張啟迪

摘 要：近期收益率曲線控制問題引起業(yè)界廣泛關(guān)注。為此，全面回顧了收益率曲線控制的歷史，并闡述了收益率曲線控制的思想淵源、存在的爭議及傳導機制，以構(gòu)建收益率曲線控制的理論基礎(chǔ)。收益率曲線控制影響經(jīng)濟增長的傳導機制可能有信號效應、組合再平衡效應、流量效應、財富效應。我國未來如果廣泛實施收益率曲線控制可能會產(chǎn)生以下影響：一是促進經(jīng)濟復蘇，二是資產(chǎn)價格大幅上漲，三是金融風險加大，四是宏觀杠桿率大幅上升，五是損害央行信譽。

關(guān)鍵詞： 收益率曲線控制;非常規(guī)貨幣政策;央行獨立性

中圖分類號：F821.0 ? 文獻標識碼： A ? ?文章編號：1003-7217（2021）03-0020-08

一、引 言

新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，全球主要經(jīng)濟體紛紛采取擴張性貨幣政策和財政政策以穩(wěn)定金融系統(tǒng)，緩釋疫情沖擊。由于發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策空間有限，很快便再度啟用量化寬松、負利率等非常規(guī)貨幣政策加大刺激力度。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，自2020年2月重啟量化寬松政策后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模由2020年2月5日的4.17萬億美元擴張至2020年6月24日的7.08萬億美元，達到歷史最高水平。然而，由于疫情持續(xù)時間超過預期，給全球經(jīng)濟造成的影響也更大，現(xiàn)有貨幣政策的邊際效果越來越差，發(fā)達經(jīng)濟體開始探索新的政策工具以進一步增強刺激效果。有鑒于此，收益率曲線控制逐漸進入視野并引起重視。澳大利亞央行是疫情后全球首個啟用收益率曲線控制的央行。2020年3月19日，澳大利亞央行宣布實施收益率曲線控制。作為全球最主要的央行，美聯(lián)儲對收益率曲線控制也表現(xiàn)出濃厚的興趣。早在2019年10月美聯(lián)儲部分官員就開始表態(tài)可能采用收益率曲線控制，但當時并未引起廣泛關(guān)注。由于疫情對美國經(jīng)濟的影響不斷加大，2020年4月以來，關(guān)于是否應該使用收益率曲線控制的討論逐漸增多，一些美聯(lián)儲現(xiàn)任和前任官員對收益率曲線控制的可行性也頻頻表態(tài)，市場對于美聯(lián)儲使用收益率曲線控制的預期也不斷提升。除美聯(lián)儲外，歐洲央行、英國央行等主要央行也在研究實施收益率曲線控制的可能性。

目前，學術(shù)界對于收益率曲線控制的研究較少。作為目前貨幣政策研究的熱點和前沿問題，對收益率曲線控制進行研究，不僅具有理論意義，更具有很強的現(xiàn)實指導意義。為此，本文提出收益率曲線控制的傳導機制，擬對收益率曲線控制的理論基礎(chǔ)進行補充，并對一旦廣泛實施收益率曲線控制可能產(chǎn)生的影響進行全面評估。

二、收益率曲線控制的歷史

自1942年美聯(lián)儲采用收益率曲線控制至今，先后有四個國家實施過這一政策，不同時期實施收益率曲線控制的目的均不同（見表1）。

（一）美聯(lián)儲（1942-1951年）

美聯(lián)儲是第一家實施收益率曲線控制的央行。當時實施盯住短期利率政策并且將長期利率設(shè)定上限主要是源于戰(zhàn)爭融資的需要。1935年初，美國財政部要求美聯(lián)儲穩(wěn)定國債價格以降低融資成本，于是美聯(lián)儲歷史上第一次購買了政府債券 [1]。1942年3月20日，美聯(lián)儲和財政部同意針對各期限國債利率設(shè)定上限 [2]。

由于美聯(lián)儲的目標利率與市場對近期貨幣政策的預期并不相符，導致私人部門和美聯(lián)儲的投資組合出現(xiàn)了大幅波動，私人部門開始賣出短期國債買入中長期國債。為了抑制短期利率上升，美聯(lián)儲采取了與私人部門相反的操作，在賣出中長期國債的同時買入短期國債。1947年7月以后，由于短期利率上升對長期國債利率上限產(chǎn)生了壓力，迫使美聯(lián)儲開始購買大量的長期國債以維持利率上限。

