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[福州大學(xué) 福州 350116]

引言

在知識經(jīng)濟(jì)社會，隨著作為知識型生產(chǎn)要素聚合體的智力資本成為價(jià)值締造的戰(zhàn)略性資源，企業(yè)對外披露企業(yè)文化、制度流程、員工培訓(xùn)、研發(fā)創(chuàng)新、專有技術(shù)、品牌聲譽(yù)、客戶關(guān)系以及供應(yīng)鏈等各類智力資本信息的行為也日益得到學(xué)術(shù)界與業(yè)界的廣泛關(guān)注[1]。智力資本信息披露能夠改善企業(yè)的信息透明度，增進(jìn)外界對企業(yè)核心經(jīng)營活動(dòng)與未來前景的了解，進(jìn)而吸引更多分析師關(guān)注[2]，獲得更高的投資評級[3]，降低融資成本[4]，提升企業(yè)市場價(jià)值[5]。顯然，智力資本信息披露是一項(xiàng)能為企業(yè)帶來多維度正向經(jīng)濟(jì)后果的重要戰(zhàn)略決策。盡管國內(nèi)外學(xué)者利用內(nèi)容分析法測度了各國上市公司的智力資本信息披露水平，然而，卻鮮有研究就金融類上市公司的智力資本信息披露行為予以考察。這種看似“意外”的遺漏實(shí)際上緣于金融類公司研發(fā)投入相對較少而被長期“誤歸類”為資金密集型的傳統(tǒng)行業(yè)，因而未能進(jìn)入智力資本研究者的分析視野。事實(shí)上，金融行業(yè)擁有相對一般行業(yè)更專業(yè)的人才資源、更系統(tǒng)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓芾眢w系、更忠誠的客戶與更具市場號召力的品牌聲譽(yù)。隨著信息技術(shù)的不斷成熟，金融類公司越發(fā)重視諸如區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、“互聯(lián)網(wǎng)+”等金融科技投入。顯然，金融類公司是典型的“輕實(shí)體資產(chǎn)”的智力資本密集型企業(yè)。那么，擁有諸多智力資本要素的金融類公司是否對外披露了智力資本信息以及披露水平究竟如何呢?這無疑是一個(gè)亟待回答的現(xiàn)實(shí)問題。

與此同時(shí)，女性高管代表的“她力量”在各行各業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)中扮演著愈發(fā)舉足輕重的角色。以我國金融類A股上市公司為例（見圖1），在2003～2018年①，女性擔(dān)任高管的人數(shù)占全部高管人數(shù)的比例一直在15%以上，平均占比約為17.5%。就作為公司財(cái)務(wù)決策直接負(fù)責(zé)人的CFO而言，女性的占比相對一般高管職務(wù)更高，平均值約為25.5%，其中比例最高的年份將近36%，最低的年份也在20%以上。與男性相比，女性擁有對風(fēng)險(xiǎn)更加厭惡、道德標(biāo)準(zhǔn)更高的性格特質(zhì)。新近研究還發(fā)現(xiàn)，女性CFO的財(cái)務(wù)行為較男性同行更為謹(jǐn)慎，具體表現(xiàn)為女性擔(dān)任CFO的企業(yè)的財(cái)務(wù)重述較少[6]、盈余管理水平較低[7～8]、會計(jì)穩(wěn)健性更強(qiáng)[9～10]。智力資本在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程中的關(guān)鍵作用，使與之相關(guān)的各類信息成為外部投資者賴以評估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與未來成長前景的重要信息。資本市場要求上市公司提高智力資本信息透明度的呼聲日趨高漲。那么，女性CFO們會如何影響所在企業(yè)的智力資本信息披露行為呢?

圖1 我國金融類上市公司女性高管比例（2003～2018年）注：原始數(shù)據(jù)來自CSMAR，自行整理計(jì)算。

遺憾的是，目前尚未有中外文獻(xiàn)就女性CFO與智力資本信息披露間的關(guān)系予以考察。盡管相關(guān)方面的新近文獻(xiàn)開始關(guān)注女性高管在環(huán)境與社會責(zé)任信息披露決策中的作用，但并未形成一致明確的結(jié)論。張國清和肖華[11]發(fā)現(xiàn)，女性董事長、女性CEO與高管中的女性比例都與環(huán)境信息披露水平顯著負(fù)相關(guān)。Muttakin等[12]發(fā)現(xiàn)女性高管存在對社會責(zé)任信息披露的消極影響。然而，也有研究持相反觀點(diǎn)。如Fernandez-Feijoo等[13]、Ibrahim等[14]、孟曉華等[15]、黃荷暑等[16]、王士紅[17]的研究表明女性高管能夠提高企業(yè)的社會責(zé)任信息披露水平。特別地，傅傳銳等[18]以我國高科技A股上市公司為樣本，首次檢驗(yàn)了高管背景特征與智力資本信息披露行為間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)女性高管比例與智力資本信息披露水平間的關(guān)系并不顯著。

從高管職責(zé)分工來看，擁有會計(jì)過程管轄權(quán)的CFO對信息披露的影響力無疑遠(yuǎn)大于其他高管。CFO可以在其正常職權(quán)范圍內(nèi)，決定智力資本信息對外披露的范圍與程度。顯然，從作為公司會計(jì)報(bào)告決策人的CFO的視角出發(fā)，能夠更直接地探究智力資本信息披露的發(fā)生機(jī)制。此外，正如已有文獻(xiàn)所指出的，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)有著差異化的社會責(zé)任的擔(dān)當(dāng)意識[19～20]，競爭強(qiáng)度不同的環(huán)境也會給企業(yè)帶來異質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)壓力[21～22]。那么，這些企業(yè)內(nèi)外部特征是否會與女性CFO的風(fēng)險(xiǎn)偏好與道德觀念產(chǎn)生共振，進(jìn)而放大或減弱女性CFO對智力資本信息披露行為的影響嗎?抑或是相比專注于利潤目標(biāo)的非國有控股企業(yè)、競爭水平較低的環(huán)境，身處強(qiáng)調(diào)社會責(zé)任的國有控股企業(yè)與激烈市場競爭環(huán)境中的女性CFO的智力資本信息披露決策會有怎樣的不同呢?

