周益

概倫電子（688206.SH）是一家主營(yíng)EDA、半導(dǎo)體器件特性測(cè)試儀器銷售、半導(dǎo)體工程服務(wù)的公司。從收入看，2018年至2020年，概倫電子收入分別為5195萬(wàn)元、6549萬(wàn)元及1.37億元，表現(xiàn)出了高成長(zhǎng)性。

借助2020年?duì)I收的高增長(zhǎng)，概倫電子也成功登陸科創(chuàng)板，募資超過(guò)12億元，保薦人為招商證券。受益于半導(dǎo)體芯片的大風(fēng)口，概倫電子以近90倍的市盈率上市，首日上市也大漲51.03%，市值達(dá)到185億元，以2020年2901萬(wàn)元的凈利潤(rùn)計(jì)算，估值高得離譜。

雖然順利闖關(guān)IPO，但比較同行看，概倫電子基本面顯得很不扎實(shí)：雖然公司營(yíng)收躋身國(guó)內(nèi)行業(yè)第二名，但其中并購(gòu)貢獻(xiàn)不小，未來(lái)一旦并購(gòu)效果不佳，將面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn);且公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)依賴低毛利率的半導(dǎo)體器件測(cè)試儀器及半導(dǎo)體服務(wù)業(yè)務(wù);此外，與行業(yè)以直銷為主不同，概倫電子此前高度依賴單一關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商，前五大客戶采購(gòu)額并不高，與公司所宣稱的被各大晶圓廠廣泛使用似乎并不相符。種種跡象表明，概倫電子的銷售真實(shí)性存疑。

量身定做沖刺IPO

概倫電子主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括EDA工具授權(quán)業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體器件特性測(cè)試儀器銷售及半導(dǎo)體工程業(yè)務(wù)。

由于2018年、2019年分別虧損790萬(wàn)元及8.77億元，概倫電子最終只得選擇“預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)收不低于1億元”的上市標(biāo)準(zhǔn)。

從財(cái)務(wù)上看，公司凈利潤(rùn)為正且營(yíng)收不低于1億元顯得有些勉強(qiáng)。

2020年，概倫電子實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2901萬(wàn)元，但費(fèi)用壓縮及非經(jīng)常性收益貢獻(xiàn)不小：當(dāng)年，公司其他收益為753萬(wàn)元、投資收益為727萬(wàn)元，信用減值損失也從2019年的263萬(wàn)元降至88萬(wàn)元。

此外，在2019年確認(rèn)了8.87億元的巨額股份支付費(fèi)用后，公司2020年股份支付費(fèi)用銳減至465萬(wàn)元，甚至低于2018年的2547萬(wàn)元。

即便是2019年因?yàn)榫揞~股份支付不具有可比性，相比2018年，概倫電子2020年?duì)I收增加163%，但管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用的增幅遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速。

2018年、2019年，概倫電子實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5195萬(wàn)元及6549萬(wàn)元，不過(guò)同期公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為960 元及4482萬(wàn)元，兩年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的收現(xiàn)金額遠(yuǎn)低于營(yíng)收總額，這兩年的收入質(zhì)量令人擔(dān)憂。公司雖然在2020年回款有好轉(zhuǎn)，但三年累計(jì)回款仍低于營(yíng)收的總額。

另外，2018年至2020年，概倫電子的應(yīng)收賬款期末余額分別是1957萬(wàn)元、3128萬(wàn)元以及4847萬(wàn)元，期間增幅高達(dá)152.78%;增加額為2890萬(wàn)元，如果從2020年?duì)I收中刨除這部分增加的應(yīng)收賬款，那么其2020年的營(yíng)收為1.09億元，僅比上市的1億元標(biāo)準(zhǔn)高858萬(wàn)元。

并購(gòu)湊收入

在概倫電子營(yíng)收超過(guò)1億元門檻上，并購(gòu)貢獻(xiàn)不小。

與概倫電子直接競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)對(duì)手為華大九天和廣立微，后兩家公司也正在沖刺IPO，均披露了相關(guān)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。2020年，華大九天和廣立微的銷售額分別為4.15億元、1.24億元，概倫電子營(yíng)收排名行業(yè)老二，但其營(yíng)收增長(zhǎng)高度依賴并購(gòu)。

