胡國(guó)鵬　袁稻雨

在經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷凸顯的環(huán)境下，近期政策對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)有所加力。一方面12月3日國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)再次提出“適時(shí)降準(zhǔn)”，打開(kāi)了政策進(jìn)一步寬松的向上空間，另一方面市場(chǎng)對(duì)即將召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議加力穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期逐步增強(qiáng)。在此背景下，近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好延續(xù)改善態(tài)勢(shì)，賺錢(qián)效應(yīng)有所修復(fù)，2022年“春季躁動(dòng)”提前到“跨年行情”存在較大可能。

國(guó)海證券的研究顯示，2011年以來(lái)，除去2014年初市場(chǎng)未發(fā)生春季躁動(dòng)、2015年初市場(chǎng)迎來(lái)全面普漲之外，其余9個(gè)年份在一季度均存在春季躁動(dòng)的現(xiàn)象，且部分年份的行情會(huì)提前到前一年12月開(kāi)啟。2011年以來(lái)的9次春季躁動(dòng)中，5次春季躁動(dòng)相比之前有風(fēng)格切換，4次沒(méi)有切換。

牛市中的春季躁動(dòng)：2011年、2017年

宏觀層面看，2011年與2017年春季躁動(dòng)行情出現(xiàn)時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均維持著較強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)能，前年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的政策主基調(diào)均轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”。

經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，2011年與2017年春季躁動(dòng)啟動(dòng)時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都較為強(qiáng)勁。2010年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇后的過(guò)熱階段，雖然在年中經(jīng)歷了地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控以及貨幣政策的收縮后，經(jīng)濟(jì)增速逐步下行，但四季度GDP同比增速再度由三季度的9.6%回升至9.8%，經(jīng)濟(jì)仍然具有韌性;2016年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在供給側(cè)改革的成效下逐步回暖，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)回升，GDP增速于四季度升至年內(nèi)高點(diǎn)。

政策層面來(lái)看，兩輪春季躁動(dòng)前國(guó)內(nèi)政策基調(diào)均以“穩(wěn)健”為主。2010年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本取向要“積極穩(wěn)健、審慎靈活”，并強(qiáng)調(diào)“把穩(wěn)定價(jià)格總水平放在更加突出的位置”，表明貨幣政策已明確由“適度寬松”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”。2011年一季度，為抑制不斷上升的通脹，央行先后進(jìn)行了五次提準(zhǔn)加息，貨幣政策加速收緊。2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“穩(wěn)是主基調(diào)，穩(wěn)是大局”，并增加了“調(diào)節(jié)好貨幣閘門(mén)”的表述，表明政策基調(diào)仍以“穩(wěn)”為主，貨幣政策態(tài)度偏緊。

整體來(lái)看，2011年與2017年春季躁動(dòng)行情開(kāi)啟前，經(jīng)濟(jì)均維持著較強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)能，雖然兩屆中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策定調(diào)均轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，但強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍對(duì)春季躁動(dòng)行情形成支撐。

2011年春季躁動(dòng)開(kāi)啟前市場(chǎng)處在回調(diào)階段，市場(chǎng)風(fēng)格無(wú)明顯分化，進(jìn)入春季行情之后，周期與成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)，延續(xù)牛市主線。

圖：2011年以來(lái)的九次春季躁動(dòng)中，五次春季躁動(dòng)相比之前有風(fēng)格切換，四次沒(méi)有

資料來(lái)源：Wind，國(guó)海證券研究所

2011年初，雖然央行先后五次提準(zhǔn)降息，但經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回落的預(yù)期尚未被證實(shí)，抱著對(duì)新一輪經(jīng)濟(jì)上行周期的期望，市場(chǎng)于1月中下旬逐步進(jìn)入春季躁動(dòng)行情。2011年初，市場(chǎng)整體處于中等位置，萬(wàn)得全A市盈率水平位于近十年估值的60%分位，整體估值水平居中。

