張曉添

我對(duì)中國(guó)公司在香港的二次上市持樂(lè)觀態(tài)度，并且認(rèn)為這些股東們會(huì)被很好地保護(hù)。本輪監(jiān)管周期正在接近終點(diǎn)，現(xiàn)在是逢低買(mǎi)入中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的好時(shí)機(jī)。

近期滴滴宣布從美國(guó)退市回港、美國(guó)收緊外國(guó)公司的監(jiān)管等讓中概股公司再次處于風(fēng)口浪尖。本周，《紅周刊》對(duì)美國(guó)金瑞基金首席投資官布蘭登·埃亨進(jìn)行了專(zhuān)訪(fǎng)。從投資機(jī)構(gòu)的角度，布蘭登·埃亨分享了他對(duì)互聯(lián)網(wǎng)中概股的獨(dú)到見(jiàn)解。

他認(rèn)為中概股真正的退市潮應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)在2024年或2025年。他看好互聯(lián)網(wǎng)公司的回港，在香港上市，會(huì)讓這些公司享受更好的估值定價(jià)等優(yōu)勢(shì)。如果這些公司回港，他們會(huì)把美國(guó)股份換成香港股份。當(dāng)下令互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)承壓的并不是基本面的問(wèn)題，他堅(jiān)定看好阿里巴巴等公司。

中概股退市潮或在2024或2025年一旦退市可把美股換成港股來(lái)投資

《紅周刊》：本次和您聊的話(huà)題聚焦于中概股的現(xiàn)狀以及中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的投資機(jī)會(huì)，這也是當(dāng)下投資人關(guān)注的熱點(diǎn)?！氨O(jiān)管”成為談?wù)摰年P(guān)鍵詞，不僅中國(guó)收緊了監(jiān)管政策，近期美國(guó)政策也發(fā)生了變化。12月初，美國(guó)證監(jiān)會(huì)敲定了審計(jì)規(guī)則，使得它能夠責(zé)令那些沒(méi)有達(dá)到審計(jì)要求的外國(guó)公司退市。那么，考慮到中美關(guān)系現(xiàn)狀，在美上市的中國(guó)公司會(huì)出現(xiàn)退市潮嗎？

布蘭登·埃亨：這些中國(guó)公司是在20多年前開(kāi)始被允許在美國(guó)上市的，而且美國(guó)監(jiān)管部門(mén)也知曉這些公司無(wú)法遵守《薩班斯-奧克斯利法案》。該法案是在安然公司、世界通信等知名公司出現(xiàn)非常嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題后頒布的，為了吸取教訓(xùn)，美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）也得以成立，其理念是“對(duì)審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)”。

這些被允許在美國(guó)上市的中國(guó)公司同時(shí)也希望找到解決這一問(wèn)題的方法，能夠更好地符合美國(guó)監(jiān)管。

但這一問(wèn)題越來(lái)越被政治化，《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》于2020年被簽署為法律，并規(guī)定：如果一家公司連續(xù)三年未能向PCAOB提供審計(jì)報(bào)告，它就可能會(huì)被責(zé)令退市。所以2024 年、2025年可能出現(xiàn)退市潮，這是幾年后的事而不是當(dāng)下。若這些公司幾年后不得不從美國(guó)交易所退市，對(duì)中美雙方來(lái)說(shuō)都是一個(gè)糟糕的情況。

在我看來(lái)，這種情況是不幸的。因?yàn)檫@些公司沒(méi)做錯(cuò)什么，這些公司的投資者也陷入美國(guó)法律和中國(guó)法律之間的困頓。

美國(guó)證監(jiān)會(huì)與中國(guó)證監(jiān)會(huì)一直在進(jìn)行討論試圖解決這個(gè)問(wèn)題。但這些公司自身必須做好準(zhǔn)備、確保安全。若中美雙方不能達(dá)成妥協(xié)，未能找到解決方案，這些公司就得在香港重新上市。