比較來(lái)看，華大九天和廣立微的商譽(yù)均為零，兩家公司更多依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)。2018年至2020年，華大九天的營(yíng)收分別為1.51億元、2.57億元及4.15億元，三年增長(zhǎng)174%;廣立微的營(yíng)收分別為3116萬(wàn)元、6614萬(wàn)元及1.24億元，三年增長(zhǎng)2倍。同期，概倫電子的營(yíng)收從5195萬(wàn)元增加至1.37億元，增加164%。即便加上收購(gòu)并表的收入，概倫電子在三者中營(yíng)收增速也是最慢。

2019年年底，概倫電子支付7200萬(wàn)元收購(gòu)博達(dá)微80%的股權(quán)，這筆收購(gòu)形成商譽(yù)近6000萬(wàn)元;2021年6月，公司又花費(fèi)800萬(wàn)美元收購(gòu)Entasys的100%股權(quán)而形成商譽(yù)3636萬(wàn)元，Entasys主要是為早期設(shè)計(jì)規(guī)劃提供解決方案的開(kāi)發(fā)，SoC芯片設(shè)計(jì)提供EDA解決方案。2021年9月底，概倫電子商譽(yù)余額合計(jì)為9636萬(wàn)元。

2020年，博達(dá)微的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入合計(jì)3143萬(wàn)元，扣除博達(dá)微的收入，概倫電子的營(yíng)收剛剛超過(guò)1億元的最低門檻。

報(bào)告期內(nèi)，·概倫電子半導(dǎo)體器件特性測(cè)試儀器銷售收入分別為69萬(wàn)元、589萬(wàn)元、2443萬(wàn)元及2479萬(wàn)元，半導(dǎo)體工程服務(wù)營(yíng)收分別是714萬(wàn)元、336萬(wàn)元、1772萬(wàn)及194萬(wàn)元，其中一個(gè)重要原因就是并購(gòu)了博達(dá)微的整合效應(yīng)。從業(yè)務(wù)上看，博達(dá)微主營(yíng)半導(dǎo)體特性儀器及半導(dǎo)體工程服務(wù)，2020年，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為1478萬(wàn)元、932萬(wàn)元，占博達(dá)微總收入的比例超過(guò)60%。

新并購(gòu)的博達(dá)微拉低了公司整體的毛利率。2018年至2020年，概倫電子EDA工具授權(quán)業(yè)務(wù)的毛利率均為100%，半導(dǎo)體器件特性測(cè)試業(yè)務(wù)的毛利率為67.82%、84.12%及75.19%，半導(dǎo)體工程服務(wù)的毛利率為81.56%、48.05%及55.42%。公司整體毛利率從2018年的96.99%下降至89.81%。

但博達(dá)微對(duì)公司只是貢獻(xiàn)收入而已，據(jù)招股書(shū)，2020年至2021年上半年，博達(dá)微凈利潤(rùn)分別為虧損561萬(wàn)元、235萬(wàn)元，持續(xù)處于虧損狀態(tài)，未來(lái)如果博達(dá)微業(yè)績(jī)持續(xù)達(dá)不到當(dāng)初的預(yù)測(cè)，其商譽(yù)將面臨減值，最終將由二級(jí)市場(chǎng)的投資者買單。

據(jù)招股書(shū)，概倫電子預(yù)計(jì)公司2021年?duì)I收為1.8億元至2億元，同比增幅約為31%至45%，歸母凈利潤(rùn)為2200萬(wàn)元至2600萬(wàn)元，扣非凈利潤(rùn)為2000萬(wàn)至2400萬(wàn)元，同比增幅為-6%至13%，原因是2020年理財(cái)收益等非經(jīng)常性損益相對(duì)較高。

