易 達，尤 完

（北京建筑大學城市經(jīng)濟與管理學院，北京 100044）

0 引言

PPP投資項目管理的根本是圍繞投融資風險管理進行，即站在社會資本方的角度考慮，即要確保投入的資本金能按時收回，并獲得一定回報，常采用項目投資財務內(nèi)部收益率、資本金內(nèi)部收益率、動態(tài)投資回收期、財務凈現(xiàn)值率等作為財務評價指標。當然，對某個社會資本方企業(yè)而言，最重要的指標就是社會資本方財務內(nèi)部收益率，若未達到企業(yè)規(guī)定的基準收益率就定義為投資失敗。因此要確保投資成功，就需要在PPP投標對接階段、合同談判簽訂階段、項目實施和運營階段嚴格進行風險管理，首先確定投資風險等級，一般要通過分析風險發(fā)生的概率和風險發(fā)生后對項目投資回報影響的大小構建風險概率-影響矩陣得出。作為社會資本方，如何科學估計各種投資風險的概率，科學評價風險發(fā)生后對投資收益的影響，是非常值得研究的問題。

1 模型理論概述

1.1 敏感性分析

敏感性分析以投資項目的建設投資、貸款利率、運營收入等不確定因素對項目基本方案財務評價指標（如社會資本方財務內(nèi)部收益率）的影響，找出這些不確定因素中的敏感性因素，估計項目效益對其的敏感程度，粗略預測項目可能承擔的風險，為下一步風險分析管理奠定基礎。一般采用單因素敏感性分析找出關鍵敏感因素，敏感性分析方法與步驟為：選取不確定因素→確定不確定因素變化程度→選取分析指標→計算敏感性指標（敏感度系數(shù)和臨界點）→對敏感性分析結果進行表述→對敏感性結果進行分析。

1.2 蒙特卡洛模擬方法

蒙特卡洛模擬方法又稱為隨機抽樣或統(tǒng)計試驗方法，是在20世紀40年代中期為適應原子能事業(yè)發(fā)展而發(fā)展起來的以概率和統(tǒng)計理論方法為基礎的一種計算方法，也是使用隨機數(shù)來解決計算問題的方法。對于投資項目風險管理而言，蒙特卡洛模擬步驟為：建立財務評價測算模型；確定財務評價指標（輸出變量），如社會資本方財務內(nèi)部收益率；確定對評價指標有重要影響的風險因素（輸入變量），如建設投資、貸款利率等；確定各輸入變量的概率分布函數(shù)；確定模擬計算次數(shù)N；對各輸入變量隨機取樣，帶入財務評價模型求解出財務評價指標的樣本值；重復上一步N次，對各輸入變量產(chǎn)生N個樣本值；對財務評價指標進行統(tǒng)計分析。

2 實例研究

2.1 項目背景介紹

某社會資本方與政府合作投資的建設工程PPP項目，總投資6.06億元，建安工程費4.56億元，占比75%。項目采用“PPP+BOT”模式，回報采用“使用者付費+可行性缺口補助”的方式，由政府方與社會資本方按照15%：85%的股權比例共同組建項目公司，負責項目的投融資、建設、運營及移交等工作。項目資本金為1.21億元，占總投資的20%，其中政府方占股15%，出資0.18億元；某社會資本方企業(yè)占股85%，出資1.03億元，剩余4.85億元由項目公司通過銀行貸款的方式解決。項目包含中學建設項目、少年宮和全民健身中心3個子項，總建筑面積9.62萬m2。項目征拆費約0.82億元，若建設期內(nèi)因該部分費用增加，增加部分由政府方承擔。項目于2019年6月中標，建設期2年?？捎眯苑召MAn采用等額本金計算公式：

式中，P為項目總投資額（扣減政府出資），最終以審計部門審定決算值為準；i為投資回報率，基于五年以上基準利率上浮不超過31.6%（6.448%，報價項）；N為運營期，15年；n為付費年，取值1，2，3，…，15。根據(jù)擬報價計算，本項目可用性服務費合計約為8.91億元。

運營期內(nèi)，績效考核與100%運維付費和30%可用性付費掛鉤，績效考核系數(shù)Kn核算辦法為：當績效考核得分≥85分，績效考核系為100%；當績效考核得分＜85分，績效考核系數(shù)為（第n年績效考核得分÷85）×100%；當績效考核得分連續(xù)3個考核周期均低于60分，政府方有權提出終止合同。