在本輪春季行情開(kāi)始前，面對(duì)不斷加劇的通脹壓力與持續(xù)收縮的貨幣政策，市場(chǎng)進(jìn)入了回調(diào)周期，自2010年11月9日至2011年1月25日，萬(wàn)得全A指數(shù)回落15.67%，普跌之下市場(chǎng)風(fēng)格未出現(xiàn)明顯分化。而在市場(chǎng)回調(diào)前的上行階段，受蘋(píng)果開(kāi)啟智能手機(jī)時(shí)代以及國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支大幅擴(kuò)張等景氣因素影響，成長(zhǎng)與周期風(fēng)格為牛市主線。在本輪春季行情開(kāi)始后，周期與成長(zhǎng)風(fēng)格漲幅居前，分別上漲17.45%和17.31%，金融風(fēng)格表現(xiàn)落后，僅上漲10.34%。從風(fēng)格切換角度來(lái)看，在春季躁動(dòng)行情前后，市場(chǎng)風(fēng)格由普跌轉(zhuǎn)為周期、成長(zhǎng)占優(yōu)，但從拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，2011年春季躁動(dòng)行情的風(fēng)格特征與2010年牛市階段主線一致。

整體來(lái)看，在2011年初的春季躁動(dòng)行情中，市場(chǎng)風(fēng)格由前期的普跌切換為成長(zhǎng)、周期，延續(xù)牛市主線。

2017年初市場(chǎng)在經(jīng)歷了一個(gè)多月的下跌后開(kāi)始回升，春季行情始于1月中旬，終于3月下旬，市場(chǎng)風(fēng)格由消費(fèi)、金融切換至消費(fèi)、成長(zhǎng)。

2017年初，在供給側(cè)改革成效初顯，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回升的背景下，市場(chǎng)開(kāi)啟了上升行情，央行通過(guò)TLF呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性的操作成為了本輪春季行情的催化劑。由于2016年A股經(jīng)歷了慢牛行情，因此2017年初市場(chǎng)處于相對(duì)高位，萬(wàn)得全A市盈率水平位于近十年估值的83%分位，整體估值水平較高。

在本輪春季行情開(kāi)始前，受監(jiān)管層多次定性譴責(zé)A股“舉牌”行為的影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，疊加12月中旬美聯(lián)儲(chǔ)宣布再次加息，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪下跌行情。在此期間，市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn)為成長(zhǎng)風(fēng)格跌幅最大，金融和消費(fèi)風(fēng)格相對(duì)抗跌。而在此之前，2016年市場(chǎng)在供給側(cè)改革的影響下，傳統(tǒng)周期行業(yè)與大消費(fèi)板塊表現(xiàn)占優(yōu)。在本輪春季行情開(kāi)始后，消費(fèi)與成長(zhǎng)風(fēng)格漲幅居前，分別上漲8.34%和8.31%，而金融風(fēng)格表現(xiàn)落后，僅上漲0.24%。從風(fēng)格切換角度來(lái)看，在春季躁動(dòng)行情前后，消費(fèi)風(fēng)格均有不錯(cuò)表現(xiàn)，而成長(zhǎng)與金融風(fēng)格則是出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，其原因或是在市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂解除后，成長(zhǎng)板塊迎來(lái)了超跌反彈與估值修復(fù)。

整體來(lái)看，在2017年初牛市后的春季躁動(dòng)行情中，全年高景氣的消費(fèi)風(fēng)格仍然占優(yōu)，風(fēng)格切換主要出現(xiàn)在成長(zhǎng)與金融板塊間，前期超跌的成長(zhǎng)板塊具備較好收益。

熊市中的春季躁動(dòng)：2012年、2019年、2016年

2012年、2016年與2019年的春季躁動(dòng)行情均發(fā)生在宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期中的政策調(diào)控寬松期。

2011年，在高通脹的約束下國(guó)內(nèi)政策持續(xù)收緊，疊加全球經(jīng)濟(jì)走弱的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速逐季回落。2011年年末，雖然經(jīng)濟(jì)增速仍在下滑，但隨著通脹壓力的緩和，國(guó)內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，央行于2011年11月30日和2012年2月8日兩次宣布降準(zhǔn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策開(kāi)始發(fā)力。