本文嘗試以2011～2016年我國金融類A股上市公司為研究對象，通過手工采集原始數(shù)據(jù)，構(gòu)建了我國金融類公司的智力資本信息披露指數(shù)（ICDI），并利用該指數(shù)實(shí)證檢驗(yàn)女性CFO與智力資本信息披露行為間的關(guān)系以及在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)品市場競爭環(huán)境下這一關(guān)系的異質(zhì)性特征。

本文可能的主要?jiǎng)?chuàng)新在于三個(gè)方面。（1）有別于既有的國內(nèi)外文獻(xiàn)僅聚焦于高科技公司或其他非金融類公司的智力資本信息披露行為，本文首次構(gòu)建并測度了金融類公司的智力資本信息披露指數(shù)，彌補(bǔ)了以往智力資本信息披露研究的視野局限。（2）首次研究了女性CFO與智力資本信息披露行為間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)品市場競爭環(huán)境對這一關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。不僅豐富了智力資本信息披露影響因素文獻(xiàn)，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)少有基于高管背景特征視角分析智力資本信息披露發(fā)生機(jī)制的不足；而且從智力資本信息披露的新視角拓展了女性CFO的經(jīng)濟(jì)后果研究，為女性高管的積極作用增添了新的證據(jù)。（3）本文以我國金融類上市公司為樣本，率先揭示了我國金融類上市公司的智力資本信息披露現(xiàn)狀、發(fā)展態(tài)勢及其與女性CFO、市場價(jià)值、信息不對稱間的內(nèi)在聯(lián)系，不僅對我國金融監(jiān)管部門與企業(yè)選聘高管、制定信息披露政策具有實(shí)踐指導(dǎo)意義，而且為國外今后智力資本領(lǐng)域的同類研究提供了新興加轉(zhuǎn)軌資本市場的借鑒與參考。

一、理論分析與假設(shè)

（一）女性CFO與智力資本信息披露行為

盡管智力資本是唯一同時(shí)滿足價(jià)值性、稀缺性、難以模仿與不易替代等戰(zhàn)略資源屬性的生產(chǎn)要素[23]，然而，智力資本自身的無形性及其形成過程的復(fù)雜性、因果模糊性與對特定環(huán)境與歷史背景的依賴性，使其成本收益難以度量，缺乏行之有效的公允價(jià)值計(jì)量工具。因此，大多數(shù)的智力資本要素目前無法進(jìn)入各國關(guān)于企業(yè)強(qiáng)制性信息披露的制度范疇。披露哪些智力資本要素以及披露的詳盡程度如何，在很大程度上由企業(yè)管理層自由裁量決定。從信息需求方看，智力資本信息是與企業(yè)核心經(jīng)營活動(dòng)密切相關(guān)的重要信息。智力資本信息透明度的提高，有利于外部市場更全面、深入地分析企業(yè)的真實(shí)運(yùn)行狀態(tài)與未來發(fā)展前景，甄別潛在風(fēng)險(xiǎn)，挖掘內(nèi)在價(jià)值。因此，包括投資者、債權(quán)人、分析師與監(jiān)管者在內(nèi)的各類市場參與者都迫切要求企業(yè)對外披露更多的智力資本信息。事實(shí)上，新近文獻(xiàn)也陸續(xù)發(fā)現(xiàn)，智力資本信息披露能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更高的市場價(jià)值、更多的分析師關(guān)注、更積極的薦股評級與更低的股權(quán)資本成本、IPO抑價(jià)率[2，5，24～25]。從信息供給方看，雖然智力資本信息披露能產(chǎn)生利好企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果，但也可能增加“曝光”高管在智力資本投資開發(fā)活動(dòng)中“偷懶”“怠工”的概率。智力資本投入產(chǎn)出的高度不確定性，使高管不得不面臨投資失敗或未達(dá)預(yù)期而被“問責(zé)”、降薪的個(gè)人職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，減少或延遲智力資本開發(fā)項(xiàng)目就成為高管的理性選擇，而這損害了企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。更多的智力資本信息披露，無疑有助于外界更加準(zhǔn)確、客觀地評價(jià)高管在智力資本投資活動(dòng)中的工作成效。這樣，較低的智力資本信息透明度便順理成章地成為掩蓋高管在智力資本開發(fā)過程中“不作為”“慢作為”的一塊遮羞布。

CFO作為企業(yè)會計(jì)行為的負(fù)責(zé)人，如何披露智力資本信息是其權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的結(jié)果。高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，企業(yè)行為受制于決策者的個(gè)人信念、偏好與認(rèn)知，而后者又由個(gè)人的背景特征演化而成[26]。性別是一項(xiàng)影響個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)偏好與道德觀念的重要特征。與男性相比，女性更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)[27～28]。在女性地位較弱的環(huán)境中，CFO幾乎是財(cái)會背景出身的女性能夠達(dá)到的職業(yè)“頂峰”[29]。一旦因?yàn)樽陨磉^失而被離職，損失的不僅是可觀的薪酬收入，還有體現(xiàn)個(gè)人價(jià)值的社會地位。因此，女性CFO較男性同行有著更為強(qiáng)烈的職業(yè)安全感。同時(shí)，女性的道德遵從程度更高，在道德兩難的抉擇困境中表現(xiàn)出更堅(jiān)定的立場[30]，難以容忍不道德行為或機(jī)會主義行為[31]。盡管大部分的智力資本信息屬于企業(yè)自愿披露范疇，然而，知情卻不披露的做法無疑游走于披露規(guī)則的邊緣。低水平的智力資本信息披露非但無法滿足外界對智力資本信息的大量需求，而且還可能被視為掩護(hù)高管在智力資本開發(fā)中“敗德”行為的幫兇②。這會令CFO背負(fù)資本市場的譴責(zé)，引發(fā)監(jiān)管部門的問詢與檢查，進(jìn)而危及CFO的職位安全，造成其行為污點(diǎn)。顯然，這些都是有著更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡與道德準(zhǔn)繩的女性CFO所不能接受的。對女性CFO而言，披露更多的智力資本信息，不但能滿足市場的信息需求，避免被貼上在智力資本開發(fā)活動(dòng)中合謀偷懶的不道德標(biāo)簽，而且還能幫助企業(yè)提高市場價(jià)值、降低股權(quán)成本，從而進(jìn)一步鞏固自身的職位。因此，女性CFO傾向于提高智力資本信息透明度。于是，我們提出如下假設(shè)：

H1：女性CFO與智力資本信息披露行為顯著正相關(guān)。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下女性CFO與智力資本信息披露行為關(guān)系的異質(zhì)性