從實施效果來看，在收益率曲線控制實施期間，各期限利率均成功控制在目標水平以內(nèi)，有力地支持了財政部的戰(zhàn)時融資。收益率曲線控制的實施也在很大程度上降低了美聯(lián)儲的擴表壓力。然而，維持利率上限的義務(wù)干擾了美聯(lián)儲實現(xiàn)其他貨幣政策目標，尤其是在朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)后美國經(jīng)濟處于擴張時期。1950年下半年，美國CPI上升至7.7%，而到1951年第一季度，CPI又大幅攀升至17.2%;由于意識到通脹壓力大幅上升后利率上限難以維持，美聯(lián)儲和財政部于1951年達成協(xié)議，不再維持利率上限政策[1]。

（二）英國央行（1945-1971年）

二戰(zhàn)末期，英國政府債務(wù)水平大幅上升，尤其是短期債務(wù)增加較多，私人部門持有的政府債務(wù)/GDP比率高達170%。英國政府在1945年7月建議將利率上限降低至2.5%。從二戰(zhàn)結(jié)束到1947年，英國央行在戰(zhàn)后實施了政府債券價格支持計劃，協(xié)助財政部將長期利率維持在2.5%以內(nèi)[3]。

為了維持利率上限，英國財政部拒絕發(fā)行利率高于2.5%的長期國債，而英國央行主要是大量購買長期國債。投資者認為國債發(fā)行利率過低，因此，政府成為了最終的凈購買者。到了1947年，由于通脹壓力大幅上升，英國財政部不得不放棄2.5%的長期利率目標[3]。然而，為了控制國債的利率水平，英國央行依然間歇地持續(xù)購買國債超過20年，直到1971年才停止。英國央行的國債持有量在此期間一直在持續(xù)上升[4]。

收益率曲線控制收到了良好效果。1945-1947年，各期限利率均維持在較低水平并相對穩(wěn)定。短期利率維持在0.5%左右，長期利率維持在2.5%以內(nèi)，有效壓低了財政部的融資成本。然而，由于在此期間英國央行為了實施收益率曲線控制購買了大量國債，向市場投放了大量基礎(chǔ)貨幣，導致信貸增長大幅上升，1946年和1947年銀行信貸增速均超過20%。通脹率也因價格限制和配額政策開始上升。

（三）美聯(lián)儲（1961年）

20世紀60年代，美國國內(nèi)剛剛從衰退中復蘇，經(jīng)濟依然疲弱。同時，由于當時歐洲利率要高于美國利率，使得資本賬戶逆差也越來越嚴重。一方面，美聯(lián)儲需要實施擴張性貨幣政策刺激經(jīng)濟;另一方面，需要緊縮貨幣提高利率水平以減輕資本流出壓力。有鑒于此，1961年2月2日，美聯(lián)儲開始實施扭曲操作[5]。

扭曲操作的具體內(nèi)容是：在賣出短期國債的同時，買入中長期國債。這樣，一方面，可以提高短期利率抑制資本流出;另一方面，可以壓低長期利率刺激經(jīng)濟復蘇。1961年，美聯(lián)儲先后實施了6次扭曲操作，規(guī)模為88億美元，占美國當年GDP的1.7%，占1961年末國債存量的4.6% [6]。從實施效果來看，扭曲操作實現(xiàn)了預期目的。扭曲操作計劃宣布實施當天就對國債收益率產(chǎn)生了明顯影響，1年期、2年期、5年期、10年期和30年期國債收益率分別下降了1bp、4.3bp、3.5bp、3.7bp和4bp，3個月國債收益率上升了1bp。1961年實施的6次扭曲操作中有4次對長期利率產(chǎn)生了顯著性較高但較為溫和的影響，使得長期利率下降了0.15個百分點[6]。扭曲操作對機構(gòu)債和公司債也產(chǎn)生了溢出效應，對機構(gòu)債收益率的影響大概在13bp～16bp之間，對公司債收益率的影響大概在2bp～4bp之間①。

（四）美聯(lián)儲（2011年10月-2012年末）

次貸危機后，從2008年10月到2011年6月，美聯(lián)儲先后實施了兩輪量化寬松政策，雖然一定程度上降低了長期利率，但經(jīng)濟復蘇進程并沒有達到預期。美聯(lián)儲決定在維持資產(chǎn)負債表原有規(guī)模的情況下，對其組合和久期進行改變，以便進一步降低長期利率。2011年9月22日，美聯(lián)儲宣布實施扭曲操作[7]。