2015年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的通縮壓力，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全面回落。2015年四季度 GDP增速跌破7%，PMI指數(shù)始終在榮枯線下方徘徊，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步增大。在此背景下，宏觀政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期愈加強(qiáng)烈，2015年10月央行降準(zhǔn)降息釋放政策寬松信號(hào)，2016年2月央行再次宣布降準(zhǔn)，政策托底力度加大。

2018年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)同處下行趨勢(shì)，在去杠桿政策和中美貿(mào)易摩擦的影響下，基建投資與出口成為了經(jīng)濟(jì)的兩大拖累項(xiàng)。但與2012年不同的是，由于2018年國(guó)內(nèi)通脹溫和，政策的寬松也更早到來(lái)。2018年10月15日和2019年1月4日央行兩次宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金1個(gè)百分點(diǎn)，在此影響下，2019年初社融與M2增速觸底回升，一季度GDP增速與2018年四季度持平，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，整體表現(xiàn)強(qiáng)于2012年。

整體來(lái)看，2012年、2016年與2019年初宏觀經(jīng)濟(jì)均處于下行周期中的政策調(diào)控寬松期，金融周期已逐步探底，政策的寬松是或是形成熊市中春季躁動(dòng)行情的必要條件。

在政策基調(diào)方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)政策的定調(diào)均指向穩(wěn)增長(zhǎng)。2011年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要突出把握好“穩(wěn)中求進(jìn)”的政策總基調(diào)，意味著政策重心正式由前期的“穩(wěn)物價(jià)”重回“穩(wěn)增長(zhǎng)”。

2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出堅(jiān)持穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)。將“穩(wěn)增長(zhǎng)”置于首位，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于政策發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。此外，會(huì)議提及五大政策支柱為政策調(diào)控定調(diào)。其中，明確提到“積極的財(cái)政政策要加大力度，實(shí)行減稅政策，階段性提高財(cái)政赤字率”，奠定了財(cái)政政策發(fā)力的基調(diào)。

2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求，指明穩(wěn)增長(zhǎng)政策將進(jìn)一步加碼發(fā)力。整體來(lái)看，在2012年、2016年與2019年春季躁動(dòng)前，政策基調(diào)均指向穩(wěn)增長(zhǎng)，政策寬松基調(diào)的明確對(duì)春季躁動(dòng)行情形成催化作用。

2012年春季躁動(dòng)前市場(chǎng)經(jīng)歷了近9個(gè)月的下跌，期間金融風(fēng)格相對(duì)抗跌，春季躁動(dòng)興趣啟動(dòng)后，前期跌幅較大的成長(zhǎng)、周期板塊漲幅居前。

2012年1月初，在美股創(chuàng)下新高、國(guó)內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤梢约皽丶覍毧偫硖岢觥疤嵴窆墒行判摹钡奶?hào)召等多重利好因素下，A股市場(chǎng)開(kāi)啟了持續(xù)時(shí)間近兩個(gè)月的春季躁動(dòng)行情。在此輪行情開(kāi)始前，A股經(jīng)歷了近9個(gè)月的下跌，自2011年4月中下旬至12月底，萬(wàn)得全A指數(shù)下跌28.88%，十年內(nèi)市盈率分位數(shù)由70%降至8%，市場(chǎng)整體位置處于底部。

從風(fēng)格來(lái)看，在前期的熊市行情期，市場(chǎng)風(fēng)格板塊中金融最為抗跌，其次是消費(fèi)，而成長(zhǎng)與周期在經(jīng)濟(jì)疲弱、流動(dòng)性收縮的環(huán)境下跌幅最大。2012年1月春季行情開(kāi)始后市場(chǎng)迎來(lái)全面回升，在此后的兩個(gè)月內(nèi)，周期與成長(zhǎng)板塊回升幅度達(dá)20%以上，明顯高于消費(fèi)與金融板塊上漲幅度。