最終控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異使國有控股企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)范疇大于非國有控股企業(yè)，不僅需要實(shí)現(xiàn)既定的利潤增長目標(biāo)，而且必須履行社會責(zé)任，承擔(dān)引導(dǎo)社會正能量的政治使命。與非國有控股企業(yè)相比，社會公眾對國有控股企業(yè)所肩負(fù)的社會責(zé)任的期望較高，進(jìn)而強(qiáng)化了國企對自身社會責(zé)任的認(rèn)知[19]。同時(shí)，在部分國企中，包括CEO、CFO在內(nèi)的高管并非經(jīng)由完全市場化的職業(yè)經(jīng)理人選聘渠道獲任，而是通常由上級國有資產(chǎn)監(jiān)管部門直接委派或在任命前必須取得政府部門的首肯，他們往往擁有“準(zhǔn)官員”的特殊身份。尋求仕途上的升遷是國企高管個(gè)人效用函數(shù)的重要組成部分[32～33]。為此，他們必須確保在任期內(nèi)順利完成上級下達(dá)的各項(xiàng)任務(wù)，并盡可能令企業(yè)行為符合社會公眾期望，以獲得外部市場對企業(yè)的美譽(yù)以及上級對高管工作能力的認(rèn)同。一旦遭遇外界的質(zhì)疑、譴責(zé)甚至是監(jiān)管部門的調(diào)查與處罰，將直接影響國企高管的未來。因此，當(dāng)面對外部利益相關(guān)者日益高漲的智力資本信息需求時(shí)，國企高管的理性選擇是增加相關(guān)信息的披露，這樣有利于建立、維系企業(yè)與利益相關(guān)者間的友好關(guān)系，增進(jìn)外界的信任，幫助國企樹立負(fù)責(zé)任、有擔(dān)當(dāng)、公開透明的公眾形象，進(jìn)而為高管自身贏得上級主管部門的贊賞，增加政治晉升的機(jī)會。來自相關(guān)領(lǐng)域的研究也發(fā)現(xiàn)，國有控股企業(yè)能夠更積極地披露社會責(zé)任信息、環(huán)境信息以迎合市場需求[17，34]。顯然，這種關(guān)注各類市場參與者切身利益的國企制度土壤與女性CFO高道德標(biāo)準(zhǔn)的性別特質(zhì)相契合，有助于女性CFO更無后顧之憂地披露各類智力資本信息。因此，我們提出如下假設(shè)：

H2：相比非國有控股企業(yè)，國有控股企業(yè)中的女性CFO對智力資本信息披露的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

（三）不同市場競爭環(huán)境中女性CFO與智力資本信息披露行為關(guān)系的異質(zhì)性

產(chǎn)品市場競爭對女性CFO與智力資本信息披露間關(guān)系的影響存在兩面性。一方面，激烈的市場競爭不僅能夠通過同行標(biāo)桿效應(yīng)，增強(qiáng)投資者對高管工作努力程度的甄別，進(jìn)而抑制高管減少或延遲智力資本投資的機(jī)會主義行為，增加企業(yè)智力資本投資開發(fā)活動(dòng)[35]，從而有利于CFO披露更多的智力資本投資運(yùn)營信息；更為重要的是，其增加了企業(yè)因經(jīng)營不善而資金流中斷、資不抵債，最終破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)[22，36]。企業(yè)破產(chǎn)勢必導(dǎo)致高管失業(yè)，不僅令其損失豐厚的薪酬、職業(yè)聲譽(yù)，而且還面臨著再就業(yè)的困難。在女性相對弱勢的環(huán)境中，女性較弱的社會關(guān)系與對家庭的責(zé)任使女性CFO下崗后再到其他公司擔(dān)任高管或異地任職的概率低于男性CFO[28]。因此，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的女性CFO較男性CFO對破產(chǎn)威脅更加敏感，其有更強(qiáng)的動(dòng)力采取于己有利的措施以降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，保障自身職業(yè)安全。新近文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，智力資本信息披露能夠顯著降低股權(quán)資本成本，提升市場價(jià)值與投資評級[4～5]。顯然，智力資本信息透明度的提高，有利于企業(yè)以較低成本通過股權(quán)融資方式獲得外部資金支持，進(jìn)而避免企業(yè)因資金鏈一時(shí)無法維續(xù)而破產(chǎn)。因此，激烈的市場競爭可能促使女性CFO披露更多的智力資本信息。

另一方面，產(chǎn)品市場競爭越激烈，智力資本信息披露的專有成本越高[18]。智力資本要素作為企業(yè)的戰(zhàn)略性資源，其相關(guān)信息一旦披露，無疑會受到同行的高度關(guān)注甚至模仿。盡管智力資本要素形成過程的社會復(fù)雜性、因果模糊性、歷史特定性使之具有難以模仿的特質(zhì)，但難以模仿是相對而言的，只是一個(gè)時(shí)間問題[37]。隨著時(shí)間的推移，競爭對手能夠根據(jù)同行企業(yè)披露的智力資本要素的細(xì)節(jié)，通過逆向工程、兼并收購等方式逐漸開發(fā)或具備與披露企業(yè)的特定智力資本功能相似的替代性要素，進(jìn)而使披露企業(yè)的競爭優(yōu)勢受損。市場競爭越激烈，智力資本信息披露越會招致同行關(guān)注與模仿，進(jìn)而推高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)?；谶@種考慮，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的女性CFO在市場競爭激烈的情形下可能減少智力資本信息披露。

顯然，產(chǎn)品市場競爭究竟在女性CFO與智力資本信息披露關(guān)系中發(fā)揮正向還是負(fù)向的調(diào)節(jié)效應(yīng)，更多是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性的問題。于是，我們提出如下假設(shè)：

H3a：相比處于競爭水平低環(huán)境中的企業(yè)，處于激烈競爭環(huán)境中的企業(yè)的女性CFO對智力資本信息披露的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

H3b：相比處于競爭水平低環(huán)境中的企業(yè)，處于激烈競爭環(huán)境中的企業(yè)的女性CFO對智力資本信息披露的促進(jìn)作用減弱。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2011～2016年間我國A股金融類上市公司為研究樣本。根據(jù)證監(jiān)會2012年頒布的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，金融行業(yè)包括銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)與其他金融業(yè)（含信托、典當(dāng)、金融租賃、私募股權(quán)投資管理、互聯(lián)網(wǎng)金融等）四個(gè)具體行業(yè)。由于當(dāng)前我國金融類公司對于CFO的稱呼尚不統(tǒng)一，因此，借鑒已有研究的做法[28]，將年報(bào)中披露的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、財(cái)務(wù)總監(jiān)、首席財(cái)務(wù)官、首席財(cái)務(wù)執(zhí)行官、首席財(cái)務(wù)總監(jiān)、總會計(jì)師均確定為CFO。智力資本信息披露數(shù)據(jù)手工采集自金融類上市公司樣本期間發(fā)布的各年年報(bào)。其他數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，當(dāng)CSMAR數(shù)據(jù)庫相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失時(shí)，我們通過查詢年報(bào)予以補(bǔ)充。最終樣本包括273個(gè)公司/年度觀察值。為控制極端值的影響，我們對連續(xù)變量進(jìn)行前后1%位置上的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 智力資本信息披露（ICDI）

