趙雅婷

摘 要：市場經濟的快速發(fā)展，使企業(yè)之間的競爭加劇，為了穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)的市場競爭力，往往企業(yè)會選擇用并購融資的方式來擴大規(guī)模，企業(yè)并購屬于企業(yè)外部投資的一種方式，關系到企業(yè)未來的發(fā)展方向，并購的交易金額往往較大，常常會同時涉及到企業(yè)的股權和債權兩種融資，企業(yè)基于自身當前的經營狀況和財務狀況做出了最優(yōu)的選擇，不僅能提高企業(yè)并購成功的幾率，而且還能減小并購的風險，降低并購成本等。本文研究企業(yè)并購活動的債務融資方式選擇問題，分析企業(yè)并購中的債務選擇是否會影響到并購策略以及杠桿的增加是否會誘使企業(yè)采用風險較大的并購策略。

關鍵詞：并購活動;債務融資;融資方式

自 2020 年以來，突如其來的新冠病毒給我國帶來了嚴峻的挑戰(zhàn)，對宏觀經濟也造成了頗大的影響。疫情的不斷持續(xù)，致使企業(yè)復工復產不斷延后，對于擁有充足資金的大企業(yè)或國有企業(yè)而言或許只是在工作和業(yè)務上的帶來了不便，并沒有導致企業(yè)出現生存危機。但對一部分的小微企業(yè)來說，疫情使得企業(yè)的資金鏈斷裂，關乎到企業(yè)的生死存亡。在這一特殊的背景之下，疫情或許會成為并購大幅增加的觸發(fā)器，越來越多的企業(yè)會加入到并購的大軍中。在存量市場新常態(tài)下，并購的需求本就旺盛，而疫情極有可能會使其井噴期加速到來，原因主要有以下兩點：首先是在資金端上，目前出現了很多諸如寧德時代，螞蟻金服這樣的獨角獸公司以及私募股權投資機構的關注，將會出現更多新一代的買家;其次是在資產端上，疫情的出現導致企業(yè)的業(yè)績承受下降的壓力、出售的意愿增強再加上企業(yè)估值面臨的調整，客觀上也吸引了更多買方的參與。此外，在 2020 年 2 月 14 日，證監(jiān)會接連發(fā)布了三大重磅文件，文件宣布了再融資新規(guī)的正式落地，可以看出上市公司再融資要求開始全面放寬，這有利于推動定增市場迎來大年。

一、相關研究成果分析

現代資本結構理論自產生以來，學者一直在不斷探究最優(yōu)負債水平，從而形成了很多的理論認識，可以總結為以下五個方面的認識。認識之一是負債具有抵稅效應。認識之二是負債要承擔相應的成本，包括破產和代理的成本。結合認識一和認識二，我們可以得出：最優(yōu)的負債水平取決于稅收的抵稅效應和負債導致的預期破產成本、代理成本兩者的權衡。認識之三是企業(yè)的負債水平是企業(yè)過去融資選擇累積的結果。認識之四是從靜態(tài)來看，影響一個企業(yè)最優(yōu)負債水平的因素是多樣的。認識之五是從動態(tài)來看，企業(yè)負債水平的調整速度比較緩慢?？偨Y以上五個基本認識，可以得出：企業(yè)存在目標負債率且企業(yè)的最優(yōu)負債水平的確定是由很多因素共同作用的結果，因此，企業(yè)在進行企業(yè)資本結構的選擇時應該進行綜合考慮，不可盲目追求。

在企業(yè)資本結構的選擇中，股東和債權人會影響到公司股權與債權的比例關系，以謀求自身利益的最大化。在 1958 年，國外有專家提出資本結構無關論，其在簡約的金融市場框架內，考察了企業(yè)的稅收、代理、破產等。當存在公司所得稅時，他們認為負債具有稅盾效應，因此認為最優(yōu)的資本結構是百分之百的負債。其實，早在 1976 年的相關研究成果中就有專家指出：由于企業(yè)的管理者、股東及債權人存在一定的代理問題，企業(yè)價值也將會降低。早期研究者還對企業(yè)破產與財務失敗的成本進行考察，除了財務杠桿本身，財務失敗引起的費用和成本也會影響企業(yè)的債務水平。目前關于公司治理方面的理論研究，則更多地是圍繞投資者的自身利益交易或掏空行為來展開研究。

并購可以看作是并購公司與目標公司之間的博弈。并購方案的確定不僅與并購公司的特征有著密切的關系，與目標公司的特征同樣也關系匪淺。安俊、樊燕萍 （2014） 發(fā)現：如果并購的目標其資產規(guī)模小，而其利潤規(guī)模大，那么企業(yè)的首選融資方式則會是內源融資的方式。陳珠明和楊華李 （2006），通過實物期權博弈理論方法在隨機變化的市場環(huán)境下，依據企業(yè)并購的時間和條件，發(fā)現目標企業(yè)支付的息票越高，負債率越高，被并購的速度也會越快。