整體來(lái)看，在本輪春季躁動(dòng)行情時(shí)期，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的發(fā)力，以及市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步改善，前期超跌板塊迎來(lái)估值修復(fù)，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

2016年春季躁動(dòng)啟動(dòng)前市場(chǎng)經(jīng)歷了2015年下半年以來(lái)的第三次股災(zāi)，期間金融板塊相對(duì)抗跌，春季躁動(dòng)行情啟動(dòng)后，市場(chǎng)風(fēng)格切換至前期回調(diào)幅度較大的成長(zhǎng)板塊。

2015年6月初，牛市行情已演繹至極致配資、降杠桿，本輪牛市迅速終結(jié)，市場(chǎng)進(jìn)入普跌。在2015年下半年至2016年年初，市場(chǎng)共出現(xiàn)三輪深度回調(diào)。第一，6月證監(jiān)會(huì)強(qiáng)力清配資引致市場(chǎng)出現(xiàn)斷崖式下跌;第二，8月人民幣大幅貶值引致第二輪股災(zāi);第三，2016年年初《減持新規(guī)》和注冊(cè)制改革推進(jìn)對(duì)股市流動(dòng)性帶來(lái)沖擊，熔斷機(jī)制的實(shí)行加劇投資者恐慌心理，引起第三波大幅調(diào)整，期間萬(wàn)得全A下跌幅度達(dá)到31.82%，各板塊跌幅均超過(guò)25%，但金融板塊展現(xiàn)出相對(duì)抗跌性。

隨著2月29日央行宣布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)開(kāi)始從底部反彈，2016年春季躁動(dòng)行情緩緩啟動(dòng)。2016年3月初到4月中旬，萬(wàn)得全A回升20.67%。從風(fēng)格層面來(lái)看，在此期間成長(zhǎng)板塊取得25.32%的絕對(duì)收益，表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他板塊，其本質(zhì)在于前期三輪股災(zāi)中，成長(zhǎng)板塊回調(diào)及波動(dòng)幅度最大，在市場(chǎng)企穩(wěn)后迎來(lái)超跌反彈。

總的來(lái)看，本輪春季躁動(dòng)是在基本面好轉(zhuǎn)及政策出手救市下迎來(lái)的反彈行情，前期回調(diào)幅度較大的成長(zhǎng)板塊迎來(lái)超跌反彈。

2019年春季躁動(dòng)前市場(chǎng)處于普跌行情，金融風(fēng)格跌幅相對(duì)較少，春季躁動(dòng)行情啟動(dòng)后，市場(chǎng)風(fēng)格切至前期下跌較深且景氣度較高的成長(zhǎng)與消費(fèi)。

2018年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速整體下滑，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)股市的持續(xù)沖擊，A股市場(chǎng)全年呈下行趨勢(shì)，股市持續(xù)走熊。2018年全年萬(wàn)得全A指數(shù)跌幅近30%，十年內(nèi)市盈率分位數(shù)由70%降至16.8%。在此期間，市場(chǎng)雖然全面下跌，但金融風(fēng)格仍相對(duì)占優(yōu)，自2018年7月開(kāi)始，金融板塊逐步企穩(wěn)，并具有超額收益。2019年初，隨著央行進(jìn)一步實(shí)行降準(zhǔn)以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”的表態(tài)，市場(chǎng)情緒大幅回暖，A股迎來(lái)了快速的修復(fù)行情。

2019年1月初至4月中旬，萬(wàn)得全A指數(shù)回升近40%，近十年市盈率分位數(shù)修復(fù)至58%，從風(fēng)格來(lái)看，在此期間景氣度較高且估值修復(fù)空間更大的消費(fèi)與成長(zhǎng)板塊領(lǐng)漲，漲幅分別達(dá)到43.18%和40.87%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于周期和金融板塊。

總體來(lái)說(shuō)，本輪春季躁動(dòng)是由政策寬松催化帶來(lái)的估值修復(fù)行情，具備較高景氣且估值修復(fù)空間較大的消費(fèi)與成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。