借鑒已有文獻(xiàn)[38～40]的做法，我們使用內(nèi)容分析法對金融類上市公司年報(bào)中披露的各類智力資本信息進(jìn)行人工提取，并進(jìn)一步結(jié)合我國金融類上市公司信息披露的實(shí)際情況，設(shè)置了41個(gè)智力資本信息要素，具體包括員工數(shù)量、員工年齡、員工專業(yè)構(gòu)成、管理層基本情況、人事變動(dòng)、員工學(xué)歷、員工的工作經(jīng)歷、員工培訓(xùn)、員工職業(yè)資格與職稱、員工的生產(chǎn)效率、員工團(tuán)隊(duì)、員工的激勵(lì)約束、員工工作態(tài)度、企業(yè)家精神、企業(yè)文化、組織制度、管理方法、業(yè)務(wù)流程、信息與網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、客戶開發(fā)、經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略、專利、著作權(quán)、特許權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專有技術(shù)、研發(fā)投入、品牌、市場份額、客戶忠誠度、營銷方式、分銷渠道、企業(yè)所獲榮譽(yù)、企業(yè)間業(yè)務(wù)合作、企業(yè)與大學(xué)和科研機(jī)構(gòu)的關(guān)系、對企業(yè)有影響的大合同、企業(yè)與政府關(guān)系、企業(yè)與股東、債權(quán)人及其他投資者間的關(guān)系、主要客戶、企業(yè)與所在社區(qū)的關(guān)系、企業(yè)與職工的關(guān)系。在原始數(shù)據(jù)提取的基礎(chǔ)上，我們使用五點(diǎn)打分法進(jìn)行編碼。首先判斷特定的智力資本信息要素是否在當(dāng)年年報(bào)中予以披露，若未披露，則計(jì)0分；若有披露，進(jìn)一步判斷其具體的披露形式。當(dāng)披露形式分別為純文字、非貨幣型數(shù)字、貨幣型數(shù)字、圖表時(shí)，分別計(jì)1分、2分、3分與4分。每個(gè)樣本公司當(dāng)年的智力資本信息披露指數(shù)（ICDI）為其當(dāng)年實(shí)際獲得的所有智力資本信息要素的得分和與最高可能得分的比值，具體公式如下：

公式（1）中，Di表示第i個(gè)智力資本信息要素的實(shí)際得分；分母為所有智力資本信息要素的最高可能得分和，由于總共有41個(gè)要素，每個(gè)要素的最高得分為4分，所以最高得分為4×41。ICDI指數(shù)值在0～1之間，數(shù)值越大，表明智力資本信息披露水平越高。

2. 女性CFO

若當(dāng)年年報(bào)中披露的CFO為女性，則CFO取值1；否則，取值0。

3. 分組變量

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Property）：當(dāng)金融類公司的實(shí)際控制人為國有性質(zhì)時(shí)，取值1，否則取值0。產(chǎn)品市場競爭：我們借鑒已有研究[41～42]，使用熵指數(shù)（EI）來度量市場競爭水平。其中Si為金融類公司i的當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入占所在行業(yè)當(dāng)年全部主營業(yè)務(wù)收入的比重，n為行業(yè)內(nèi)公司個(gè)數(shù)。EI指數(shù)是反映市場競爭程度的正向指標(biāo)，數(shù)值越大，表明市場競爭越激烈。出于穩(wěn)健性的考慮，我們在后文還進(jìn)一步使用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）、主營業(yè)務(wù)利潤率（OPR）來度量產(chǎn)品市場競爭程度。

4. 控制變量

為控制其他因素對智力資本信息披露的潛在影響，我們參考相關(guān)文獻(xiàn)[43～44]，在回歸中放入以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size，年末總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對數(shù)）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev，年末負(fù)債與總資產(chǎn)賬面值之比）、盈利能力（ROA，凈利潤與總資產(chǎn)賬面值的比值）、股權(quán)制衡度（DR，第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值）、上市時(shí)間（List，當(dāng)年末距離上市日的年數(shù)）以及行業(yè)、年份虛擬變量。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，我們構(gòu)建了如下回歸方程：

方程（2）中，i、t分別表示公司、年份。 β0為截距項(xiàng)， β1、 γ為估計(jì)系數(shù)。 ε為誤差項(xiàng)。Control為控制變量向量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、股權(quán)制衡度（DR）、上市時(shí)間（List）。Ind、year為行業(yè)、年份虛擬變量。我們使用多維固定效應(yīng)面板模型估計(jì)方程（2）。根據(jù)假設(shè)H1，我們預(yù)期系數(shù) β1顯著為正。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，我們根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，將全樣本劃分為國有控股金融類公司組、非國有控股金融類公司組；對于假設(shè)H3，我們根據(jù)熵指數(shù)的中位數(shù)將全樣本劃分為產(chǎn)品市場競爭水平高組（熵指數(shù)大于等于樣本中位數(shù)）、產(chǎn)品市場競爭水平低組（熵指數(shù)小于樣本中位數(shù)）。分組進(jìn)行方程（2）回歸，比較不同組間的系數(shù) β1差異。我們預(yù)期，在國有控股金融公司組、市場競爭水平高組中的系數(shù) β1不僅顯著為正，而且要明顯大于非國有控股金融公司組、市場競爭水平低組中的對應(yīng) β1系數(shù)值。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