2.2 敏感性分析

1）主要基本參數(shù)（中標的數(shù)據(jù)） 貸款利率5.88%，投資回報率6.45%，資本金比例20%，政府方股比15%，增值稅率10%，所得稅率25%，項目動態(tài)總投資60 132.08萬元，其中靜態(tài)總投資58 065.26萬元，工程建安費45 184.57萬元，建設期2年，運營期15年，投資價差收益12%。

2）資金使用計劃 建設期第1年按60%的比例投入，第2年按40%的比例投入。

3）通過建立收入表、增值稅表、還本付息表、利潤表、項目投資現(xiàn)金流量表、項目資本金現(xiàn)金流量表、社會資本方資本金現(xiàn)金流量表，對財務指標進行測算得出，社會資本方財務內(nèi)部收益率為14.98%≥9.00%（集團公司指標，即求臨界點的社會資本方基準收益率），動態(tài)投資回收期7.33年≤13.60年（集團公司指標），財務凈現(xiàn)值率39%≥10%，項目財務內(nèi)部收益率（稅前）6.87%≥6.50%，以上求得的財務評價數(shù)據(jù)為基本方案數(shù)據(jù)。

4）通過對建安費、貸款利率、可行性缺口補助、投資價差收益等不確定因素依次變化±10%，分析計算敏感度系數(shù)和臨界點。

敏感度系數(shù)較高或臨界點較低者為敏感性因素，從敏感性分析結果如表1所示，各種不確定因素中敏感性從高到低為：貸款利率＞可行性缺口補助＞投資價差收益＞建安費。因此，在投資建設過程中應重點關注貸款利率風險，其次為政府可行性缺口補助和投資價差收益等投資風險。

表1 敏感性分析結果

2.3 蒙特卡洛模擬

利用Crystal Ball軟件，通過分別假設貸款利率、可行性缺口補助、投資價差收益、建安費為輸入變量，得出社會資本方財務內(nèi)部收益率的累計概率，即這些因素對財務指標的影響程度。

1）當設定貸款利率為輸入變量，變化幅度為±10%，離散分布，試驗次數(shù)2 000次，得出社會資本方財務內(nèi)部收益率大于13.90%的概率為70.95%。

2）當設定可行性缺口補助為輸入變量時，根據(jù)第n年政府可行性缺口補助額 =An×70%+（An×30%+B1+B2）×Kn-Cn，式中，An為可用性付費額，Kn為績效考核系數(shù)，B1為中學運營維護服務費，可忽略；B2為少年宮運營維護服務費，120萬元/年；Cn為健身中心項目可抵扣政府可行性缺口補助額，按100萬元/年考慮。

以最不利的第3年為例（假設項目投資不增加），設運營期績效考核得分為60～85分時，Kn在0.71～1.00，第3年政府可行性缺口補助額在6 969萬～7 897萬元，離散分布，試驗次數(shù)2 000次，得出社會資本方財務內(nèi)部收益率大于13.80%的概率為70.22%。

3）當設定投資價差收益為輸入變量，變化幅度為±10%，離散分布，試驗次數(shù)2 000次，得出社會資本方財務內(nèi)部收益率大于13.96%的概率為67.35%。

4）當設定建安費為輸入變量，變化幅度為±10%，離散分布，試驗次數(shù)2 000次，得出社會資本方財務內(nèi)部收益率大于14.81%的概率為70.21%。

5）綜合考慮上述所有風險因素后，構建蒙特卡洛模擬2 000次，得出各因素敏感度為：貸款利率將對社會資本方財務內(nèi)部收益率產(chǎn)生嚴重影響，影響因素居第2位的是投資價差，居第3位的是可行性缺口補助，建安費影響最低。蒙特卡洛模擬與傳統(tǒng)敏感度分析稍有差別，主要是因為在蒙特卡洛模擬中，對可行性缺口補助變量的變化范圍是按PPP合同的公式嚴格計算得出的，而在敏感度分析中是直接按增減±10%考慮的，但不影響整體風險影響評價結果。

因此，要控制此PPP項目投資風險，首先必須對貸款利率嚴加控制，其次是要把握投資價差和可行性缺口補助。但本項目社會資本方財務內(nèi)部收益率較高，綜合考慮上述4種投資風險后，社會資本方財務內(nèi)部收益率大于13.03%的概率還能達到70.83%（按風險厭惡型投資者要求概率大于70.00%），遠大于集團公司規(guī)定的社會資本方財務內(nèi)部收益率9.00%（各變量在±10%以內(nèi)變化時，社會資本方財務內(nèi)部收益率大于9.00%的概率均在100%）。