過(guò)去四次春季躁動(dòng)不存在風(fēng)格切換

2010年以來(lái)，春季躁動(dòng)前后市場(chǎng)風(fēng)格未發(fā)生改變的年份共有四年，分別是2021年、2020年、2018年和2013年。

具體來(lái)看，2021年春季躁動(dòng)前后，經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇到過(guò)熱疊加政策“不急轉(zhuǎn)彎”，抱團(tuán)尋找確定性下消費(fèi)板塊持續(xù)占優(yōu);2020年春季躁動(dòng)前后，經(jīng)濟(jì)增速放緩下政策寬松信號(hào)接連釋放，流動(dòng)性充裕及產(chǎn)業(yè)鏈自主可控推動(dòng)成長(zhǎng)風(fēng)格得到持續(xù)強(qiáng)化;2018年春季躁動(dòng)前后，國(guó)內(nèi)政策嚴(yán)監(jiān)管以及流動(dòng)性邊際收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期形成牽制，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇滯后定價(jià)，金融板塊于牛市后期迎來(lái)補(bǔ)漲;2013年春季躁動(dòng)前后，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)疊加換屆周期下改革導(dǎo)向強(qiáng)化，推動(dòng)金融板塊表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)?？偟膩?lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面及政策未出現(xiàn)大拐點(diǎn)，春季躁動(dòng)前市場(chǎng)未出現(xiàn)明顯的沖擊和回調(diào)是風(fēng)格持續(xù)演繹的重要原因。

2013年春季躁動(dòng)前后，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，換屆周期下改革導(dǎo)向強(qiáng)化，城鎮(zhèn)化建設(shè)抬升至新高度，帶動(dòng)金融板塊表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)。

經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，2012年四季度GDP增速實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，由三季度的7.5%回升至8.1%，11月PMI數(shù)據(jù)重回榮枯線上方，經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)。此外，11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速由10月的0.49%大幅上升至3.02%，表明企業(yè)盈利已呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。隨著11月中共十八屆一中全會(huì)選舉產(chǎn)生了新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)改革預(yù)期逐步強(qiáng)化。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式從原有的投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)驅(qū)動(dòng)，人口城鎮(zhèn)化將是實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)型的最有效途徑。將城鎮(zhèn)化提升到新的高度，政策趨暖信號(hào)明確，地產(chǎn)市場(chǎng)于2012年四季度全面復(fù)蘇。此外，2012年年底發(fā)改委密集公布基建投資及民生投資項(xiàng)目穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期，政策利好將進(jìn)一步釋放，銀行、地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)上漲。

市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，2013年春季躁動(dòng)于2012年12月初啟動(dòng)，持續(xù)時(shí)間為兩個(gè)月，啟動(dòng)前市場(chǎng)已經(jīng)歷了6個(gè)月的震蕩下跌，期間金融板塊相對(duì)抗跌。2013年春季躁動(dòng)啟動(dòng)時(shí)，金融板塊繼續(xù)表現(xiàn)占優(yōu)，期間漲幅為40.56%，同期萬(wàn)得全A漲幅為26.37%，金融板塊取得14.18%的相對(duì)收益。其一，2012年年末，新一輪地產(chǎn)周期開(kāi)啟，在新型城鎮(zhèn)化的驅(qū)動(dòng)下，地產(chǎn)及銀行迎來(lái)利好。11-12月銀行、地產(chǎn)分別上漲14.8%和10.28%，帶動(dòng)金融板塊走強(qiáng)。其二，伴隨市場(chǎng)對(duì)新任政府的執(zhí)政理念存在博弈預(yù)期，以及年末基建力度有所增強(qiáng)，在市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期升溫的背景下，金融板塊成為春季躁動(dòng)的領(lǐng)漲板塊。

總的來(lái)看，本輪金融板塊行情的持續(xù)演繹，主要原因在于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期下，地產(chǎn)和基建重回上行周期。

