黎昌紅

摘 要：從1990年上海證券交易所成立到現(xiàn)在，中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了30年。這三十年間，我們經(jīng)歷了《證券法》的實(shí)施和修訂，也經(jīng)歷了股權(quán)分置改革以及創(chuàng)業(yè)板、滬港通、科創(chuàng)板成立的激動(dòng)時(shí)刻。30年間，股市牛熊幾輪回，上市公司股票估值差異極大。在我國(guó)資本市場(chǎng)逐步走向成熟階段，探究上市公司的內(nèi)在價(jià)值是衡量上市公司合理市值的一個(gè)重要參考，如何用一個(gè)合理的股票估值方法就顯得尤為重要。本文在介紹和分析現(xiàn)有股票估值方法和理論的基礎(chǔ)上，并應(yīng)用分析不同估值方法所適用的投資標(biāo)的行業(yè)。

關(guān)鍵詞：市凈率;市盈率;股票估值

引言

在股票市場(chǎng)中，股價(jià)總是不斷波動(dòng)的，有人說(shuō)股價(jià)是隨機(jī)游走的，有的也說(shuō)股價(jià)是買(mǎi)賣(mài)雙方博弈結(jié)果的體現(xiàn)，但歸根到底，股價(jià)波動(dòng)還是有其內(nèi)在規(guī)律。本杰明·格雷厄姆在1949年的著作《聰明的投資者》里說(shuō)過(guò)：“股票市場(chǎng)并非一個(gè)能精確衡量?jī)r(jià)值的‘稱重計(jì)’，相反它是一個(gè)‘投票機(jī)’，不計(jì)其數(shù)的人所做出的決定是一種理性和感性的摻雜物，有很多時(shí)候這些抉擇和理性的價(jià)值評(píng)判相去甚遠(yuǎn)。投資的秘訣就是在價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)投資，并且相信市場(chǎng)趨勢(shì)會(huì)回升。”股票的內(nèi)在價(jià)值就是在假設(shè)交易雙方對(duì)該公司及其股票具有理論上的完全理解情況下，通過(guò)公平交易所決定的股票價(jià)格。

要想投資一個(gè)公司的股票并想長(zhǎng)期獲得比較好的收益，需要評(píng)估公司的內(nèi)在價(jià)值，在股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買(mǎi)入，在高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣(mài)出。假設(shè)企業(yè)未來(lái)能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況下，可以用兩種方法對(duì)股票進(jìn)行估值：相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。

一、相對(duì)估值法

相對(duì)估值法是根據(jù)一種變量與另一種變量的比值考察一種資產(chǎn)價(jià)值的估價(jià)方法。相對(duì)估值法包括市盈率法、市凈率法、PEG估值法、市現(xiàn)率估值法等。相對(duì)估值法就是對(duì)比公司歷史數(shù)據(jù)，以及對(duì)比行業(yè)數(shù)據(jù)，甚至對(duì)比國(guó)際市場(chǎng)同行業(yè)龍頭企業(yè)數(shù)據(jù)。下面主要介紹市盈率法、市凈率法、PEG估值法三種方法。

1、市盈率估值法

市盈率估值法也叫PE估值法，目前是股票市場(chǎng)上應(yīng)用最廣泛的估值方法。股票的市盈率PE=P/EPS（P為股價(jià)，EPS為每股收益）。不同的市盈率反應(yīng)了公司股價(jià)的高估與低估，同時(shí)也反應(yīng)了公司的成長(zhǎng)性。高市盈率一般說(shuō)明公司比較高估，但也一定程度上表明投資者看好公司成長(zhǎng)前景，當(dāng)然此時(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)也較大，收益也比較高，反之亦然。

市盈率估值法為什么應(yīng)用最為廣泛，因?yàn)榫哂腥缦聝?yōu)勢(shì)：

（1）市盈率計(jì)算簡(jiǎn)便，相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲取;

（2）直觀反應(yīng)了市場(chǎng)價(jià)格與企業(yè)盈利之間的關(guān)系;

（3）反應(yīng)的內(nèi)容充實(shí)，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理結(jié)果以及未來(lái)盈利的綜合反應(yīng)。

當(dāng)然，市盈率估值法雖然簡(jiǎn)單好用，但存在很大局限性：

（1）企業(yè)盈利數(shù)據(jù)容易被會(huì)計(jì)政策影響、甚至造假，反應(yīng)公司收益有局限;