所以，對(duì)于金瑞基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，不會(huì)只是看著這些公司退市，而是可以把美國(guó)股份兌換成香港股份。這個(gè)兌換程序非常簡(jiǎn)單，這使投資者仍有對(duì)好公司投資的機(jī)會(huì)和渠道。這些在美上市的公司中，不少都很好地體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和消費(fèi)力量不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)，他們也為全球投資者提供了了解中國(guó)最新情況的大量洞見(jiàn)。

但我想說(shuō)，中美雙方有希望找到解決方案，我對(duì)雙方達(dá)成合作并解決這一長(zhǎng)期問(wèn)題保持樂(lè)觀。

互聯(lián)網(wǎng)股股價(jià)承壓的兩個(gè)原因監(jiān)管接近終點(diǎn)買(mǎi)入好時(shí)機(jī)出現(xiàn)

《紅周刊》：從全球來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展歷史上一直面臨監(jiān)管方面的挑戰(zhàn)。如果以歷史經(jīng)驗(yàn)作為指導(dǎo)，投資者又該怎樣應(yīng)對(duì)這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)？

布蘭登·埃亨：監(jiān)管本身并不是壞事。中國(guó)零售總額的近三分之一都是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)公司實(shí)現(xiàn)的，對(duì)這些公司監(jiān)管對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)很重要，也說(shuō)得通。中國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容與歐盟2018 年生效的《通用數(shù)據(jù)保護(hù)條例》沒(méi)有任何不同，都是致力于用戶(hù)數(shù)據(jù)保護(hù)、確保數(shù)據(jù)安全、不被以非正當(dāng)方式使用等。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，重要的是看這些被監(jiān)管的公司基本面是否受到不利影響，看其接受監(jiān)管后資產(chǎn)負(fù)債表和損益表是否受到顯著影響。

二級(jí)市場(chǎng)令這些公司股價(jià)承壓的并不是上述原因，而是不知道監(jiān)管周期何時(shí)結(jié)束。這種不確定性也導(dǎo)致許多投資者在過(guò)去一年間賣(mài)出了這些股票。在我看來(lái)，是他們沒(méi)有足夠理解中國(guó)，他們把中國(guó)看作是“單一體”，沒(méi)有認(rèn)識(shí)到互聯(lián)網(wǎng)公司的監(jiān)管會(huì)涉及到不同的監(jiān)管負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)。所以才會(huì)感覺(jué)每周都有新的監(jiān)管情況發(fā)生，這周是阿里巴巴、下周可能是百度、再下一周可能是京東，現(xiàn)實(shí)情況是不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取行動(dòng)的節(jié)奏不同而已。

此外，令股價(jià)承壓的另一個(gè)原因是美國(guó)的獨(dú)特之處，即利用投資損失避稅。我們知道近期馬斯克在賣(mài)出特斯拉的股票，一部分原因是他在這些股票上獲得了巨大的收益，還有可能是美國(guó)的資本收益稅會(huì)增加。但根據(jù)美國(guó)法律，這些收益是可以被損失抵消的。所以許多投資者會(huì)在他們的投資組合中尋找可能出現(xiàn)虧損的資產(chǎn)，因?yàn)樗麄兛梢岳眠@些虧損來(lái)抵消在其他資產(chǎn)中獲得的收益。而隨著在美上市的中國(guó)ADR 今年走低，這種疲軟態(tài)勢(shì)背后的一個(gè)因素是這種“利用投資損失避稅”的操作。

在我們看來(lái)，本輪監(jiān)管周期正在接近終點(diǎn)。因?yàn)橐恍╆P(guān)于用戶(hù)數(shù)據(jù)、用戶(hù)保護(hù)的法律已開(kāi)始實(shí)施，這些互聯(lián)網(wǎng)公司也正在接受、遵守這一新的監(jiān)管體系。

《紅周刊》：當(dāng)前，許多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股票的估值已經(jīng)大幅下跌。您認(rèn)為現(xiàn)在是逢低買(mǎi)入的好時(shí)機(jī)嗎？