圖2（a）（b）分別展示了研究期間（2011～2016）整體金融業(yè)與細(xì)分金融行業(yè)上市公司智力資本信息披露的逐年平均水平變動(dòng)。由圖2（a）可以看到，2011～2014年，我國整體金融業(yè)上市公司的ICDI指數(shù)呈現(xiàn)較為明顯的上升趨勢，ICDI指數(shù)值從2011年的0.38提高到2014年的0.416，年均提高幅度約3%。2014年后，金融類公司的ICDI指數(shù)水平保持基本穩(wěn)定，2015年、2016年的ICDI指數(shù)值與2014年相近。可見，近年來我國金融類公司越來越重視智力資本信息對外披露，其披露水平逐年提高并已經(jīng)基本穩(wěn)定在0.4以上。由圖2（b）可以看到，雖然各細(xì)分金融業(yè)的ICDI指數(shù)在樣本期間也表現(xiàn)出上升的基本態(tài)勢，但不同細(xì)分金融業(yè)間的ICDI指數(shù)水平存在較為明顯的差異。其中，保險(xiǎn)業(yè)的ICDI指數(shù)水平最高，其各年的ICDI指數(shù)值基本穩(wěn)定在0.42～0.46；證券業(yè)次之，其ICDI指數(shù)值在0.39～0.44；其后是銀行業(yè)，其ICDI指數(shù)值在0.37～0.41；包括信托、典當(dāng)、金融租賃、互聯(lián)網(wǎng)金融等在內(nèi)的其他金融類公司的ICDI指數(shù)相對最低，其在0.28～0.36。

圖2 我國金融類上市公司智力資本信息披露水平（2011～2016年）

表1報(bào)告了主要變量的全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。ICDI的均值為0.406，最小值為0.159，最大值為0.561，這意味著現(xiàn)階段我國金融類公司平均披露了約40%的智力資本信息，披露程度最低的公司披露了大約16%的智力資本信息，披露程度最高的公司則披露了超過55%的智力資本信息。顯然，我國金融類公司的智力資本信息披露意愿絲毫不遜色于其他行業(yè)公司，如Orens等[45]以法國、德國、比利時(shí)、荷蘭四個(gè)歐洲國家的267家非金融上市公司樣本計(jì)算的智力資本信息披露平均水平約為0.19；蔣艷輝[46]、傅傳銳[3]報(bào)告的我國高科技公司的智力資本信息披露平均水平為0.365、0.417。CFO的均值為0.209，表明金融類公司中約21%的CFO由女性擔(dān)任。劉笑霞[28]、曾愛民[29]報(bào)告的我國非金融類上市公司女性CFO的比例分別為0.279、0.269。與之相比，我國金融類公司女性CFO的比例略低。可見，女性CFO比例在我國金融類公司中仍有較大的提升空間。

表1 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了分樣本下的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。如表2所示，在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組下，國有控股金融公司的ICDI指數(shù)均值為0.396，非國有控股金融公司的ICDI均值為0.423，且兩者間的均值T統(tǒng)計(jì)量在1%水平上顯著。因此，非國有控股金融公司比國有控股金融公司披露相對更多的智力資本信息。國有控股金融公司中女性CFO的比例為0.173，非國有控股金融公司中這一比例達(dá)0.27，且均值T檢驗(yàn)在10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，顯然，非國有控股金融公司中有更多的女性擔(dān)任CFO。在產(chǎn)品市場競爭分組下，競爭程度高組的ICDI均值為0.412，競爭程度低組的ICDI均值為0.385，組間均值T統(tǒng)計(jì)量也在5%水平上顯著。因此，身處激烈市場競爭環(huán)境中的金融公司相對處于競爭水平低環(huán)境中的同行披露了更多的智力資本信息。競爭程度高環(huán)境中的女性CFO比例為0.21，略高于競爭程度低環(huán)境中的女性CFO比例（0.206），但兩者間的均值T統(tǒng)計(jì)量不顯著。從其他變量在組間的差異來看，國有控股金融公司組的企業(yè)規(guī)模（Size）顯著高于非國有控股金融公司組，但其盈利能力（ROA）、股權(quán)制衡度（DR）與上市時(shí)間（List）顯著低于非國有控股金融公司組。競爭程度高組的企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、股權(quán)制衡度（DR）高于競爭程度低組，盈利能力（ROA）與上市時(shí)間（List）低于競爭程度低組。

表2 分組描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果

表3報(bào)告了回歸方程（2）在全樣本與分樣本下的估計(jì)結(jié)果。從全樣本結(jié)果來看，CFO的估計(jì)系數(shù)為0.023且在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，這表明與男性擔(dān)任CFO的金融類公司相比，女性擔(dān)任CFO的金融類公司的智力資本信息披露指數(shù)顯著高出0.023個(gè)單位。因此，女性CFO有助于增加金融類公司智力資本信息披露。假設(shè)H1得到證實(shí)。在控制變量方面，Size的估計(jì)系數(shù)為0.011，Lev的估計(jì)系數(shù)為-0.104，且分別在1%、5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。這表明，金融類公司的資產(chǎn)規(guī)模越大，智力資本信息披露水平越高；而財(cái)務(wù)杠桿越高，越不利于智力資本信息披露。

表3 回歸結(jié)果

從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果來看，CFO在非國有控股金融公司組中的估計(jì)系數(shù)為-0.002且缺乏統(tǒng)計(jì)顯著性。CFO在國有控股金融公司組中的估計(jì)系數(shù)為0.036，且在1%水平上高度顯著。在系數(shù)相對大小方面，CFO在國有控股金融公司組中的系數(shù)估計(jì)值也明顯大于在非國有控股組中系數(shù)值。結(jié)果意味著，在國有控股金融公司中女性擔(dān)任CFO能夠有效促進(jìn)智力資本信息披露行為，但在非國有控股金融公司中，卻難以發(fā)揮這一作用。因此，假設(shè)H2得到證實(shí)。

從產(chǎn)品市場競爭分組回歸結(jié)果來看，CFO在低競爭程度組中的估計(jì)系數(shù)為-0.042，且未能在10%水平上顯著；CFO在高競爭程度組中的估計(jì)系數(shù)為0.031，且在5%水平上高度顯著。這說明，相對于身處競爭水平較低的環(huán)境的企業(yè)而言，處于激烈市場競爭環(huán)境的企業(yè)的女性CFO能夠發(fā)揮對智力資本信息披露積極有效的影響。因此，假設(shè)H3a得到支持，假設(shè)H3b未獲支持。

四、傾向得分匹配分析

正如Kumar[47]在分析師性別差異研究中所指出的，在男性居多且競爭激烈的分析師行業(yè)中，女性分析師雖然只是少數(shù)，但是她們能夠脫穎而出并且勝任工作，說明女性分析師可能擁有超出男性同行的能力。換言之，她們不是一般的女性，而是能力超常的特殊群體。Huang和Kisgen[48]、李小榮等[49]也同樣認(rèn)為，CFO選拔過程中的性別歧視，使得只有那些較之于男性競爭者工作能力更強(qiáng)的女性才能獲聘。從信息披露角度看，披露更多的智力資本信息無疑要求CFO具備相對同行更強(qiáng)的信息處理與決策能力。那么，智力資本信息披露水平高的企業(yè)是否會產(chǎn)生對能力超群的女性CFO的“自選擇”問題呢？即那些越需要披露更多智力資本信息的企業(yè)，越傾向于讓女性擔(dān)任CFO嗎？基于這種考慮，我們借鑒已有文獻(xiàn)[50～52]的做法，使用傾向得分匹配（PSM）來控制這種潛在的樣本自選擇問題。