2018年春季躁動(dòng)前后，國(guó)內(nèi)政策嚴(yán)監(jiān)管以及流動(dòng)性邊際收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期形成牽制，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇滯后定價(jià)，金融板塊于牛市后期迎來(lái)補(bǔ)漲。

經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，2017年四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，GDP增速及工業(yè)增加值波動(dòng)較小，整體經(jīng)濟(jì)增速處于6.7%-6.9%區(qū)間。流動(dòng)性層面來(lái)看，2017年社融及M2增速處于持續(xù)回落階段，流動(dòng)性在金融嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿總要求下呈現(xiàn)邊際收緊的局面。政策層面來(lái)看，2017年為典型“強(qiáng)監(jiān)管”年份，四季度政策嚴(yán)監(jiān)管不斷確認(rèn)。11月“資管新規(guī)”的出臺(tái)，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)政府加強(qiáng)金融監(jiān)管去杠桿的預(yù)期。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中延續(xù)了此前的表述，即“今后三年要重點(diǎn)抓好決勝全面建成小康社會(huì)的防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，并未進(jìn)一步對(duì)金融嚴(yán)監(jiān)管加碼。

從市場(chǎng)層面來(lái)看，2018年春季躁動(dòng)于2017年12月底正式啟動(dòng)，持續(xù)時(shí)間為一個(gè)月，啟動(dòng)前市場(chǎng)處于一波普漲后的調(diào)整時(shí)期，金融板塊表現(xiàn)突出。2018年春季躁動(dòng)期間金融板塊持續(xù)占優(yōu)，期間漲幅為13.02%，同期萬(wàn)得全A漲幅為5.94%，金融板塊取得7.08%的相對(duì)收益。

整體來(lái)看，本輪金融風(fēng)格的持續(xù)演繹，本質(zhì)是在國(guó)內(nèi)政策嚴(yán)監(jiān)管以及流動(dòng)性邊際收緊背景下，年末政策未進(jìn)一步加碼后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇滯后定價(jià)而導(dǎo)致的補(bǔ)漲。

經(jīng)濟(jì)基本面及政策基調(diào)的變化，以及行情前市場(chǎng)的相對(duì)位置決定了春季躁動(dòng)是否會(huì)有風(fēng)格切換，前一年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是重要的觀察窗口。

2020年春季躁動(dòng)前后，在經(jīng)濟(jì)增速放緩，政策寬松信號(hào)接連釋放的背景下，流動(dòng)性充裕局面得以延續(xù)，推動(dòng)成長(zhǎng)風(fēng)格得到持續(xù)強(qiáng)化。

經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，在中美貿(mào)易摩擦反復(fù)擾動(dòng)下，2019年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重回下行通道，GDP增速逐季放緩，并于三季度進(jìn)入“5%”的增長(zhǎng)時(shí)代。從政策層面來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下，2019年宏觀政策不再大力“去杠桿”，而是逐步趨向?qū)捤伞?月央行全面降準(zhǔn)，10月及11月進(jìn)一步實(shí)施兩次定向降準(zhǔn)，釋放寬松信號(hào)。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中三次強(qiáng)調(diào)“六穩(wěn)”，并刪去了“去杠桿”的表述。財(cái)政政策在積極定調(diào)下增加“大力提質(zhì)增效”表述，貨幣政策提出“引導(dǎo)資金投向先進(jìn)制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域”，更加突出“穩(wěn)”的地位。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，2020年春季躁動(dòng)于2019年12月初正式啟動(dòng)，持續(xù)時(shí)間兩個(gè)月，啟動(dòng)前市場(chǎng)在大國(guó)博弈不確定性影響下寬幅震蕩，成長(zhǎng)板塊相對(duì)占優(yōu)。2020年春季躁動(dòng)期間成長(zhǎng)風(fēng)格延續(xù)優(yōu)勢(shì)，漲幅達(dá)到19.2%，相比于同期萬(wàn)得全A 11.7%的漲幅，取得7.5%的相對(duì)收益。