扭曲操作的具體內(nèi)容是：從2011年10 月到2012 年6月末，美聯(lián)儲將從市場購買總額為4000 億美元的長期國債（6～30年期），同時，賣出基本等額的短期國債（3 個月至3 年期） [8]。2012年6月，美聯(lián)儲決定延長扭曲操作，至2012 年末進一步購買約2670 億美元的6～30 年期國債，并在同期出售相同規(guī)模的3年期或更短期國債。扭曲操作實施完成后，美聯(lián)儲持倉基本未發(fā)生變化，但久期被拉長了，國債組合平均久期達到了10年。國債收益率曲線也更加平滑，2年期和5年期國債收益率上升了2bp，10年期和30年期國債收率下降了2bp[8]。長期利率的下降對經(jīng)濟產(chǎn)生了刺激效果。扭曲操作實施后，美國經(jīng)濟增速開始回升，失業(yè)率也開始下降。

（五）日本央行（2016年9月21日至今）

2013年4月，為了增強貨幣政策的寬松力度，日本央行開始采用“質(zhì)化量化寬松政策”（QQE）②。QQE實施初期效果良好，然而，政策效果很快逆轉(zhuǎn)，核心通脹率再次降至2016年中的0.5%，長期通脹預期也出現(xiàn)了下降。2016年9月21日，日本央行開始調(diào)整QQE，政策重心由數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)槭找媛是€控制。

收益率曲線控制的主要內(nèi)容有以下兩個方面：一是將10年期國債收益率目標設(shè)為零，二是維持短期存款年-0.1%的負利率政策不變。為了保證收益率曲線控制能夠順利實施，日本央行主要采取了以下三種政策：一是以固定利率購買國債，并且取消每年80萬億日元國債的購買額度;二是繼續(xù)執(zhí)行對長期國債以外資產(chǎn)的購買措施;三是承諾在CPI超過2%以前將持續(xù)維持基礎(chǔ)貨幣的擴張[9]。此外，日本央行還通過預告操作方案等方式增加政策透明度，誘導長期利率下行[10]。

收益率曲線控制的影響很快顯現(xiàn)：一是10年期國債收益率迅速收斂于目標附近，并在接下來的兩年內(nèi)保持穩(wěn)定;二是本已遠低于美國和德國國債的收益率波動性進一步下滑，月度變化標準差較QQE期間下降約一半;三是資產(chǎn)購買步伐明顯放緩。自收益率曲線控制推出以來的近四年里，日本央行持有的日本國債只增加了100萬億日元。此外，收益率曲線控制還有效提升了通脹預期，并促進了制造業(yè)回升[11]。

（六）澳大利亞央行（2020年3月19日至今）

2020年，由于新冠肺炎疫情爆發(fā)，全球經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式下跌。澳大利亞央行認為，海外疫情的爆發(fā)對澳大利亞經(jīng)濟產(chǎn)生了顯著影響，尤其是教育和旅游，并且很可能影響國內(nèi)消費，經(jīng)濟增速將顯著走弱。而且由于工資增速依然疲弱，預計通脹和失業(yè)率目標短期內(nèi)難以實現(xiàn)。此外，疫情對金融系統(tǒng)也產(chǎn)生了重大影響。澳大利亞金融市場持續(xù)動蕩，澳元持續(xù)貶值，股票價格大幅下降，國債收益率降至歷史低位。為此，澳大利亞央行在2020年3月19日的緊急會議中宣布將現(xiàn)金利率降低0.25bp，同時，實施前端收益率曲線控制政策，將1～3年期澳大利亞國債收益率控制在與央行利率持平的0.25%，主要是通過在二級市場購買國債的方式實現(xiàn)。澳大利亞央行的政策邏輯是嚴格控制前端收益率曲線，在壓低短端收益率的同時抬高長端利率，同時，保持市場具有充足的流動性。這樣，既能保證收益率曲線維持陡峭，維持商業(yè)銀行的盈利能力，擴大信貸規(guī)模，同時，又能夠維持澳大利亞國債的吸引力，便于政府擴大債務(wù)規(guī)模。

澳大利亞版本的前端收益率曲線控制總體實現(xiàn)了預期效果：一是有效壓低了市場對未來三年政策利率的預期;二是保證了1～3年期國債收益率維持在0.25%附近;三是收益率曲線維持陡峭，20年和30年國債收益率依然達到了1.52%和1.73%（2020年6月29日數(shù)據(jù)），保證了銀行的盈利性和放貸能力;四是澳大利亞央行自3月19日宣布實施收益率曲線控制后，購買國債規(guī)模持續(xù)下降，至5月9日購買國債規(guī)模降至0，此后，至8月5日宣布恢復購買國債前連續(xù)3個月沒有購買任何國債，極大地降低了澳大利亞央行的擴表壓力。

三、收益率曲線控制的理論基礎(chǔ)