我們借鑒已有文獻(xiàn)[28～29，53]，首先建立一個(gè)由公司規(guī)模（Size，年末總資產(chǎn)自然對數(shù)）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev，年末負(fù)債與總資產(chǎn)之比）、盈利能力（ROE，凈利潤與股東權(quán)益之比）、股票收益率（RET，個(gè)股年度平均日收益率）、兩職狀態(tài)（Duality，董事長兼任總經(jīng)理時(shí)，取值1，否則取值0）、股權(quán)制衡（DR，第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值）以及行業(yè)、年份虛擬變量構(gòu)建的Logistic模型以估計(jì)金融類公司聘請女性擔(dān)任CFO的可能性，而后根據(jù)傾向得分值對男性擔(dān)任CFO的金融公司（控制組）與女性擔(dān)任CFO的金融公司（實(shí)驗(yàn)組）進(jìn)行一對一的最近鄰匹配。表4報(bào)告了匹配效果的平衡性檢驗(yàn)。表4結(jié)果顯示，在匹配前，ROE、RET、Duality和DR在控制組與實(shí)驗(yàn)組間的偏差絕對值都在10%以上，匹配后所有變量的偏差絕對值都在10%的范圍內(nèi)，并且所有t檢驗(yàn)也都無法拒絕控制組與實(shí)驗(yàn)組間無顯著差異的原假設(shè)。

表4 平衡性檢驗(yàn)

圖3為匹配前后實(shí)驗(yàn)組和控制組公司傾向得分值的核密度曲線。圖3顯示，在匹配前，男性CFO金融公司組和女性CFO金融公司組的傾向得分值的概率分布差異較大；在匹配后，兩組樣本的傾向得分值的概率密度分布差異明顯減少，呈現(xiàn)出較好的趨近態(tài)勢。因此，不論是傾向得分值概率密度分布比較還是匹配變量平衡性檢驗(yàn)，都表明PSM匹配效果良好。

圖3 匹配前后傾向得分值核密度曲線

表5報(bào)告了利用PSM匹配后的樣本的方程（2）回歸結(jié)果。表5顯示，CFO在全樣本、國有控股金融公司組、產(chǎn)品市場競爭程度高組中的估計(jì)系數(shù)依然顯著為正，而其在非國有控股金融公司組、市場競爭程度低組中的估計(jì)系數(shù)雖然為正卻不顯著。這再次說明，在使用PSM控制了樣本自選擇問題后，金融類公司中的女性CFO仍然能夠促進(jìn)智力資本信息披露，而且這一作用在國有控股金融公司、激烈市場競爭環(huán)境下相對更有效。因此，前文的研究結(jié)論是可靠的。

表5 匹配后樣本回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，我們進(jìn)一步從三個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性測試。

（一）等級評價(jià)法重新度量ICDI指數(shù)

借鑒MSCI的“環(huán)境、社會與公司治理指數(shù)（ESG）”、廈門大學(xué)內(nèi)控課題組的“中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”[54]的評級做法，我們使用等級評價(jià)法重新度量金融類公司智力資本信息披露水平，即以前文的ICDI指數(shù)為基礎(chǔ)，構(gòu)建區(qū)間打分下的智力資本信息披露指數(shù)（ICDI'）。具體而言，當(dāng)0≤ICDI＜0.1時(shí)，ICDI'賦值1；當(dāng)0.1≤ICDI＜0.2時(shí)，ICDI'賦值2；以此類推，將ICDI的取值范圍[0，1]由小到大十等分組，ICDI'在對應(yīng)區(qū)間上分別賦值1到10。這樣，將數(shù)值相近的ICDI指數(shù)賦予相同的分值，不僅能夠減少因主觀偏差導(dǎo)致的智力資本信息披露水平相同而披露指數(shù)卻不相等的問題，而且能夠更清晰地區(qū)分出企業(yè)智力資本信息披露水平的等級差異。使用由等級評價(jià)法度量的ICDI'指數(shù)作為因變量，重復(fù)前文的回歸過程，研究結(jié)論未發(fā)生改變。表6報(bào)告了相應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。

表6 等級評價(jià)法度量ICDI的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（二）替換產(chǎn)品市場競爭變量

使用分別反映行業(yè)內(nèi)競爭態(tài)勢的主營業(yè)務(wù)利潤率（OPR）以及反映行業(yè)間競爭結(jié)構(gòu)的赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）替代熵指數(shù)（EI）衡量產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度[55～57]。主營業(yè)務(wù)利潤率（OPR）是各個(gè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤與主營業(yè)務(wù)收入之比。OPR數(shù)值越高，表明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，其在所處行業(yè)內(nèi)競爭地位越高，進(jìn)而面對的競爭強(qiáng)度相對較低。因此，OPR是產(chǎn)品市場競爭程度的反向指標(biāo)。赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）是各細(xì)分金融行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入占行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入總和的比重的平方和。HHI指數(shù)也是產(chǎn)品市場競爭的反向指標(biāo)，其值越低，表明市場競爭越激烈。分別根據(jù)OPR、HHI的中位數(shù)進(jìn)行重新分組，并重復(fù)前文的市場競爭分組回歸過程。表7報(bào)告了相應(yīng)的估計(jì)結(jié)果，且顯示與前文結(jié)論無實(shí)質(zhì)性差異。

表7 重新度量產(chǎn)品市場競爭的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（三）增加控制變量

在原有回歸方程的基礎(chǔ)上，增加高管薪酬（Wage，高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)）、董事會規(guī)模（Boardsize，董事總?cè)藬?shù)的自然對數(shù)）、獨(dú)立董事比例（IDP，獨(dú)立董事人數(shù)與董事成員總數(shù)之比）作為控制變量。重新進(jìn)行全樣本與分組回歸，表8報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果，且顯示與前文結(jié)論基本一致。