在并購的融資方式方面，西方學者依托發(fā)展良好的資本市場對并購融資的方式進行了大量且深入的研究，并且已經形成了一些較為成熟的理論，如優(yōu)序融資理論：企業(yè)融資的既定順序是內部融資、債務融資、權益融資，2003 年海外學者通過實證研究發(fā)現，在 1990 年至 1996 年的 115 份現金收購的要約樣本中，銀行在大多數的收購要約中提供了融資，這對業(yè)績狀況不好的收購方來說是十分重要的。銀行債務對收購方在投標報價中起著重要的認證和監(jiān)控作用，而且詳細地解釋了銀行借款可為企業(yè)帶來超額收益的原因：并購方成功取得銀行借款會向市場傳遞出一種積極的信號，得到銀行審核認可的并購方將吸引更多的投資者關注該企業(yè)，從而使企業(yè)獲得顯著的超常收益。 2017 年還有專家探討了股票回報和信用違約互換利差如何受企業(yè)杠桿收購驅動的變化影響。利用 2008 年至 2014 年這七年期間宣布收購的北美公司的數據發(fā)現，在杠桿增加的合并中，并購方的股東會獲得利益，但債券持有人卻承受著虧損的壓力。

二、并購支付方式分析

關于企業(yè)層面的債務選擇研究較為豐富，當前已經形成了較多成熟的理論，這為企業(yè)在并購中的債務選擇研究提供了較為詳實的基礎。并購屬于企業(yè)的投資活動，是企業(yè)進行擴張的一種方式選擇，是企業(yè)基于自身的經營狀況和財務狀況等特征做出的戰(zhàn)略性決策。并購公司的特征會影響公司融資的方式，通常上市公司可以選擇使用三種方式作為對價支付，即現金、證券、現金與證券混合。而在并購的實踐中，企業(yè)財務狀況往往會影響到并購的支付對價。同時企業(yè)的資本結構也會影響企業(yè)并購的支付方式，這兩者之間存在負相關的關系;公司的成長性會影響公司的財務決策，公司的成長性越高，規(guī)模越大，公司在資本結構偏離變量時，便不會采用現金作為對價支付方式。因此，企業(yè)要優(yōu)化自身的資本結構，要能夠結合自身來選擇合理的并購支付方式，同時相關的管理部門也要制定出合理的并購規(guī)章制度。

在一般的情況下，企業(yè)并購多會選擇采用現金支付的方式，而企業(yè)的債權結構越高，對提高企業(yè)并購績效也會越有利。因此，若上市公司有意向主動并購其他的公司，則可以考慮選擇采用債權融資的方式，同時還可以對公司高管的行為加以限制，來降低公司管理層對公司的實際控制權。

負債收購通常也被稱為杠桿收購，是指企業(yè)運用財務杠桿的原理，通過借款來籌集資金，進行收購的資本運營活動。其通常具有以下四個特點：首先是具有高負債的特點，杠桿收購可以使目標公司變成高負債比率的公司。其次是具有高風險的特點，杠桿收購的風險性很高，其收購的資本大多是靠借貸取得。然后是具有高收益的特點，在杠桿收購后企業(yè)資產利潤大于借款利息，收購者將獲得高額的收益。最后是具有高難度的特點，在收購的過程中具有高難度，比如收購雙方信息的不對稱、難以選擇合適的目標企業(yè)、資金的來源有限、垃圾債券的發(fā)行受阻等。

三、案例分析

本文選擇的案例研究對象為主并購方 N 公司收購被并購方 G 公司。 N 公司為了完成本次并購，新搭建了并購基金，采用國內外融資的方式，構建了三層融資主體，采用股權融資和債權融資的方式，融資金額總量約為 52 億元，既能夠滿足收購股份的支出和相關交易費用以及償還借款的需要，還能夠有部分的資金富余，作為企業(yè)的流動資金使用。N 公司為了籌齊收購所需要的資金，搭建了經典的“金字塔”融資結構。

在 N 公司各項融資方式中，境內外銀行借款總額共計 16.89 億元，占比達到 32.48% ，說明銀行借款是 N 公司重大資產重組的一大資金來源。N 公司能夠憑借大額的銀行借款來滿足重大資產重組的資金，其中一大原因是因為 N 公司在并購之前其資產負債率低，銀行借款的空間大。說明 N 公司正常生產經營活動所需資金的自身保障程度高，不太需要去依靠負債來提供保障，而這種良好的財務狀況、極大的銀行借款空間都給 N 公司采用激進的“蛇吞象”式的并購策略提供了前提條件，使得 N 公司在并購時可以取得大量的銀行借款，利用債務帶來的各項好處，同時債務也會誘使企業(yè)采用了風險較大的并購策略。