（一）收益率曲線控制理論的思想淵源

收益率曲線控制的思想源于凱恩斯。1929-1933年，美國經(jīng)濟陷入大蕭條。凱恩斯認為，美國經(jīng)濟并未陷入流動性陷阱，美聯(lián)儲可以通過對國債市場進行干預，壓低長期利率。凱恩斯在1933年給美國總統(tǒng)羅斯福的信中寫到“應該通過降低長期利率的方式保持廉價且大量的信貸”“美聯(lián)儲應該通過將其持有的短期國債替換為長期國債，將長期國債利率降低至2.5%甚至更低，這樣可以對債券市場產(chǎn)生積極的影響”。他強調(diào)：“這樣的政策效果可以持續(xù)幾個月，并且這個政策效果十分重要。”很明顯，凱恩斯認為中央銀行應該采取積極措施壓低長期利率，至少在大衰退時期應該這樣做。然而，美聯(lián)儲并未采納凱恩斯的建議對市場進行干預，依然讓長期利率由市場決定[4]。

（二）收益率曲線控制理論存在的爭議

雖然凱恩斯早在1933年就提出了收益率曲線控制的思想，然而，這一政策主張并未得到廣泛認同。收益率曲線控制基本上等同于對長期利率的控制。中央銀行可以利用現(xiàn)有政策工具控制短期利率，如果中央銀行還能控制長期利率，自然就可以實現(xiàn)對整條收益率曲線的控制。在現(xiàn)代金融市場中，中央銀行能否控制長期利率一直是過去半個世紀以來理論界爭論的核心內(nèi)容之一，對美聯(lián)儲扭曲操作政策是否有效也產(chǎn)生了巨大的分歧。莫迪利安尼等對20世紀60年代美聯(lián)儲的扭曲操作進行了研究，結(jié)果表明效果非常有限。自此以后，中央銀行可以控制短期利率但無法控制長期利率的觀點開始被理論界廣泛接受[12]。

從理論上來說，曾經(jīng)一度被主流觀點所接受的“中央銀行僅具有影響短期利率的能力而不具有影響長期利率的能力”存在一定的理論支撐。長期利率有兩個組成部分：一是對未來短期利率的預期，二是期限溢價[13]。對未來短期利率的預期由中性名義利率來決定，即與長期增長趨勢以及通脹目標相符的利率。中性利率等于長期通脹預期加實際中性利率[14，15]③，而實際中性利率主要由結(jié)構(gòu)性因素決定（見圖1）。由于貨幣政策無法影響結(jié)構(gòu)性因素，自然也就無法影響長期利率，收益率曲線控制也就無從談起。

然而，曾經(jīng)由莫迪利安尼等提出的關(guān)于扭曲操作效果非常有限的觀點近期受到了挑戰(zhàn)。近年來的研究結(jié)果表明，中央銀行購買長期債券可以顯著降低長期利率[12]。舊金山聯(lián)儲基于高頻市場數(shù)據(jù)使用事件分析方法的研究表明，扭曲操作具有顯著的效果①。芬蘭銀行的研究結(jié)果也表明，如果收益率曲線控制能夠以一種可信的方式在零利率下限期間實施足夠長的時間，會是一個有效的工具[16]。而且日本央行的政策實踐也表明，購買長期債券疊加負利率政策可以顯著壓低長期利率。

（三）收益率曲線控制的傳導機制

長期利率是宏觀經(jīng)濟的中心變量，既能影響企業(yè)的投資決策，也能影響居民的消費和借貸行為，同時，還能影響政府的融資行為。如果中央銀行能夠有效影響長期利率，對收益率曲線進行有效控制，將極大地提高貨幣政策的調(diào)控效率。從現(xiàn)有文獻來看，雖然已經(jīng)有越來越多的經(jīng)驗研究結(jié)果證實收益率曲線控制具有明顯的效果，然而，目前尚未有一套完整的理論證明為什么收益率曲線控制是有效的。為此，本文從以下四個方面分析收益率曲線控制為什么是有效的：

1.信號效應。一旦央行宣布實施收益率曲線控制，就意味著向市場釋放了強烈的寬松信號，即貨幣政策寬松將持續(xù)更長的時間，利率也將在未來很長一段時間內(nèi)維持在更低的水平，這將在很大程度上穩(wěn)定市場對中長期利率的預期。一方面，居民消費可能會因為借貸成本和儲蓄收益的下降而增加;另一方面，企業(yè)也可能在低利率的刺激下增加投資。此外，政府融資活動也可能增多并增加支出。以上都將對經(jīng)濟增長產(chǎn)生促進作用。