2.4 投資風險評價

2.4.1 風險概率估計

對上述4種一級投資風險的形成因素，即二級風險進行分析。貸款利率風險的二級風險主要有項目合規(guī)性審批（a）、國家金融政策（b）、企業(yè)資信（c）等；可行性缺口補助的二級風險主要有政府對項目公司績效考核（d）、政府信用（e）、政府決策（f）、審減風險（g）、政府財政不足（h）等；投資價差收益的二級風險主要有稅收風險（i）、不可抗力風險（j）、環(huán)保風險（k）、征拆風險（l）、工期風險（m）、技術風險（n）、質(zhì)量安全風險（o）等。因為建安費對項目財務指標影響極小，所以對建安費的二級風險不進行分析。各種風險之間并不是孤立存在的，還存在一定的辯證統(tǒng)一和因果聯(lián)系的關系，如貸款利率的高低還與未來項目現(xiàn)金流，即使用者付費和政府可行性缺口補助的保障相關聯(lián)，此處把4種一級投資風險之間假設為獨立，二級風險也假設為獨立。

通過客觀概率分析法，對社會資本方企業(yè)已完成的36個投資項目發(fā)生的上述各種風險概率進行統(tǒng)計，得出風險a，b，c，d，e，f，g，h，i，j，k，l，m，n，o的發(fā)生頻率分別為 56%，6%，6%，3%，50%，28%，19%，58%，11%，6%，11%，58%，39%，6%，6%。

按風險因素發(fā)生可能性，將風險概率分5檔：很高（S）——發(fā)生概率81%～100%；較高（H）——61%～80%；中等（M）——41%～60%；較低（L）——21%～40%；很低（N）——0～20%。則風險概率中等的有項目合規(guī)性審批（a）、政府信用（e）、政府財政不足（h）、征拆風險（l）；風險概率較低的有政府決策（f）、工期風險（m）；風險概率很低的風險有國家金融政策（b）、企業(yè)資信（c）、政府對項目公司績效考核（d）、審減風險（g）、稅收風險（i）、不可抗力風險（j）、環(huán)保風險（k）、技術風險（n）、質(zhì)量安全風險（o）。

2.4.2 風險影響程度估計

按風險發(fā)生之后對項目的影響大小，將風險劃分為5個等級：嚴重風險（S），較大影響（H），中等影響（M），較小影響（L）和可忽略影響（N）。

根據(jù)蒙特卡洛模擬和敏感性分析，按照4種一級投資風險對投資項目財務指標的影響程度，將二級風險項目合規(guī)性審批（a）、國家金融政策（b）、企業(yè)資信（c）的影響程度設置為嚴重風險；將政府對項目公司績效考核（d）、政府信用（e）、政府決策（f）、審減風險（g）、政府財政不足（h）的影響程度設置為較大影響；將稅收風險（i）、不可抗力風險（j）、環(huán)保風險（k）、征拆風險（l）、工期風險（m）、技術風險（n）、質(zhì)量安全風險（o）的影響程度設置為較小影響。

2.4.3 風險評價

采用投資風險初估概率-影響矩陣評價方法，橫坐標為風險概率，縱坐標為風險影響程度，可將風險等級分為微小風險（N）、較小風險（L）、一般風險（M）、較大風險（H）、重大風險（S），風險概率-影響矩陣判別各投資風險等級如圖1所示。

圖1 投資風險概率-影響矩陣

由圖 1 可看出，按風險等級劃分，i、j、k、n、o 在 N 區(qū)域，即為微小風險；m、l、d、g 在 L 區(qū)域，即為較小風險；b、c、f在 M 區(qū)域，即為一般風險；a、e、h在H區(qū)域，即為較大風險。

2.5 社會資本方投資風險分擔及應對措施

2.5.1 對風險等級為較大風險的項目合規(guī)性審批、政府信用、政府財政不足的風險分擔和應對措施

1）項目合規(guī)性審批 項目立項、報建等環(huán)節(jié)審批的獲得風險應由政府方承擔，在PPP合同中應約定，如項目合規(guī)性風險造成社會資本方損失，政府方應給予補償。目前PPP項目最大的合規(guī)性問題為土地使用證的獲得，因為部分地方政府前期為盡快取得項目立項，僅做了項目物有所值評價、政府財政承受能力評價和項目實施方案等基本的立項手續(xù)，對于項目本身建設用地是否合規(guī)，是否已規(guī)劃為耕地、林地等未認真研究，本應由政府方辦理的合規(guī)性審批手續(xù)轉嫁到項目社會資本方，導致銀行因為合規(guī)性手續(xù)不全問題遲遲不同意簽訂貸款協(xié)議或提高貸款利率，導致社會資本方投資收益率達不到預期。

2）政府信用 通過投標前對項目所在地GDP、政府實施類似項目是否拖欠工程款等進行調(diào)查分析，在PPP合同中對政府應承擔的各種義務進行細化。目前，因為地方政府領導頻繁換屆、地方政府負債居高不下、PPP項目訴訟為行政訴訟等問題，導致政府不講誠信，干預項目建設過多，項目公司不能嚴格按照現(xiàn)代化法人公司進行治理。例如，某PPP項目，政府為解決地方債務問題，在PPP社會資本方投標前，政府就已經(jīng)以此PPP項目的一個子項從銀行進行了違規(guī)貸款，直到社會資本方組建項目公司半年后才暴露此問題。

3）政府財政不足 通過在PPP合同中明確，將項目可用性付費或可行性缺口補助納入當?shù)刎斦虚L期預算，項目進入運營前政府付費獲得當?shù)厝舜笈鷾?；投標前對政府所在地財政收入和支出進行詳細調(diào)查；由本級政府或上一級政府對項目付費進行兜底。

2.5.2 對風險等級為一般風險的國家金融政策、企業(yè)資信、政府決策的風險分擔和應對措施

1）國家金融政策 應由政府方承擔超過一定上限的金融政策風險。如國家調(diào)整5年以上貸款基準利率等時，可在PPP合同中約定國家基準貸款利率上調(diào)導致超過合同簽訂當年貸款利率的20%以外的超額利息，政府方應進行補償或在確保社會資本方最低財務內(nèi)部收益率條件下重新計算政府可用性付費。

2）企業(yè)資信 由社會資本方承擔。一般可通過一些非控股項目的財務出表，降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，壓縮企業(yè)“兩金”，給銀行出具流動性支持函等確保企業(yè)獲得較低利率的貸款，保持和銀行良好的溝通和合作，不拖欠銀行貸款等。

3）政府決策 應由政府方承擔。一般是政府決策失誤，對項目干預過多導致的項目風險，造成社會資本方的損失，政府應予以補償，并順延工期。如政府在PPP項目招標前，編制的投資估算不準確，造成項目初步設計概算超過投資估算20%以上，項目需要重新立項等問題；或項目規(guī)模嚴重縮減，社會資本方達不到預期收益；也有一些管廊項目，項目立項時政府未考慮入廊單位入廊費用問題，造成項目建成后管線產(chǎn)權單位遲遲不入廊，項目不能按時進入運營，造成社會資本方投資無法回收等問題。

對國家政策變化、國家法律變更、政府自身原因等引起風險應由政府方承擔；對項目建設過程中的工程管理、投融資管理風險應由社會資本方承擔；對地震、戰(zhàn)爭等不可抗力產(chǎn)生的風險應由雙方共同承擔，或通過保險方式進行風險轉移。通過上述分析，對社會資本方來說，PPP項目目前風險等級較高的風險主要為政府方應承擔的風險，但目前國家法律、法規(guī)對政府方的行為約束不夠完善，PPP項目出現(xiàn)糾紛后，一般通過調(diào)解、仲裁和行政訴訟解決，對社會資本方的保護力度較小，這是社會資本方風險管理中的難點和痛點，國家PPP法律體系還有待進一步完善。

3 結語

本文圍繞PPP投資項目社會資本方如何保證投資收益的問題展開，通過4個一級投資風險的敏感性進行分析，對相應二級風險通過風險識別、風險估計、風險評價和風險應對進行展開分析。采用傳統(tǒng)敏感性分析和蒙特卡洛模擬方法進行對比，通過對某社會資本方現(xiàn)有的36個PPP項目統(tǒng)計分析，利用客觀概率法估算某項目投資風險發(fā)生概率，構建風險概率-影響矩陣，得出各種風險的等級，對風險等級為一般及較大風險提出應對措施，盡量通過定量分析手段解決PPP投資項目風險管理問題，為類似項目提供參考。