廖宗魁

歲末年初，經(jīng)濟(jì)在加速下行，穩(wěn)增長(zhǎng)政策也在不斷加力，這兩種力量的角力將決定2022年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水位，也決定著A股未來(lái)的行情。

從12月初的降準(zhǔn)信號(hào)釋放，到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議全面定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)，再到LPR的下調(diào)，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策在加碼。但A股似乎并不買賬，各大指數(shù)表現(xiàn)平平。

市場(chǎng)顯然對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的力度還是有所懷疑的，如果僅僅是11-12月的一些穩(wěn)增長(zhǎng)政策，可能連開(kāi)胃菜的級(jí)別都達(dá)不到，更別提扭轉(zhuǎn)現(xiàn)在地產(chǎn)巨大沖擊所帶來(lái)的下行壓力。

回顧過(guò)去十多年，我們大致經(jīng)歷了2009年、2012-2013年、2015-2016年、2019年和2020年這五輪穩(wěn)增長(zhǎng)。由于面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力不同，不同階段的穩(wěn)增長(zhǎng)力度和方法存在巨大差異。目前我們所處的經(jīng)濟(jì)下行程度與歷史不同階段相比屬于什么級(jí)別呢，2022年又該拿出什么樣的穩(wěn)增長(zhǎng)力度，才能把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行維持在合理區(qū)間呢？

未來(lái)可以通過(guò)幾個(gè)重要的指標(biāo)來(lái)監(jiān)測(cè)穩(wěn)增長(zhǎng)的力度：（1）2022年一季度央行能否繼續(xù)降準(zhǔn)、降息;（2）信用能否明顯擴(kuò)張，比如信貸和地方債的回暖，一季度存量社融增速回升;（3）地產(chǎn)的壓力能否得到明顯緩解。

大型穩(wěn)增長(zhǎng)催生牛市

2008年以來(lái)，我們大致經(jīng)歷了三次大級(jí)別的穩(wěn)增長(zhǎng)，都催生了牛市。

第一次大級(jí)別穩(wěn)增長(zhǎng)是，從2008年底至2009年的“四萬(wàn)億”刺激。這一階段經(jīng)濟(jì)的下行始于2007年國(guó)內(nèi)“雙防”政策的收緊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2007年二季度15%的高點(diǎn)開(kāi)始逐漸下行。但在2008年遭受全球金融危機(jī)導(dǎo)致的外需崩塌，經(jīng)濟(jì)下行的速度明顯加快，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?007年四季度的13.9%，迅速滑落至2008年四季度的7.1%。當(dāng)時(shí)房市也遭受了巨大的沖擊，2008年商品房銷售面積同比下滑19.7%。

面對(duì)如此快速而巨大的經(jīng)濟(jì)下行，在2008年底迅速推出了規(guī)模空前的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，被稱為“四萬(wàn)億”刺激。這一次的刺激非常的全面，既有貨幣政策的全面放松，也有擴(kuò)大基建、房地產(chǎn)的政策，還有促進(jìn)汽車、家電的消費(fèi)政策等。

穩(wěn)增長(zhǎng)的效果也很快見(jiàn)效，實(shí)際的力度遠(yuǎn)超預(yù)期。M2增速?gòu)?008年11月的14.8%快速回升到2009年11月的29.7%，這一信用擴(kuò)張的幅度成為了無(wú)法企及的高峰。商品房銷售面積增速?gòu)?008年的-19.7%大幅回升至2009年的43.6%。經(jīng)濟(jì)增速則從2009年一季度的6.4%大幅回升至2010年一季度的12.2%。

大級(jí)別的穩(wěn)增長(zhǎng)通常也對(duì)應(yīng)著大的資本市場(chǎng)行情。上證綜指從2008年11月1664點(diǎn)的低位，快速上漲至2009年7月的3400點(diǎn)上方，指數(shù)在9個(gè)月內(nèi)翻倍。