表8 增加控制變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、進(jìn)一步拓展

（一）智力資本信息披露與企業(yè)市場價(jià)值

前文指出，智力資本信息披露能夠幫助披露企業(yè)增進(jìn)市場價(jià)值、降低股權(quán)融資成本。這恰恰是CFO在制定智力資本信息披露方案時(shí)一個(gè)重要的考慮基點(diǎn)。并且，來自非金融業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究也證實(shí)了這些正向經(jīng)濟(jì)后果的存在[5，58]。那么，對于金融類公司而言，智力資本信息透明度的提高是否能夠顯著提升披露企業(yè)的市場價(jià)值呢?過往文獻(xiàn)尚未就這一問題予以考察。倘若金融類公司的智力資本信息披露與市場價(jià)值間存在顯著為正的相關(guān)性，那么無疑從經(jīng)濟(jì)后果的視角再次說明，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的女性CFO有動(dòng)力考慮采取披露更多的智力資本信息的策略以提高市場價(jià)值，進(jìn)而以相對更“便宜”的資金價(jià)格進(jìn)行股權(quán)融資，緩解企業(yè)面臨的資金鏈壓力，降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，保住自己的位置及其薪酬、社會地位。基于上述考慮，我們構(gòu)建了如下的回歸模型：

方程（3）中，以TobinQ作為企業(yè)市場價(jià)值的代理變量。TobinQ是企業(yè)總資產(chǎn)的市場價(jià)值與重置成本之比。由于當(dāng)年年報(bào)在次年的1月～4月底間公布，所以，我們對TobinQ滯后一期處理以控制同期市場價(jià)值與智力資本信息披露間可能存在的內(nèi)生性，即包括I C D I在內(nèi)的自變量使用t年值，TobinQ使用t+1年值。出于穩(wěn)健性考慮，我們同時(shí)使用四種不同計(jì)算口徑下的TobinQ指標(biāo)放入回歸，具體為TobinQ1（（非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+流通股股數(shù)×每股股價(jià)+凈債務(wù)市值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值）、TobinQ2（（非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+流通股股數(shù)×每股股價(jià)+凈債務(wù)市值）/（總資產(chǎn)賬面價(jià)值-無形資產(chǎn)凈額-商譽(yù)凈額））、TobinQ3（（非流通股股數(shù)×每股股價(jià)+流通股股數(shù)×每股股價(jià)+凈債務(wù)市值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值）、TobinQ4（（非流通股股數(shù)×每股股價(jià)+流通股股數(shù)×每股股價(jià)+凈債務(wù)市值）/（總資產(chǎn)賬面價(jià)值-無形資產(chǎn)凈額-商譽(yù)凈額））。此外，回歸中還控制了其他影響企業(yè)價(jià)值的因素（Control），包括公司規(guī)模（Size，年末總資產(chǎn)自然對數(shù)）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev，年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額比）、盈利能力（ROA，凈利潤與總資產(chǎn)賬面值的比值）、獨(dú)立董事比例（IDP，獨(dú)立董事人數(shù)與董事總?cè)藬?shù)之比）、董事會規(guī)模（Boardsize，董事總?cè)藬?shù)的自然對數(shù)值）以及行業(yè)（Ind）與年份（Year）固定效應(yīng)。

表9報(bào)告了方程（3）的回歸結(jié)果。表9顯示，不論以何種口徑計(jì)算TobinQ，ICDI的估計(jì)系數(shù)都在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著為正。結(jié)果意味著，披露更多智力資本信息的金融類公司，能夠獲得更高市場估值的資本回報(bào)。因此，女性CFO確實(shí)有借助智力資本信息披露以提高公司市值，降低融資成本，進(jìn)而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、鞏固自身職位的動(dòng)機(jī)。

表9 智力資本信息披露與企業(yè)市場價(jià)值的回歸結(jié)果

此外，為了進(jìn)一步控制可能的內(nèi)生性問題，我們使用工具變量法對上述回歸方程（3）再次估計(jì)。借鑒已有文獻(xiàn)的做法[29]，我們使用公司所屬行業(yè)中其他公司的平均智力資本信息披露（ICDI）水平作為方程（3）中ICDI的工具變量。考慮到上市公司的智力資本信息披露行為會受到同行其他企業(yè)披露行為的影響，而同行其他企業(yè)的信息披露行為不會影響公司的市場價(jià)值，因此，符合工具變量的選取條件。方程（3）的工具變量法估計(jì)結(jié)果如表10所示。由表10可知，所有回歸中的工具變量F檢驗(yàn)與Kleibergen-Paap rk LM檢驗(yàn)都在1%水平上顯著拒絕了弱工具變量的原假設(shè)，因此，選取的工具變量是合理的?；貧w結(jié)果顯示：不論以何種口徑計(jì)算TobinQ，ICDI都存在對企業(yè)市場價(jià)值顯著為正的影響。因此，再次支持了表9的結(jié)論。

表10 智力資本信息披露與企業(yè)市場價(jià)值的工具變量法估計(jì)結(jié)果

（二）智力資本信息披露與信息不對稱

智力資本信息能增進(jìn)企業(yè)價(jià)值等積極的經(jīng)濟(jì)后果可能使之成為自利導(dǎo)向的管理者用以夸大其實(shí)的標(biāo)榜。那么，金融類公司披露智力資本信息究竟是向資本市場輸出了有用的特質(zhì)信息還是作為自我夸大的工具呢？從前者來看，更多的智力資本信息披露能夠幫助投資者更加深入、全面地了解披露公司的內(nèi)部運(yùn)營狀況，進(jìn)而降低企業(yè)管理層與外界的信息不對稱，而后者則可能向市場傳遞了誤導(dǎo)信息，進(jìn)而加大企業(yè)內(nèi)外部間的信息不對稱程度。因此，智力資本信息披露能否降低企業(yè)信息不對稱，是判斷智力資本信息扮演何種角色的關(guān)鍵?；谶@種考慮，我們首先估計(jì)了金融類公司的信息不對稱性。Kim和Verrecchia[59]提出的KV指數(shù)來度量上市公司信息不對稱程度。KV指數(shù)的估計(jì)方程如下：

其中，Pt和Volt分別是第t日的個(gè)股收盤價(jià)和交易股數(shù)，Vol0是個(gè)股年均日交易量。估計(jì)系數(shù) η越大，表示投資者對交易量信息的依賴程度越大，上市公司的信息不對稱越嚴(yán)重。 K V=η×106（不考慮η為負(fù)的情況）。這樣，KV指數(shù)值越大，上市公司信息不對稱程度越高。

