陳嘉禾

在投資界，許多人都知道沃倫﹒巴菲特，但是當年曾經與巴菲特一起在本杰明·格雷厄姆的辦公室工作的沃爾特·施洛斯（Walter Schloss），卻少有人知道。這其中主要的原因，是由于施洛斯是一個比較低調的人，他甚至一直抱怨巴菲特說的太多，讓更多人知道價值投資，導致符合價值投資的機會變得越來越少。

施洛斯雖然名聲小得多，但是收益率卻并不比巴菲特低，不過施洛斯的投資方法卻與巴菲特有許多不同。

粗略的企業(yè)質量把控

首先，在持倉股的選擇方面，施洛斯遠沒有巴菲特深入。體現在兩個方面，施洛斯不會對企業(yè)進行特別深入的分析，也并不對企業(yè)經營進行主動的干預、或者說幫助。

但是，這也不是說施洛斯根本就不看企業(yè)做什么。在施洛斯的許多次訪談中，他都提到了解企業(yè)業(yè)務和財務報表的重要性。從公司選擇上，施洛斯基本上只投資于長期仍然有一定前途的公司，以及財務報表穩(wěn)健的公司：他只是沒有巴菲特看的那么細、參與的那么多而已。施洛斯曾經笑稱，如果公司的股東會離他的辦公室超過20個街區(qū)，那么他就懶得去了。但是，由于施洛斯的辦公室正好在紐約最繁華的金融區(qū)，因此其實還是有不少公司的股東會他可以去（就像一個辦公室在陸家嘴的人，不用走多遠就可以參加不少報告會一樣）。

對于中國市場而言，施洛斯的這種投資方法，其實比巴菲特的“詳細了解公司，并在一定程度參與運營”要有效得多。在美國市場，小公司相對比較多，同時法律法規(guī)相對更加健全，巴菲特在買入一定量的股票以后（即使是在早期資金量比較小的情況下），是可以進行主動的公司參與、為公司長期發(fā)展制定計劃的。

但是，中國市場中大型企業(yè)相對更多，小型企業(yè)則常常存在治理結構方面的問題，導致主動型的企業(yè)投資變得更加困難。而施洛斯這種無為而治的投資方法，則相對來說更容易找到適合自己的空間。

分散持倉

施洛斯的第二個要訣，就是大量、分散的持倉。

巴菲特曾經說過一句話，分散持倉是對傻瓜（無知者）的保護。這句話在遙遠的中國市場，常常被人們理解為對分散持倉的嘲諷。畢竟中國市場許多投資者喜歡重倉投資、甚至重倉加杠桿投資單個股票。

但是，如果了解到巴菲特當年曾經和施洛斯在格雷厄姆的小辦公室里幾年朝夕相處的歲月、他們倆一輩子都保持往來的不錯的關系、以及施洛斯不輸于巴菲特的優(yōu)秀投資業(yè)績，我們對巴菲特的這句話，可能就要換一個理解角度了。

由于對企業(yè)的研究沒有巴菲特深入，對企業(yè)的把控力也不強，施洛斯的投資就極其分散。在許多次訪談中（施洛斯一生沒有出版正規(guī)的書），施洛斯曾經提到自己的持倉往往在幾百個股票，而且并沒有特別重倉的股票（當然有相對重倉一些的股票）。

對低估值的執(zhí)著

貫穿施洛斯投資法的核心要義，是對低估值的執(zhí)著追求?？梢哉f，整個施洛斯投資法是建立在低估值的基礎上的，而此外的3個要素都是為了更好的實現股票低估值的價值發(fā)現而衍生出來的方法。

與市場上追逐熱門股票的投資者不同，施洛斯對企業(yè)的低估值有執(zhí)著的追求。這種對低估值的衡量來自許多方面，總的來說，施洛斯更看重相對于凈資產的低估值。當然，他對凈資產的質量也非常在意，一些商譽、應收賬款、無形資產等項目帶來的“凈資產虛增”，往往也是施洛斯考慮的重點。

盡管許多投資者覺得，估值因素是一套老舊的投資方法，不應該在這個日新月異的市場里受到重視，但是估值畢竟是股票投資中非常重要的因素。

當然，單純憑借低估值，仍然會有所欠缺。而施洛斯投資法的另外3個要素，即分散、粗略的企業(yè)衡量、交易，則為股票的低估值因素保駕護航。在這之中，最后一個交易要素，甚至可以將看似不起眼的低估值股票，通過頻繁交易的方法化平凡為神奇。

主動而頻繁的交易

前面介紹了施洛斯投資法的3個核心要素：大量而分散的持倉、粗略的質量把控、極低的估值。如果說施洛斯投資法只有這3個要素，那么他只會是一位良好而穩(wěn)健的投資者，也許與一個極其分散的“低估值優(yōu)選指數基金”相差不多。