第二次大級(jí)別穩(wěn)增長(zhǎng)，從2014年底至2016年，棚改是這輪穩(wěn)增長(zhǎng)的突出特點(diǎn)。這一階段下行壓力主要來(lái)自房地產(chǎn)，商品房銷售面積增速?gòu)?013年的17.3%下滑至2014年的-7.6%。經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?013年三季度7.9%的相對(duì)高點(diǎn)，下降到2014年三季度的7.2%，整體經(jīng)濟(jì)的下行壓力并不很大。

2014年底政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，始于當(dāng)時(shí)針對(duì)房地產(chǎn)的“9：30”新政，對(duì)個(gè)人住房貸款需求的支持力度大幅提升。2014年11月，央行在時(shí)隔兩年多后實(shí)施了降息。表面上經(jīng)濟(jì)增速在2015依然緩慢下行，但房地產(chǎn)已經(jīng)企穩(wěn)回升，2015年商品房銷售面積增速回升至6.5%，信用端M2增速也從2015年1月的10.8%回升到2016年1月的14%。

市場(chǎng)在杠桿資金的加持下，在短短的2015年就走完了波瀾壯闊的牛熊。雖然市場(chǎng)的核心主線是以創(chuàng)業(yè)板為主的互聯(lián)網(wǎng)，但行情的啟動(dòng)確實(shí)源于2014年底的穩(wěn)增長(zhǎng)。

這一輪穩(wěn)增長(zhǎng)的效果真正開(kāi)始發(fā)酵是在2016-2017年，2016年和2017年商品房銷售面積增速分別為22.5%、7.7%。社融存量增速也從2015年6月的11.9%上升到2017年1月的16.4%。

第三次大級(jí)別穩(wěn)增長(zhǎng)，則是2020年3月至2020年底，疫情后宏觀政策明顯放松。新冠疫情對(duì)短期全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊超過(guò)了2008年，2021年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅下滑6.8%，商品房銷售面積也同比大幅下滑26.3%。

雖然政策基調(diào)上依然是“房住不炒”、不搞“大水漫灌”，但實(shí)際的政策則是快速放松，以對(duì)沖疫情的巨大負(fù)面沖擊。房地產(chǎn)銷售和信用端都出現(xiàn)了快速的大幅反彈，2020年下半年商品房銷售面積增速恢復(fù)到10%以上，社融存量增速?gòu)?020年初的10.7%回升至2020年10月份的13.7%。由此可見(jiàn)，判斷政策的松緊力度，不能只關(guān)注政策的語(yǔ)言表述，而要更多的看政策的實(shí)施情況。

市場(chǎng)也走出了一波穩(wěn)增長(zhǎng)牛市，上證綜指從2646點(diǎn)的低位上升到2021年初的3731點(diǎn)，累計(jì)上漲超40%。由于這一輪穩(wěn)增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間很短，2020年底政策就逐步收緊，市場(chǎng)也在由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性，使得行情沒(méi)能更進(jìn)一步。

小型穩(wěn)增長(zhǎng)的特點(diǎn)

2008年以來(lái)，我們還經(jīng)歷了兩次小型的穩(wěn)增長(zhǎng)，期間也伴隨了市場(chǎng)局部的小級(jí)別反彈。

第一次小型穩(wěn)增長(zhǎng)，發(fā)生在2011年下半年至2012年。當(dāng)時(shí)受到“四萬(wàn)億”刺激政策退出的影響，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始顯現(xiàn)一定的下行壓力。GDP增速?gòu)?011年一季度10.2%的高點(diǎn)持續(xù)下降到2012年三季度的7.5%。

這一背景下，2011年下半年政策開(kāi)始放松。2011年底和2012年初，央行連續(xù)三次降準(zhǔn)，并在2012年6月、7月份兩次降息。整個(gè)2012年上半年房地產(chǎn)繼續(xù)下行，直到2012年三季度房地產(chǎn)略有回暖才使經(jīng)濟(jì)得以見(jiàn)底。

市場(chǎng)在穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下，于2011年底略有反彈，但由于基本面遲遲沒(méi)有見(jiàn)底回升，自2012年二季度后市場(chǎng)再度大幅走弱，并在2012年底上證綜指跌破2000點(diǎn)，創(chuàng)出新低。當(dāng)經(jīng)濟(jì)于2012年四季度反彈確認(rèn)后，市場(chǎng)在2013年一季度走出了一波20%的反彈。這一輪穩(wěn)增長(zhǎng)力度較小，經(jīng)濟(jì)回升也沒(méi)有持續(xù)性，很快又進(jìn)入了下行通道。

