(xiàn)井噴，全年大漲51.74%，并創(chuàng)出了有史以來的最高價格，同時鐵礦石也是2020年漲幅最大的大宗商品。當然，登上歷史最高價格部位的鐵礦石身影應當并不孤單，其中國際期貨市場上玻璃價格強勁上揚34.82%，一舉躍上歷史價格的最高點，聚氯乙烯期價也是奮力高飛，以全年大漲29.33%的成績登錄歷史頂部點位。

農產品期貨方面，除了白糖期價收出了一根年度陰線外，其他品種用鶯歌燕舞來形容一點也不為過。由于蝗蟲等自然災害可能造成的全球糧食產量減產的警示，加之疫情蔓延導致居家辦公人數(shù)的增多從而擴大了對非耐用消費品的需求，多種因素組成了對農產品價格的上拉之力。統(tǒng)計資料表明，過去一年中國際市場上大豆期貨價格上漲21.22%，玉米期價上漲8.96%，小麥期價漲幅超過6.40%，棉花期價上揚7.75%，豆粕期價勁升24.45%，尤其是棕櫚油價格在前一年狂飆46.87%的基礎上，2020年再度躥升13.32%，從而成為目前為止唯一一個期貨價格攀上最高歷史價位的農產品品種。

[作者簡介]張銳（1964—），男，廣東技術師范大學經濟學教授，本刊編委、特約撰稿人;研究方向：金融創(chuàng)新與服務貿易。