2.組合再平衡效應。一旦中長期利率被限定在某一個水平以下，目標利率對應的債券價格將會上漲。投資者也會改變投資組合，購買目標利率附近期限的債券，這也會導致目標利率附近期限的利率出現(xiàn)下跌，進而引導整個中長端利率下行。此外，中長端利率的下行還會傳導至信用債市場，拉低信用債的利率水平，降低企業(yè)的融資成本。企業(yè)融資活動也可能增加，進而促進經(jīng)濟增長。

3.流量效應。為了實施收益率曲線控制，央行需要購買一定規(guī)模的國債，但具體的購買規(guī)模在不同條件下會有很大不同。一般情況下，若市場流動性極度寬松，那么央行不需要購買國債，或者僅需要購買少量國債，就可以實現(xiàn)收益率曲線控制;如果流動性相對緊張，則央行需要購買大量國債，才能實現(xiàn)收益率曲線控制。不管央行購買多少國債，都會向市場進一步注入流動性，這將為經(jīng)濟復蘇創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

4.財富效應。收益率曲線控制可能促進資產(chǎn)價格上漲。央行承諾利率水平維持在低位更長時間，可能引發(fā)股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格全面上漲。一方面，居民財富水平將會上升，對消費將產(chǎn)生促進作用;另一方面，企業(yè)杠桿率也將下降，融資能力也將增強，對企業(yè)投資也將產(chǎn)生促進作用。以上都將促進經(jīng)濟增長。

（四）實施收益率曲線控制的條件

需要說明的是，并非在任何時期都能實施收益率曲線控制，實施收益率曲線控制本身也存在政策成本。只有當政策收益超過政策成本時，實施收益率曲線控制才有意義。綜合來看，實施收益率曲線控制需要滿足以下條件：

1.經(jīng)濟處于危機或蕭條時期。當經(jīng)濟處于正常時期，中央銀行應該控制短期利率，并讓長期利率由市場決定。如果在正常時期實施收益率曲線控制，不僅可能造成經(jīng)濟過熱，加大經(jīng)濟周期性波動，而且可能導致通脹水平大幅上升，資產(chǎn)價格出現(xiàn)暴漲。若在危機或蕭條時期，則可以考慮實施收益率曲線控制。一方面，經(jīng)濟出現(xiàn)上述風險的可能性相對較低;另一方面，將長期利率控制在相對較低的水平既能降低政府融資成本，便于加大財政刺激力度，也能提振消費和投資，促進經(jīng)濟快速復蘇。

2.常規(guī)政策空間已經(jīng)耗盡。如果利率尚有下調(diào)空間，最好首先使用常規(guī)貨幣政策進行貨幣寬松，之后，可以選擇量化寬松政策。無論是收益率曲線控制，還是負利率政策，最好靠后使用。因為這兩種政策的負效應都較為明顯。如果靠前使用，政策成本可能超過政策收益。收益率曲線控制與負利率政策本質(zhì)上都屬于非常規(guī)貨幣政策的“王炸工具”，需要盡可能靠后使用，以降低政策成本和不確定性。

3.通脹壓力較小。實施收益率曲線控制最懼通脹持續(xù)上行。一旦通脹上行，名義利率也將快速上升，收益率曲線控制將無法實施，并且將損害央行信譽。美聯(lián)儲1951年退出收益率曲線控制，正是通脹快速上升所致。因此，實施收益率曲線控制最佳的經(jīng)濟環(huán)境是通脹率維持在低位，或者面臨一定的通縮壓力。此時，經(jīng)濟面臨的通脹風險較低，實施收益率曲線控制后，央行有能力將利率控制在目標水平，進而實現(xiàn)相應政策目標。

四、收益率曲線控制的優(yōu)點和不足

（一）收益率曲線控制的優(yōu)點

1.可以有效控制利率水平。從收益率曲線控制實施的歷史來看，在收益率曲線控制實施期間，不論是20世紀40年代美聯(lián)儲實施的整條收益率曲線控制，還是2016年9月至今日本央行實施的中長期利率收益率曲線控制，亦或是2020年3月至今澳大利亞央行實施的前端收益率曲線控制，利率水平均被控制在目標利率水平以內(nèi)，證明收益率曲線控制對于利率水平具有強大的控制力。而這意味著，無論是意圖壓低政府融資成本，還是刺激私人部門消費和投資，都更容易實現(xiàn)預期目標。收益率曲線控制為中央銀行加大刺激力度提供了額外的政策選擇。