其一，隨著四季度中美貿(mào)易摩擦趨于緩和，疊加國(guó)內(nèi)外政策寬松共振下，流動(dòng)性寬裕局面進(jìn)一步加碼，內(nèi)外共振下A股市場(chǎng)逐漸走出震蕩格局。其中，受益于流動(dòng)性寬松以及新一輪科技周期啟動(dòng)，成長(zhǎng)板塊率先破局，領(lǐng)漲市場(chǎng)。其二，在12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議突出“穩(wěn)”的基調(diào)，以及2020年1月再次實(shí)施全面降準(zhǔn)的推動(dòng)下，流動(dòng)性充裕助力成長(zhǎng)風(fēng)格得到進(jìn)一步強(qiáng)化。2020年春季躁動(dòng)期間，成長(zhǎng)板塊以19.21%的漲幅領(lǐng)跑市場(chǎng)。

整體來(lái)看，2020年春季躁動(dòng)前后成長(zhǎng)板塊持續(xù)占優(yōu)，其主要原因在于經(jīng)濟(jì)增速放緩下，政策呵護(hù)一以貫之。

2021年春季躁動(dòng)前后，經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過(guò)熱，政策“不急轉(zhuǎn)彎”保駕護(hù)航，抱團(tuán)尋找確定性下消費(fèi)板塊持續(xù)占優(yōu)。

經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，2020年四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)穩(wěn)步進(jìn)行。其中，海外疫情影響下供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，中國(guó)出口在世界市場(chǎng)的份額不斷提升，2020年四季度出口同比大幅增長(zhǎng)17%，成為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的強(qiáng)大引擎。政策層面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂愈演愈烈，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中首次提出政策操作“不急轉(zhuǎn)彎、把握好政策時(shí)度效”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策“保持適度支出強(qiáng)度”、貨幣政策“精準(zhǔn)、合理”。2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性的定調(diào)，打破了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性快速收緊的預(yù)期。

市場(chǎng)層面來(lái)看，2021年春季躁動(dòng)于2020年12月底正式啟動(dòng)，持續(xù)時(shí)間為兩個(gè)月，啟動(dòng)前市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策收緊博弈下處于橫盤(pán)震蕩格局，消費(fèi)板塊相對(duì)占優(yōu)。2021年春季躁動(dòng)時(shí)期消費(fèi)板塊延續(xù)前期優(yōu)勢(shì)，漲幅為14.61%，同期萬(wàn)得全A漲幅為8.36%，消費(fèi)板塊取得6.25%的相對(duì)收益。

其一，2020年四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下，消費(fèi)預(yù)期有所恢復(fù)，景氣修復(fù)邏輯下消費(fèi)板塊表現(xiàn)占優(yōu)。

其二，2020年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中“不急轉(zhuǎn)彎”的表述，打消了市場(chǎng)提前或徹底收緊的擔(dān)憂，隨著2021年一季度經(jīng)濟(jì)基本面向好趨勢(shì)不改，貨幣政策維持中性偏暖，消費(fèi)等景氣板塊在市場(chǎng)抱團(tuán)尋找確定性下估值持續(xù)提升。2021年春季躁動(dòng)期間，消費(fèi)板塊上漲幅度達(dá)到14.61%，領(lǐng)跑市場(chǎng)。

總的來(lái)看，2021年春季躁動(dòng)前后消費(fèi)板塊持續(xù)占優(yōu)，主要原因在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境維持友好，流動(dòng)性的中性偏暖格局助推消費(fèi)板塊估值抬升。

2022年春季躁動(dòng)是否會(huì)有風(fēng)格切換？

2011年以來(lái)的九次春季躁動(dòng)行情中，五次存在明顯的風(fēng)格切換，四次延續(xù)了之前的市場(chǎng)主線。經(jīng)濟(jì)基本面及政策基調(diào)的變化，以及行情前市場(chǎng)的相對(duì)位置決定了春季躁動(dòng)是否會(huì)有風(fēng)格切換，前一年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是重要的觀察窗口。