（2）由于同類行業(yè)規(guī)模不同、細(xì)分市場(chǎng)不同，同行業(yè)的市盈率只能做一個(gè)大致的參考;

（3）經(jīng)濟(jì)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)都有周期性，不同時(shí)期內(nèi)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不同，用同一市盈率比較有失偏頗。

2、市凈率估值法

市凈率估值法也叫PB估值法，是指股票的市場(chǎng)價(jià)格與公司每股凈資產(chǎn)的比值。公司的每股凈資產(chǎn)是公司所有者權(quán)益與總股本的比值。市凈率估值法的基本公式為：PB=P/BV（其中P為股價(jià)，BV為每股凈資產(chǎn)）。與市盈率估值法相比，由于公司盈利可能為負(fù)，所以市盈率有負(fù)數(shù)的可能，但企業(yè)凈資產(chǎn)很少為負(fù)，即市凈率極少為負(fù)，所以應(yīng)用的公司比市盈率估值法要多一些。

從優(yōu)劣性來(lái)看，使用市凈率估值法有如下好處：

（1）財(cái)務(wù)報(bào)表賬面所有者權(quán)益是比較直觀和穩(wěn)定的度量尺度，投資者可以將公司市值和所有者權(quán)益直觀對(duì)比，對(duì)公司的估值一目了然;

（2）對(duì)于同一個(gè)行業(yè)中的企業(yè)，市凈率的標(biāo)準(zhǔn)比較可靠，所以可以用市凈率來(lái)發(fā)現(xiàn)公司被高估還是低估。

當(dāng)然，市凈率估值法也有不足：

（1）企業(yè)的賬面價(jià)值和盈利狀況都會(huì)受到會(huì)計(jì)政策等財(cái)務(wù)手段調(diào)節(jié)的影響，當(dāng)企業(yè)之間采用不同的會(huì)計(jì)政策會(huì)使市凈率的標(biāo)準(zhǔn)有所不同，這樣市凈率估值的準(zhǔn)確性就要降低;

（2）對(duì)于輕資產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，市凈率估值法意義不大;

（3）對(duì)于負(fù)資產(chǎn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)市凈率為負(fù)，此時(shí)市凈率估值意義不大;

（4）當(dāng)企業(yè)突然獲得一項(xiàng)資產(chǎn)后導(dǎo)致盈利能力顯著增加，此時(shí)采用市凈率法不能準(zhǔn)確對(duì)企業(yè)估值。

3、PEG估值法

PEG指標(biāo)是指市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)率的比率。PEG指標(biāo)是Jim Slater于1960年代發(fā)明的一個(gè)股票估值指標(biāo)，由投資大師彼得林奇發(fā)揚(yáng)光大，用公式表示為：PEG=PE/g（g為盈利增長(zhǎng)率），這個(gè)指標(biāo)是在PE估值法的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，它彌補(bǔ)了PE對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性估計(jì)的不足，g反映的就是企業(yè)的成長(zhǎng)性。

通常情況下PEG的估值標(biāo)準(zhǔn)如下：

當(dāng)PEG=1時(shí)，這個(gè)股票被認(rèn)為估值得當(dāng)，表明市場(chǎng)賦予這個(gè)股票的估值充分反映了公司未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性;當(dāng)PEG<1時(shí)，也就是股價(jià)增長(zhǎng)慢于利潤(rùn)增長(zhǎng)的時(shí)候，要么是這個(gè)股票被低估了，要么是市場(chǎng)認(rèn)為其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性可能比預(yù)期的要差;當(dāng)PEG>1時(shí)，這個(gè)股票被認(rèn)為是高估了，但也有可能是市場(chǎng)預(yù)期公司未來(lái)會(huì)保持快速的增長(zhǎng)，所以給了較高的估值。

由于PEG需要對(duì)未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況作出判斷，而不是簡(jiǎn)單沿用報(bào)表數(shù)據(jù)，因此大大提高了準(zhǔn)確判斷的難度。事實(shí)上，當(dāng)投資者對(duì)未來(lái)幾年公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)比較準(zhǔn)確時(shí)，PEG的使用效果才會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，否則會(huì)起誤導(dǎo)作用。此外，投資者在評(píng)判公司自身是否高估或低估時(shí)，需要結(jié)合行業(yè)平均值來(lái)看。比如當(dāng)某公司股票的PEG為1.2，而其他類似的同行業(yè)公司股票的PEG都在1.5以上，則該公司的PEG雖然已經(jīng)高于1，但仍可能被低估，當(dāng)然也有可能是公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俨蝗珙A(yù)期那么高。