根據對 N 公司公開的歷年數據進行縱向比較其成長能力來看，發(fā)現其營業(yè)總收入在2018年和2019年均有兩倍以上的增長，這一方面是因為企業(yè)積極的開拓市場，另一方面是因為 G 公司自 2018 年 9 月起納入了合并的范圍。歸屬于 N 公司的凈利潤在 2018 年度開始下降，有部分原因是由于重大資產重組事項，產生了一定的中介機構費用，從而影響了 2018 年度企業(yè)的凈利潤。從橫向比較而言，N 公司的成長能力在全行業(yè)內排名第二，估值全行業(yè)排名第五，說明 N 公司屬于其行業(yè)的領頭企業(yè)。

企業(yè)盈利能力方面，N 公司在 2019 年度各項指標都有了大幅的下降，主要是 G 公司納入合并范圍所致。毛利率降低主要系格拉默整體毛利率低于 N 公司的國內產品，合并后造成整體的下降。

企業(yè)營運能力方面，把 2019 年與 2016 年資產負債日的指標進行比較，N 公司總資產周轉率上升至 1 次以上，企業(yè)的存貨、應收賬款等資產的周轉天數均下降到了 50 天以下，這說明企業(yè)的資產周轉速度在加快，營運能力也開始增強。

企業(yè)財務風險方面，2016 年 - 2017 年 N 公司負債占比小，財務風險小且償債能力大。由于重大資產重組，2018 年 N 公司的資產負債率開始大幅上升至 69.73% ，但是流動比率和速動比率以及現金比率都有了不同程度的下降，可以看出 N 公司在 2018 年面對一定的負債壓力。2019 年，N 公司的利息保障倍數降低至到了 6.97 ，可見 N 公司由于重大資產重組進行了大量借款并且發(fā)行了可轉換債券，導致公司利息在大幅增長，企業(yè)的利息支付壓力也在增大。

2016 年，N 公司沒有非流動負債，流動負債的規(guī)模很小，資產負債率僅為 20.11% ，且其流動負債以應付票據、應付賬款等商業(yè)性負債為主，不需要支付利息，可見此時 N 公司沒有采用借款等方式進行負債，此時的 N 公司沒有償債壓力。2017 年，N 公司開始有了 0.39 億元的短期借款，但負債中還是以商業(yè)性負債為主，且負債規(guī)模較 2016 年只有了小幅度的上升，資產負債率反而降低到了 20% 以下。從 2018 年開始，N 公司由于重大資產重組大力舉債，資產負債率大幅提高至 69.73% ，銀行借款占總負債的比例也從 2016 年的 0%上升至 39.24% 。由于 G 公司并入合并范圍，應付賬款等商業(yè)性負債也在大幅上升。2019 年，企業(yè)負債總額較 2018 年繼續(xù)上升，主要是由于非流動性負債的增加。其中，長期借款的增加主要系為建造 G 公司總部大樓而增加的借款所導致。應付債券增加主要系發(fā)行可轉換債券募集配套資金以及發(fā)行可轉換債券購買資產所致。預計負債增加主要系重大重組業(yè)務承諾對應的補償性現金支付增加所致。

總的來說，N 公司在并購 G 公司之前主要是采用股權融資的方式而不是債務融資的方式，因為公司的負債水平極低，所以為公司之后進行并購留下了很大的獲取債務的空間，使之可以進行大力舉債，就算資產負債率在一年之內增加到了 50% 以上，其資產負債率水平仍處于企業(yè)可接受的范圍內，為它采取激進的并購策略提供了前提條件。

四、研究啟示與建議

通過對以上并購方 N 公司收購被并購方 G 公司的分析，本文得到如下啟示：在并購中較多地使用債務具有以下作用，有助于增強股東的談判地位和談判威力，債權人提供保險分擔風險;傳遞積極信號獲得超長的收益;債務融資使得公司股東在享受高收益的同時由債權人來分擔高風險;企業(yè)層面的債務選擇的研究成果（企業(yè)債務選擇會影響到企業(yè)的競爭戰(zhàn)略，杠桿的增加誘使企業(yè)股東采用風險較大的策略）可以拓展至并購領域中，即企業(yè)并購中的債務選擇是否會影響到并購策略，杠桿的增加會誘使企業(yè)采用風險較大的并購策略。

本文建議：并購方在選擇被并購方時，要合理的做出選擇，既要考慮到雙方之間的相關性，也要考慮到并購的可行性。同時要加強風險管理，融資風險是企業(yè)最重要的風險之一，因為其涉及到的金額大，并購的期限通常較長，并購涉及到企業(yè)的方方面面，所以風險管控應貫穿到企業(yè)經營的每時每刻。在并購之前，企業(yè)要加強對自身的風險管理，制定出合理的融資計劃，及時的化解風險，以保持企業(yè)良好的財務狀況和經營狀況，增加銀行和社會對企業(yè)的信譽信任，這樣企業(yè)在未來進行重大資產重組時，可以有較大的銀行借款空間，給并購提供一部分的資金支持。

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