作者簡介：

趙奉軍，杭州師范大學阿里巴巴商學院。

每次遇到“黑天鵝”事件，民眾和金融市場對安全資產的需求都會陡然上升。如果要問一句，這個世界上哪種資產最安全？答案一定五花八門。選項包括：黃金鉆石、文物字畫、政府債券、現(xiàn)金存款、數(shù)字貨幣、藍籌股等，當然，也一定少不了本期我們要談到的房地產。

一個人的產出或收入，總是分為消費和儲蓄。儲蓄和投資總要有去處，人們希望這種投資能帶來確定性的收入，以保證未來的消費。這就意味著一個經濟體必須有各種投資或資產標的，供人們選擇和投資?？梢栽O想，隨著經濟增長和人們收入提高，消費和儲蓄都會上升，對富人來說，儲蓄上升得更快，這也意味著必須有更多的資產供應市場。如果資產供給不足，可貸資金過剩，則利率必然下降，資產價格也隨之上升。從這個意義上講，中國房地產市場的發(fā)展，實際上承擔了吸納人們日益增長的財富及其儲蓄和投資需求的重任。大家可以比較一下，中國的股市總市值目前大約為80萬億人民幣，而中國房地產的總市值按照不同口徑計算大約在200萬億至450萬億元之間。

坦率地說，我們很多時候忽略了這種資產需求和資產供給的動態(tài)邏輯。大家能夠認識到一般消費品的種類和數(shù)量必須增加以滿足人們日益增長的物質和文化需求，但我們很少想到其實資產和投資品的種類和數(shù)量也必須增加，否則一定是儲蓄過剩。這種儲蓄過剩未必會導致一般消費品價格的膨脹，但會導致資產價格的膨脹和經常賬戶失衡。而盯住一般消費品價格的央行往往會忽視資產價格的膨脹。最近，央行前行長周小川撰文《拓展通貨膨脹的概念與度量》，直言忽視投資品和資產價格的傳統(tǒng)通脹概念需要拓展，但究竟怎么拓展還需要思量。這個問題很有意思，我們以后還會討論。

在人們選擇和投資各種資產時，人們總希望流動性、安全性和收益性能夠三全其美。這其實是不可能的，我們最多只能選擇其中的兩個。對于絕大多數(shù)普通人而言，資產和投資的安全性才是最重要的。這種安全性要求資產在未來能得到某種確定的回報保持價值穩(wěn)定而不遭受損失。一國貨幣與政府債券由于有國家信用作為擔保，往往被視為安全資產。例如，在全球金融市場，美債和美元常被譽為安全資產，每有風吹草動局勢動蕩，對美元和美債的需求都會上升，并導致美債價格上漲及其到期收益率下跌。

對很多人青睞的黃金，其價格波動性其實很大，最近兩年黃金價格大漲近50%，但回顧歷史，從1980到2000年間，黃金的價格跌了一半還多，這種波動性很難稱得上安全資產。另外，黃金并不生息，各國央行的國際儲備中和一些人喜歡購買黃金不過是歷史的慣性。至于以比特幣為首的各種非法定數(shù)字貨幣，更談不上安全資產了。另外，如果考慮到通貨膨脹，即使是現(xiàn)金和政府債券，也不再是最安全的資產，此時，房地產的安全性會凸顯出來。

房地產一般情況下不會損毀，耐用性強，且是生息資產，從長期來看還具有明顯的資本增值功能。更重要的是，對普通人而言，房地產實際上是普通人獲取大額貸款最有利的工具，除抵押的房地產外，普通人其實很難獲得上百萬的銀行貸款。由于貸款金額包括利率固定，這相當于給了普通人一個杠桿，有助于其資產積累。正因如此，對于普通人來說，一生中最重要的資產就是房地產。

在發(fā)生通貨膨脹時，作為資產的房地產為什么能對沖通脹并成為更安全資產呢？我認為主要有如下三個效應：一是重置成本效應，由于物價上漲，住房的建筑成本也會隨之上漲，這會導致房價隨之上漲。二是房租效應或費雪效應。在通脹期間，房租往往也會跟著上漲，由于房價被視為房租的貼現(xiàn)，房價最終跟著通脹上漲。有學者對美國房價與通貨膨脹的研究，將這種效應稱之為房地產的費雪效應，并預期房價的通脹彈性為1。三是在固定貸款利率下，未預期到的通脹會產生再分配效應，這會有利于債務人而不利于債權人，如果貸款利率不調整，從而鼓勵人們從銀行借款買房。在法幣時代，由于通脹長期化，這也會鼓勵人們長期負債，而居民部門長期負債的主要形式就是房貸。

至于現(xiàn)實中房地產真的能否總是跑贏通脹成為更安全的資產，大家可以看看美聯(lián)儲經濟學家?scar Jordà等人整理的若干發(fā)達國家1870年以來的包含通脹和房價在內的宏觀歷史數(shù)據(jù)庫，觀察數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)從長期來看，各國無一例外，房價在長期能跑贏通脹，但并非每時每刻都是如此，有少數(shù)國家可能出現(xiàn)10年以上乃至數(shù)十年通脹超過房價漲幅?？梢娎碚撋细踩馁Y產，在現(xiàn)實中仍然有時空差異，更不用說一些面臨經濟蕭條地區(qū)的房地產市場了。

總的來說，所謂安全的資產很大程度上取決于我們對通脹的判斷。如果不擔心通脹，現(xiàn)金和國債就是安全資產;如果出現(xiàn)通脹，房地產的安全性更勝一籌。