布蘭登·埃亨：是的。因?yàn)檫@些公司的基本面依然非常健康和強(qiáng)勁。中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)趨勢(shì)非常穩(wěn)固。但這些股票的價(jià)格表現(xiàn)非常糟糕，市盈率與基本面也大大偏離。這些公司市盈率與增長(zhǎng)率的比值目前低于1，而美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的這一指標(biāo)高于2。這就像是股票界的“光棍節(jié)”一樣，這些互聯(lián)網(wǎng)股票以非常大的折價(jià)在促銷(xiāo)。

當(dāng)然，如果很難弄清楚哪些公司將會(huì)成功、哪些會(huì)陷入困境，投資人也可以投資持有這些公司的一籃子組合基金。

赴港上市可獲得更好估值還能獲得更多內(nèi)地資金的認(rèn)可

《紅周刊》：這是很有價(jià)值的回答。您剛才談到，可能真正的退市潮要到2024年或者2025年，那么滴滴這么快就從美國(guó)退市回港上市，是否意味著華爾街對(duì)于中國(guó)企業(yè)的重要性正在下降？

布蘭登·埃亨：滴滴離美回港是在對(duì)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》做出反應(yīng)。我認(rèn)為這更多的是與一種明智的管理理念相關(guān)：確保安全和變得保守。我們從很多在美上市并在香港二次上市的中國(guó)公司身上都看到了這一點(diǎn)，如阿里巴巴、京東、網(wǎng)易等。

我們希望有一種方法來(lái)保護(hù)股東。當(dāng)投資者們想到退市時(shí)，他們表現(xiàn)得非常情緒化，沒(méi)有理解到這些事不大可能在幾年內(nèi)發(fā)生。

《紅周刊》：總體而言，您對(duì)這些公司在香港的二次上市持樂(lè)觀態(tài)度，并且認(rèn)為這些股東們會(huì)被很好地保護(hù)。

布蘭登·埃亨：是的。我堅(jiān)定地認(rèn)為，香港上市對(duì)這些公司很重要。

首先在香港上市可以讓這些公司獲得更好的估值。阿里巴巴2019年之所以回港上市，是因?yàn)閺?017年到2019年，公司的營(yíng)收翻了一倍，但阿里巴巴美股ADR卻只是持平。那是因?yàn)楫?dāng)時(shí)出現(xiàn)了貿(mào)易摩擦，有大量的關(guān)于中美關(guān)系的新聞以及政治辭令，以至于阿里巴巴表示，投資者沒(méi)有給予我們的股票恰當(dāng)?shù)墓乐怠Ｎ艺J(rèn)為這的確是很重要的一點(diǎn)，比起美國(guó)投資者，亞洲投資者確實(shí)更傾向于給出更好的估值，也更理解這些公司。

香港上市或者二次上市的另一個(gè)好處是，這些公司有加入“陸港通”南向機(jī)制的可能性。即使沒(méi)有加入陸港通，在香港上市也可以獲得更多中國(guó)內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的投資，這點(diǎn)在騰訊、美團(tuán)以及快手身上都有明顯體現(xiàn)。

農(nóng)村、中產(chǎn)階級(jí)的市場(chǎng)巨大給了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)不斷創(chuàng)新的機(jī)遇

《紅周刊》：讓我們回到互聯(lián)網(wǎng)公司基本面。您怎么看互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展趨勢(shì)？

布蘭登·埃亨：無(wú)論是在電商領(lǐng)域，還是在線(xiàn)視頻、在線(xiàn)娛樂(lè)，這些公司真的是經(jīng)過(guò)與競(jìng)爭(zhēng)者的殘酷廝殺才走到今天。這些公司不得不持續(xù)創(chuàng)新，才能保持領(lǐng)先地位。你將持續(xù)不斷地看到新公司，像拼多多是一家相對(duì)年輕的公司，幾年前還不存在，但如今它顯然是阿里巴巴和京東的后起競(jìng)爭(zhēng)者，令這些公司保持警醒不得不保持進(jìn)化。