即便2021年再舉并購(gòu)大旗，概倫電子的盈利與同行差距仍然不小。華大九天預(yù)計(jì)，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.75億元，凈利潤(rùn)1.45億元，扣非凈利潤(rùn)為5500萬(wàn)元;廣立微預(yù)計(jì)，公司2021年?duì)I收約為1.81億元至2.07億元，凈利潤(rùn)為5063萬(wàn)元至6098萬(wàn)元，扣非凈利潤(rùn)為3923萬(wàn)元至4967萬(wàn)元。比較看，華大九天、廣立微的內(nèi)生增長(zhǎng)能力遠(yuǎn)好于概倫電子。

無(wú)論是收購(gòu)博達(dá)微還是收購(gòu)Entasys，兩家公司管理層都沒(méi)有給出業(yè)績(jī)承諾。

客戶疑云

與其他同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不同，概倫電子經(jīng)銷商占比很高，且這一經(jīng)銷商還是關(guān)聯(lián)方，這更讓公司的營(yíng)收看起來(lái)?yè)渌访噪x。

2018年至2020年，概倫電子通過(guò)ProPlus銷售商品的金額分別為4141萬(wàn)元、4207萬(wàn)元及2529萬(wàn)元，占比分別為79.71%、64.24%及18.4%。概倫電子對(duì)ProPlus的銷售采用凈額法計(jì)算，即ProPlus按照其銷售額扣除33%的銷售費(fèi)后作為概倫電子的銷售額。

ProPlus歷史上與概倫電子關(guān)系緊密，是由后者實(shí)際控制人劉志宏設(shè)立及控制，ProPlus一共有股東71名，其中ProPlus員工/離職員工/員工親屬46名、概倫電子員工/離職員工/員工親屬19名。

據(jù)問(wèn)詢函，截至2021年8月，ProPlus尚有員工9人，其中客戶支持人員3人、行政管理及財(cái)務(wù)人員3人、中國(guó)臺(tái)灣分公司美泰商合3人。ProPlus于2020年實(shí)現(xiàn)收入4594萬(wàn)元，反觀概倫電子，截至2020年年底其銷售及市場(chǎng)人員約34人，2020年銷售規(guī)模為1.34億元，同行的華大九天2020年實(shí)現(xiàn)4.1億元營(yíng)收，銷售人員90人，上述兩家公司人均銷售規(guī)模大約是400萬(wàn)左右，而ProPlus營(yíng)收如此之高，客戶支持人員僅三名，其與概倫電子的采購(gòu)到底是一種怎樣的關(guān)系？

此外，招股書(shū)聲稱，概倫電子EDA產(chǎn)品在全球領(lǐng)先的晶圓廠廣泛應(yīng)用，但真實(shí)情況是否真的如此？概倫電子把EDA產(chǎn)品分為制造業(yè)EDA工具和設(shè)計(jì)類EDA工具，2018年至2020年，兩類EDA工具合計(jì)營(yíng)收分別為4334萬(wàn)元、5545萬(wàn)元及9481萬(wàn)元，常年占公司應(yīng)收比重的60%至70%。

EDA市場(chǎng)主要由新思科技、鏗騰電子、西門子電子三家主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)廠商尚有較大差距，概倫電子EDA營(yíng)收規(guī)模占全球市場(chǎng)份額不到1%。

EDA下游是各大晶圓廠，后者資本和技術(shù)門檻都非常高，行業(yè)集中度也比較高，這也導(dǎo)致客戶集中度非常高，但概倫電子在這個(gè)方面與同行卻差異明顯。概倫電子雖然聲稱主要客戶包括臺(tái)積電、三星電子、SK海力士、美光科技、聯(lián)電等全球企業(yè)，但涉及境外客戶時(shí)，概倫電子一律隱去名字;此外，從采購(gòu)額看，2018年至2020年，扣除關(guān)聯(lián)方的采購(gòu)，公司最大客戶采購(gòu)金額不到1500萬(wàn)元。營(yíng)收規(guī)模相當(dāng)?shù)膹V立微，同期最大客戶采購(gòu)額超過(guò)5000萬(wàn)元，且對(duì)前五大客戶的銷售占比分別為97.14%、95.22%及85.93%。