雖然歷史上的許多量化回測曾經證明，低估值的股票指數會比普通股票指數在長期表現更好（比如恒生高股息率指數的全收益指數在長期就比恒生指數的全收益指數要好），但是這種差異并不足以讓施洛斯成為投資業(yè)績與巴菲特比肩的一代投資大師。

將以上3個要素匯聚在一起產生合力、起到畫龍點睛作用的，是施洛斯投資法中的最后一項：主動而頻繁的交易。施洛斯的換手率相對來說不低，在他晚年的采訪中，施洛斯說自己每年大約會賣出25%的股票，持股周期一般在4年。而賣出股票的同時，他又往往會找到新的投資標的進行買入。如此，施洛斯的年換手率就在50%左右（年成交量除以資產總額）。

由于這50%的換手率是施洛斯晚年的數據，而美國市場在過去幾十年中越來越成熟，施洛斯自己也坦承“后來很難找到當年那么便宜的股票”，因此施洛斯早年的換手率，很可能還要比50%高得多。在成熟的美國市場，這是一個不低的換手率數字。

這種相對高頻率的股票換手，給了施洛斯非常多的機會，能夠以遠高于企業(yè)基本面增長的速度，來增加自己投資組合的基本面增長（在長期也就意味著投資組合的市值增長）。這里，讓我們先來看一個模型。

假設有A、B兩個股票，RoE（凈資產回報率）都是10%，那么持有這兩個股票每年從理論上來說，只會給投資者帶來10%的凈資產增長。但是，如果投資者把其中一個股票以1倍PB（市凈率）賣掉，同時以0.6倍PB買入另一個股票，他所持倉股票的凈資產瞬間就增加了67%，而67%的凈資產增加，要通過5年多的10%的RoE的復利累積才可以達到。

而如果投資者每年能把自己倉位的25%進行如此的替換，他就可以讓基本面增加17%。再加上原有企業(yè)10%的RoE所帶來的內生增長，他的投資組合的基本面（凈資產）增長，就可以達到29%（1.17乘以1.1減去1）。

這種通過交易增加基本面的方法，曾經被重陽投資的裘國根稱為“價值接力”。在輔之以施洛斯投資法的低估、分散以后，這種交易的數量、頻率、穩(wěn)定性和獲利空間都得到了提高。同時，適當而粗略的企業(yè)研究，也保證施洛斯不太容易碰到企業(yè)經營陷入極大困境的價值陷阱。

來看一個現實市場中的例子。以上海機場和北京首都機場為例，這兩家公司無論是行業(yè)地位、競爭格局還是管理運營，都比較相似。從2005年到2019年（2020年以后受新冠疫情影響，在此不論），上海機場和北京機場的總收入從27億元、30億元分別增長到108億元、109億元，歸屬母公司的凈利潤從14億元、9億元分別增長到50億元、24億元，歸屬母公司凈資產從101億元、98億元分別增長到320億元、250億元，期間年均凈資產回報率（ROE）則分別為12.0%、8.3%。

但是，在估值上，上海機場和北京首都機場的PB估值之比，卻反映出了可供施洛斯投資法利用的、巨大的差異和波動。在2005年到2018年，這兩家公司的PB比值一直在1到2之間徘徊，上海機場要么和北京首都機場PB估值近似（比值為1），要么比北京首都機場貴上一倍（比值為2）。

在此13年中，投資者至少有7次機會，可以在上海機場的PB相當于北京首都機場2倍左右的時候，賣掉上海機場、買入北京首都機場，讓自己的持倉凈資產增加100%，然后再當兩者平價的時候換回來。這樣理想化的交易（當然理論會與實踐有一定的差距，在無法知道未來的情況下，很難有人能把交易做到如此完美），會讓投資者的凈資產僅僅通過交易就增長128倍，年化增速45%。而再加上基本面的增長，這個數字會變得更高。

盡管上海機場與北京首都機場的PB估值比，在后來2019年到2020年的免稅概念中大漲，一度在2020年疫情開始以后達到6倍的歷史異常高值，而一個踐行施洛斯投資法的投資者必然無法等到如此高的溢價率就會賣出上海機場，同時港股的北京首都機場的估值中樞在這十幾年中略有下移，但是之前通過估值差交易所獲得的基本面增加，也足以覆蓋這些損失：而這也正是施洛斯的投資回報率在長期傲視美國市場的關鍵所在。

粗略的企業(yè)質量把控、分散持倉、對低估值的執(zhí)著、主動而頻繁的交易，這4個要素構成了施洛斯投資法的核心。它們之間又互相匹配、缺一不可。施洛斯通過無數微不足道的小持倉，和許許多多小倉位的頻繁交易，成功開創(chuàng)出了一種“善戰(zhàn)者無赫赫之功，善醫(yī)者無煌煌之名”的投資方法，值得學習與思考。