另一個(gè)趨勢(shì)是，這些公司自身是建立在他們的技術(shù)專(zhuān)長(zhǎng)之上且正在將自己的業(yè)務(wù)延伸至新的市場(chǎng)領(lǐng)域。如百度將其核心搜索業(yè)務(wù)的收入投資到AI 驅(qū)動(dòng)云計(jì)算、電動(dòng)汽車(chē)操作平臺(tái)Apollo當(dāng)中。騰訊也剛剛宣布研發(fā)了三款半導(dǎo)體芯片。此外，我們也看到阿里巴巴及其云計(jì)算業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。這些公司在持續(xù)提升他們的業(yè)務(wù)，并且致力于提供中國(guó)在未來(lái)幾年甚至幾十年需要的技術(shù)。

《紅周刊》：那么，您如何考察這些互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展周期呢？

布蘭登·埃亨：我認(rèn)為，這些公司往往會(huì)經(jīng)歷一個(gè)“ 不惜一切代價(jià)增長(zhǎng)業(yè)務(wù)”的周期。當(dāng)他們處在比較早期的增長(zhǎng)階段時(shí)，希望獲得盡可能多的新用戶(hù)，所以試圖吸引盡可能多的用戶(hù)和“ 眼球”或月度活躍用戶(hù)，并且愿意大量投入到研發(fā)以及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用中。隨著時(shí)間的推移，目標(biāo)會(huì)變成推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，這個(gè)階段可能不那么重視凈利潤(rùn)和每股盈利增長(zhǎng)。再隨著時(shí)間的推移，公司成長(zhǎng)到增速趨于穩(wěn)定的階段，會(huì)越來(lái)越關(guān)注盈利能力、關(guān)注凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、每股盈利增長(zhǎng)，甚至可能派發(fā)股息。比如網(wǎng)易，身處在線(xiàn)游戲業(yè)務(wù)已有些時(shí)日了，公司一直為投資者提供著穩(wěn)健的派息。

對(duì)于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的大多數(shù)公司而言，它們正處在不同階段。像阿里巴巴、騰訊、京東這樣的公司盈利能力很強(qiáng)、營(yíng)收增速良好，而且凈利潤(rùn)和每股盈利增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁。也有一些略微年輕的公司更注重營(yíng)收增長(zhǎng)，像拼多多和嗶哩嗶哩仍然處在追求增長(zhǎng)的階段。

《紅周刊》：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模式與美國(guó)同行非常相似。那么中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司具有哪些相對(duì)優(yōu)勢(shì)？

布蘭登·埃亨：這當(dāng)中的機(jī)遇確實(shí)是由中國(guó)的規(guī)模推動(dòng)的——不僅是地理意義上的，還是人口上的。電商占零售總額的比例以及中國(guó)消費(fèi)者，中國(guó)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先美國(guó)。應(yīng)用的許多方面中國(guó)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于美國(guó)，比如移動(dòng)支付。

與此同時(shí)，中國(guó)中產(chǎn)群體在持續(xù)擴(kuò)大以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在中國(guó)農(nóng)村地區(qū)的使用，都帶來(lái)了巨大的機(jī)遇。

相比之下，美國(guó)公司在歐洲等地區(qū)開(kāi)展很多業(yè)務(wù)。而許多中國(guó)公司正在向東南亞以及更廣泛的亞洲市場(chǎng)擴(kuò)張。阿里巴巴幾年前收購(gòu)了Lazada，使其在東南亞擁有強(qiáng)大的業(yè)務(wù)。所以，從地理的角度，許多中國(guó)公司看到了亞洲的更多機(jī)遇。

堅(jiān)定看好阿里、B站等公司做投資者而不是交易者

《紅周刊》：在三季度，阿里巴巴營(yíng)收增長(zhǎng)放緩，凈利潤(rùn)同比下滑。您認(rèn)為公司真正的問(wèn)題在于“競(jìng)爭(zhēng)”，那么究竟是怎樣的競(jìng)爭(zhēng)呢？