第二次小型穩(wěn)增長(zhǎng)，發(fā)生在2018年下半年至2019年。2018年受到中美貿(mào)易沖突以及國(guó)內(nèi)去杠桿的影響，經(jīng)濟(jì)有所下行，但下行的程度是比較溫和的，GDP同比增速大致以每季度0.2個(gè)百分點(diǎn)的速度下行。房地產(chǎn)市場(chǎng)在2018年也有所降溫，不過(guò)2018年商品房銷售面積增速仍維持了1.3%。

市場(chǎng)在2018年走出大熊市，不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下滑很多，而是由于中美經(jīng)貿(mào)沖突升級(jí)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。當(dāng)時(shí)政策采取的穩(wěn)增長(zhǎng)力度非常柔和，2018年下調(diào)了三次存款準(zhǔn)備金率，2019年1月再度降準(zhǔn)100BP。地產(chǎn)銷售在2019年一季度稍有恢復(fù)，社融增速短期內(nèi)上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)。這種力度的穩(wěn)增長(zhǎng)并不足以改變經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)，信用在2019年下半年再度回歸收縮。

市場(chǎng)對(duì)于初期的降準(zhǔn)是完全不買賬的，直到2019年年初，中美經(jīng)貿(mào)沖突緩和以及信用擴(kuò)張初見(jiàn)端倪之后，市場(chǎng)才開(kāi)始了反彈。上證綜指從2440點(diǎn)的低位上升到2019年4月份3288點(diǎn)，短期反彈近35%。但由于穩(wěn)增長(zhǎng)的力度偏弱，信用端恢復(fù)沒(méi)有持續(xù)性，市場(chǎng)在2019年二季度以后回歸震蕩。

這一次會(huì)如何呢？

放在過(guò)去十多年的歷史中，始于2021年下半年的經(jīng)濟(jì)下行屬于什么級(jí)別，需要采取多大力度的穩(wěn)增長(zhǎng)政策才能穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)底盤呢？

從經(jīng)濟(jì)總量看，三季度GDP（不變價(jià)）同比增長(zhǎng)4.9%，比上一季度下降3個(gè)百分點(diǎn);兩年平均增長(zhǎng)4.9%，比上一季度下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。刨除2020年一季度的疫情影響，2021年三季度的經(jīng)濟(jì)下行是2012年二季度以來(lái)，下行速度最快的一個(gè)季度。

從房地產(chǎn)的情況看，以GDP（不變價(jià)）的口徑，三季度房地產(chǎn)業(yè)同比下滑1.6%，比二季度大幅下降8.7個(gè)百分點(diǎn)。另外，7-11月商品房銷售面積同比增長(zhǎng)約-15%?？v觀過(guò)去十多年，當(dāng)前房地產(chǎn)下行的程度要超過(guò)2014年、2011-2012年和2018年，僅比2008年全球金融危機(jī)時(shí)期和2020年一季度疫情最嚴(yán)重時(shí)期稍好。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行要明顯大于過(guò)去兩次小型穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期，這就意味著，穩(wěn)增長(zhǎng)力度必須大于2019年、2012年，才有可能把經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定在合理區(qū)間。

雖然12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)已經(jīng)全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，但從政策實(shí)施的力度看，依然較為溫和。貨幣政策只是在下半年下調(diào)了兩次存款準(zhǔn)備金率，1年期LPR利率下調(diào)了5BP，這種程度的寬松級(jí)別與2018年下半年類似。財(cái)政政策上目前還未看到太明顯的動(dòng)作，房地產(chǎn)的惡劣情況還沒(méi)有解除。尤其是信用端的擴(kuò)張并沒(méi)有出現(xiàn)，社融增速依然維持在10%左右的歷史低位。

目前經(jīng)濟(jì)下行的程度和穩(wěn)增長(zhǎng)的力度并不匹配，這也是為何近期市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)、降息似乎并不買賬的主要原因。