2.降低央行擴表壓力。雖然在不同條件下實施收益率曲線控制央行的購債壓力有所不同，然而，相比于量化寬松政策而言，在相同的利率目標下，實施收益率曲線控制所需要的購債規(guī)模大幅降低，甚至某些時候根本無需購債。也就是說，收益率曲線控制比量化寬松政策更能有效利用央行的資產(chǎn)負債表。這主要是因為雖然量化寬松政策也能實現(xiàn)對長端利率的控制，但量化寬松政策更側(cè)重購債規(guī)模，投資者會持續(xù)猜測購債規(guī)模何時增加或減少，這讓央行政策溝通變得復雜。而收益率曲線控制直接指定國債價格，打消了投資者對于購債規(guī)模的猜測，央行可能無需購債或者是小規(guī)模購債就能達到目的。因此，收益率曲線控制能夠?qū)崿F(xiàn)在對利率水平進行有效控制的前提下，最大限度地減少資產(chǎn)購買的目的。

3.與其他政策協(xié)同效果較好。從政策組合的角度來說，如果收益率曲線控制能夠與其他貨幣政策（諸如量化寬松、前瞻性指引或者是負利率政策等）配合使用，可以實現(xiàn)“1+1>2”的效果。因為若想最大限度地發(fā)揮收益率曲線控制的政策效果，需要流動性環(huán)境維持在比較寬松的水平以及收益率曲線趨于陡峭而非扁平化，上述條件都有賴于其他貨幣政策來實現(xiàn)。近年來，實施收益率曲線控制的日本央行和澳大利亞央行的政策實踐表明，收益率曲線控制與量化寬松政策以及其他貨幣政策起到了較好的協(xié)同效果，更加容易實現(xiàn)預期目的。

（二）收益率曲線控制可能帶來的問題

1.損害央行獨立性。央行一旦決定實施收益率曲線控制就意味著必須要對國債收益率進行干預。而此時央行貨幣政策的目標可能與財政部公共債務(wù)管理目標是相沖突的。若財政部支出壓力較大，在市場上持續(xù)發(fā)行國債，則央行將不得不買入國債，以減輕利率上行壓力。在某些情況下，甚至會要求央行購買相當大規(guī)模的國債，這可能對央行獨立性構(gòu)成風險。并且，如果政府債務(wù)水平較高，財政部可能向央行施加壓力，要求將收益率曲線控制維持更長的時間。央行可能不得不屈從于財政部的債務(wù)管理政策，這也將損害央行獨立性。

2.影響央行信譽。實施收益率曲線控制有一個先決條件，就是在央行實施收益率曲線控制期間，通脹率必須要相對穩(wěn)定。然而，在收益率曲線控制下，通脹上行是完全可能的。央行承諾在未來一段時間內(nèi)保持低利率，大概率將對消費和投資產(chǎn)生促進作用，進而推升通脹。另外，如果財政部在此期間實施寬松的財政政策也將進一步助推通脹。一方面，擴張性財政政策本身就會增加總需求，對通脹有提升作用;另一方面，財政部實施寬松政策也必然發(fā)行更多的國債，央行也不得不買入更多的國債，貨幣投放也將進一步增多，并可能因此推升通脹。一旦通脹上升，要么放棄通脹目標繼續(xù)實施收益率曲線控制，要么放棄收益率曲線控制轉(zhuǎn)而收緊貨幣政策抑制通脹，無論央行怎樣選擇都將對其信譽產(chǎn)生影響。

3.資產(chǎn)價格泡沫化。一旦央行決定實施收益率曲線控制，意味著央行將在未來一段時間內(nèi)使利率控制在相對較低的水平，利率波動性也將大幅降低。這勢必進一步提高寬松預期，促使投資者加大風險承擔。一方面，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格可能持續(xù)上漲，市場將“買入一切”，出現(xiàn)價格泡沫;另一方面，金融機構(gòu)套利行為也將增加，金融杠桿率也可能因此大幅上升，加大系統(tǒng)性風險。此外，資產(chǎn)價格上升還將吸引更多資金進入金融市場，加劇資金在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)，不利于實體經(jīng)濟復蘇。

4.購債規(guī)模不可控。一般情況下，如果投資者認為央行實施收益率曲線控制是可信承諾，那么，央行可能無需購債或者僅需購買少量的國債。而如果投資者認為央行將不得不在年底前的某個時候放棄收益率曲線控制，例如如果投資者認為經(jīng)濟將復蘇，而通脹將在那之前上升，此時，投資者將不再愿意以當前利率買入國債，而央行將不得不購買大量國債以維持收益率曲線控制。在極端情況下，央行可能不得不購買目標利率國債的全部可用供給，迫使央行向市場投放大量流動性。而這可能導致金融條件過于寬松，加大通脹風險④。