接著，我們構(gòu)建了如下方程（5）對智力資本信息披露與信息不對稱間的關(guān)系予以檢驗(yàn)。

上述方程中，Control為控制變量，包括公司規(guī)模（Size，年末總資產(chǎn)自然對數(shù)）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev，年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比）、盈利能力（ROA，凈利潤與總資產(chǎn)賬面值的比值）、兩職狀態(tài)（Duality，董事長兼任總經(jīng)理時(shí)，取值1，否則取值0）、獨(dú)立董事比例（IDP，獨(dú)立董事人數(shù)與董事總?cè)藬?shù)之比）、董事會規(guī)模（Boardsize，董事總?cè)藬?shù)的自然對數(shù)值）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institution，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)占流通股本的比例）。Ind、Year表示行業(yè)與年份固定效應(yīng)。為避免同期智力資本信息披露與信息不對稱間互為因果的內(nèi)生性問題，我們在回歸中使用t年的智力資本信息披露，t+1年的信息不對稱性值。此外，為了進(jìn)一步增強(qiáng)研究的穩(wěn)健性，我們也以公司所屬行業(yè)中其他公司的ICDI平均值作為方程（5）中ICDI的工具變量，利用工具變量法再次估計(jì)方程（5）。方程（5）的估計(jì)結(jié)果如表11所示。

表11 智力資本信息披露與信息不對稱性的回歸結(jié)果

表11顯示，ICDI在第（1）列的估計(jì)系數(shù)為-0.341，在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著；使用工具變量法估計(jì)的系數(shù)值為-0.455 7，也在5%水平上顯著。這意味著，金融類公司智力資本信息披露存在對信息不對稱性顯著為負(fù)的作用，即能夠緩解上市公司的信息不對稱。因此，智力資本信息披露起到了向資本市場傳遞有用信息的功能，而非自我標(biāo)榜的工具。

七、結(jié)論與啟示

有別于已有文獻(xiàn)主要關(guān)注非金融類企業(yè)的智力資本信息披露行為，本文首次立足于金融行業(yè)，構(gòu)建并測度了我國金融類A股上市公司的智力資本信息披露指數(shù)（ICDI），考察了金融類公司女性CFO與智力資本信息披露行為間的關(guān)系以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度對這一關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：（1）近年來我國金融類上市公司越來越重視智力資本信息披露，不僅披露水平呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，而且不遜色于非金融類公司。從細(xì)分金融行業(yè)看，保險(xiǎn)業(yè)智力資本信息披露水平最高，證券業(yè)次之，隨后是銀行業(yè)，包括信托、典當(dāng)、金融租賃、互聯(lián)網(wǎng)金融等在內(nèi)的其他金融類公司的披露水平相對最低。（2）女性CFO顯著提高了智力資本信息披露水平，即相比男性CFO，更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)且道德觀念更強(qiáng)的女性CFO能夠?qū)ν馀陡嗟闹橇Y本信息。（3）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與產(chǎn)品市場競爭在女性CFO與智力資本信息披露關(guān)系中發(fā)揮顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即相比在非國有控股金融公司、競爭水平較低的環(huán)境中，在國有控股金融公司與激烈市場競爭環(huán)境中的女性CFO能夠更有效地增加智力資本信息披露。進(jìn)一步研究還顯示，金融類上市公司的智力資本信息披露能夠顯著提升企業(yè)市場價(jià)值，并降低信息不對稱程度，表明智力資本信息披露確實(shí)向資本市場傳遞了有用信息。

多維度的研究結(jié)論為我們提供了重要啟示。首先，金融監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)盡快牽頭制定適合于我國金融企業(yè)特點(diǎn)的智力資本信息披露規(guī)范?？梢詴瑫?jì)準(zhǔn)則制定部門，在總結(jié)、歸納我國現(xiàn)階段各類金融企業(yè)智力資本信息披露行為特征的基礎(chǔ)上，吸納歐盟、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體頒布的智力資本指南的有益經(jīng)驗(yàn)，就金融企業(yè)的主要智力資本要素進(jìn)行界定、分類，制定相應(yīng)智力資本要素的公允價(jià)值定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與信息披露格式，進(jìn)而規(guī)范、引導(dǎo)金融企業(yè)的智力資本信息披露行為。其次，金融企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識并重視女性CFO的積極作用。在男性主導(dǎo)的金融業(yè)中，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)女性高管隊(duì)伍的培養(yǎng)，建立對女性更具包容性的選聘、晉升機(jī)制，在職位安排上盡可能增加女性角色，實(shí)現(xiàn)男女間的分工合作、優(yōu)勢互補(bǔ)。尤其是國有控股或處于競爭水平相對較低環(huán)境中的金融公司，可以適度提高以女性CFO為代表的女性財(cái)務(wù)人員的比例，賦予女性CFO更多的自主決策空間，借助女性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、道德觀念更強(qiáng)的性格特質(zhì)來增強(qiáng)企業(yè)會計(jì)行為的穩(wěn)健性與合規(guī)性，提高信息透明度，進(jìn)而增進(jìn)企業(yè)市場價(jià)值。其三，政府相關(guān)部門還應(yīng)當(dāng)制定針對各類公司的女性高管比例的適當(dāng)性條例。法國、西班牙、挪威等歐洲國家已經(jīng)頒布法令明確要求女性董事比例達(dá)到40%以上。顯然，我國金融業(yè)的女性高管比例與這一水平還存在較大差距。我國可以借鑒其他國家的現(xiàn)行做法，根據(jù)各個(gè)行業(yè)的實(shí)際情況與特點(diǎn)，通過具有官方權(quán)威的行政或法律條例，避免性別歧視下的女性職場“玻璃天花板”現(xiàn)象，增加董事會中女性成員比例及其話語權(quán)，激發(fā)女性高管的積極性，充分發(fā)揮她們謹(jǐn)慎、細(xì)致、高道德要求的作用。

注釋

① 從2003年開始統(tǒng)計(jì)，是因?yàn)镃SMAR數(shù)據(jù)庫從2003年開始記錄上市公司高管成員信息。

② 雖然披露更多的智力資本信息可能曝光企業(yè)在智力資本投資運(yùn)作方面的“不作為”“慢作為”，但這些智力資本培育開發(fā)活動(dòng)屬于生產(chǎn)、運(yùn)營、人事、營銷等其他職能部門的工作范疇，并非CFO的職責(zé)范疇。作為理性經(jīng)濟(jì)人，CFO沒有必要為掩飾其他職能部門的失職而去承擔(dān)隱瞞信息的風(fēng)險(xiǎn)。對于職位來之不易的女性CFO而言，其更不愿意自身受到其他人工作失職的“牽連”，不愿意為其他部門去承擔(dān)不必要的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)。