劉鏈

12月以來，尤其是12月13日至12月24日，票據(jù)貼現(xiàn)利率快速下行。12月23日，1個月期限國有銀行、股份制銀行銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率為0.006%，3個月期限為0.007%，6個月期限為0.08%，創(chuàng)歷史新低，臨近歲末，在降準(zhǔn)降息預(yù)期逐漸加大的情況下，“零利率”票據(jù)的出現(xiàn)備受市場關(guān)注。

回顧歷史可知，票據(jù)利率異動一般發(fā)生在月底，主要來自于銀行票據(jù)沖量。在信貸需求不足的環(huán)境下，月末、年末等時點會由于銀行的大量收購票據(jù)而帶來票據(jù)利率的下探。2021年票據(jù)利率異動較為頻繁，主要原因在于企業(yè)融資需求不足。2021年3月以來，受實體經(jīng)濟(jì)增長動能減弱、去杠桿、房地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管等多種因素的綜合影響，企業(yè)經(jīng)營活力不強(qiáng)，融資需求持續(xù)較弱，票據(jù)供給自然也不足，導(dǎo)致2021年票據(jù)利率較為頻繁地下探。

9月以來，票據(jù)利率持續(xù)下行，主要來自于監(jiān)管對于穩(wěn)增長、穩(wěn)信貸的考核要求。尤其是11月以來，穩(wěn)增長的政策目標(biāo)越發(fā)明確，帶來票據(jù)利率的較快下探。

根據(jù)東北證券的分析，三因素的疊加強(qiáng)化是近期票據(jù)利率快速下行甚至接近于零的主要原因，具體來看，在企業(yè)融資需求仍不足的情況下，監(jiān)管層面進(jìn)一步加強(qiáng)了對于穩(wěn)增長、穩(wěn)信貸的考核要求，在此基礎(chǔ)上，為兼顧2022年“開門紅”和監(jiān)管對于信貸投放增量的考核，2021年年末，銀行對票據(jù)的大量收購導(dǎo)致了票據(jù)利率的快速下行。

據(jù)此推斷，元旦之后，銀行年末票據(jù)沖量的節(jié)奏效應(yīng)將消失，有助于票據(jù)利率擺脫“零利率”的極低位置。未來的繼續(xù)恢復(fù)仍需看穩(wěn)增長、寬信用環(huán)境下企業(yè)融資需求的恢復(fù)情況。

由近期票據(jù)貼現(xiàn)利率下行至“零利率”左右的極低位置可以看出監(jiān)管層面對于銀行信貸投放增長的堅定決心。在此基礎(chǔ)上，2022年銀行業(yè)績層面需看信貸的以量補(bǔ)價;資產(chǎn)質(zhì)量方面，穩(wěn)增長、信用環(huán)境改善將帶來銀行資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)化。由此判斷，在資產(chǎn)質(zhì)量受經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑影響以及信用風(fēng)險集中暴露的概率大大降低的前提下，銀行板塊的估值修復(fù)值得關(guān)注。

實體經(jīng)濟(jì)有效需求弱

近期票據(jù)貼現(xiàn)利率快速下行，部分期限接近零利率，低于超儲利率，創(chuàng)歷史新低，市場對未來票據(jù)市場利率的變化趨勢更加關(guān)注。

票據(jù)貼現(xiàn)經(jīng)常被銀行用于調(diào)節(jié)信貸缺口，銀行票據(jù)資金供應(yīng)主導(dǎo)利率走勢。票據(jù)貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)計入銀行貸款項下，占用信貸額度，常被用于調(diào)節(jié)信貸缺口。在銀行信貸額度不足時，可以把未到期的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)出去，騰挪信貸額度。在銀行信貸額度充足，而實體企業(yè)有效信貸需求不足時，銀行會多做票據(jù)貼現(xiàn)，填補(bǔ)信貸缺口。一般情況下，企業(yè)通過票據(jù)融通流轉(zhuǎn)的資金量比較穩(wěn)定，所以票據(jù)資金的需求端（企業(yè)）波動不大。票據(jù)利率走勢主要由銀行的票據(jù)資金供給端波動決定，供應(yīng)大于需求則利率下行。