二、絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值是通過(guò)對(duì)上市公司的歷史及當(dāng)前的基本面的分析、對(duì)可能反應(yīng)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)分析來(lái)評(píng)估上市公司的內(nèi)在價(jià)值。絕對(duì)估值有兩種模型：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型，二是B-S期權(quán)定價(jià)模型（主要用于期權(quán)和權(quán)證定價(jià)等），所以應(yīng)用于股票的絕對(duì)估值模型為現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型包含股息貼現(xiàn)模型（DDM估值法）、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF估值法）、權(quán)益現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型等。下面主要介紹DDM估值法和DCF估值法。

1、DDM估值法

股息貼現(xiàn)模型即DDM估值（Dividend Discount Model的縮寫(xiě)），這個(gè)模型的思想是任何股票的價(jià)值都是其預(yù)期能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這里的產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)值即股息，股票的價(jià)格就等于未來(lái)每年的股息貼現(xiàn)到現(xiàn)值之和。DDM估值模型的公式表示為：

其中，V—代表普通股的內(nèi)在價(jià)值（股價(jià)），Dt—每期股息，r—貼現(xiàn)率。

這種表示是在考慮投資者持股不賣(mài)出，只獲得股息情況下的基本模型。這是對(duì)貼現(xiàn)現(xiàn)金流理論最直接的應(yīng)用，也是其他絕對(duì)估值模型的基礎(chǔ)。雖然這種估值方法很好用，但卻存在比較大的缺陷：

（1）A股分配股息的公司比較少，連續(xù)穩(wěn)定分配股息的更少，適用范圍小;

（2）股息分配與上市公司盈利沒(méi)有直接關(guān)系的不適用，如不管企業(yè)是否盈利都發(fā)放一定股息的分配政策;

（3）貼現(xiàn)率是由資本的必要收益率決定的，這個(gè)收益率也難以保持不變。

正是基于上述缺陷，該模型又可以拓展為零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、二階段增長(zhǎng)模型、多元增長(zhǎng)模型等。這些拓展的模型都是基于不同假設(shè)提出的，適用的企業(yè)一般不同。

2、DCF估值法

DCF（Discounted Cash Flow，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）是一種公司未來(lái)能產(chǎn)生的所有自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)而得到公司內(nèi)在價(jià)值的模型。公司自由現(xiàn)金流為美國(guó)學(xué)者拉巴波特提出，指公司產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資本供應(yīng)者分配的現(xiàn)金。雖然DCF估值法是由DDM估值法衍化而來(lái)，但DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)別是DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股息。DCF估值法系統(tǒng)地考慮了影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素，最終評(píng)估一個(gè)公司的投資價(jià)值。它的計(jì)算公式表示為：

其中，P—公司的內(nèi)在價(jià)值（股價(jià)），n—公司的壽命，CFt一公司在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r—貼現(xiàn)率。

這個(gè)模型有兩個(gè)要素，一個(gè)是未來(lái)各時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流，另一個(gè)是貼現(xiàn)率。所以這個(gè)模型需要在考慮影響公司價(jià)值的因素下對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，這對(duì)預(yù)測(cè)的精準(zhǔn)度要求較高。但這也反映出了公司管理層的水平和經(jīng)驗(yàn)。另一方面，這個(gè)模型不足之處就是要預(yù)準(zhǔn)確測(cè)現(xiàn)金流，就必須要做一些假設(shè)，而這些假設(shè)可能會(huì)脫離實(shí)際，而且如果遇到公司未來(lái)現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定，DCF估值法就無(wú)能為力了。

3、DDM模型的擴(kuò)展

國(guó)泰君安證券研究所在DDM模型框架下，進(jìn)一步擴(kuò)展了模型的要素，考慮的因素更多。模型公式如下：

其中，盈利增長(zhǎng)g=ROE*（1-d），ROE為凈資產(chǎn)市盈率，所以ROE*d=ROE-g，rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，“β*風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)/風(fēng)險(xiǎn)偏好”為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