5.可能給金融機構(gòu)帶來巨大損失。在收益率曲線控制下，財政部勢必將發(fā)行更多的長期國債以降低再融資成本。然而，國債發(fā)行的期限越長，價格變動的風險就越大。一旦未來某一天央行決定退出收益率曲線控制，利率水平勢必上升，而這將給投資者帶來更大的損失，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。收益率曲線控制實施的時間越長，退出的難度就越大，也就越有可能引發(fā)風險[17]⑤。此外，收益率曲線控制的退出也將導致股票、房地產(chǎn)等其他資產(chǎn)價格下跌，這也將使得金融機構(gòu)出現(xiàn)損失。

五、未來廣泛實施收益率曲線控制可能產(chǎn)生的影響

從全球經(jīng)濟和金融環(huán)境來看，當前具備實施收益率曲線控制的基礎(chǔ)：一是傳統(tǒng)貨幣政策空間已經(jīng)極其有限，若想繼續(xù)加大貨幣政策的刺激力度，只能尋找新的方式。相比于負利率政策，收益率曲線控制面臨的爭議相對更小。二是低通脹可能持續(xù)，也給了央行實施收益率曲線控制的信心。日本央行和澳大利亞央行已經(jīng)實施收益率曲線控制有一段時間?？梢灶A見，未來會有越來越多國家的央行實施收益率曲線控制，美聯(lián)儲、英國央行實施收益率曲線控制只是時間問題。一旦全球主要央行開始廣泛使用收益率曲線控制，將對全球經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生深遠影響。

（一）可能促進經(jīng)濟復蘇

利率水平與短期經(jīng)濟增速高度相關(guān)。一旦收益率曲線控制被廣泛采用，將意味著長期利率將在更長的時間里維持在較低水平，私人部門可能增加更多的債務(wù)，消費和投資也將增加。股票市場也可能延續(xù)上漲態(tài)勢，進而提高居民部門的財富水平，對消費產(chǎn)生促進作用，以上都有利于在短期內(nèi)推動經(jīng)濟增速回升。

（二）資產(chǎn)價格可能大幅上漲

資產(chǎn)價格變化受金融條件影響較大。新冠肺炎疫情爆發(fā)后，隨著美聯(lián)儲持續(xù)實施擴張性貨幣政策，股票和債券等資產(chǎn)價格已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的漲幅。收益率曲線控制被廣泛采用后將向投資者釋放更加強力的寬松信號，金融條件也將放松，股票和債券都可能因此繼續(xù)上漲，黃金也可能延續(xù)當前上漲勢頭繼續(xù)上漲。

（三）金融風險可能加大

收益率曲線控制本質(zhì)上就是為中長期利率設(shè)定上限。而一旦利率上限被設(shè)定，利率波動率將大幅下降。這將刺激投資者增加套利活動，加劇資金在金融系統(tǒng)內(nèi)的空轉(zhuǎn)，金融杠桿率也可能因此上升，進而加大金融風險。此外，在當前全球股票和房地產(chǎn)價格已經(jīng)出現(xiàn)較大漲幅的情況下，實施收益率曲線控制很可能出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫，這也將導致金融風險進一步上升。

（四）宏觀杠桿率可能大幅上升

由于在收益率曲線控制下利率被人為限定在了較低水平，無論是政府、企業(yè)還是居民等都有可能繼續(xù)增加舉債。對政府來說，在收益率曲線控制下，政府部門融資活動可能增加。一方面，是為了實施擴張性財政政策，充分發(fā)揮與收益率曲線控制政策的協(xié)同效應，促進經(jīng)濟復蘇;另一方面，政府部門也希望利用中長期利率受限的有利環(huán)境獲取更多的低成本資金。對企業(yè)和居民部門來說，也可能會因為低利率環(huán)境的刺激增加債務(wù)。宏觀杠桿率也可能進一步上升，進而加大金融風險。

（五）可能損害央行信譽

新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，全球主要央行大都采取了量化寬松政策，向市場注入了大量流動性，這為今后通脹埋下了隱憂。尤其是當前全球主要經(jīng)濟體大都面臨較為嚴重的債務(wù)積壓問題，高通脹出現(xiàn)的可能性趨于上升。而一旦各國央行廣泛實施收益率曲線控制，宏觀杠桿率可能繼續(xù)上升，在流動性泛濫的情況下，通脹率可能升高。若為了抑制通脹上調(diào)利率，則意味著央行放棄了承諾的收益率曲線控制，也可能會造成債務(wù)風險上升;若按兵不動，則通脹目標將無法實現(xiàn)，對央行信譽亦有損傷。屆時不管央行如何行動都將影響政策的可信度，降低貨幣政策效果。