布蘭登·埃亨：阿里巴巴的確面臨著競(jìng)爭(zhēng)，并且阿里巴巴的確是從廣告業(yè)務(wù)中獲得大量的營(yíng)收，第三季度（自然歷）公司35%的營(yíng)收是由廣告推動(dòng)的。比起京東等公司這是一個(gè)相對(duì)高的比例。阿里巴巴目前面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力是來(lái)自字節(jié)跳動(dòng)等對(duì)手。字節(jié)跳動(dòng)在電商方面的投入正在取得一些成效。但同時(shí)，阿里巴巴仍擁有強(qiáng)有力的管理團(tuán)隊(duì)，公司已被證明是行業(yè)領(lǐng)頭羊。我們還是長(zhǎng)期堅(jiān)定地看好這家公司。

同時(shí)，阿里巴巴的估值非常便宜，當(dāng)前市盈率只有18倍，前瞻市盈率為14倍。這家公司第三季度（自然歷）營(yíng)收增長(zhǎng)了29%，全球只有12家公司在市值達(dá)到4000億美元時(shí)實(shí)現(xiàn)20% 以上的營(yíng)收增長(zhǎng)，阿里巴巴是其中之一。這12家公司的市盈率的平均值是60 倍，阿里巴巴只有18倍，是最便宜的。要知道，特斯拉的市盈率大約是600倍。

我認(rèn)為在投資中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)這樣的長(zhǎng)期主題時(shí)，不能做一個(gè)交易者，你必須做一個(gè)投資者。相信這些公司會(huì)在三年、五年、十年后越來(lái)越好。短期內(nèi)會(huì)有大量可能會(huì)難以理解的噪音，而我們無(wú)疑是堅(jiān)定相信阿里巴巴的。

《紅周刊》：嗶哩嗶哩這家公司與中國(guó)的“Z世代”有很多關(guān)聯(lián)。當(dāng)前，游戲業(yè)務(wù)占到該公司營(yíng)收的一半以上。你認(rèn)為游戲業(yè)務(wù)能給公司帶來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)嗎？

布蘭登·埃亨：嗶哩嗶哩是一家處在“營(yíng)收增長(zhǎng)十分迅速”階段的公司，對(duì)盈利能力、凈利潤(rùn)和每股盈利增長(zhǎng)不那么注重，因?yàn)楣局皇窃诒M力實(shí)現(xiàn)盡可能快的增長(zhǎng)。

投資者必須考慮到的一個(gè)事實(shí)是：這家公司仍處在剛剛起步階段，擁有大量機(jī)遇但短期內(nèi)還不會(huì)盈利，不僅是今年，明年也可能如此。這將給嗶哩嗶哩帶來(lái)波動(dòng)因素，但它是擁有成為巨大公司的潛力——公司與中國(guó)年輕一代的聯(lián)系是廣告主非常非常關(guān)注的，公司正在切實(shí)發(fā)揮這一優(yōu)勢(shì)。廣告業(yè)務(wù)占到嗶哩嗶哩營(yíng)收的20%。隨著時(shí)間的推移這個(gè)數(shù)字只會(huì)繼續(xù)提高。

《紅周刊》：另一家公司是滿(mǎn)幫。您在這家公司身上看到了怎樣的價(jià)值？

布蘭登·埃亨：這家公司的發(fā)展要比嗶哩嗶哩略微更進(jìn)一步，它非常好的把握了如今中國(guó)物流領(lǐng)域的機(jī)遇，背后的推動(dòng)因素之一是中國(guó)電商高速發(fā)展。公司今年的營(yíng)收幾乎同比翻番，三季度的營(yíng)收同比增長(zhǎng)近70%，增速非常強(qiáng)勁。

從季度利潤(rùn)的角度來(lái)看，公司正接近盈利。我認(rèn)為公司能夠在2022年實(shí)現(xiàn)盈利。而且公司管理層理解投資者希望看到凈利潤(rùn)的潛在心理。我也堅(jiān)定看好這家公司。

（備注：金瑞基金的主要產(chǎn)品是與中國(guó)相關(guān)的主題ETF，其中，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)主題的KraneSharesCSIChinaInternetETF（KWEB）11月末凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到82.2億美元。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦）