廖宗魁

一邊是通脹預期不斷攀升，似乎經(jīng)濟需求的恢復有可能過熱;另一邊則是經(jīng)濟恢復的明顯分化和不平衡。生產(chǎn)和出口早就恢復到了疫情前水平，并一直保持強勢，但消費的恢復卻遠低于疫情前的水平。

4月份，社會消費品零售總額33153億元，同比增長17.7%;比2019年4月份增長8.8%，兩年平均增速僅為4.3%。疫情前的2019年，社會消費品零售總額增長為8%，也就是說，本輪消費增速僅恢復到了疫情前的一半。

如果消費不振只是一種短期的恢復錯位現(xiàn)象，那它何時會恢復正常呢？如果這種消費低迷已經(jīng)是一種長期現(xiàn)象，經(jīng)濟復蘇“三駕馬車”中少了消費這一條腿，市場可能就需要重新評估整個經(jīng)濟的復蘇水平。

消費恢復遠低于疫情前水平

疫情以來，消費的恢復要明顯慢于其他部門，這可以從幾個維度得到體現(xiàn)。

從GDP核算的角度看，簡單以住宿餐飲代表消費的情況，2021年一季度住宿餐飲的名義GDP只相當于2019年同期的97%，復蘇動力明顯不足;相反其他一些主要部門的恢復已經(jīng)遠好于疫情前水平，比如工業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)名義GDP分別是2019年同期的116%、119%、120%。

從消費的同比增速來看，2021年4月社會消費品零售總額相比2019年同期的兩年平均增長只有4.3%，而疫情前2019年消費的增速為8%。相反，4月出口相較2019年同期的兩年平均增速為16.8%，規(guī)模以上工業(yè)的兩年平均增速為6.8%，出口和工業(yè)增速要明顯好于疫情前的水平。

從消費的環(huán)比增速看，2021年1-4月，社會消費品零售總額平均的季調環(huán)比增速為0.45%，與疫情前的2019年底相比也是明顯偏低。

國家文化和旅游部數(shù)據(jù)也顯示，2021年五一假期旅游收入1132.3億元，僅達2019年同期的77%，也從側面反映消費的恢復依然偏弱。

由于疫情對經(jīng)濟各部門的沖擊并不相同，對“接觸性經(jīng)濟”的沖擊要明顯大于“非接觸性經(jīng)濟”。廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家郭磊認為，消費恢復偏慢與疫情后經(jīng)濟的“錯位復蘇”特征有關。2020年一季度以來先后經(jīng)歷必需消費品、可選消費、服務類消費的修復，這種“錯位復蘇”使得本輪消費很難像傳統(tǒng)復蘇期一樣形成合力。

疫情的常態(tài)化對居民的消費習慣可能產(chǎn)生了較大的影響。郭磊指出，居民生活半徑收縮，從而導致消費復蘇有一定的“天花板效應”。

這可能是一種長期現(xiàn)象

消費的疲軟只是事實，其背后的深層機理是什么，對于理解后續(xù)消費的變化更為關鍵。從理論推演看，大致會有兩種邏輯：

其一，疫情短期沖擊的邏輯。在過去幾個季度，這是市場的主流觀點。如果消費僅僅是由于疫情的短期沖擊而“滯后恢復”的話，那情況就不算嚴重，因為隨著疫苗的大量普及，疫情完全得到控制只是時間問題，之后消費會迎來一個補償性修復。如果這一邏輯成立，當下一些消費板塊的低迷反而成為潛伏的機會，等待未來的補償性修復帶來的“戴維斯雙擊”。

其二，消費長期低迷的邏輯。這一邏輯傾向于認為，疫情已經(jīng)對消費的一些長期變量產(chǎn)生了根本性的改變，即使疫情完全過去，這些變量也很難根本性扭轉，這就意味著消費很可能再也恢復不到疫情前的水平，而是會永久性的下了一個臺階。這一邏輯成立的話，市場就該重估整個經(jīng)濟恢復的高度，反而需要警惕一些消費板塊的“低估值陷阱”。

隨著時間的推移，居民的收入、消費傾向和儲蓄性動機等影響消費的長期變量，似乎正在發(fā)生著根本性的改變。

影響消費的一個重要變量是居民的收入，居民收入增長越快，自然就會傾向于多消費; 疫情以來，居民收入恢復相對偏慢嚴重制約了消費的恢復。一季度，城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增長12.2%，相對2019年一季度兩年平均增長6.2%。雖然居民收入自2020年二季度以來持續(xù)有所改善，但明顯低于同期的名義GDP增速，也低于疫情前8%左右的正常收入增長水平。

另一個影響消費的重要變量是消費傾向，同樣的收入狀態(tài)下，居民的邊際消費傾向越大，對應的消費就會越多。

安信證券認為，盡管國內(nèi)疫情控制較好，但居民仍處在疫情沖擊后期心有余悸的階段，預防性儲蓄的釋放仍較緩慢，拖累了可支配收入回升，進而對消費的恢復形成抑制。伴隨消費和制造業(yè)投資的反彈，二季度的經(jīng)濟增速有望回升?！暗紤]到預防性儲蓄長時間內(nèi)的存在，經(jīng)濟新的均衡水平較疫情前或有明顯下降。”

央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調查“更多儲蓄占比”項2019年四季度為45.7%，2020年一季度跳至53.0%，此后出現(xiàn)一定程度下降，2021年一季度為49.1%，但這一水平較疫情前仍明顯偏高。

根據(jù)凱恩斯的流動性需求理論，當居民對未來現(xiàn)金流的不確定性上升時，預防性儲蓄動機將增加。一般來說，低收入者的儲蓄意愿應該更強，因為他們一方面受疫情沖擊的影響更大，另一方面，因為收入低，面臨的信貸條件約束也更緊。也就是說，疫情對中低收入群體的沖擊更大;進而大大拉低了整個消費。

比如，一個家庭一年的收入是10萬元，會消費8萬元，存2萬元，那么正常狀態(tài)下這個家庭的儲蓄率是20%。但受到疫情的沖擊，這個家庭的收入下降為8萬元，他們會感到前景黯淡，會預留出更多的錢以備不時之需，可能會存2.4萬元，僅消費5.6萬元，這個家庭的儲蓄率就變成了30%，這部分突然上升的儲蓄就是預防性儲蓄。

2021年前4個月社零口徑下城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村消費分別相當于2019年同期的110%、97%，兩年平均增速分別為4.3%和3.4%。此外，金銀珠寶、化妝品等中高端消費恢復程度較好，已分別相當于2019年同期的130%和120%。這都說明，疫情對中低收入群體的消費沖擊更大。

經(jīng)濟復蘇“三駕馬車”中少了消費這一條腿，市場可能就需要重新評估整個經(jīng)濟的復蘇水平。

政策上的反思

面對疫情的沖擊，各國政府都采取了較為寬松的宏觀政策來刺激經(jīng)濟，但具體的刺激手段和力度還是有很大的不同。

中國的宏觀政策更多是從企業(yè)端入手來刺激經(jīng)濟，比如寬松的貨幣政策對于企業(yè)信貸是有利的，減稅降費則有利于減輕企業(yè)的負擔。

理論上看，如果企業(yè)的經(jīng)營狀況好轉，員工的收入自然也會有所改善，并對消費形成支撐。但實際情況，可能大中型企業(yè)更容易享受到政策上的“福利”，而小微企業(yè)甚至面臨生存問題，中低收入群體并不容易受益于這種間接的刺激政策。

歐美疫情后的宏觀政策很大一個部分是直接從居民端入手來刺激經(jīng)濟，比如美國政府通過直接派發(fā)現(xiàn)金、提高失業(yè)救助金等方式增加居民的收入，歐洲國家也采取“短工計劃”，即政府補貼企業(yè)，讓其員工帶薪休假或者減少工作時間，這使得疫情后歐美國家的居民收入得到了較好的保護，有利于此后的消費恢復。2020 年二季度，美國人均個人收入同比增長10.2%，比2020年一季度大幅上升了7.5個百分點。

主流的經(jīng)濟學理論認為，經(jīng)濟增長的實際路徑會圍繞長期潛在增長曲線波動。當經(jīng)濟受到需求沖擊時，會在短期內(nèi)偏離長期增長的水平，但經(jīng)濟具有自發(fā)的修復能力，隨著時間的推移，實際經(jīng)濟增長會重新回到長期潛在正在曲線附近。當經(jīng)濟受到不利的供給沖擊時，總供給曲線將左移，會引發(fā)滯脹，如1974年和1979年OPEC兩次運用其市場勢力限制石油出口。

新冠疫情雖然是一種供給沖擊，但它同時也帶來了很大的需求沖擊，不僅對全球產(chǎn)業(yè)鏈供給產(chǎn)生了深遠影響（中國的出口份額得到提升），還使得2020年全球經(jīng)濟都出現(xiàn)了大幅的下滑，各國經(jīng)濟都嚴重偏離了長期增長水平。

雖然經(jīng)濟具有自我的修復能力，但這是在外部沖擊沒有根本性改變原有長期經(jīng)濟變量的情況下，這種修復功能才會正常發(fā)生作用，這就需要宏觀政策的大力支持來幫助經(jīng)濟恢復自我的造血功能。

由于吸取了以往過度刺激的教訓，這次疫情期間中國的政策放松力度要弱于歐美，而且正?；倪^程也更快，這可能降低了我們的通脹風險，但總需求（尤其是消費）長期恢復不足變得愈發(fā)讓人擔心。