收益率曲線控制政策并非萬能良藥。從發(fā)達經(jīng)濟體央行的政策實踐來看，雖然收益率曲線控制在歷史上被證明是有效的，然而，它只是特定時期的非常規(guī)貨幣政策，只是進一步增強貨幣政策寬松效果的一種可供選擇的工具，不能指望它能夠解決一切問題。收益率曲線控制是在常規(guī)貨幣政策空間耗盡后的無奈選擇，其副作用亦十分明顯，政策成本較高。若想實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定復蘇，還需要依賴財政政策以及結(jié)構(gòu)性改革等其他政策組合使用才能實現(xiàn)。另外，從政策定位來看，收益率曲線控制只是貨幣政策的輔助工具，具體會產(chǎn)生什么政策效果取決于經(jīng)濟條件。政策效果存在諸多不確定性，一旦出現(xiàn)通脹持續(xù)上行，還將面臨停止使用的風險。

目前，關(guān)于收益率曲線控制尚未建立成熟的理論用于指導政策實踐，對其了解也并不充分，諸多問題有待進一步研究：一是在當前低利率環(huán)境下，收益率曲線控制能夠產(chǎn)生的額外刺激到底有多大;二是如何評估收益率曲線控制對金融市場功能以及私人部門資產(chǎn)負債表的規(guī)模和構(gòu)成的影響;三是收益率曲線控制如何與前瞻性指引等其他政策結(jié)合使用;四是如何減輕收益率曲線控制對央行獨立性的影響;五是一旦實施收益率曲線控制，如何退出。

注釋：

① 資料來源于Eric T. Swanson. Lets Twist Again： A High-Frequency Event-Study Analysis of Operation Twist and Its Implications for QE2. Forthcoming in Brookings Papers on Economic Activity， Available at http：//www.brookings.edu/～/media/files/programs/es/bpea/2011_spring_bpea_papers/2011_spring_bpea_conference_swanson.pdf. earlier version with supplemental information available as frbsf working paper 2011-08，http：//www.frbsf.org/publications/economics/papers/2011/wp11-08bk.pdf.

② QQE的主要內(nèi)容有以下三個方面：一是實施大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，每年增加基礎(chǔ)貨幣60萬元～70萬億日元（后提升至80萬億日元）;二是拉長日本央行證券持倉的久期，以便于降低長期利率;三是在通脹率上升至2%或更高水平之前持續(xù)實施上述政策。

③ ?實際中性利率又可以稱之為均衡利率。維克賽爾將均衡利率定義為存在某一個均衡貸款利率，使得商品價格既不會上升，也不會下降。勞巴赫和威廉姆斯將這個利率定義為實際短期利率，即當經(jīng)濟受到的總需求和總供給沖擊較小、完全發(fā)揮其經(jīng)濟潛力時的利率水平。另一種定義實際短期利率的方式是基于傳統(tǒng)IS-LM框架，即當實體經(jīng)濟（儲蓄與投資相等）和貨幣經(jīng)濟（貨幣需求與貨幣供給相等）同時實現(xiàn)均衡時的利率。

④ 1947年末就發(fā)生過類似的情況，當時美聯(lián)儲提高了短期利率以遏制通脹和資本流出，同時，為長期利率設(shè)定上限以降低財政部的融資成本。較高的短期利率降低了長期債券的吸引力，投資者懷疑利率上限政策的可持續(xù)性。為了捍衛(wèi)長期利率上限，美聯(lián)儲在大約6個月內(nèi)購買了約100億美元的國債。

⑤ 日本財務(wù)省在2016年10月中旬針對利率上升1%情況下民間金融機構(gòu)可能的損失進行了測算，結(jié)果表明，民間銀行、生命保險公司等金融機構(gòu)因持有國債導致的損失將達到GDP的13.5%。

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（責任編輯：寧曉青）

Abstract：Recently， the issue of yield curve control has attracted widespread attention. This article first comprehensively reviews the history of yield curve control. Afterwards， the ideological origins， existing controversies and transmission mechanism of the yield curve control were elaborated from the theoretical level， and the theoretical basis of the yield curve control was constructed. There are four possible transmission mechanisms of the yield curve control affecting economic growth： one is the signal effect， the other is the portfolio rebalancing effect， the third is the flow effect， and the fourth is the wealth effect. If the yield curve control is widely implemented in the future， it may have a broad impact. The first is to promote economic recovery; the second is that asset prices may rise sharply; the third is that financial risks may rise; the fourth is that the macro leverage ratio may rise sharply; the fifth is to damage the reputation of the central bank. At present， the academic circles still lack understanding of the yield curve control， and further research is still needed in the future.

Key words： yield curve control; unconventional monetary policy; central bank independence