2021年3月以來，實體信貸需求走弱，銀行通過收票填補(bǔ)缺口，票據(jù)利率趨勢向下，由此可知，3月以來票據(jù)利率開始趨勢下行，主要是在房地產(chǎn)、地方融資平臺等一系列嚴(yán)監(jiān)管政策下，經(jīng)濟(jì)增長逐步放緩，實體企業(yè)信貸需求持續(xù)收縮。銀行為滿足信貸增長目標(biāo)，傾向于在市場上收票據(jù)，票據(jù)貼現(xiàn)的資金供應(yīng)量增長導(dǎo)致票據(jù)利率下行。12月以來，票據(jù)利率下行速度加快，甚至接近“零利率”，東興證券認(rèn)為這主要有以下兩個方面的原因：

首先，穩(wěn)增長政策的傳導(dǎo)需要時間，實體信貸需求仍然不足。在財政政策方面，近幾個月地方政府債發(fā)行保持一定的強(qiáng)度，財政發(fā)力穩(wěn)增長。但由于近兩年對于地方政府隱性債務(wù)的整治力度較大，地方政府資金來源受限，影響部分基建項目落地的時間和規(guī)模，傳導(dǎo)到相關(guān)基建融資需求增長還需一定時間。在貨幣政策方面，通過降準(zhǔn)、降息引導(dǎo)銀行增加信貸供給、降低企業(yè)融資成本，但不直接帶動需求;目前來看，受到國內(nèi)各地疫情散發(fā)頻發(fā)、能耗雙控、房企信用違約風(fēng)險等因素的影響，企業(yè)自發(fā)驅(qū)動的融資需求仍然不足。

其次，根據(jù)銀行的信貸投放規(guī)律，一般傾向于年初投放，年末投放意愿較低。從銀行信貸投放的規(guī)律來看，傾向于年初投放、早投放早受益;全年信貸額度安排也更多在上半年，到四季度投放任務(wù)已基本完成。業(yè)務(wù)部門年末信貸投放意愿較低，更傾向于將儲備項目放至2022年年初投放。而2021年四季度以來，監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)穩(wěn)信貸、信貸額度增加，銀行存在加大信貸投放的壓力。為滿足監(jiān)管要求，則多做票據(jù)貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)。

展望未來，在穩(wěn)增長的政策基調(diào)下，2022年基建地產(chǎn)信貸需求有望逐步恢復(fù)，從而帶動實體有效信貸需求增長;且年初銀行信貸投放意愿較強(qiáng)，投放力度預(yù)計將會進(jìn)一步加大，票據(jù)利率有望上升至正常水平。

從信貸需求角度來看，基建地產(chǎn)政策改善，信貸有望逐步修復(fù)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，“要保證財政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”;“推進(jìn)保障性住房建設(shè)，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展”。預(yù)計基建項目落地速度將有所加快，帶動配套融資需求增長;地產(chǎn)政策邊際調(diào)整有望修復(fù)相關(guān)領(lǐng)域信貸需求。預(yù)計2022年信貸需求或?qū)⒅鸩叫迯?fù)。另一方面，從信貸供給的角度來看，2022年年初，隨著銀行信貸投放意愿的釋放，有望迎來信貸投放“開門紅”。

圖1：2019年以來1M票據(jù)利率跌破1% 一共出現(xiàn)過2次

資料來源：Wind，光大證券研究所

12月以來票據(jù)利率快速下行，是實體企業(yè)有效信貸需求較弱，銀行信貸投放規(guī)律共同作用的結(jié)果，存在一定的短期性。東興證券預(yù)計，在穩(wěn)增長政策的推動下，2022年基建地產(chǎn)信貸需求有望逐步恢復(fù)，從而帶動實體有效信貸需求增長;且年初銀行信貸投放意愿較強(qiáng)，投放力度預(yù)計將加大，票據(jù)利率有望上升至正常水平。當(dāng)前銀行板塊機(jī)構(gòu)持倉和估值均處于歷史較低水平，具備一定的修復(fù)空間。

對銀行來說，票據(jù)貼現(xiàn)資產(chǎn)介于信貸和債券之間，算信貸額度，但是交易機(jī)制類似債券，經(jīng)常被銀行用來調(diào)節(jié)信貸缺口，信貸額度不足時賣票導(dǎo)致利率沖高，信貸額度過多時買票致使利率走低，由于信貸額度一般月末或季末管控，所以歷史上月末票據(jù)利率波動較大。

從邏輯上看，票據(jù)利率最終由三個因素決定，一是信貸額度供給（央行決定），二是實體信貸需求（經(jīng)濟(jì)慣性），三是信貸業(yè)務(wù)節(jié)奏（監(jiān)管和考核）。本輪票據(jù)利率的下行從2021年3月份開始，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)向上動能和實體需求開始衰減，地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管和政府去杠桿進(jìn)一步壓低了實體信貸需求，二、三季度票據(jù)利率下行主要是需求主導(dǎo)。

從四季度開始，經(jīng)濟(jì)下行和地產(chǎn)風(fēng)險增加，貨幣和信貸政策維穩(wěn)措施開始啟動，陸續(xù)各種會議指導(dǎo)穩(wěn)信貸，信貸額度要求上升，但是需求端財政發(fā)力不足，地產(chǎn)悲觀情緒仍在慣性之中，導(dǎo)致票據(jù)利率繼續(xù)加速下行。

四季度票據(jù)利率下行是供給和需求共同驅(qū)動所致。12月之后，票據(jù)利率下行加快，1個月、3個月、6個月等期限票據(jù)貼現(xiàn)利率接近零，低于超儲利率，明顯不屬于市場化盈利行為，除了需求不足的慣性外，12月票據(jù)利率極端值更多是供給和節(jié)奏的原因共同作用的結(jié)果。

從節(jié)奏上看，一般年底銀行不太愿意投放實體信貸，因為利息只能收幾天，但卻會直接影響年末監(jiān)管考核指標(biāo)如資本充足率、撥備水平等，因此，年底的高信貸額度要求更多會被攤派給風(fēng)險權(quán)重較低貼票市場。

2021年除了地產(chǎn)城投遭受嚴(yán)監(jiān)管外，信貸額度上還有一個特殊情況。年初信貸額度放得不多，銀行預(yù)期全年信貸額度較少，所以全年信貸規(guī)劃不高，不少銀行分行全年信貸任務(wù)不重，估計部分已經(jīng)提前完成（前11個月信貸同比是多增約4000億元）。雖然四季度監(jiān)管額度增加，但考慮到2022年信貸額度要求不低，在2021年任務(wù)已完成，而2022年同比多增的潛在要求下，分行業(yè)務(wù)部門年底繼續(xù)投放實體信貸的意愿較低，所以年底信貸額度增加的政策壓力主要落在了總行部門，進(jìn)而壓力傳導(dǎo)給票據(jù)部門。

圖2：票據(jù)利率走弱時均伴隨企業(yè)開票疲軟特點

資料來源：Wind，光大證券研究所

當(dāng)前票據(jù)利率創(chuàng)新低是供給、節(jié)奏、需求三方面綜合作用的結(jié)果，最近是節(jié)奏主導(dǎo)。等元旦過后，預(yù)計節(jié)奏原因消失，信貸供給意愿會持續(xù)，需求方面要看財政地產(chǎn)趨勢。從歷史經(jīng)驗來看，中國的信用趨勢主要是由供給決定的，短期結(jié)構(gòu)越夸張，說明總量政策供給力度越大，所以無需對后續(xù)信用環(huán)境過度悲觀，一季度可能會有不錯的信貸脈沖，這對銀行板塊而言無疑是一個利好因素。

供需嚴(yán)重失衡的結(jié)果

12月以來，票據(jù)貼現(xiàn)利率普遍進(jìn)入下行區(qū)間，12月跨年期票據(jù)利率一路走低逼近“零利率”，跨年期票據(jù)利率大幅走低，且持續(xù)時長及幅度均高于 7月、8月的水平。截至 12月22日，1個月、6個月、1年期轉(zhuǎn)貼利率分別錄得0.05%、0.21%、1.11%，較月初分別下行128BP、177BP、115BP。 在各期限票據(jù)品種中，具備跨年效應(yīng)的1個月以上票據(jù)利率降幅較為明顯，而1天、7天票據(jù)利率則依然維持在2%-2.2%的區(qū)間震蕩運(yùn)行。

值得注意的是，票據(jù)與NCD利率明顯背離，1年期NCD-1個月轉(zhuǎn)貼利差倒掛創(chuàng)歷史新高。12月中上旬以來，NCD利率階段性觸及年內(nèi)低位后開始快速上行，其中，1年期國有銀行、股份制銀行NCD利率由2.65%一度突破2.8%，與1個月票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢明顯背離。數(shù)據(jù)顯示，截至12月24日，兩者利差走闊至277BP，創(chuàng)紀(jì)錄峰值，顯著高于2021年42BP的利差均值。

從歷史回溯的結(jié)果來看，票據(jù)利率大幅下行反映信用需求收縮。光大證券對過去票據(jù)利率大幅下行的情況進(jìn)行回溯，以期揭示這一現(xiàn)象背后的共性邏輯。以1個月票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率為例，2019年以來，票據(jù)利率跌破1%主要有兩個時期，即2019年11月和2021年7-8月，基于此分析，我們認(rèn)為，上述兩段時期票據(jù)利率的大幅下行均與供需矛盾加大有關(guān)。

首先來看2019年11月25日，1個月票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率一度下行至0.97%。從供給端看，2019年三季度，央行公布的貸款需求指數(shù)為65.9%，比二季度下降0.3個百分點，連續(xù)兩個季度出現(xiàn)下滑。10月中采PMI錄得49.3%，連續(xù)6個月位于榮枯線下方。受經(jīng)濟(jì)下行以及中美經(jīng)貿(mào)反復(fù)摩擦的影響，微觀主體信心與活力不足，風(fēng)險偏好下降，導(dǎo)致企業(yè)開票需求減弱。截至2019年10月末，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和貼現(xiàn)票據(jù)規(guī)模合計為5.5萬億元，較年初下降 4600億元。

從需求端看，針對信用體系的局部收縮，2019年四季度，央行、銀保監(jiān)會連續(xù)召開會議，要求金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大信貸投放力度。與一般對公貸款結(jié)構(gòu)性需求不足以及票據(jù)“大池子”持續(xù)縮水相比，金融機(jī)構(gòu)對于“沖票”來滿足MPA廣義信貸考核有一定的積極性。此舉一方面可以率先占用信貸額度，一方面可以在后期通過交易獲利，因此，11月份票據(jù)配置行為有所前置，且集中于國有銀行、股份制銀行票據(jù)。

其次來看2021年7-8月下旬，票據(jù)利率一度下行至0.2%。這段時期票據(jù)利率的大幅下行，同樣受到供需矛盾加大的影響。從供給端看，7-8月，國內(nèi)疫情開始在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的江浙滬地區(qū)零散性出現(xiàn)，河南地區(qū)發(fā)生洪澇災(zāi)害，加之拉閘限電、能耗雙控、房地產(chǎn)企業(yè)信用違約風(fēng)險加大等影響，導(dǎo)致中小企業(yè)經(jīng)營壓力加大，開票需求減弱，7-8月票據(jù)承兌規(guī)模在月均1.8萬億元左右， 明顯低于二季度月均2萬億元左右的水平。

從需求端看，7月本就是信貸投放“小月”，而8月央行召開貨幣信貸形勢座談會，要求增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性。在融資需求走弱的情況下，銀行加大了收票力度，8月新增票據(jù)融資規(guī)模為2813億元，創(chuàng)年內(nèi)新高。

從上述兩個時間段票據(jù)利率運(yùn)行的共性來看，在票據(jù)利率下行期，伴隨著需求端經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、企業(yè)開票需求減弱、信用擴(kuò)張內(nèi)生動力放緩，此時貨幣政策“逆周期”調(diào)節(jié)力度加大，央行要求銀行穩(wěn)定信貸投放，進(jìn)而造成供需矛盾的加大，票據(jù)作為信貸增長調(diào)節(jié)項發(fā)揮更大作用，票據(jù)貼現(xiàn)買盤增加，利率出現(xiàn)大幅下行。

總體來看，2021年12月的“零利率”票據(jù)現(xiàn)象，是供需嚴(yán)重失衡的產(chǎn)物。無論是下行幅度還是持續(xù)時間，2021年12月的票據(jù)利率均高于過往。這種票據(jù)貼現(xiàn)“零利率”現(xiàn)象，是供需嚴(yán)重失衡的產(chǎn)物。12月利率持續(xù)深度“倒掛” 不能由市場機(jī)理解釋，與考核因素相關(guān)度更高。“倒掛”的利率不利于理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，這也決定了“零利率”的階段性特征。

從供給端來看，企業(yè)開票需求依然較弱。一般而言，季末月份企業(yè)開票力度會有所加大，2021年3月、6月、9月承兌金額分別為2.30萬億元、2.32萬億元、2.06萬億元。12月 1-24日票據(jù)承兌金額合計1.77萬億元，環(huán)比11月同期少增1156億元，且顯著低于往年同期水平（2019年12月為2.35萬億元，2020年12月為2.53萬億元）。12月月化水平約在 2萬億-2.2萬億元，依然低于3月、6月的水平。實際上，企業(yè)開票走弱在2021年下半年并未得到好轉(zhuǎn)，近期疫情散點頻發(fā)，中小企業(yè)經(jīng)營壓力持續(xù)加大， 企業(yè)對未來預(yù)期不穩(wěn)，開票需求難有起色。

從需求端看，銀行信貸投放需要在項目儲備不足與2022年年初“開門紅”之間取得平衡，導(dǎo)致年末收票需求較為旺盛。

圖3：銀行收票意愿同當(dāng)期信貸投放情況直接掛鉤

資料來源：Wind，光大證券研究所

2021年下半年以來，信貸需求開始走弱，加之部分房地產(chǎn)企業(yè)信用違約以及城投平臺融資監(jiān)管趨嚴(yán)，使得銀行面臨明顯的“資產(chǎn)荒”壓力。9-10月信貸投放雖然實現(xiàn)同比多增，主要與監(jiān)管對前期積壓的按揭貸款給予了專項額度支持，使得住房按揭貸款景氣度有所回升，而2019年四季度監(jiān)管則是強(qiáng)化狹義信貸額度管控，無論是一般貸款還是按揭貸款投放，基數(shù)相對較低。而隨著前期積壓的按揭貸款的逐步投放，在2021年對公端冬儲整體不及2020年的情況下，12月銀行需要兼顧2022年年初“開門紅”的信貸投放，導(dǎo)致12月銀行信貸投放意愿相對不強(qiáng)，票據(jù)“沖量”有所增加。

此外，11月份信貸投放同比少增1600億元，央行從12月上旬開始加大了對銀行的窗口指導(dǎo)力度，旨在穩(wěn)定12月份信貸投放數(shù)據(jù)。在此情況下，銀行特別是大型銀行明顯加大了轉(zhuǎn)貼吸收力度，通過票據(jù)“沖量”實現(xiàn)狹義信貸額度的占用。數(shù)據(jù)顯示，截至12月24日，12月票據(jù)貼現(xiàn)金額為1.33萬億元，月化水平約為1.7萬億元，創(chuàng)年內(nèi)單月新高。

由此可見，從12月6日開始票據(jù)利率即出現(xiàn)大幅下行，其中1天-7天運(yùn)行穩(wěn)定，1個月以上品種下行幅度較大，逐步向長端蔓延，6個月-1年期票據(jù)利率同樣出現(xiàn)大幅下行，這一情況在過往1個月票據(jù)利率跌破1%時并未出現(xiàn)。

根據(jù)光大證券的分析，這主要反映出兩個問題：一是銀行為滿足12月份狹義信貸投放，在市場上大量收跨年期票據(jù)。而且在票據(jù)利率已接近“0”的情況下，銀行收票需求并未減弱，表明銀行更傾向于將有限的項目儲備騰挪至2022年年初投放，為滿足監(jiān)管狹義信貸的要求，在收票時甚至寧愿承擔(dān)一部分損失。

二是中長期6個月以上票據(jù)利率同樣出現(xiàn)大幅下行非常罕見，這代表著銀行為實現(xiàn)貸款新增投放而承擔(dān)著更大的成本。造成這種現(xiàn)象的原因是：票據(jù)資產(chǎn)本身是銀行調(diào)劑信貸額度的重要短期工具，但銀行無意于大量收購過長期限的票據(jù)，避免出現(xiàn)信貸額度被票據(jù)資產(chǎn)長期占用，進(jìn)而喪失靈活空間并承擔(dān)更高成本。因此，銀行的票據(jù)資產(chǎn)配置中，主要以短久期品種為主，中長期票據(jù)交易活躍度并不高，交易規(guī)模的邊際變化極易造成利率的大幅波動。目前不排除部分銀行為滿足狹義信貸要求，以更大成本收購一部分中長期票據(jù)。

圖4：2021年12月份票據(jù)貼現(xiàn)承兌比大幅上行至75%以上

資料來源：Wind，光大證券研究所測算

綜合上述分析，1月份“零利率”票據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)象的出現(xiàn)，與前期邏輯大體一致，但票據(jù)市場供需失衡更加嚴(yán)重，銀行體系為達(dá)到信貸增長目標(biāo)付出了更大的成本。

NCD利率與票據(jù)利率背離

與票據(jù)利率走勢截然不同的是，NCD利率在12月以來有所上行，在階段性觸及 2.65%的底部之后，一度突破2.8%。為什么NCD利率會與票據(jù)利率走出背離的走勢？

光大證券分析認(rèn)為，最主要的原因在于2021年銀行存款增速下滑，存貸增速差有所走闊，從而造成NSFR指標(biāo)大幅下行。數(shù)據(jù)顯示，截至11月末，人民幣一般貸款與M2增速之差為3.2個百分點，同比走闊1.1個百分點。受此影響，2021年NSFR呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢，測算11月末為104.86%，較年初下降約3個百分點。

在此情況下，銀行NSFR安全邊際已明顯收窄，部分銀行已觸及內(nèi)部限額管理要求。在12月1年期國有銀行、股份制銀行NCD利率觸及2.65%低位的情況下，基于實現(xiàn)NSFR的“回補(bǔ)”，?！?231指標(biāo)”以及為2022年“開門紅”儲備相應(yīng)中長期資金的需求，部分存貸比承壓、穩(wěn)存增存壓力相對較大的銀行，明顯加大了NCD發(fā)行力度，NCD報價也隨之提升。數(shù)據(jù)顯示，12月1-24日，NCD發(fā)行規(guī)模為1.7萬億元，月化值在2.2萬億元左右，明顯高于4-10月的平均水平。

基于此，后續(xù)票據(jù)貼現(xiàn)和NCD利率如何表現(xiàn)？對于后續(xù)票據(jù)利率的走勢，光大證券認(rèn)為，一方面，在12月份降準(zhǔn)之后，流動性環(huán)境總體趨于友好，票據(jù)利率的走勢將主要取決于銀行信貸投放景氣度。在12月信貸投放中，非票據(jù)類對公信貸資產(chǎn)難以有明顯起色，在12月最后一周，7天和1天票據(jù)由于能夠?qū)崿F(xiàn)跨年，利率將出現(xiàn)下行，而其他期限品種利率預(yù)計將有所回升，但總體維持低位。

另一方面，在跨年之后進(jìn)入1月，隨著年初信貸投放力度的加大，信貸結(jié)構(gòu)較前期更加“扎實”，料票據(jù)利率將趨于上行，并恢復(fù)至正常點位。除非屆時信貸需求嚴(yán)重不足與央行“穩(wěn)信用”要求加碼同時出現(xiàn)，否則票據(jù)利率不太可能繼續(xù)與資金成本“倒掛”。鑒于票據(jù)貼現(xiàn)“量”“價”的從屬屬性，只有推動信用需求復(fù)蘇、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長才是解決資金成本收益“倒掛”的治本之策。著力點在于財政政策發(fā)力需要前置，推動房地產(chǎn)銷售端回暖，或者刺激綠色金融、專精特新等領(lǐng)域的信用需求。

需要指出的是，現(xiàn)階段實體經(jīng)濟(jì)融資總需求收縮，金融體系風(fēng)險厭惡度上行，不同主體之間的融資條件明顯“冷熱不均”，貨幣政策中大量結(jié)構(gòu)性工具的運(yùn)用造成了不同產(chǎn)業(yè)、不同主體融資“水位差”拉大，未來政策可能需要更多在均衡發(fā)展方面考慮。

對于后續(xù)NCD利率的走勢，光大證券認(rèn)為，目前2.65%作為1年期國有銀行、股份制銀行NCD利率底部較為明確。12月最后一周，銀行對于NCD的發(fā)行需求依然較為旺盛?？缒曛?，銀行對于NCD的發(fā)行需求，主要取決于存貸資金來源與運(yùn)用的匹配程度。若信貸投放景氣度不及預(yù)期，則銀行需要儲備的中長期資金需求減弱，NCD利率將趨于回落，若信貸投放力度較大，存貸增速差進(jìn)一步走闊，則司庫仍需加大NCD發(fā)行力度，屆時NCD利率仍將逐步向1年期MLF利率靠攏。

從全年來看，考慮到2022年財政支出有望加快、非標(biāo)融資壓降幅度放緩，以及信貸投放料同比多增等情形，光大證券預(yù)計2022年銀行存款增長情況較2021年邊際小幅好轉(zhuǎn)。不過，貸款增速高于存款增速的情況仍將延續(xù)，存貸資金來源與運(yùn)用依然會出現(xiàn)階段性不匹配現(xiàn)象，司庫負(fù)債吸收仍需發(fā)力，NCD利率大幅下行空間不大。