這個(gè)模型考慮了經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、企業(yè)的盈利能力、通貨膨脹水平、企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素，其中風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)是指我們對(duì)客觀世界預(yù)期的不確定性，也就是我們對(duì)投資有什么樣的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊螅L(fēng)險(xiǎn)偏好是指我們?cè)敢獬惺芏嗌俚娘L(fēng)險(xiǎn)。

綜合來(lái)看，這個(gè)估值模型分子端描述的是企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)性，也就是投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的預(yù)期，公司盈利能力越強(qiáng)，公司的估值就越高。分母端主要描述的是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化，“β*風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)”代表了投資者對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率越低，貼現(xiàn)率越低，公司的估值就越高;投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越低，公司的估值也越高。

基于這個(gè)模型，我們可以解釋2020年國(guó)內(nèi)各行業(yè)的龍頭公司股票大幅上漲的原因。一是分子端龍頭公司盈利能力強(qiáng)且確定性高，在疫情沖擊下抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，在中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難情況下行業(yè)出清后，反而擴(kuò)大了市場(chǎng)份額;二是分母端上，國(guó)內(nèi)國(guó)際都因疫情大放水，導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率降低，公司股票估值提高;三是全球政府都在救市和呵護(hù)市場(chǎng)，導(dǎo)致投資者有恃無(wú)恐，風(fēng)險(xiǎn)偏好上市，降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高了股票估值。

三、不同估值法的應(yīng)用

不管是絕對(duì)估值法還是相對(duì)估值法，都不可能適用于所有的行業(yè)和企業(yè)，都有各自適用的領(lǐng)域。

PE估值法測(cè)算直觀、簡(jiǎn)便，所需數(shù)據(jù)在股市當(dāng)中極易獲取，比較適用有穩(wěn)定盈利的企業(yè)，所以PE估值法適用于處于企業(yè)生命周期穩(wěn)定期的行業(yè)。這個(gè)階段企業(yè)業(yè)務(wù)和盈利相對(duì)穩(wěn)定，PE能夠很好反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和投資者回報(bào)周期，比如房地產(chǎn)行業(yè)、消費(fèi)行業(yè)等。

PB估值法相較于PE估值法，對(duì)企業(yè)的盈利和分紅就弱化了很多，對(duì)虧損企業(yè)和微利企業(yè)同樣可以適用，而且數(shù)據(jù)也方便獲取。PB估值法適用于周期性行業(yè)，因?yàn)橹芷谛孕袠I(yè)受經(jīng)濟(jì)周期的影響，企業(yè)銷(xiāo)售和盈利都變化特別大，這種變化呈現(xiàn)周期特征，比如銀行、保險(xiǎn)、證券、鋼鐵、煤炭、銅鋁等行業(yè)。

PEG估值法相較于PE和PB估值法來(lái)看，考慮了企業(yè)的銷(xiāo)售和盈利增速情況，但沒(méi)有考慮企業(yè)凈資產(chǎn)，所以比較適用于成長(zhǎng)性行業(yè)，此時(shí)企業(yè)處于生命周期的上升期，一般代表都是新興行業(yè)，比如醫(yī)療設(shè)備、通信行業(yè)、芯片半導(dǎo)體行業(yè)、光伏、新能源等行業(yè)。

DDM估值法和DCF估值法，只有在公司自由現(xiàn)金流全部用于分配股息時(shí)，兩個(gè)模型無(wú)本質(zhì)區(qū)別，但現(xiàn)實(shí)中這種情況不可能。此外，中國(guó)股市上市公司普遍股息分配比例不高，有些公司甚至十幾年不分紅，這種局面導(dǎo)致DDM模型在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)應(yīng)用范圍很小，只有能夠持續(xù)穩(wěn)定分紅的企業(yè)才比較適用，比如銀行業(yè)。

DCF估值法較DDM估值法應(yīng)用就廣泛得多。DCF模型涵蓋的因素較多，分析框架最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)鄬?duì)比較復(fù)雜，需要的信息量較多，需要耗費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)與所處產(chǎn)業(yè)特征深入了解。所以DCF估值法比較適用于價(jià)值股的估值分析，因?yàn)閮r(jià)值股的行業(yè)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，更容易預(yù)測(cè)。

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