從決定春季躁動(dòng)是否會(huì)有風(fēng)格切換的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，一是經(jīng)濟(jì)基本面及政策基調(diào)的變化，春季躁動(dòng)行情的空間取決于政策的發(fā)力程度，前一年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是重要的觀察窗口，當(dāng)政策出現(xiàn)超預(yù)期寬松或適度收緊時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)格往往會(huì)發(fā)生切換。二是春季躁動(dòng)行情前市場(chǎng)的相對(duì)位置，如果行情前市場(chǎng)并未遭遇較大幅度回調(diào)，春季躁動(dòng)大概率會(huì)延續(xù)并強(qiáng)化之前的市場(chǎng)交易主線，但如果出現(xiàn)階段性調(diào)整、甚至是較長(zhǎng)時(shí)間的熊市，春季躁動(dòng)的本質(zhì)是超跌反彈。

五次存在風(fēng)格切換的春季躁動(dòng)中，2011年和2017年初的市場(chǎng)處于牛市的中后期，宏觀層面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能相對(duì)強(qiáng)勁，在經(jīng)濟(jì)與政策整體呈現(xiàn)“交誼舞”態(tài)勢(shì)下，政策有從緊的跡象。另一方面，這兩年春季躁動(dòng)行情開(kāi)啟前均經(jīng)歷了階段性的回調(diào)，金融風(fēng)格在這一時(shí)期相對(duì)抗跌，春季躁動(dòng)開(kāi)啟后，市場(chǎng)的主導(dǎo)風(fēng)格均從金融重新回到了之前牛市的交易主線，2011年是周期，而2017年是消費(fèi)。

2012年、2016年、2019年初的市場(chǎng)均處于熊市中后期，一方面經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，在前一年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上均釋放出了較強(qiáng)的寬松信號(hào)，另一方面市場(chǎng)在經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的下跌后調(diào)整充分，僅需一定的政策信號(hào)催化市場(chǎng)向上。所以在政策釋放超預(yù)期寬松信號(hào)后，春季躁動(dòng)的本質(zhì)是超跌反彈，領(lǐng)漲風(fēng)格往往是前期調(diào)整幅度最明顯的。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議政策基調(diào)的延續(xù)和前期市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行決定了2018年、2020年、2021年初的春季躁動(dòng)并未發(fā)生風(fēng)格切換。僅2013年初的春季躁動(dòng)略有不同，2012年熊市下金融相對(duì)占優(yōu)，后續(xù)在新一輪地產(chǎn)周期開(kāi)啟下金融再次領(lǐng)漲市場(chǎng)。

2021年11月中下旬以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)政策加力穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期不斷強(qiáng)化，一方面12月3日李克強(qiáng)總理再次提出“適時(shí)降準(zhǔn)”，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，當(dāng)前中國(guó)存在降準(zhǔn)的必要和空間。另一方面12月中旬中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)在即，隨著PPI下行趨勢(shì)確認(rèn)后高通脹約束緩解，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尚未開(kāi)啟之前，中國(guó)存在著貨幣政策的寬松契機(jī)。

在穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望進(jìn)一步加碼的背景下，2022年春季躁動(dòng)提前到跨年行情存在較大可能，向上空間取決于政策的寬松力度。

但考慮到8月以來(lái)政策持續(xù)穩(wěn)中偏松，寬貨幣、寬信用的信號(hào)已經(jīng)多次得到確認(rèn)，后續(xù)寬松政策的加力并不改變政策運(yùn)行的方向，疊加下半年以來(lái)市場(chǎng)也未經(jīng)歷較大幅度的回調(diào)，基本處于中等偏上的位置，不存在明顯的超跌反彈機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)2022年春季躁動(dòng)發(fā)生風(fēng)格切換的可能性不大，仍需在消費(fèi)和成長(zhǎng)中找尋投資機(jī)會(huì)。

配置方面，跨年行情建議圍繞兩條主線，一是PPI-CPI剪刀差的收斂，關(guān)注受益于PPI下行的汽車(chē)、家電以及CPI上行的食品飲料、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物等。二是繼續(xù)重視高景氣、高成長(zhǎng)的新能源鏈條，包括光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能等。